盛傳的海湖莊園協議，對美股影響多大？

經濟

摘要:

近期在Bloomberg等國際新聞上，可以看到不少「海湖莊園協議」的報道（Mar-a-Lago Accord），也有讀者提問這到底是個什麼，對資產價格有什麼影響。不過，目前川普政府並沒有官宣的確存在這樣一個「全球大協議“，就連協議的名字，也是分析師根據川普的宅邸名字海湖莊園，模仿廣場協議起的。

儘管如此，由於目前盛傳的協議內容過於有趣，而且其思想綱領與這幾個月特朗普班子的所作所為非常契合，所以本期文章我們就為大家簡要介紹一下這些「假設性條款」和協議的潛在影響。

海湖莊園協議是什麼？

讓我們來上點科技，把網路上所有相關文章輸入ChatGPT後，大模型是這樣總結的：

「海湖莊園協議（Mar-a-Lago Accord）」是一個假設性的經濟協議，旨在透過改變美國的債務管理和貿易政策，故意削弱美元的強勢地位。這個協議的核心思想是透過一系列措施，包括貨幣政策的調整和債務重組，來應對長期存在的經濟不平衡，尤其是美元的過度高估，協議的主要內容：

債務重組：協議建議美國政府可能會透過財政部將一部分現有的外國持有的美國國債交換為長期零息債券，這些債券的到期時間長達100年。作為交換，外國盟友將需要購買這些百年期債券，或在軍事或經濟上對美國做出其他承諾。拒絕參與的國家可能會面臨失去美國的安全保障，或遭遇經濟制裁如關稅。

削弱美元：協議的另一個目標是透過降低美國利率和財政赤字來削弱美元的強勢。這樣做的原因是，強勢美元使得美國的出口競爭力受限，同時導致資本流入美國的債務市場，進一步推高美元的價值。透過弱化美元，可以使美國的商品在國際市場上變得更具競爭力。

解決美元高估問題：協議的設計意圖是透過幹預外匯市場和採取一系列經濟手段來減輕美元過度高估的影響。美元的強勢導致了美國的製造業和出口商的競爭力下降，因此，透過推動其他國家購買長期債務來減少外部壓力，並為美國帶來經濟利益。

可以和以上內容相印證的是近期貝森特財長的密集發言：2月25日，美國財長他表示，其政策目標是減少支出，同時放寬貨幣政策。有一新聞細節非常值得注意，2月20日，他又表示，「我每週都和聯準會主席鮑威爾吃早餐，昨天看見他了。」這意味著，本屆川普政府的財政貨幣協調力度也不會很小。不過，這裡有一點需要和讀者解釋，那就是2月7日的發言「強勢美元政策在川普治下完全沒有改變。」——我們的直覺是，或許川普心中的美元強勢與否，標準和市場並不一樣。

綜合以上種種訊息，似乎可以確定的是，川普這位新財長的心目中一直到中期選舉之前的美國政策組合就是「緊財政，寬貨幣，國際上四處要錢」。而為了實現這個目標，具體的手段可以是威逼利誘其他國家付錢（包括但不限於關稅、軍費、投資）或買入無息債券，也可以是給政府瘦身裁員。

所以，無論是真的簽訂一個媒體盛傳的海湖莊園協議（Mar-a-Lago Accord）還是特朗普在社交媒體上搞出了什麼大新聞，我們現在似乎基本上清楚，除了向家族或其支持者定點輸送利益的部分，主要政策在經濟上都是圍繞以上方針。

美元走弱對美股的影響及全球資金流動的潛在變化

直覺上來看，協議的具體內容例如強迫其他國家接受零息債券，加上財政政策緊縮造成的通縮效應和川普心心念念的「長期美債殖利率下行」（貨幣寬鬆）的確會造成美元弱勢。在一月之後，市場已經開始佈置這個交易，美國10年期公債期貨價格已經大幅反彈（即長期利率的下行）。

圖：芝商所旗下的10年期美國公債期貨價格

單看弱勢美元這一點，其實對美股來說並不算好消息。歷史上，美國股票在美元強勢時表現優異，在美元弱勢時一言難盡。這是反直覺的，因為標準普爾500指數幾乎30%的收入來自海外，照理說，弱勢貨幣會提升公司利潤。然而，這項效應被資金流動所抵消。在一個全球總需求過低、美元強勢的世界裡，資金流向「成長」型公司，這些公司主導美國的股指。因此，美元與標準普爾500指數的成長/價值比率之間存在穩固的相關性。這也很好地解釋了為什麼自2011年美元開始反彈以來，美國股票大幅跑贏國際同行，尤其是新興市場。與2002-2008年美元疲軟時期的新興市場牛市對比，簡直是天壤之別。

