盛傳的海湖莊園協議，對美股影響多大？

經濟

摘要:

近期在Bloomberg等國際新聞上，可以看到不少「海湖莊園協議」的報道（Mar-a-Lago Accord），也有讀者提問這到底是個什麼，對資產價格有什麼影響。不過，目前川普政府並沒有官宣的確存在這樣一個「全球大協議“，就連協議的名字，也是分析師根據川普的宅邸名字海湖莊園，模仿廣場協議起的。

儘管如此，由於目前盛傳的協議內容過於有趣，而且其思想綱領與這幾個月特朗普班子的所作所為非常契合，所以本期文章我們就為大家簡要介紹一下這些「假設性條款」和協議的潛在影響。

海湖莊園協議是什麼？

讓我們來上點科技，把網路上所有相關文章輸入ChatGPT後，大模型是這樣總結的：

「海湖莊園協議（Mar-a-Lago Accord）」是一個假設性的經濟協議，旨在透過改變美國的債務管理和貿易政策，故意削弱美元的強勢地位。這個協議的核心思想是透過一系列措施，包括貨幣政策的調整和債務重組，來應對長期存在的經濟不平衡，尤其是美元的過度高估，協議的主要內容：

債務重組：協議建議美國政府可能會透過財政部將一部分現有的外國持有的美國國債交換為長期零息債券，這些債券的到期時間長達100年。作為交換，外國盟友將需要購買這些百年期債券，或在軍事或經濟上對美國做出其他承諾。拒絕參與的國家可能會面臨失去美國的安全保障，或遭遇經濟制裁如關稅。

削弱美元：協議的另一個目標是透過降低美國利率和財政赤字來削弱美元的強勢。這樣做的原因是，強勢美元使得美國的出口競爭力受限，同時導致資本流入美國的債務市場，進一步推高美元的價值。透過弱化美元，可以使美國的商品在國際市場上變得更具競爭力。

解決美元高估問題：協議的設計意圖是透過幹預外匯市場和採取一系列經濟手段來減輕美元過度高估的影響。美元的強勢導致了美國的製造業和出口商的競爭力下降，因此，透過推動其他國家購買長期債務來減少外部壓力，並為美國帶來經濟利益。

可以和以上內容相印證的是近期貝森特財長的密集發言：2月25日，美國財長他表示，其政策目標是減少支出，同時放寬貨幣政策。有一新聞細節非常值得注意，2月20日，他又表示，「我每週都和聯準會主席鮑威爾吃早餐，昨天看見他了。」這意味著，本屆川普政府的財政貨幣協調力度也不會很小。不過，這裡有一點需要和讀者解釋，那就是2月7日的發言「強勢美元政策在川普治下完全沒有改變。」——我們的直覺是，或許川普心中的美元強勢與否，標準和市場並不一樣。

綜合以上種種訊息，似乎可以確定的是，川普這位新財長的心目中一直到中期選舉之前的美國政策組合就是「緊財政，寬貨幣，國際上四處要錢」。而為了實現這個目標，具體的手段可以是威逼利誘其他國家付錢（包括但不限於關稅、軍費、投資）或買入無息債券，也可以是給政府瘦身裁員。

所以，無論是真的簽訂一個媒體盛傳的海湖莊園協議（Mar-a-Lago Accord）還是特朗普在社交媒體上搞出了什麼大新聞，我們現在似乎基本上清楚，除了向家族或其支持者定點輸送利益的部分，主要政策在經濟上都是圍繞以上方針。

美元走弱對美股的影響及全球資金流動的潛在變化

直覺上來看，協議的具體內容例如強迫其他國家接受零息債券，加上財政政策緊縮造成的通縮效應和川普心心念念的「長期美債殖利率下行」（貨幣寬鬆）的確會造成美元弱勢。在一月之後，市場已經開始佈置這個交易，美國10年期公債期貨價格已經大幅反彈（即長期利率的下行）。

圖：芝商所旗下的10年期美國公債期貨價格

單看弱勢美元這一點，其實對美股來說並不算好消息。歷史上，美國股票在美元強勢時表現優異，在美元弱勢時一言難盡。這是反直覺的，因為標準普爾500指數幾乎30%的收入來自海外，照理說，弱勢貨幣會提升公司利潤。然而，這項效應被資金流動所抵消。在一個全球總需求過低、美元強勢的世界裡，資金流向「成長」型公司，這些公司主導美國的股指。因此，美元與標準普爾500指數的成長/價值比率之間存在穩固的相關性。這也很好地解釋了為什麼自2011年美元開始反彈以來，美國股票大幅跑贏國際同行，尤其是新興市場。與2002-2008年美元疲軟時期的新興市場牛市對比，簡直是天壤之別。

