產需兩端尚無明顯回暖，地產仍在磨底

經濟

摘要:

景氣水準續弱，大中小型企業分化加劇。

工業生產速度放緩，工業利潤緩慢恢復。 8月製造業PMI降至49.1%分項來看，8月製造業產、需兩端均放緩，同時供需兩指標8月數據均低於榮枯線，但生產指數仍高於需求指數，供強於需或目前市場現狀，有效內需不足仍是主要問題。 7當月工業企業獲利年增率4.1%較上月上漲0.5pct。有21個產業利潤成長速度比上月累計加快或降幅收窄，回升面超過五成，但價格仍是主要拖累因素。

內需驅動有待進一步提升。基數效應下7月社會消費品零售總額年增2.7%，較6月上升0.7pct。固定資產投資延續回落，製造業投資持續向好是主要支撐項，基建投資維持穩健，房地產投資依舊疲軟，是投資成長的主要瓶頸。

7月出口成長率在去年同期基數較低的情況下，仍小幅回落，不如市場預期。對東協的出口成長再放緩，但仍是我國第一大貿易夥伴，對美歐市場出口成長明顯修復。

CPI環比轉正，PPI延續偏弱。 7月CPI年比均上漲，消費需求或持續恢復，肉蔬蛋價格上升。受市場需求不足及部分國際大宗商品價格下行等因素影響，PPI較去年同期均與上月持平，與市場預期一致。

7月社融存量成長幅度小幅上升，直接融資較去年延續正成長，成為支撐社融的主要力量。 7月新增人民幣貸款2,600億元，是2009年11月以來歷史最低，市場融資需求回落。 7月M2小幅回升，M1已連續四個月負成長，一方面顯示「手工補息高息攬儲」「擠水分」的影響還在持續；另一方面反應企業資金活化程度低，對未來的經濟前景持保守態度。下半年隨著「手工補息」的整改影響逐步消退，M1增速可望逐步回歸。

1-7月財政收入年減幅收窄，財政支出加速。但全國政府性基金預算收入較去年同期降幅繼續創下新低，主要原因仍在國有土地使用權收入，處於較深的同比負增長區間，顯示地產仍在磨底週期，或持續拖累政府性基金收入水平。

外部環境來看，全球主要經濟體製造業修復仍較慢，超六成全球主要商品回升。美國通膨放緩，結合8月聯準會主席鮑威爾在傑克森霍爾全球央行會議上偏鴿派的發言，目前就業市場是聯準會的核心關注點，接下來需密切關注9月聯準會議息會議前的重磅數據，待9月聯準會議息會議的靴子落地，全球經濟的格局與情勢或進一步改變。

風險提示：

政策落地效果不如預期；經濟恢復較慢；外部環境存在不確定性。

要了解今天的所有經濟事件，請查看我們的財經日曆

風險提示及免責條款

市場有風險，投資需謹慎。本文內容僅供參考，不構成個人投資建議，也未考慮到某些用戶特殊的投資目標、財務狀況或其他需要。據此投資，責任自負。

國海證券

經濟

日本透過建立房屋修繕積立金制度，確保了公寓式住宅得到持續的維護，透過制定長期修繕計畫合理預測住宅所需維修更新金額，透過社區自治與行政指導結合的方式高效利用資金。

日本房屋修繕積立金適用範圍

房屋修繕積立金主要適用公寓。日本住宅主要分為三類，一戶建、長屋和公寓。「一戶建」是一棟一戶的獨立住宅，「長屋」是兩戶以上住宅並立連結為一棟者，相鄰住宅共用山牆，各戶有分別通往外部的出入口，是日本的傳統住宅形式。 「公寓」指的住宅共用走廊、樓梯等，兩家以上的住宅重疊建成的房屋，與中國高層住宅小區近似。根據日本國土交通省發布的《長期修繕計畫編制指南和意見》，房屋修繕積立金主要適用公寓，由公寓所有人支付。

日本的修繕積立金是指為房屋共用部分開展定期的、有計劃的大規模維修而徵收的費用，這部分資金在每月連同管理費一起由管理協會（類似於我國的業主委員會）徵收。為了避免一次性徵收給所有者帶來較大負擔，也為了避免因資金不足無法進行必要修繕工程的情況發生，日本通過長期計劃性地積累修繕工程所需的費用，即“修繕工程立金” 。

日本製定「長期修繕計畫」，讓業主事先知曉未來需要進行的修繕改造事項和改造費用，從而確定修繕積立金的金額。根據《長期修繕計畫編制指南和意見》，長期修繕計畫涉及住宅小區的公共設施和共有部分的維護、修繕和改建工程，如屋頂防水、外壁塗裝、陽台修繕、停車場增設、樓梯間和走廊修繕、電梯加裝、內壁塗裝等。

日本為何設立房屋修繕積立金

公寓數量多，年限較長，強制更新。日本在二戰後推進了優先消除住宅不足的政策，導致住宅數量大幅增加。隨著時間的推移，許多建築物的設備和設施逐漸老化，需要定期的維修和翻新。 1981 年日本提升了建築抗震標準，需要強制更新老舊建築。定期維修翻新住宅需要一筆相當大的資金支出。

老化社會，公寓需滿足適老化。隨著日本進入老齡化社會，老年人口比例增高，根據日本國土交通省統計， 1970 年之前建設的住宅中，只有60 歲以上老人的家庭佔比高達39.4%。這一人口結構的變化導致老舊公寓需要更多適老設施。除此之外，日本政府推廣居家和社區養老模式，強調居家社區養老的重要性。

日本公寓居住者的永居意識不斷提高。在2018 年的日本國土交通省的調查中，「打算永居」的受訪者達到了歷史水平最高的62.8%，根據長期維修計劃對維修積立金額度進行定額的公寓的比例也不斷上升，截至2018 年，該佔比達53.6%。 ?

