美元：沃什的縮表

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沃什被提名為聯準會主席，成為觸發貴金屬回調的「藉口」。貴金屬走弱，也帶動避險貨幣及黃金相關商品貨幣領跌，美元指數也重新回到了97關口上方。

沃什可以緩解“聯準會獨立性擔憂”，但“政策性鷹派”色彩不宜高估。這裡重點分析沃什對QE的看法，和當下縮表面臨的現實限制。

沃什並非反對QE，但反對將這種「應急」工具常態化。沃什認可QE在危機時期的穩定作用，認為當傳統貨幣政策無法恢復金融體係正常運作時，QE作為臨時應急措施是適當的。不過強調避免緊急工具被制度性濫用，強調央行獨立性和財政邊界。

所以沃什贊同QE1，但反對QE2。 QE1（2008-2010）的背景是金融危機導致信用市場凍結、流動性嚴重不足、金融體系風險極高，聯準會透過第一輪QE向市場快速注入流動性，恢復金融市場功能，這是沃什所認同的。 QE2（2010-2011）的背景是金融危機已經緩解，經濟已經開始復甦，但是通膨始終低迷，存在通縮預期風險。而為了進一步壓低利率，提振通膨預期，聯準會在伯南克的主導下開啟了QE2，但沃什認為這種工具不應常態化應用，會導致扭曲資產價格、埋下通膨風險，危害財政紀律、導致赤字擴大。所以他並非否認QE，只是反對將緊急工具常態化。所以他一直主張透過自然到期回收資產、恢復制度邊界，以防止非常規應急工具被制度化，保障央行獨立性與政策永續性。

在沃什被任命前，縮表進程已經接近尾聲。縮表進程從2022年6月就已經開啟，至2025年12月終止。而終止的原因，並非在於政策意圖改變（如轉向寬鬆），而在於其對銀行體系準備金的衝擊已觸及金融穩定約束。

去年四季度，隨著縮表的持續推進，銀行準備金的邊際變化已經釋放出風險訊號。隔夜逆回購餘額持續下降並接近低位，並逐漸衝擊到銀行準備金水準。貨幣市場對流動性變化的敏感度明顯上升。去年10月，恰逢稅期、季末時點，疊加大規模國債發行的影響下，回購利率和其他短端資金利率出現了階段性抬升，已經明顯反映出銀行準備金分佈不均和邊際可用性下降的問題：SOFR顯著向上偏離IORB，且波動率增加；SRF的使用頻率和規模上升。在這一背景下，聯準會對繼續縮表的態度明顯趨於謹慎。聯準會在10月會議上宣布將從12月開始停止縮表，並透過加強貨幣市場操作管理（MMP），包括更頻繁地運用常備回購工具和對短端利率的技術性調控，以穩定資金市場運作。這項調整反映了在縮表後期，聯準會對準備金充裕性和市場功能穩定性的優先考慮。

目前並不具備大刀闊斧搞縮表的條件。目前SRF使用量已經歸零，SOFR-IORB利率已經從高點回落，流動性風險下降。但SOFR-IORB利差並未回歸去年8月前狀態，銀行準備金也降至去年10月風波時期的水平，這說明隨著先前縮表的推進，準備金過度充裕狀態已一去不返。當下市場仍處於敏感觀察期，缺乏大刀闊斧縮表的條件，若強行重啟量化緊縮，可能再度面臨金融穩定性風險。所以沃什雖然一直持有縮表主張，但也要考慮到現實情形。

來源：招銀避險

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