港幣：從「天地板行情」看聯匯制度的運作

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摘要:

香港自1983年起實施與美元掛鉤的聯繫匯率制度。經過多次優化，目前形成了7.75-7.85的雙向兌換保證區間。

香港自1983年起實施與美元掛鉤的聯繫匯率制度。經過多次優化，目前形成了7.75-7.85的雙向兌換保證區間。這個制度的基石是貨幣局製度：三家發鈔銀行必須以1美元兌7.8港幣的固定匯率向金管局繳納等值美元，才能發行港幣。這意味著港幣發行有100%的美元儲備支持，是一種被動、規則驅動的機制。

在貨幣的「不可能三角」中，香港讓渡了貨幣政策自主權。金管局不做利率走廊管理，也不透過公開市場操作瞄準某一固定的拆息水準。在聯繫匯率制度+資本自由流動的背景下，香港的利率完全由流動性狀況決定。當然，金管局有錨定匯率的職責，當匯率觸及區間上限或下限時，金管局會釋放或回籠港幣流動性，會對市場利率構成間接影響。

需要注意的是，香港的Base Rate並非傳統意義上的政策利率。每次聯準會FOMC會議後，香港金管局也會同步調整Base Rate。但Base Rate是貼現窗口的基準利率，也即「最後貸款人」利率，旨在金融市場流動性極端緊張時，對市場利率提供上限約束，並不是用於引導市場的政策利率，是市場利率的「天花板」而非「指南針」。

在香港的利率體系中，各期限的HIBOR（香港銀行同業拆息）利率處於核心地位，是其他各類利率定價的來源。該利率由20家報價行提交，經剔除最高、最低報價後取平均後得到。較短期限的拆息利率也受本地市場港元資金供需關係影響，例如需求端的銀行半年度結算及資本市場活動，供給端的銀行體系總結餘變動。不過由於聯繫匯率制度的關係，香港拆息利率整體將趨近於美國拆息利率，兩者不會長期過度偏離。

聯繫匯率制度、利率、總結餘之間的具體影響。受聯準會政策調整以及港幣的供需變化等因素影響，美港利差處於動態變化過程中。而美港利差的單方向變化往往會影響匯率，若匯率觸碰到目標區間邊緣，金管局為捍衛聯繫匯率制度，會進行港元買/賣和美元賣/買，這會影響銀行系統的總結餘和港幣流動性，從而對美港利差的單方向變化進行抑制。也即透過“本幣數量調整”，把匯率壓力內生地轉化為利率與流動性的變化，從而對沖跨幣種套利行為，使匯率穩定在製度區間內。

2025年Q2的匯率「天地板行情」是觀察香港聯繫匯率制度的絕佳樣本。去年4月-5月初美元兌港幣先是逐漸7.75強方，接著在6-7月來到7.85弱方。

第一階段，資本市場活動提振港幣需求令港幣匯率觸及強方，金管局透過強方兌換保證操作，向銀行體系注入港幣流動性。 4月對等關稅後美元指數大跌，同時香港資本市場火熱（港股大漲帶動南向資金流入、新股募集活動頻繁、上市公司年度股息派發的提前購匯）令港元流動性偏緊，4月HIBOR隔夜從2.9%攀升至4.5%，超過美國有效聯邦基金利率（EFFRFR）4.3%下跌，受87.5%，受875%（EFFRFR）4.3%。隨後金管局5月7日透過注入港幣操作，令銀行總結餘從446億港元升至1741億港元，提升為之前的近四倍，所以港元流動性瞬間變得充裕，HIBOR隔夜快速回落至接近零利率水平。

第二階段，供需情勢逆轉令港幣匯率觸及弱方，金管局透過弱方兌換保證操作，從銀行體系回籠港幣流動性。隨著6月上市公司派息和銀行半年結算接近尾聲、非香港公司將新股募集的資金兌換為其他貨幣，港元需求逐漸下降，而較高的總結餘意味著港元供給充裕，於是美港利差再度擴大，套息交易令美元兌港幣升至7.85水平。於是從6月26日開始，香港金管局多次進行賣出美元、買入港元操作，港幣流動性下降，總結餘從1741億港幣高位回落，匯率突破區間弱方的壓力有所減輕。不過回籠力道溫和適度，HIBOR隔夜利率僅緩慢回升，至7月底仍不足1%，所以美港利差依然較高、利好套息交易，美元兌港元匯率持續維持在7.85附近。直到8月中旬部分上市企業中期派息、部分IPO/配股進入資金交收期，港元需求再度集中湧現，此時總結餘也進一步下降至540億港元，供需情勢變動令HIBOR隔夜利率快速突破1%並重回4%，套息交易平倉帶動美元兌港元匯率從7.85回落至7.8水準。

這次「天地板行情」在極短時間內完整呈現了從資本流動、匯率觸邊、金管局規則化干預、銀行體系流動性變化、短端利率的非線性調整，以及套息交易修正的全過程，展現了香港聯繫匯率制度規則化、自動化的成熟運作。而且從案例中，也可以發掘港元匯率的影響因素，如季節性的港元供需事件、美港利差及套息交易、香港資本市場風險偏好及資金流動、金管局捍衛聯繫匯率制度的操作等等，這也是未來觀測港元走勢可以關注的重要指標。

來源：招銀避險

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