錢從哪裡來、如何用、怎麼管

（1）錢從哪裡來？

對於集合式公寓，業主需向公寓管理協會繳納修繕積立金，按公寓長期修繕計劃，根據公寓樓層、公寓戶數、共用設施的充實程度等因素的不同，修繕積立金額月度平均值在252 -338 日圓/㎡·月區間，以日圓兌人民幣0.05 換算，每百平住宅每月需繳納的修繕積立金均值為1177-1675 元人民幣。公寓管理協會為每個團地建築物的所有者設立團地維修儲備金，並分棟為維修儲備金進行會計處理。

法規規定了多種收取方式，公寓管理協會可以按照均等積累、階段增額積累、購買時徵收統一金額、在修繕時徵收臨時金或從金融機構借款等方式收取。日本住宅金融支援機構為公寓共用部分改建提供全週期固定利率、低成本、無需擔保的融資，截至2024 年8 月，基礎利率為0.79%-1.03%，根據修復內容以及是否取得公寓管理計劃認定優惠條件等因素，貸款利率可低至0.37%-0.43%。住宅金融支援機構的資金來源包括政府撥款、政府借款以及發行房屋用地債券等。

（2）錢如何用？

修繕積立金用於住宅及住區共用部分的修繕工作，包括定期維修、意外維修、公用部分變更等。長期維修計畫包含超19 項維修，據日本國土交通省統計外牆塗裝等維修費用佔最高，佔13.6%。

修繕積立金經半數以上業主同意即可使用。大樓共用部分的日常維護及修復公共部位小規模滅失的情形需半數以上的業主同意，並由公寓管理協會負責使用。修復共有部分，是指將一部分滅失的共有部分恢復原狀。當共有部分的變更及在公共部位大規模滅失修復時，須由四分之三以上的業主同意後為之。

（3）錢怎麼管？

修繕積立金的累積與使用以社區自主為主，行政指導為輔。為保障修繕積立金充分積累，日本國土交通省制定《關於公寓修繕積立金的指南》，對修繕積立金收取金額計算方式、平均標準進行指導。公寓管理協會制定管理計劃，其內容包括任命管理層和審計員，規定管理費與維修儲備金分別記賬，限制維修儲備金帳號向外撥款，制定長期維修計劃等。地方當局可對公寓管理計畫進行認證，對於取得管理計畫認證的公寓，將獲得降低日本住房金融廳貸款利率和公寓公共區域翻新貸款利率、提高公寓小額債券的利率的優惠措施。

當業主違反修繕金歸集義務時，管理協會可以根據法律規定對責任主體採取相應措施，例如提請法院判賠損失，甚至強制拍賣住宅財產、資產強制執行等。

日本房屋修繕積立金的製度變遷

日本公寓修繕重建的法律涵蓋住宅全生命週期，為後續的維修金管理提供了法律前提。早在1963 年，在日本施行的《區分所有權法》就規範了建築物的所有權關係、土地及其附屬建築的共同管理事項。但由於管理委員會成員多為普通業主，營運和管理困難。為了提高公寓管理水平， 2001 年日本施行《公寓管理優化促進法》，透過設立「職業公寓管理人員」職業資格，鼓勵制定公寓管理長期修繕計劃等，對公寓管理行業進行規範。 1995 年阪神大地震發生，為了推進公寓住宅修繕重建， 2002 年日本施行《公寓重建促進法》，規範了公寓修繕重建相關的手續。為了進一步落實《公寓管理優化促進法》和《公寓重建促進法》，日本國土交通省在2008 年6 月制定了《長期修繕計劃編制指南和意見》，提出長期修繕計劃和設立修繕積立金。

修繕積立金的內容隨法律進一步完善。 2021 年《長期修繕計畫編制指南與意見》修訂，重新確定了修繕積立金。和修訂前相比，更新了每平方公尺的單價和計算公式。 2022 年《公寓管理優化促進法》和《公寓重建促進法》修訂，加入修繕積立金的內容，有效地保障住宅的持續維護和改善老舊公寓小區的居住條件。

日本修繕積立金的啟示

從1980 年代「出售公房，調整租金，提倡個人建房買房」的改革算起，中國房地產業至2024 年已發展44 年，也面臨著房屋老化和維修需求增加的問題。透過借鏡日本修繕積立金制度，中國可以逐步建立起一套適應國情的房屋修繕體系，延長房屋使用壽命，提升居民生活質量，同時也促進房地產市場的健康發展。

建立房屋修繕制度。參考日本修繕積立金的做法，修繕資金應為專款對應到小區單元大樓，由業主定期繳納，用於未來的維修和翻新工程。在製定房屋修繕制度時，應制定詳盡的法律法規，約定房屋修繕相關責任人、管理人以及退休金的繳納義務、歸集標準，並對可能出現的違規行為，設定嚴格處罰，最大程度上規避維修基金的違規使用與儲備不足現象的發生。

制定長期維修計畫與修繕金的收取掛鉤。修繕金的認定需要統一的標準，日本的房屋修繕金制度要求公寓管理協會制定長期的維護計劃，確保房屋的持續良好狀態。透過制度化的預算預測和資金管理，可以提前識別潛在的維護需求和成本。管理協會應透過規劃預期的未來維修工作、計算必要的成本從而設定每月維修儲備，減少緊急維修的可能性。

