歐洲股市：宏觀經濟數據可衡量不確定性因素影響並提供關鍵支持

CMC

股市

摘要:

在等待本週宏觀經濟數據公佈、提供更多參考的同時，我們也檢視了需要重點監測的支撐位，若股指跌破相關支撐位，可能會加重下行趨勢。

歐洲市場波動性直線飆升

歐洲股市正在回撤，與美國股市拉開了差距。在科技類股的推動下，美國主要股指（標普500指數和那斯達克100指數）持續高歌猛進，突破歷史新高。

歐美股市在波動率指數上的差距也同樣顯而易見。 2024年7月的歐洲波動指數從年度低點一路回升，已突破17.5點，增幅超25％。而美國同期的波動性指數並未出現顯著回彈，仍維持在15點以下的最低水準。

法國政局懸念重重，提前大選的決定對法國指數也產生了影響（法國40指數回落至年初水平，與200日簡單移動平均線持平），債券也不例外（法國十年期國債收益率已上升近20個基點，風險溢酬急遽上升）。

附ATR（5）的法國40日線圖，於2024年6月17日截取。

下行趨勢不斷擴散，程度尚不嚴重

法國股指面臨的緊張局勢正在蔓延至其他歐洲股指，但影響程度較輕。歐洲50、西班牙35和德國40指數距離其位於4月低點的中間支撐位仍有一段距離，也尚未接近各自的200日簡單移動平均線，也即MMS（200）。

附MACD的德國40日線圖，於2024年6月17日截取。

本週調查結果有助於評估市場情緒

貝萊德歐洲分裂指數（Europe Fragmention Index）和Sentix歐元分離指數（Euro Break Up Index）專門衡量歐洲市場的不確定性因素，有助於量化當前的不確定程度，但這兩大專題指數目前尚未發布。在此之前，大量宏觀調查資料將進行更新，其中部分調查是在市場下行期間進行的，因此可衡量不確定性程度上升對不同經濟主體情緒的影響。

附有MACD的歐洲50日線圖，於2024年6月17日截取。

上述調查包括：歐洲和德國ZEW調查（週二上午11:00公佈）、歐洲消費者信心調查（週四凌晨04:00公佈）和Flash PMI（週五上午10:00公佈）。根據目前的一致預期，雖然近期市場波動劇烈，但各項數據結果均會改善。（註：上述為美國東部時間）

歐洲股指中需要關注的支撐位

在等待本週宏觀經濟數據公佈、提供更多參考的同時，我們也檢視了需要重點監測的支撐位，若股指跌破相關支撐位，可能會加重下行趨勢。

• 35指數的支撐位在10,867/10,819，與次級看漲趨勢相近，目前已接近此水準。

• 50指數距離其支撐位（即4月最低點4,812點）也很接近。

• 40指數與其最近的支撐位（即4月低點17,795和17,403點）仍有一段距離。

• 40指數而言，其支撐位為上週最低點7,463點，若指數跌破該點，則將打破MMS（200）。

附有MACD的西班牙35日線圖，於2024年6月17日截取。

風險提示及免責條款

市場有風險，投資需謹慎。本文內容僅供參考，不構成個人投資建議，也未考慮到某些用戶特殊的投資目標、財務狀況或其他需要。據此投資，責任自負。

Alex

債券

經濟

日本出現了下一個「矽谷銀行」？

美國高利率愈發持久，矽谷銀行以外的另一個「受害者」出現了...

6月18日週二，日本第五大銀行Norinchukin Bank農林中央金庫宣布，將在截至2025年3月的一年內出售規模超過10萬億日元（630億美元）的美國國債和歐洲債券，以彌補巨額未實現損失。

與矽谷銀行當時處境相似，歐美利率上升導致債券價格下跌，Norinchuki過去高價購買的外國債券價值縮水，其未實現損失急劇擴大。

Norinchukin預計，隨著債券出售，截至2025年3月財年的淨虧損將升至1.5兆日圓，是2008年金融危機期間的近三倍（5,700億日圓）。

Norinchukin持20%日本外國債券，隨著其開始大規模拋售美債，連鎖反應可能迅速蔓延到“渡邊夫人們”（散戶）；而日本作為美債“最大債主”，當地買家拋售會否引發一場美債「清倉甩賣」？

CLO頭號玩家「敗在」美債

與三菱等大型一般銀行不同，Norinchukin貸款業務規模遠小於競爭對手，也沒有投資銀行業務，主要依賴證券投資組合賺取利潤，目前其資產管理規模為8,400億美元。

為規避日本負利率環境，該行把資金投向了美債。

根據日本央行統計，截至3月底，存款金融機構持有的外債規模達1,17兆日圓，其中Norinchukin約佔20%的份額。除了投資債券外，Norinchukin也是全球主要的貸款抵押債券(CLO)玩家。

Norinchukin隨後因聯準會升息而蒙受損失，更讓其沒料到是美國利率會維持在高水準這麼久。

今年一月後，Norinchukin紐約銀行出現在聯準會常備回購機制（聯準會外國銀行救助基金）的交易對手名單中。

5月Norinchukin海外投資組合遭受重創，計劃徹底修改投資策略；6月宣布及時止損，清算持有的具有歐/美債，並考慮考慮融資1.2萬億日元來支撐其財務狀況。

虧損超金融危機時期，拋售630億美元美/歐債

值得一提的是，Norinchukin投資美債的這波損失遠超過金融危機時期。

該行預計在截至2025年3月的淨虧損先前預計將超過5000億日元，而隨著債券的出售，淨虧損將升至1.5萬億日元的水平。

Norinchukin執行長Kazuto Oku在接受媒體採訪時表示：

「我們計劃出售10兆日圓（630億美元）或更多的低利率外國債券，該銀行承認有必要大幅改變投資組合管理，以減少債券的未實現損失，截至3月底債券未實現損失總額約為2.2兆日圓。