圖：2011~2025年美股各板塊相對錶現，在這輪強美元週期中，美國消費與科技板塊表現最好，而與商品相關的板塊表現最差。而美國消費與科技類股又是美股股指中佔比最大的成分，直接影響了美股大盤的走勢。

這表明，如果川普和貝森特財長們削弱美元可能會加大美股的震盪。目前美國MSCI與全球MSCI（包括其他23個已開發市場）的差距是過去55年從平均值偏離的4.5個標準差，前所未見。因此，風險和機會在於，如果德國或日本投資者看到他們投資的美國股票在歐元或日圓計價下表現不佳，他們可能會開始賣出，並將美股的收益匯回本國。

因此，我們建議關注瑞典與挪威克朗、澳元、日圓，尤其是韓元，因為這些國家自2020年以來美國股票持有量成長最大。畢竟，光是韓國零售投資者（散戶）就擁有超過1,000億美元的美國股票。

圖：國際投資人對美股的曝險排名

就美股內部而言，如果美元出現了長期弱勢的情況，那麼美股或也將出現輪動。這是因為，在美元強勢的環境下，美國股票相對於其他海外股票（尤其是科技股）表現優異，而美股中整個與商品相關的股票在過去14年裡產生了負的回報。回顧2002-2008年，如果歷史重演，那麼美元疲軟或則預示著一場龐大的行業輪動在美股開展。

圖：2002-2008年美股各板塊相對錶現，在那輪弱美元週期中，與商品相關的板塊表現最好，而美國消費與金融板塊表現最差，科技板塊則只有溫和的上漲。

這裡有兩種可能。第一是溫和的行業輪動，即美國股票特別是先前強勢的AI科技股在被其他板塊超越時保持不變或緩慢上漲。第二是暴風驟雨般的在暴跌中開始輪動，觸發VaR衝擊。如今，在一系列么蛾的推動下，納指期貨跌破了100日的均線，正邁向200日均線支撐位。相較之下，歐洲股市卻在反彈後維持在高點。現在，我們只能期待聲稱「每週都和聯準會主席鮑威爾吃早餐」美國財長貝森特，能找到法子貫徹「緊財政，寬貨幣，國際上四處搞錢」的思路，透過適時放寬貨幣來支撐美股反彈。

但是，貝森特財長難道沒有想過弱美元帶來的通膨和股市震盪嗎？我們的猜想是，川普班子準備的似乎是國際協調，包括但不限於對盟友脅迫和與對手談價，使得資金穩定、油價下跌，從而壓低通膨和利率，控制股市波動。

在2002-2008年美元下跌期間，貴金屬和外國股票表現優異。當時油價上漲推動了通膨和債券殖利率的上升，壓低了標準普爾的表現。

與之對照的是，在廣場協議期間美元也同樣貶值，海外股票再次成為最佳交易，但標普指數出現了很不錯的回報，超越了金銀。當時，儘管美元走軟，沙烏地阿拉伯對非歐佩克生產國的價格戰推動油價下跌，削弱了通膨預期，並減少了高利率對股票市盈率的壓力。當年雷根總統確實與沙烏地王國有著緊密的聯繫，相似的歷史是，川普總統也有類似的聯繫，例如，最近沙烏地阿拉伯承諾在美國投資6000億美元。因此，我們不排除川普會透過胡蘿蔔加大棒把盟國拉上，幫助實現財長貝森特的計畫。

問題是，這一切的代價是什麼？回顧歷史，1932年英國決定將第一次世界大戰戰爭債券的票息從5%降低到3.5%，然後兩年後停止支付債務。當時，後果似乎微不足道，時任財政大臣內維爾·張伯倫曾指出：「沒有狗在吠叫。」然而，當時美國是主要債券持有國。違約使美英關係惡化數十年，強化了美國的孤立主義情緒，推遲了羅斯福政府在二戰前向英國提供財政援助的能力。