維修所需經費需定期重新評估，並合理考慮地域差異。在製定修繕制度和確定修繕金的過程中，需要充分考慮隨著施工技術、材料的進化、工資上升等社會變化和修繕工程費、勞務費的地域差異。在日本的修繕積立金制度中，會定期重新評估公寓所需維修資金，例如修繕工程費和勞務費。修繕工程費包含材料費及臨時材料的租賃費，日本將修繕工程費的地域差定為「地域係數」，不同地區修繕工程費修正值為修繕工程費乘以地域係數。勞務費則以國土交通省每年公佈的各都道府縣、工種的公共工程設計勞務單價為依據。考慮地域差異，為維修經費充分累積提供支援。

均等累積方式是修繕積立金繳納的優選方式。日本修繕積立金的繳納有不同的形式，為減輕購買者購屋當月的負擔，當前新建公寓多採用階段增額積累方式，這導致再出售時補徵收修繕積累基金的情況增多。多元的修繕積立金收取方式，雖更能符合公寓業主需求，但會出現積立金欠繳，以及規避繳納的漏洞。從確保獲得穩定的修繕積立金累積來看，均等累積方式是優選的方式。

規範房屋自治管理，加強業主監督和居民合作。圍繞著公寓的修繕與管理，日本製定《公寓標準管理規則》及各種指南手冊，國土交通省於2022 年開始了「管理計畫認定」的製度，使公寓管理更加規範，同時培養擁有專業技能的人進行公寓管理。日本鼓勵業主積極參與修繕基金的管理，透過業主大會等形式對修繕計畫和資金使用進行監督和決策。鼓勵社區居民參與房屋修繕工作中來，形成社區合作維修的模式。可以藉鏡日本透過業主大會等形式讓業主參與決策的做法，增強業主對小區事務的參與度和監督能力，同時可以探索建立社區維修小組或志工團隊，讓居民參與到日常的維護和小型修繕工作中，增強社區凝聚力。

風險提示：

樣本有限，不足以反映市場全貌，僅供參考；

資料可得性受限，部分資料口徑不完全一致，斟酌比對使用；

不同國家基本面有差異，不具完全可比性，國際經驗僅供參考；研究視角不同導致對房地產政策解讀有偏差；

歷史經驗的適用性受限，導致政策及資料推論有偏差

要了解今天的所有經濟事件，請查看我們的財經日曆

風險提示及免責條款

Owen Li

外匯

作者曾多次撰文分析不同時期人民幣走勢與美國政治經濟政策的相關性以及中國經濟本身的自我調節和內外因素，今天我想再次用圖表和簡練的語言，對未來人民幣的走勢做出分析判斷，希望能帶給大家了解底層邏輯之後的啟發。

我們從人民幣的升值壓力和貶值壓力兩方面來分析。

人民幣的升值壓力

1.人民幣升值最直接的壓力是匯兌需求

不同機構對可能回流的資本進行了估計。麥格理的數據顯示，自2022年以來中國出口商和跨國公司已經累積了超過5,000億美元的美元資產。澳新集團估計這一數字為4,300億美元。英國對沖基金Eurizon SLJ Capital的CEO表示，近年來，中國企業可能已經在海外投資中積累了超過2萬億美元的資金，隨著美國降息，中國企業可能會出售1萬億美元的美元計價資產，推動人民幣升值10%！

我們用國家外匯管理局的數據來分析。自2020年以來中國有9,279億美元的淨流出（圖1）。根據中信建投的計算，每100億美元的結匯需求就可以推動人民幣兌美元升值1000點（0.1%），假設有一半的資本回流，那就是5000億美元，即約5%的升值壓力。

2.年底因素會推動人民幣升值1-3%

我統計了過去7年春節前30個交易日人民幣兌美元匯率的走勢（圖2），結果顯示，這個傳統結匯需求會讓人民幣兌美元提升1-3%不等。也就是每年春節前企業有額外的1000-3000億美元必須換成人民幣來發薪水、結欠款等。

人民幣的貶值壓力

我們認為人民幣的貶值壓力要比升值壓力更強烈、更持久。

1、外在因素

目前影響人民幣的最大外部因素是逆全球化趨勢下的外資流入減緩。中國的外商投資金額在2024年第二季出現了148億美元的淨流出（圖3）。它意味著外資把在中國賺的錢拿回去了。這情況2023年第三季也出現過，當時是淨流出120億美元，但因為2023年前兩季分別淨流入了236億美元和136億美元，足以抵銷3季的淨流出。 2024年的情況令人擔憂是因為，第一季淨流入102億美元，加上第二季的淨流出148億美元後，上半年整體淨流出46億美元。如果全年都保持淨流出，那麼將創下90年代有統計數字以來的唯一一次全年淨流出記錄。

如果從月度同比數據看就更糟了，外商直接投資已經連續13個月下滑了（圖4）。

第二個外在因素是中美十年期息差也會給人民幣一定的貶值空間。圖5可以看出，本輪中美十年期利差倒掛，從2022年5月持續了27個月，期間人民幣貶值了11%。隨著美國降息，這項利差會收窄，釋放人民幣的貶值空間。

其實很容易理解，一個出口企業獲得美元後發現，美國存款利率（國債利率）是5%，中國是2.5%，他更願意持有美元吃利息。一旦中美息差因為美國降息減少了，出口企業自然有換人民幣的動機。所以人民幣匯率和中美十年期殖利率差最近幾年是顯著負相關。

