美國9月核心CPI稍微高於我們的偏高預期，耐用品需求強勁和薪資上行是主要驅動因素，並大概率可持續至年底附近。根據美國勞工統計局當地時間10月10日上午公佈的數據，美國9月CPI（經季節調整，下同）、核心CPI年比分別為2.4%及3.3%，分別較8月回落0.2個百分點與持平。能源構成整體CPI連續回落的主要拖累項，反映先前數月油價的連續低迷，但十月以來已大幅反彈。核心CPI稍微高於我們先前預期0.1個百分點，耐用品需求旺盛、薪資上行向非房租服務的傳導是主要推升因素，並可能具備較強的可持續性；而當月短暫偏低的核心非耐用品、房租，則可能在未來呈現某種程度的逆轉，從而美國核心CPI近兩個月的強勁態勢可能持續至年底，或將進一步令美聯儲本輪降息幅度平坦化，並可能對包括中國在內的其他經濟體貨幣寬鬆空間形成進一步的限制。

9月核心CPI超預期持平於高位，主要源自於耐久財和非房租服務較上季漲幅的明顯改善，兩者或分別反映強勁的商品消費需求和薪資向上的通膨傳導效應。考慮到貨幣寬鬆週期開啟可能在未來推升9月短暫走弱的房租，美國核心CPI可能至年底都維持超市場預期的強勁狀態。 9月美國核心CPI季漲幅達0.31%，較偏強的8月進一步上行0.03個百分點，創近6個月最大季漲幅，主要支撐來自兩方面：

耐用消費品較上季大漲1.0%，較8月改善達1.4個百分點，創近32個月最大漲幅，也是時隔15個月首次轉正；而且一般而言能源價格對耐用消費品有同向滲透作用，但9月能源顯著下跌的同時耐久財罕見逆勢上行，可能反映美國居民耐用消費品需求持續處於偏熱區間，也可能部分包含了新一輪對華加徵關稅預期的價格推升效應。

非房租核心服務季增達0.53%，較前月漲幅擴大0.27個百分點，創近6個月最大漲幅，顯示8月美國勞動市場開始趨緊、薪資成長趨強的情形部分開始向通膨傳導。上述兩項通膨支撐邏輯在未來數月可持續性較強。此外9月核心CPI中也有兩大偏弱的分項，一是房租環漲0.24%較8月大幅降溫0.27個百分點，但考慮到聯準會已經啟動新一輪降息週期，未來美國房價和房租都具備一定的漲幅回升空間；二是核心非耐用品環比大跌0.79%，未能延續8月微漲的態勢，但該項同時與能源和薪資相關，9月可能主要受前者拖累，而近日油價已經扭轉為上漲，預計該項拖累也可能在年底前再度轉而改善。整體上我們分析認為美國核心通膨具備年底前持續超預期維持強勢的基礎。

美國9月核心通膨與就業市場的同頻超預期表現，提升了其在當前階段透過「高財政赤字+貨幣寬鬆+產業保護主義」罕見政策組合所可能帶來的「高成長+高通膨」經濟表現長期化的機率。一方面這可能令決策框架明顯滯後的聯準會削減其未來降息的幅度（我們維持年底前兩次會議合計僅降息25BP的預測不變），從而可能令美國長期利率居高不下；另一方面也可能令受困於內需不足的歐日英等經濟體不得不放棄與聯準會基本同幅度降息的期待，轉而採取更激進的降息路徑。這可能支撐美元指數以更大的機率短線進一步上沖並在中期維持較高中樞水平。

一旦此種複雜化局面出現，包括我國在內的各主要新興經濟體央行實施進一步貨幣寬鬆的空間就可能受到新一輪外溢性擠壓，穩匯率的要求下，我國中央財政加碼擴張的力度也更大程度上與地方低效債務槓桿化解的加速度成正比。在全球經濟競爭風起雲湧瞬息萬變的背景下，我國本輪穩增長大概率將非常強調對優結構穩匯率的兼顧，重走加槓桿投資穩步增長的老路可能不是當前複雜全球環境下的最優解，中央財政持續拉動消費作為長期可持續的最主要內需來源，給予其充分的耐心和恆心，或將孕育出長期來看最佳的結果。

風險提示：

聯準會降息幅度小於預期導緻美元指數上行、人民幣被動貶值壓力加大風險。