現在的根本問題是，即使美國的盟友甘願或被迫的接受了川普的一攬子協議，這也會削弱國際社會對儲備貨幣和美國國債的長期信心，推動主權資金流向其他資產。

總之，最近盛傳的「馬阿拉歌協議」雖然八字沒一撇，但是我們可以從這個角度結合其他公開新聞慢慢摸索出川普政府的思路，雖然他們的語言浮誇，行動張力極大，但其行為邏輯並不是完全無跡可循。在紛繁的交易世界中，能把握住哪怕一絲確定性，已經是很大的幸運了。

要了解今天的所有經濟事件，請查看我們的財經日曆

風險提示及免責條款

市場有風險，投資需謹慎。本文內容僅供參考，不構成個人投資建議，也未考慮到某些用戶特殊的投資目標、財務狀況或其他需要。據此投資，責任自負。

摩根資產管理

經濟

股市

自1月20日DeepSeek-R1模型發表以來，港股可說表現亮眼，萬得數據顯示，截至3月5日恆生指數漲20.5%。那麼誰在買入港股？公開可查詢的資料顯示：

南向資金

萬得數據顯示，在2024年全年「創紀錄」的淨流入幅度的基礎上（2024年南向累計淨流入8,078.7億港元，創下港股通2014年底開通以來全年淨流入紀錄），截至今年2月21日，2025年以來南向已大幅淨流入2171.39億港股已成為強勁的重要因素。

海外資金

根據EPFR數據，截至2月19日，海外主動性資金在本輪反彈中並非主力，海外被動型資金流入明顯加速。

後市如何看？

港股本輪反彈行情的重要動力來自於春節期間DeepSeek-R1模型誕生後因低成本和開源模式所引起的對於我國AI產業應用前景的重估。對政策環境的依賴度不大，這也是本輪反彈與去年「924行情」最大的差異。未來兩大變數值得關注：

1.AI產業能否持續突破：若中國在AI領域彎道超車，可能引發全球資金重新配置中資資產。

2.政策力度與關稅風險：川普關稅政策的「漸進式」落地與國內短期政策加碼的可能性的動態變化，尤其3月初兩會期間的政策進展，市場震盪格局或仍是未來常態。另外，從「沽空比例」等情緒指標來看，截至2025.02.21港股的賣空金額成交佔比在最近的一個多月中出現了顯著回落，顯示看多情緒上漲。

港股市場熱度維持高位，短期也不排除更進一步上攻的可能。但考慮到上述不確定因素港股市場整體仍未擺脫震盪格局。此外，如果海外流動性的進一步寬鬆和國內基本面的進一步修復，長期主動型外資可望回流港股，或將進一步提升港股上漲的彈性。

投資怎麼辦？

港股整體震盪格局背景下，紅利為「盾」科技為「矛」的啞鈴策略值得關注。

紅利以標普港股通低波紅利指數為例，該指數採用了紅利+低波雙因子策略。未雨綢繆，防守反擊正是這個指數的投資風格。標普指數公司數據顯示，截至2025.01.31，標普港股通低波紅利指數股利率達7.42%。

科技以恆生科技指數為例，聚焦平台經濟、人工智慧、造車新勢力等熱門板塊，具有高彈性的特性。另一方面，也需要緊盯政策動向與財報數據，彈性調整部位。

要了解今天的所有經濟事件，請查看我們的財經日曆

風險提示及免責條款

富拓

外匯

歐元兌美元(EUR/USD) : 「不惜代價」強力助推，上攻步伐提速

日線圖看，歐美連日大漲，德國新政府拿出「不惜一切」的決心，打破「債務煞車」的改革方案解放了市場想像。匯價目前直線逼近去年11月7日的波段高點1.0825，但該位拋壓多半溫和。隨後需留意去年12月至本月打造的大型雙底目標位：理論高度指向1.0860，漲勢行至該位料難免波幅加劇。後續阻力關注去年2月、4月高點1.0885。指標方面，MACD在零軸上方金叉後直立拉升；RSI躍入超買區，凸顯即期超強勢的同時，價格乖離也日益嚴重。

4小時圖看，歐元震盪指標的超買更為極端：MACD金叉出現在零軸下方，但目前已一路來到去年8月來所未見的高位；同時RSI突入深度超買區。不過現價攻勢絲毫沒有「煞車」跡象，處於典型的「漲勢不言頂」的階段。相反若突發調整，回檔可關注去年10月波段低點1.0760，以及23年12月、去年2月、4月分別留下階段低點的1.0725，兩者若破，漲勢將明顯鬆動。更多支撐參考去年2月低點1.0690，去年6月下降三角形底邊1.0665。