人民幣不只要和美元兌換，中國的出口還包括歐洲、日本、東協等。在人民幣指數中美元權重目前是22.4%，其次是歐元16.3%，日圓11.5%。三大貨幣的權重合計50%。 2018年貿易戰以來，人民幣兌美元貶值了13%，人民幣對歐元基本維持不變，人民幣兌日圓升值了16.8%（圖6）。整體來說，人民幣為了出口要盡可能維持幣值穩定。

2、內部因素

影響人民幣走勢的根本因素還是國內經濟。我們主要從拉動經濟的三駕馬車：消費、投資、出口的角度來分析。

第一，國內消費不振。這一點不用多說，中國的消費信心指數（圖7）在疫情期間回落，之後再也升不起來了。更重要的是，中國最大的消費引擎－房地產仍然是負成長（圖8）。毫不誇張的說，房地產在所有大型經濟體中都是支柱產業，因為房地產可以帶動上下游的鋼筋、水泥、玻璃、裝潢、家電等一系列產業。房地產不復甦，僅僅依靠日常的吃喝拉撒，中國的國內消費很難從低谷中爬出。

第二，投資可以從兩方面看：固定資產投資和高科技領域投資。

固定資產投資方面目前全靠國營企業在支撐。根據國家統計局的數據，2024年1—7月份，全國固定資產投資287611億元，年增3.6%。如果深挖細節的話，情況更不樂觀。同樣是統計局公佈的數據，中國2015年1-7月的全國固定資產投資是288469億元。也就是說，今天的中國固定資產投資是十年前的水平，你敢相信嗎？同樣是1-7月的數據，和2018年的高點355798億元相比下跌了19.16%。這就是真實的投資現況。

高科技領域我們受到的封鎖更嚴重，以大家最關心的晶片為例，2024年初英特爾CEO在達沃斯世界經濟論壇上表示：在美國、日本、荷蘭聯合實施的出口管制環境下，中國與全球頂尖晶片技術有10年的差距，而且他認為這種差距是可持續的。也就是說十年後中國一樣追不上美國的晶片產業，甚至會有更大的差距。

當下最熱門的人工智慧領域也顯現了同樣的特徵，目前全球生成式AI獨角獸，估值100億美元以上的全部是美國企業（圖9）。

第三，中國出口一枝獨秀！在傳統製造領域，中國仍然有強大的世界競爭力。 2024年前7個月，我國出口2.01兆美元，成長4%（圖10）；進口1.49兆美元，成長2.8%；貿易順差5180億美元（圖11），擴大7.9%。要知道這個成績是在美國的20%關稅，以及美國盟友圍追堵截的情況下達成的。

另一方面，這也導致中國經濟對出口的依賴程度加深，決定了央行不會放任人民幣升值。

其中特別需要強調的一點是中國的外匯存底和對外債務的比例已經從十年前的22.7%上升到現在的77.4%（圖12）。借外債主體也從房企轉換到地方政府，現在又繼續轉移到投資一帶一路的國企身上。隨著中國經濟下行，償債壓力變大，中國必須維持一定的外匯規模，也就是必須維持人民幣不能高估，甚至要有意貶值。

有意貶值的結果是最近兩年人民幣的走勢呈現出非常清晰的──快升慢貶趨勢（圖13），快升的幅度越來越小。出現這種情況是因為人民幣不是自由兌換貨幣，中國央行這樣操作有非常清楚的目的。

第一，快升是為了讓出口企業迅速結匯。自2022年以來人民幣兌美元整體一直是貶值狀態，中間的快升就是為了吸引出口企業迅速結匯。

人民幣和美元的匯率連結著全球最大的兩個經濟體。中國是126兆人民幣，美國是27兆美元，雙方貨幣不能自由兌換。這兩個經濟體的交集就是無數小型出口企業每年2,000多億美元的順差（2024年上半年民營出口占55%）。因此影響人民幣兌美元的離岸市場資金和兩個國家的經濟量、出口規模都完全不符。央行只能小心翼翼的和這些出口企業博弈，以防止匯率大幅波動（圖14）。

第二，慢貶是為了穩定出口，希望人民幣不要升值，因為隨著外商投資減少，出口甚至已經成為中國賺取外匯的唯一管道。

在中美博弈中，中國是商品供應國，在一個逆全球化已經開啟的世界裡，中國面對的首要問題是提升國際需求。美國是商品消費國和貨幣供應國，面對的首要問題是貨幣供給問題。美元升值壓制進口價格，人民幣貶值提振出口。考慮到日本廣場協議導致的日圓升值、出口下行，維持人民幣穩定，並適度貶值是最佳選項。

結論

人民幣匯率的底層邏輯是受央行有形之手管控調節的，以確保國家整體金融穩定及安全的貨幣工具。未來對人民幣升值及貶值壓力的因素基本上已確定央行未來對人民幣匯率走勢的基本定位，而美國正式進入降息週期將為央行帶來更多的餘地來不斷調節並達到總體金融穩定並有利整體經濟的局面。

未來人民幣快升慢貶、寬幅震蕩的整體趨勢不會改變。這輪人民幣的升值資訊已經被市場消化，如果9月降息幅度在市場預期內，人民幣可能會再次進入慢貶的通道。而隨著年底結匯的時間臨近以及聯準會正式進入降息軌道周期時，人民幣將反覆快升慢貶的節奏。同時，以美元計價的外匯存底總額也將穩定向上，並伴隨著黃金戰略儲備的不斷增加。反者道之動，或許中國經濟跌入低谷的周期也在為未來經濟復甦以及人民幣再次進入強週期慢慢蓄能，而人民幣國際化的佈局也將再次提上議程。