圖：2011~2025年美股各板塊相對錶現，在這輪強美元週期中，美國消費與科技板塊表現最好，而與商品相關的板塊表現最差。而美國消費與科技類股又是美股股指中佔比最大的成分，直接影響了美股大盤的走勢。

這表明，如果川普和貝森特財長們削弱美元可能會加大美股的震盪。目前美國MSCI與全球MSCI（包括其他23個已開發市場）的差距是過去55年從平均值偏離的4.5個標準差，前所未見。因此，風險和機會在於，如果德國或日本投資者看到他們投資的美國股票在歐元或日圓計價下表現不佳，他們可能會開始賣出，並將美股的收益匯回本國。

因此，我們建議關注瑞典與挪威克朗、澳元、日圓，尤其是韓元，因為這些國家自2020年以來美國股票持有量成長最大。畢竟，光是韓國零售投資者（散戶）就擁有超過1,000億美元的美國股票。

圖：國際投資人對美股的曝險排名

就美股內部而言，如果美元出現了長期弱勢的情況，那麼美股或也將出現輪動。這是因為，在美元強勢的環境下，美國股票相對於其他海外股票（尤其是科技股）表現優異，而美股中整個與商品相關的股票在過去14年裡產生了負的回報。回顧2002-2008年，如果歷史重演，那麼美元疲軟或則預示著一場龐大的行業輪動在美股開展。

圖：2002-2008年美股各板塊相對錶現，在那輪弱美元週期中，與商品相關的板塊表現最好，而美國消費與金融板塊表現最差，科技板塊則只有溫和的上漲。

這裡有兩種可能。第一是溫和的行業輪動，即美國股票特別是先前強勢的AI科技股在被其他板塊超越時保持不變或緩慢上漲。第二是暴風驟雨般的在暴跌中開始輪動，觸發VaR衝擊。如今，在一系列么蛾的推動下，納指期貨跌破了100日的均線，正邁向200日均線支撐位。相較之下，歐洲股市卻在反彈後維持在高點。現在，我們只能期待聲稱「每週都和聯準會主席鮑威爾吃早餐」美國財長貝森特，能找到法子貫徹「緊財政，寬貨幣，國際上四處搞錢」的思路，透過適時放寬貨幣來支撐美股反彈。

但是，貝森特財長難道沒有想過弱美元帶來的通膨和股市震盪嗎？我們的猜想是，川普班子準備的似乎是國際協調，包括但不限於對盟友脅迫和與對手談價，使得資金穩定、油價下跌，從而壓低通膨和利率，控制股市波動。

在2002-2008年美元下跌期間，貴金屬和外國股票表現優異。當時油價上漲推動了通膨和債券殖利率的上升，壓低了標準普爾的表現。

與之對照的是，在廣場協議期間美元也同樣貶值，海外股票再次成為最佳交易，但標普指數出現了很不錯的回報，超越了金銀。當時，儘管美元走軟，沙烏地阿拉伯對非歐佩克生產國的價格戰推動油價下跌，削弱了通膨預期，並減少了高利率對股票市盈率的壓力。當年雷根總統確實與沙烏地王國有著緊密的聯繫，相似的歷史是，川普總統也有類似的聯繫，例如，最近沙烏地阿拉伯承諾在美國投資6000億美元。因此，我們不排除川普會透過胡蘿蔔加大棒把盟國拉上，幫助實現財長貝森特的計畫。

問題是，這一切的代價是什麼？回顧歷史，1932年英國決定將第一次世界大戰戰爭債券的票息從5%降低到3.5%，然後兩年後停止支付債務。當時，後果似乎微不足道，時任財政大臣內維爾·張伯倫曾指出：「沒有狗在吠叫。」然而，當時美國是主要債券持有國。違約使美英關係惡化數十年，強化了美國的孤立主義情緒，推遲了羅斯福政府在二戰前向英國提供財政援助的能力。

現在的根本問題是，即使美國的盟友甘願或被迫的接受了川普的一攬子協議，這也會削弱國際社會對儲備貨幣和美國國債的長期信心，推動主權資金流向其他資產。

總之，最近盛傳的「馬阿拉歌協議」雖然八字沒一撇，但是我們可以從這個角度結合其他公開新聞慢慢摸索出川普政府的思路，雖然他們的語言浮誇，行動張力極大，但其行為邏輯並不是完全無跡可循。在紛繁的交易世界中，能把握住哪怕一絲確定性，已經是很大的幸運了。

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