上方阻力參考: 1.0825、1.0860、1.0885

下方支援參考: 1.0760、1.0725、1.0690

離岸美元/人民幣(USD/CNH) ：再次壓回中期頸線，楔形保留些許昇機

日線圖看，離岸人民幣同樣在美元潰退作用下大漲(美元/人民幣下跌)，匯價兩日回落後重返去年11月來形成的頂部結構頸線位。此形態兩次觸及7.3725的多年高位，而「雙頂」右側有形成下降三角形的跡象。位於7.2350(1月低位)至7.2250(2月谷底)的頸線水平一旦跌漏，將扣響中期跌勢發令槍。後續支撐參考23年12月高點7.20關口，以及去年8月雙頂高點7.1850。指標方面，MACD在零軸下方死叉，但整體維持橫盤態勢；RSI在中性區上下往復，可見匯價仍待方向決斷。

4小時圖看，匯價年內反覆被壓低至7.2350一線，但多頭至今仍有明顯抵抗。即時形態來看，市場衝破2月下降楔形後大部回吐漲幅，但7.2350與形態上軌正營造盤中支撐，如果回升收復1月21日回撤地點1.2510，多方將暫得喘息。若繼而攻破去年2季高位區7.2750，那麼行情將回歸高位震盪模式。後續阻力指向2月19日高點7.2935(數月來多次出現波段轉折或箱頂箱底)。指標方面，MACD在零軸下方延續弱勢；RSI觸及超賣線後拐頭，短線行情不乏變數。

上方阻力參考: 7.2510、7.2750、7.2935

下方支援參考: 7.2350、7.2000、7.1850

美元/瑞郎(USD/CHF) ：通膨新低輔助回升，整體跌勢遠未逆轉

日線圖看，因瑞士2月通膨降至4年谷底，瑞郎隔夜回軟顯得「特立獨行」。不過美瑞整體延續著1月下旬來的跌勢，先前提示的諧波反轉雖有啟動跡象，卻未能最終成行。潛在支撐先看去年4季來漲勢的38.2%回檔位0.8885，隨後23年4月雙底0.8855(也是隔夜新低)承接亦強。再往下，下一站諧波轉折點在0.8830(去年12月-1月漲勢的78.6%回檔位)。指標方面，MACD和RSI分處各自弱勢區震盪沉底，凸顯匯價疲態。

4小時圖看，美瑞即時回升測試11月14日高點0.8915，該位也是跌勢的波段前低；收復將緩和下行重壓。不過緊接著1月低點0.8960(接近去年11月高點)和跌勢上軌才是反彈勢頭的真正考驗，前者也是年內高位雙頂結構頸線位。後續阻力指向去年7月高點0.9050，以及2021年下半年密集低位區0.9095。指標方面，MACD在零軸下方形成金叉；RSI反彈升向中性區，匯價回升初見起色，但遠未扭轉整體弱勢。

上方阻力參考: 0.8960、0.9000、0.9050、

下方支援參考: 0.8885、0.8855、0.8820

美油(CRUDE) ：精確下探關鍵前低，三角底邊命懸一線

日線圖看，除了供需層面既有利空因素外，隔夜最新的美國油庫數據超預期，使油價跌勢加重。美油隔夜精準下觸去年低位區65.00後回升，年內跌勢下軌也湧現一定承接，但全天依舊吞下中陰實體。如果現有反彈無法迅速收復去年4季低點區66.40，則恐改探底步伐。即便收復，後續仍將面對20-22年長期漲勢的50%回檔位68.10，以及漲勢上軌等頑阻。指標方面MACD在零軸下方延續跌勢；RSI無限逼近超賣線，多頭攻勢始終未見起色。

4小時圖看，美油在一眾利空牽引下不斷沉底，先前被「寄予厚望」的關鍵支撐僅在盤中展現些許抵抗力；但如果65.00至緊挨著的2023年谷底64.00依然不保，等同於將2023年4季度以來所打破底部的大型下降底邊，三角形下降。後續支撐關注2021年8月、11月雙底低點62.30。展望中期，20-22年漲勢的61.8%回檔位54.50的競爭將關乎市場長期技術邏輯。指標方面，MACD於零軸下方探出新低；RSI留在超賣區，均凸顯即期弱勢。