來源：德林控股，作者：陳寧迪

風險提示及免責條款

申港證券

股市

1. 2012 年以來市場上的幾次底部

1.1 幾次底部的時間節點2012 年12 月4 日形成的1949.46 點

在2012 年初開啟的反彈持續到五月之後，上證指數在5 月4 日創出階段性高點2453.73 之後無力再創新高，形成技術上的M 頭走勢，且右肩略微低於左肩，左肩的高點是2012 年2 月27 日反彈階段的性高點2478.38 點。自此開始，上證指數一路震盪下跌到當年的12 月4 日形成的階段性底點1949.46 點，下跌空間自2453.73 點起算共504.27 點或20.55%。

形成底點的前後幾日市場上並沒有顯著影響市場走勢的重大新聞。

2013 年6 月25 日形成的1849.65 點

市場的表現總是周而復始的由波谷向波峰運行，然後再由波峰運行到波谷，循環往復。當指數來到2013 年2 月18 日的2444.80 點之後，事實上是進入到新一輪的下跌週期，這一波下跌持續到當年6 月25 日，形成階段性底點1849.65 點，下跌空間595.15點或24.34%。

形成底點的時刻有重大新聞影響，也就是當時的「錢荒」事件，導致6 月24 日、25日兩天的股市走勢當天最大跌幅都超過了5%，這顯然是資本市場一次恐慌時刻，好在事情很快過去，上證指數也就此築成了一個新的底點，就在投資者驚魂未定時分，指數再次悄然出發邁向下一個波峰。

2016 年1 月27 日形成的2638.30 點

自2013 年6 月25 日1849.65 點之後，市場經歷了新一輪上漲行情，本波行情持續時間較長，從2013 年6 月25 日持續到2015 年6 月12，接近2 年的時光，尤其是在2014 年7 月之後市場進入快速拉升階段，最後來到了行情的最高點5178.19 點，行情最大上漲幅度是3328.54 點或179.96%。槓桿的破滅迭加各種因素，導致股指出現了迅速下跌。雖然有「救市」措施，但迭加各種因素影響,指數在信心喪失、人心惶惶的時刻中於2016 年1 月27 日創出了階段性底點的2638.30 點，自此本輪股災算是基本結束。這一輪下跌幅度巨大，自5178.19 點開始起算共下跌了2539.89 點或49.05%。

本輪最終底點的形成前後幾日，並沒有重大的新聞事件，該輪下跌的導火線更多是來自於市場結構、槓桿資金、估值過高及部分政策迭加所導致。

2019 年1 月4 日形成的2440.91 點

自2016 年1 月27 日在投資者驚魂未定時，新一輪行情開始悄悄起步。當時針指到2018 年1 月29 日的3587.03 點時，這一輪行情再次戛然而止，指數再次開啟了新一輪週期的下跌，一直跌到2019 年1 月4 日形成的2440.91 點，下跌時間幾乎持續了一整年，下跌空間也有1146.12 點或31.95%。

形成底點的前後幾日並沒有特別的重大新聞。

2020 年3 月19 日形成的2646.80 點

自上證指數上漲到3288.45 點之後，市場卻悄悄地步入了新一輪的調整行情走勢。 2020 年初受到公共衛生事件的影響，指數在2020 年3 月19 日創造了2646.80 點的階段性底點。這一輪調整從事後來看，更像是一次長週期行情的中繼調整，雖然重大公共衛生事件帶給投資者一些恐慌，但是市場還是走了出來，並再一次創出行情的新高。由於本輪調整的幅度為641.65 點或19.51%，我們將之納入到統計階段性底點的樣本之中進行考慮，也是為應對未來可能發生的較大事件對資本市場衝擊時的參考。

形成底點的原因有重大公共衛生事件的影響。

2024 年2 月5 日形成的2635.09 點

自2020 年3 月19 日的2646.80 點開始，上證指數一路震盪上行到3731.69 點。就在投資者的緊縮預期剛剛緩解並期待市場進一步上行時，指數幾經反复，雖然看起來像技術上的上漲趨勢，但是卻無力進一步創出新高，並在2021 年12 月13 日形成階段性高點3708.94 之後一路震盪下跌，一路震盪下跌到今年2 月5 日的2635.09 點，自3731.69 點開始起算下跌了1096.60 點或29.39%

階段性底點前後幾日並沒有重大的新聞。

1.2 幾次階段性底點的市場狀況

我們先檢視階段性底點的換手率，可以發現，階段性底點並不與換手率的最低點相對應，也就是市場上所謂的「地量地價」並不能簡單的等同，反而在某個階段性底點產生時，當天的量能還有放大的現象。此種現象說明，市場階段性底點的產生並非來自於「哀莫大於心死」的不交易時刻，更大可能是來自於一段下跌之後由於進一步下跌所引起的恐慌交易，也就是多空雙方在分歧最大的某個時刻所產生。

由於階段性底點一般情況下不等於其當日的收盤價，故階段性底點時市盈率並不是最低點，因為其前後數日的收盤價很可能小於階段性底點產生的當日收盤價。

1.3 幾次階段性底點的貨幣市場狀況

銀行間資金需求方以手中債券作為質押,向資金供給方獲得資金,並在未來約定時間償還約定金額(本息)以解除債券質押取回債券的業務，這種融資方式的利率就叫銀行間質押式回購利率。由於質押式回購是以國債為抵押，其抵押品縮水的風險幾乎為零，同時約定了定期回購，持有資產未來變現的流動性能夠得以保證，所以該利率幾乎接近於社會平均利率，能夠很好的反映整個社會經濟體對資金的需求和時間配置狀況。