上方阻力參考: 68.10、70.25、72.50

下方支援參考: 65.00、62.30、60.00

英國富時100指數(UK100) ：高位三星配合“背離”，漲勢敗象需加警醒

日線圖看，德國的潛在改革帶火歐洲市場，但包括英股富時100、泛歐50等歐洲股市卻流露漲勢乏力的跡象。其中前者在本週創下新高後回落，在高位連續出現三個重心下移的陰十字。同時震盪指標頂背離：MACD和RSI高點下移，與指數波段反向相反。因此如果未來回檔壓力加重，並將1月高點8700，以及年內升勢下軌跌漏，市場就有築頂隱憂。往下若繼續下破1月22日高點8600，那麼2月來的小型雙頂將完全成形。後續調整將很快滑向去年高點8485，以及8月、9月密集高點8400一帶。後者跌漏，股指將被帶入去年運作長達8個月的寬幅箱體內。不過轉跌假設兌現之前，現實格局是股指仍處升勢通道，行情仍有機會再次上試8840(去年5-8月調整行情的逆向1.618倍映射位)至8900一線的紀錄高位。

上方阻力參考: 8840、8900、9000

下方支援參考: 8700、8600、8485

風險提示及免責條款

Kevin Du

股市

金融市場正被迫對川普政策進行重新評估。投向美國股票的投資資金減少，美國標普（S&P）500指數已跌去美國總統大選後的上漲部分。在外匯市場上，美元買盤也迅速放緩。在減稅措施延長和永久化等有利於經濟的政策實現之前，圍繞上調關稅的交鋒已然展開，從而引發市場對經濟惡化的擔憂。

川普行情回到大選前，關稅負面影響顯現_1

3月4日，一場面向投資人的活動在美國紐約舉行。話題的核心是關稅政策。

“沒想到華盛頓方面會引發這麼大的動盪”，由美國著名投資家喬治・索羅斯（George Soros）家族經營的索羅斯基金管理公司（Soros Fund Management）的首席執行官（CEO）道恩・菲茨帕特里克（Dawn Fitzpatrick）道出了市場相關人士的困惑。

最能代表投資人「意料之外」的是美國股市的波動。 3月4日，被機構投資人視為指標的標普500指數跌破了2024年11月5日（美國總統大選當天）的收盤價。

在華爾街，起初很多聲音對川普總統的政策抱持期待，股價指數2月創下最高點。然而，如今的川普行情已回到原點。

在前面提到的紐約的活動中，美國大型投資基金公司凱雷集團（Carlyle Group）的CEO哈維・施瓦茨（Harvey Schwartz）回顧稱：「市場原以為，隨著川普的勝選，不確定性已經消除」。他接著說：「其實我們迎來了一個充滿不確定性的時代，這一點已經在股市走低上有所反映」。

許多市場相關人士一直預計2025年仍會是「美國獨強」的局面。他們認為，由於美國經濟比歐洲和中國更強勁，會吸引來自世界各地的投資資金，進而推動股市上漲和美元走強。

關於川普總統的政策，人們對支撐消費的個人所得稅減稅政策的延長和永久化、以及放鬆監管來促進企業活動這些方面抱有很高期待。很多人樂觀地認為，關稅只是談判工具之一，實際執行會較為克制。

但新政府上台一個半月之後，川普政策的「負面」影響率先顯現。

美國對加拿大、墨西哥以及中國啟動了關稅措施或提高稅率，這些國家也開始採取報復性關稅措施。由於這種警覺情緒，企業和家庭對經濟的景氣感惡化，個人消費減速的風險也隨之增加。另一方面，川普政府個人所得稅減稅政策的延長及永久化的正式調整才剛開始。

市場對前景的擔憂反映在主要資產的價格波動上。比特幣雖處於上漲超20％的水平，但已缺少曾經的勢頭。

避險意識增強的部分資金流向了黃金。在股票市場中，資金被重新分配，歐洲股票取代美國股票成為買入對象。歐洲中央銀行（ECB）的降息預期對此起到了支撐作用。

美元走強的預期也在減弱。顯示美元對日圓及歐元等主要貨幣綜合強勁程度的指數目前在105左右，以收盤價計算，已回落至2024年11月上半月（美國總統大選後）以來的低點。

關稅政策原本應該會導致通貨膨脹，從而引發美國利率上升和美元升值，但有意見指出：「美國經濟指標的惡化正在引發美元拋售」（關西未來銀行的策略師石田武）。

來源: 日經中文網

風險提示及免責條款

芝商所

大宗商品

美國農業部3月供需報告將於美東時間3月11日（北京時間2025年3月12日凌晨）公佈。 USDA3月報告一般不會對美國大豆供需進行調整，主要關注此報告對南美大豆產量的調整情況。

3月供需報告整體中性偏空

CBOT大豆期貨價格預計在1000～1100美分/蒲式耳區間運行，多空博弈勢均力敵。美國大豆出口量受中美貿易關係影響較大，但在關稅政策依舊懸而未決的情況下，美豆出口量預計維持不變，貿易摩擦對美豆的影響預計將短空長多。

2月以來，南美洲天氣好轉，巴西大豆收割進度加快，阿根廷大豆作物生長情況也有所好轉，預計產量難有進一步下降的空間。

整體而言，筆者預計3月USDA供需報告不會對美國大豆進行調整，可能會小幅上調巴西大豆產量，並報告整體中性偏空。

國內3月大豆供應偏緊格局預計延續，4月或有南美大豆大量到港，屆時我國大豆供應偏緊的情況將會大幅緩解。

美豆供需可能不會進行調整

從美豆市場來看，1月USDA報告一般被認為是美豆定產報告，2月至4月份一般不會對美豆供需大幅調整。

美國農業部1月供需報告將美豆單產下調1蒲式耳，至50.7蒲式耳/英畝，並將大豆收穫面積預測下調20萬英畝，至8,610萬英畝。因而，美豆產量下修至1.1884億噸，美豆供需平衡預期已收緊，但產量依舊高於上一年的1.13億噸，供應依舊充足。

目前，美豆市場關注點主要在於美國大豆的出口情況及新季大豆的播種情況。美國大豆主要的出口地是中國、墨西哥和歐盟，近期美國舉起貿易大棒，對中國及墨西哥提起加徵關稅計劃，這對於美國大豆短期的出口是不利的，對於CBOT大豆價格也會形成階段性利空影響。若後市與美國達成某種貿易協定，那麼美國大豆出口前景依舊較好。

目前美國大豆種植性價比不好。美國農業部2月論壇將2025/2026年度美國大豆播種面積下調至8,400萬英畝，低於市場預期的8,440萬英畝和去年最終面積的8,710萬英畝，對CBOT大豆形成利多支撐，CBOT大豆的下方空間預計較為有限。多空交織，CBOT大豆期貨價格暫無明顯趨勢，近期預估在1000～1100美分/蒲式耳區間震盪。

南美大豆產量可能小幅上調

從南美洲市場來看，儘管阿根廷大豆主產區在1月出現乾旱，但其間不乏零星降雨，大豆產量不宜過度悲觀。自2月份以來，巴西大豆主產區降水減少，這有利於大豆作物的收割，目前巴西大豆收割進度加快。

由於2月份南美大豆作物生長狀況較好，筆者預計USDA3月供需報告有可能小幅上調南美大豆產量。即便如此，筆者並不認為南美洲大豆賣方升貼水近期會下調。一是巴西本地大豆壓榨利潤較為豐厚，二是因為巴西當地大豆運力也較為緊張。預計巴西升貼水在3月維持堅挺態勢，4月南美大豆集中上市時升貼水可能會回落。

4月上旬後進口或大量到港

從我國大豆市場來看，國產大豆社會庫存和儲備庫存均較充足，但國產大豆出油率偏低且蛋白含量偏高，因此主要用於食品加工，國產大豆用於榨油的比例一般在10%～15%。

我國進口大豆主要用於壓榨，生產豆油和豆粕。由於2024年第四季我國大豆榨利不佳，導致2025年第一季我國大豆買船較少。根據排船和發船粗略統計，2025年第一季我國大豆到港量預計不足1600萬噸，遠低於往年均值的2000萬噸左右，預計3月份國內大豆供需緊張態勢將階段性加劇。

為緩解目前國內大豆市場供應偏緊的情況，近期市場有消息指出進口大豆預計將拍賣，但未經證實。筆者認為，即便消息被證實，也有可能受制於出庫緩慢等因素，使其無法有效緩解3月市場供應偏緊的態勢。根據排船和發船量推算，4月上旬以後會有大量大豆進口到港，屆時我國大豆供應偏緊的情況將會大大緩解。