由圖8和圖9 可知，無論是銀行間質押式回購加權利率還是上海SHIBOR 利率在2013年6 月20 日這一天都是大幅走高，均超過了11%，顯示貨幣資金短期內在銀行間比較緊缺。該次貨幣資金緊縮的情況，最終很快解決，利率快速恢復了平穩運作的狀態。這次事件之後，上海SHIBOR 利率到目前為止再也沒有出現如此短期的迅猛上升的情況，央行有力地維護了社會資金的良性運作。

其他五個時間點2012 年12 月4 日前後，2016 年1 月27 日前後，2019 年1 月4 日前後，2020 年3 月19 日前後，2024 年2 月5 日前後，貨幣市場資金利率運行的都是相對平穩，再也沒有出現這次利率短期大幅飆漲的現象。

2. 幾次底部給我們的啟示

「地量見地價」只是一個朗朗上口的圖書理論，在實際的市場中某個階段的地量可以作為參考，但其意義有限。通常情況下，市場在縮量之後運行一段時間，由於拋盤再次增加導致換手率升高，反而促使市場進一步下跌，可能形成一個階段性底點。

貨幣資金市場一般不是形成階段性底點的主要原因，但是短期迅猛變動的資金利率確實可以形成對資本市場的衝擊，並有可能產生階段性底點。由表1 和圖7 可以知道，雖然我們很難確定一個參數的恆定值用來預判市場底點，但上證指數估值低於12 倍時，可以認為進入低估區域。階段性底點的形成原因或許是非常複雜的迭加效應，但是個別事件可能成為催化劑。

3. 風險提示：

政策風險、採樣的風險

風險提示及免責條款

Kevin Du

央行

當地時間9月4日，聯準會對美國經濟狀況的報告（褐皮書）正式發布。由於報告是觀察聯準會政策走向的重要窗口，因此一經發布便備受市場關注。在本期報告中，聯準會主要從整體經濟表現、勞動市場和物價水準三個方面對全美經濟活動進行了總結。通篇看來，這份報告的內容幾乎等同於聯準會降息將至的官方宣布。

首先，在全美12個聯邦儲備區中，只有三個實現了經濟活動的“略有增長”，持平或下降的地區從上一次報告（7月17日）中的5個增加到了9個。大多數地區的消費者支出和製造業活動都有所下降，關鍵是這些數據在上一個報告期間仍整體保持穩定。房屋銷售疲軟的情況也在大部分地區出現。

其次，是勞動市場。報告指出，雖然最近幾週的就業水平總體持平或略有上升，甚至五個地區的總員工人數還略有增加，但其他地區的反饋信息認為，當前美國的企業是通過減少輪班和工作時間的方式，增加的就業機會。而當前美國雇主在招聘時更加挑剔，不太可能擴大員工隊伍，理由是對需求的擔憂和不確定的經濟前景。

最後，是美國的物價水準。報告強調，在最近一段時間，全部儲備區的物價成長並不明顯，有3個儲備區的物價僅僅是略有上漲，展望未來，12個儲備區都普遍預期接下來幾個月物價上漲的壓力將進一步緩解。

如果熟悉聯準會的決策邏輯不難發現，這份報告幾乎是在為聯準會即將到來的降息找梯子。原因在於，身為美國的中央銀行，聯準會在美國國家機器運轉中主要承擔實施貨幣政策，促進美國物價穩定、實現充分就業、經濟成長和防範系統性風險等五大職能。為了更有效地實現這一職能並最大程度地避免美國聯邦政府的行政幹預，保持貨幣政策獨立性，美聯儲在製度設計上進行了特殊安排，在全美成立由波士頓聯邦儲備銀行、紐約聯邦儲備銀行、費城聯邦儲備銀行等12個分支機構，並建立了一套平衡物價、就業和經濟成長的決策工具。

在這個決策工具箱裡，聯準會最倚重的就是物價、就業和經濟成長三項指標。 2022年3月，聯準會突然啟動升息的一個主要原因是，當時美國的物價水準出現了較大幅度的抬升。根據美國勞工部公佈的CPI季調數據，自2021年3月美國月度CPI突破2.0%的閾值開始，到2022年3月，美國月度CPI年比已經高達8.5%，這直接觸發了聯準會的反通膨職能。

為了應對嚴峻的通膨情勢，聯準會在不到一年的時間裡，迅速把聯邦基金目標利率從2022年3月16日的0.25%，提高到了5.0%-5.5%的水平。由於數據在2019年9月以來，都沒有超過2.0%，所以此輪升息被觀察人士冠以「暴力式升息」。

從效果來看，拉陡利率曲線對降低通膨的作用是非常明顯的。因為升息會增加居民存款意願，同時降低貸款需求，進而減少市場上的貨幣供應，進而抑制通膨。自升息以來美國通膨走勢也驗證了這一內在邏輯，截至2024年7月，美國CPI季調數據已經回落到了2.9%的水平，這已基本接近本輪加息前物價水平，所以市場普遍預計聯準會的降息已經是箭在弦上。