大豆豆粕近強遠弱格局持續

目前我國油廠榨利豐厚，豆粕一口價與基差成本偏低，大豆大量到港後，豆粕價格預計會有較大的下跌空間。整體而言，上半年我國進口大豆價格和豆粕市場價格近強遠弱的格局持續，行情預計先揚後抑，拐點或出現在3月底4月初，關注後續我國大豆通關以及中美貿易情況。

中長期來看，我國生豬存欄及蛋雞存欄逐步回升、肉禽存欄暫穩，飼料產量預計穩步增加，這將對豆粕的飼用消費有明顯提振。飼料消費旺季主要集中在6月至10月，且該階段也是美豆的關鍵生長季，預計豆粕價格將在6月止跌反彈，價格重心可望再度上移。

風險提示及免責條款

芝商所

經濟

2025年，中國科創板塊引領股市持續上漲，作為新能源領域的鋰電池產業鏈也一度上漲，這是否意味著鋰產業迎來轉折？

當前鋰電池產業上中下游都處於過剩的狀態，雖然上有部分高成本鋰礦因碳酸鋰價格低迷而出現減產或停產，市場開始出清，但由於低成本的鋰礦和碳酸鋰，尤其是鹽湖提鋰成本偏低，導致碳酸鋰供應過剩格局尚未逆轉，碳酸鋰價格在完成舊築底還需要時間，企業依貨依存。

高成本開始出清，但供應減少有限

鋰礦方面，根據美國地質調查局（USGS）的數據，由於持續的勘探活動，全球已探明的鋰資源量大幅增加，2024年達到1.15億噸。 2024年，全球許多鋰計畫因價格低迷而被推遲或取消，但阿根廷、智利、中國和辛巴威的產能卻顯著擴大。

目前鋰礦產能釋放放緩，但還沒進入收縮期。 2024年新增產能約58.3萬噸LCE（碳酸鋰當量），2025年預計新增48.3萬噸。其中，澳洲鋰礦萎縮，Greenbushes將2024年精礦產量指引下調至1.3-140萬噸。產量方面，2024年，全球鋰礦產量成長率同樣放緩，高成本鋰礦開始出清。江西、澳洲等地部分高成本鋰礦生產調整，阿根廷、非洲、國內新建案出現投建不及預期。

碳酸鋰方面，非洲鋰礦輸入和國內鹽湖提鋰產能擴張，國內碳酸鋰供應仍處於過剩的狀態。數據顯示中國鋰鹽產能佔全球70%以上，但冶煉端產能利用率下降。 2024年，國內產能擴充收縮，年底中國碳酸鋰產能預計約130萬噸/年，年增18%，氫氧化鋰產能75萬噸/年， 2025年一季度，國內碳酸鋰產量出現季節性回升。隨著鹽廠檢修結束及大廠工程超預期復產，2-3月碳酸鋰產量較上月出現明顯的回升。

鋰礦價格反彈，碳酸鋰企業部分清出

雖然海外鋰輝石和鋰雲母價格在2024年12月至今有所反彈，但碳酸鋰生產並沒有大幅虧損。碳酸鋰的生產成本因生產方式而異。一體化雲母生產碳酸鋰的現金成本最高，輝石一體化生產成本其次，而鹽湖一體化生產成本最低，約3.1萬元/噸。

鋰鹽端主要分為三類企業：一是自有鋰礦等原料且一體化生產碳酸鋰的廠家；二是只有冶煉廠但有穩定鋰礦供應，且做一些期貨套保的企業；三是沒有穩定資源，主要以代加工為主。成本較低的可以一體化生產碳酸鋰的企業，在碳酸鋰價格處於底部區間的情況下，仍然可以存活較好。非一體化但有著穩定鋰礦供給的企業，利潤空間較小，而僅靠代加工生存的企業將被淘汰。

庫存依舊偏高，需要進一步去庫

碳酸鋰方面，目前碳酸鋰庫存雖然較2024年第三季過剩最嚴重的時候有所下降，但依舊高於2024年同期水平，還需要進一步去庫存。鋼聯數據顯示，2025年1月，全國碳酸鋰庫存約27,590噸，較去年8月的3,5,600噸下降了22.5%，但較2024年同期依舊高24.8%。

圖1：中國碳酸鋰現貨庫存

碳酸鋰消費成長率預計放緩

全球鋰的用途主要用於電池，其他領域消費佔比較小，主要用於電池正極材料、電解液。根據USGS數據顯示，全球鋰消費中電池佔87%。 2025年，我國「兩新」政策可望扶持新能源汽車產銷持穩，但成長速度可能放緩。

1月初，國家發展改革委、財政部聯合發布《關於2025年加力擴圍實施大規模設備更新和消費品以舊換新政策的通知》，進一步釋放市場潛力。幾日後，商務部等8部門辦公室發布《關於做好2025年汽車以舊換新工作的通知》，提出擴大汽車報廢更新支援範圍，完善汽車置換更新補貼標準。報廢符合條件舊車併購買新能源乘用車補貼2萬元，個人消費者轉讓登記在本人名下的乘用車併購買新能源乘用車補貼最高不超過1.5萬元。據顯示，2024年全國汽車報廢和置換更新超過650萬輛。中國汽車工業協會預計，2025年中國新能源汽車銷量將達到1,600萬輛左右，成長接近25%，2024年成長35.5%。

最新數據顯示，2月我國新能源車銷售大增。其中，比亞迪年增164%，小鵬汽車年增高達570%。根據上汽集團公告，2025年2月，集團整車批售29.5萬輛，較去年同期成長41.9%，季增11.7%，1月至2月累計批售55.9萬輛，較去年同期成長23.5%。

2025年，海外鋰電池需求可能走弱。 2024年，歐洲新能源汽車銷量較去年同期下降5%，滲透率約19%。美國方面，川普政府並不支持新能源汽車的發展，這意味著美國新能源汽車產銷成長會大幅放緩甚至出現年減的可能。 2024年美國因《通膨削減法案》退坡，部分車型不再享有7,500美元或3,500美的補貼，導致2024年新能源汽車成長僅10%左右，滲透率約9%。

綜上所述，目前鋰價仍處於去庫存的築底階段，過剩壓力依舊存在，但高成本產能出清有利於緩和過剩壓力，碳酸鋰價格後市跌勢將放緩，行業進入了洗牌階段，企業需要運營鋰期貨對產品利潤下降風險進行對沖。境外投資者可以關注芝商所旗下的氫氧化鋰期貨和金屬鈷期貨合約進行風險管理。自2025年2月初至今，氫氧化鋰期貨的每日平均成交量達到了926份合約，每日平均持倉量達到了31,836份合約，分別創下了自合約上市以來的第一和第二高的月度紀錄(看下圖)。同時國內企業可以運用廣期所碳酸鋰期貨來避險。

圖2：氫氧化鋰期貨月度每日平均交易量及持股（截至2025年2月18日）

要了解今天的所有經濟事件，請查看我們的財經日曆

風險提示及免責條款

匯豐銀行

股市

債券

外匯

美股和美債殖利率上行。

歐洲股市和債息急升，德國股市領漲。

亞洲股市普遍上揚。

市場

美股週三反彈，扭轉前一個交易日的重大跌勢，受惠於供應管理協會服務業指數升幅高於預期，且美國暫緩一些貿易政策。標普500指數升1.1%。

美國公債微跌，供應管理協會服務業數據強勁，且有大量企業債發行，德國公債遭拋售。十年期美債殖利率升4個基點至4.28%。

歐洲股市週三上揚，德國股市領漲，由於德國的聯合政黨達成政治協議，增加國防和基礎建設的公共開支。道瓊歐洲50指數升1.9%，德國DAX指數急升3.4%。法國CAC指數升1.6%。英國富時100指數表現持平。

歐洲政府公債遭拋售，因為德國政府即將推行開支計劃，降低了市場對歐洲央行的降息預期。投資人開始預期撥付財政開支所需的借款規模。德國十年期公債殖利率急升30個基點至2.79%。英國十年期公債殖利率亦升16個基點至4.69%。

亞洲股市週三上揚，扭轉近期弱勢，投資人持續關注美國貿易政策的發展。日本日經225指數略升0.2%，而韓國Kospi指數升1.2%。中國股市報升，政府對2025年的成長目標樂觀、支持成長及利多市場的政策基調構成支持。香港恆生指數急升2.8%，科技股領漲，科技創新與人工智慧/ 數位化應用持續成為重點政策領域；中國上證綜合指數升0.5%。另一方面，印度Sensex指數升1.0%。油價週三下跌，美國原油庫存上週的增幅超出預期，加劇了持續供需憂慮。 4月美國油價下跌2.9%至66.3美元。