做出這項判斷的主要依據還在於，雖然升息有助於緩解通膨，但依靠升息來抑制通膨是一把雙刃劍，因為提高的利率會降低社會的投資意願，從而帶來消費的萎靡和失業率的上升。這也就是為什麼，聯準會在此輪升息過程中，一直高度重視美國就業數據的原因。在1970年代沃克主政美聯儲期間，其雖然抑制了美國高企的通膨，但也在隨後的1982年，把美國經濟帶入了自大蕭條以來的最嚴重的經濟衰退。

這些擔憂恐怕也並非杞人憂天，根據美國經濟分析局的數據，2021-2023年美國GDP的季增率分別是5.8%、1.9%和2.5%。高頻的季度數據也顯示，今年第一季美國的GDP季增速為1.4%，去年四季同期值為3.4%、第三季為4.9%，所以升息對經濟成長的影響可謂一目了然。

世界銀行今年6月的《全球經濟展望》報告也佐證了對美國經濟前景的這項判斷，其對今年美國經濟成長的預測值是2.4%，接下來兩年都只有1.8%，遠低於同期對新興經濟體和發展中經濟體，尤其是中國的預測值。這充分說明，留給聯準會政策搖擺的時間已經不多了。

資料來源：21世紀經濟報道，作者：肖宇

風險提示及免責條款

平安證券

央行

經濟

投資成長持續回落且延續分化格局，消費仍偏弱，高端餐飲表現低迷；出口維持高增，或存在關稅預期影響下的部分出口前置；工業生產緩慢下降，延續出口產業鏈偏強格局。

價格方面， 7月CPI年比受食品價格帶動略有改善，PPI較去年同期跌幅與上月持平。

流動性方面， 7月資金面相對平穩，金融數據延續低迷態勢；央行進行國債買賣，淨投放的同時有助於提升對長端利率的控制力。政策方面，財政支出發力，產業政策部署擴內需與新質生產力領域。

8月國內資產價格的主要邏輯分化。 A股在基本面弱勢背景下繼續縮量調整，主要指數均不同幅度調整，紅利相對抗跌，ETF資金成為重要增量；銀行板塊表現較好，月末中小盤與成長風格反彈。債券市場在「壓力測試」下波動，10Y公債殖利率8月上旬受大行賣債影響而抬升，中下旬公債活躍度下降，疊加金融數據偏弱波動下行。人民幣匯率波動增加，整體呈現升值走勢，直接原因是美元走弱，同時可能受到企業結匯行為的推動。

8月份，境外資產價格經歷了從「衰退式降息」到「預防式降息」交易邏輯的切換。從宏觀來看，美國經濟數據先弱後強，月初衰退預期升溫，中下旬「軟著陸」預期逐漸增強；8.23鮑威爾確認9月將開啟降息，市場預期聯準會年內降息3次共100bp，但節奏尚有分歧。在這樣的背景下，美股先跌後漲，月末受到財報季的擾動有所回調，防禦性板塊表現較好。 10Y美債殖利率先急跌後震盪，2Y美債殖利率顯著下行，期限利差的倒掛在月末被抹平。美元指數在降息預期不斷升溫的背景下整體呈現下行趨勢，到月底才略有反彈。港股則受惠於中報業績及聯準會降息預期的利好，在月初調整後持續反彈。

展望9月，國內經濟指標大機率將延續弱勢，政策調控空間開啟。

一是工業高頻數據顯示開工率、主要工業品產量、價格等大部分指標仍在走弱，工業增加值成長放緩的趨勢可能延續；

二是物價高頻資料顯示CPI可能在食品價格帶動下持續改善，PPI則延續下滑態勢，PPI-CPI的負向裂口進一步走闊；

三是8月製造業PMI處於榮枯線下、歷史均值下沿，製造業景氣度持續收縮；

四是房地產高頻數據顯示30個大中城市成交套數與面積仍為大幅負增，商品房銷售增速難有明顯改善。這樣的背景下，宏觀調控政策可望進一步發力：財政在專項債發行規模提升的情況下，可望陸續形成支出並對經濟產生一定支持；而隨著9月美聯儲降息開啟，國內貨幣政策寬鬆的空間也將進一步打開。

在上述宏觀經濟與政策背景下， A股成長風格切換窗口打開，一是聯準會9月降息開啟將釋放國內寬鬆空間，二是政策持續發力支持新質生產力和擴大內需，將帶來結構性機會。中期建議繼續沿著改革政策方向和基本面結構性亮點進行佈局，包括新質生產力（TMT/國防軍工/創新藥等）、高端製造業以及國企改革。

債市可關注短端的投資機會，聯準會啟動降息將打開國內政策寬鬆的空間，9月降準或買賣國債投放流動性、置換OMO有一定必要性，將驅動短端利率的下行。人民幣匯率前期貶值壓力已緩解，需密切關注企業結匯行為對匯率的影響，但當前人民幣匯率從基本面看並不具備持續快速升值的基礎。

9月境外資產除等待升息開啟之外，需關注美國經濟基本面及美國大選的變化。美股短期波動或將加大，主要考慮本輪反彈後估值已重回高位，且經濟「軟著陸」預期尚未達成共識，美國大選的進展也將對市場造成影響。但往後看，在美國經濟「軟著陸」的基準假設下，對於降息週期開啟後的美股走勢保持樂觀。美債殖利率在進入降息週期後進一步下行的空間打開；但短端利率的下行將更加順暢，長端利率的走勢則可能更為曲折，判斷10Y美債收益率將在3.8%-4.0%的區間波動。港股短期存在三重支撐，中報業績、外圍環境緩和、AH高溢價，但進一步持續上行的關鍵在於國內經濟動能的恢復。降息交易持續的背景下，持續看好黃金表現。

風險提示：

（1）國內宏觀經濟修復不如預期，A股上市公司企業獲利將相應遭受負面影響，人民幣匯率的貶值壓力將進一步增大；

（2）貨幣政策超預期收緊，A股市場流動性將面臨過度收緊的風險，無風險利率上移，對利率債資產形成調整壓力；

（3）國內改革政策落實不及預期，可能引發國內相關資產價格的波動；

（4）美國經濟出現非線性變化，海外資本市場波動加大，可能影響境外相關資產的表現，以及加劇國內資產的波動。

（5）全球地緣政治衝突加劇，中美關係再起波瀾，都可能影響相關資產價格的表現。

要了解今天的所有經濟事件，請查看我們的財經日曆

風險提示及免責條款

Alex

股市

自從8月「日圓套利交易」調整結束後，市場的樂觀情緒再次升溫，但是實際情況要複雜得多，在進入9月後，投資人需要警惕兩大風險。

有一種現象叫「水漲船高」，也就是在市場走高的時候，投資人開始追求更高的股價，從而形成了買盤的正向循環。這個過程會提升市場廣度和參與度，進一步支撐股價上升。

標普500指數在8月回檔後，從下圖可以看到紐約證交所上升與下跌股票數量的變化趨勢，以及股價高於各自50日均線的股票數量有所增加。

標普500指數走勢圖

考慮到「有買必有賣」，這些數據顯示出買家願意以更高的價格吸引賣家入場。

這種循環會一直持續下去，直到願意以更高價格買入的買家減少為止。然而，我們注意到，目前儘管股市在上升，但買盤實際上正在減弱，如下圖各點位的成交量所示。

圖表顯示，買家主要集中在5440至5480點位，以及最近回檔的低點附近。

標普500指數走勢圖

儘管目前價位的買盤正在減少，但隨著股價的攀升，投資人的情緒卻變得更加樂觀。我們的綜合恐懼/貪婪指數表明，基於投資者在市場中的佈局，我們已回到“貪婪”水平。儘管尚未達到極端狀態，但投資人對於未來股價持續走高的預期越來越強烈。當然，這些指標只是進一步確認了市場本身已經反映出的情況。

恐懼貪婪指數

然而，進入9月，兩大潛在風險正在顯現。

一、股票回購窗口逐漸關閉

在未來兩個月內，樂觀的投資人將面臨一個主要風險：美股的重要買家之一——企業本身——將逐步退出。

自2000年以來，企業約佔了淨股票購買量的100%，這意味著如果沒有企業的股票回購活動，美股可能在3000點左右徘徊，而非現在的5600點。

然而，這些回購活動在短期內也為市場帶來了風險。 Michael Lebowitz指出：

「就像自然界的季節變化一樣，股票回購也有著固定的周期。如下圖所示，股票回購高峰期已經過去了。高峰過後，回購活動將顯著減少，直至11月初。回購活動的減少本身並不一定意味著市場將走弱。一種市場推動力。

這種模式是可以預見的，因為它直接與企業財報發布的時間表相關。基於以下三個原因，大多數企業在季度財報發布前約一個月會暫停回購股票：

1.避免內線交易－員工可能掌握未公開的財報資料。因此，暫停回購有助於消除公司利用這些資訊進行交易的嫌疑。

2.維護投資人信心－若公司在財報公佈前積極回購股票，可能會引起投資人的猜疑。如果投資者跟隨公司的步伐買入，可能會導致股價波動加劇。

3.減少監管壓力－儘管證券交易委員會（SEC）沒有明確規定財報前不得回購股票，但大多數公司希望避免因回購股票而被懷疑擁有內幕信息，從而引發調查。

回購季

如圖所示，9月5日（星期四），回購窗口將開始關閉。到了10月初乃至整個10月，來自企業的買盤支援將消失。換句話說，市場的主要買家將不再活躍。

如果你對股票回購的重要性持懷疑態度，下圖應該可以打消你的疑慮。

圖：股票回購與標準普爾500指數的年度報酬率變化

不幸的是，這個主要買家的缺席將與另一個市場風險同步出現。

二、總統大選帶來的憂慮

進入9月和10月，我們將面臨第二個風險。歷史上，這兩個月股市往往表現不佳，特別是在總統大選年。這種現象主要有以下幾個原因：

1. 選舉結果的不確定性

市場對不確定性極為敏感，而總統大選結果無疑是一個重大的未知數。在大選年，投資人往往會變得更加謹慎，尤其是在競選雙方勢均力敵的時候。他們擔心新的政策可能會改變稅收政策、法規環境以及政府開支方向。這種不確定性的增加通常會導致市場波動加劇，並常常使得股市承壓，促使投資人轉向更安全的投資管道。

2. 政策變動的隱憂

根據不同的選舉結果，可能會出現重大的政策調整。例如，今年哈里斯和川普在財政政策、監管措施以及國際貿易方面的立場有顯著差異。由於目前的民調顯示兩位候選人的支持率十分接近，華爾街可能在大選前採取獲利了結的策略，以防新的政策通過提高稅率或改變資本利得稅等方式對企業利潤產生不利影響。

3. 經濟數據

9月和10月是重要的經濟數據發布期，尤其是考慮到聯準會預計將在9月調整利率。諸如就業、通貨膨脹以及房地產市場等關鍵經濟指標，在未來的兩個月內可能會對市場產生影響。鑑於即將舉行的大選，市場將更加關注這些數據，因為候選人可能會利用這些數據為自己的競選活動造勢。任何負面的數據意外都有可能引發市場波動的急遽上升。