我們將減少（主權）利率風險，並將投資分散到承擔企業和個人信貸風險的資產。」

在別無選擇的情況下，Norinchukin似乎正做著唯一能做的事：在百億債券仍具流動性和高價格的時候，有序地清算數百億美元債券，以避免無序清算以及幾個月後可能更糟的情況。

此外，日本央行在今年3月份才進行了數十年來的首次升息，儘管日本的利率變動微乎其微，但這一舉措已經給日本國內銀行帶來了巨額損失，這些銀行由於持有海外債券而遭受了雙倍的打擊。

會引發美債「清倉甩賣」嗎？

分析認為，Norinchukin的大規模拋售可能對美債市場產生相當大的影響。

日本最大的銀行之一出現的嚴重問題，也為日本內部其他銀行拉響了警報。

由於利率大幅飆升導致銀行持有的長期債券大幅貶值，債券交易價格遠低於面值，迫使銀行想出各種辦法來掩蓋這巨額損失。在美國，美國聯邦存款保險公司（FDIC）報告顯示，美國銀行第一季未實現損失為5,165億美元，較上一季上升。

日本第五大銀行「爆了」！_1

進一步來看，不僅是銀行，如果一家持有20%日本外債的銀行開始拋售，那麼清算的連鎖反應將迅速蔓延到“渡邊夫人”，其他投資者或也將加入拋售潮！

眾所周知，日本是美債「最大債主」。根據美國財政部的數據，截至3月份日本投資者持有1.18兆美元美國國債，在外國投資者中所佔比例最大。

日本買家的拋售會否引發一場美債「清倉甩賣」？

文章來源：華爾街見聞

要了解今天的所有經濟事件，請查看我們的財經日曆

風險提示及免責條款

艾拓思

外匯

1. 英國央行決議：英鎊展望

英國央行定於本週四公佈最新的利率決議和貨幣政策。由於最近通膨放緩、經濟成長放緩以及就業市場疲軟的跡象，市場參與者現在更多的會是密切關注央行在近期的利率決議上實施首次降息的可能性。儘管貨幣政策委員會（MPC）預計將在今天的六月會議上維持當前利率，市場參與者高度期待的是在八月或九月會議上會否有降息的可能。

考慮到英國CPI終於達到了2%目標，這將進一步增強市場對英國央行降息的預期，即使不在這次的會議上降息，也有可能於八月或是九月份的會議上實施降息。即使六月不降息，但降息預期的提供相信也會對英鎊帶來影響。

在通膨達標的消息公佈後，我們看到英鎊兌美元（GBPUSD）延續了反彈趨勢，並突破了1.27水平，但是考慮到今日晚間的利率決議仍然具有不確定性，所以市場可能會在交易日內出現波動性增加的情況，交易者應注意風控。

2. 黃金延續盤整階段

在過去幾個交易日中，黃金價格在升三角形圖案內延續盤整。它最近在2330美元和4小時200EMA附近遇到了阻力。

升三角形的形成是在從2285美元的主要支撐水平反彈後，通常暗示可能會上行突破。然而，2330美元和4小時200EMA附近的阻力可能會在短期內施加壓力，促使交易員密切關注該水平附近的任何突破。同時，2,315美元的支撐趨勢線在黃金維持盤整階段時繼續發揮關鍵作用。

風險提示及免責條款

Samantha Luan

債券

外資回流中國金融市場力道再度加大。

6月17日，中國國家外匯管理局（下稱「外匯局」）副局長、新聞發言人王春英表示，外資配置人民幣資產意願較強，5月淨買入境內債券320億美元，季增86% ，處於歷史較高水準。

同日，中國人民銀行上海總部發布的數據顯示，截至2024年5月末，境外機構持有銀行間市場債券4.22兆元，約佔銀行間債券市場總託管量的3.0%，較4月末增加約0.17兆元。這已是外資連續九個月增持中國銀行間市場債券。

另根據外匯局數據，5月，證券投資項下結售匯順差達85.9億元，一年來連續第二個月由負轉正，顯示跨國資金持續流入。

王春英稱，中國跨境資金流動趨向均衡，外匯市場運作整體穩定。 5月，企業、個人等非銀行部門跨境收入及支出規模相當，呈現基本平衡，跨境資金流動情勢顯著向好；市場預期保持平穩，外匯交易理性有序，結售匯逆差明顯收窄，外匯市場供需狀況進一步改善。

澳新銀行資深中國策略師邢兆鵬表示，外資做多中國債市，一方面是因為經外匯掉期交易，投資政策性金融債、同業存單等品種有利可圖；另一方面則是因為外資需要遵循一定是配比，投資不同國家的國債。證券投資項下結售匯順差由負轉正，顯示跨國資金持續流入。不過，受經常項目和直接投資項目制約，人民幣匯率或仍承壓，未來將在7.25-7.30區間波動。

外資再做多中國債市

截至5月，外資連續九個月增持中國銀行間市場公債。從券種來看，中債登公佈的數據顯示，5月，境外機構增持國債約253億元，增持政策性金融債約513億元。上清所公佈數據顯示，同月，外資增持同業存單約880億元。

這是外資再次大規模做多中國債市。根據彭博測算，政策性金融債增持幅度創2021年有紀錄以來新高，國債四個月來首度由賣轉買，同業存單也逼近一季度的大幅增持態勢。

邢兆鵬認為，之所以外資做多中國市場，還是因為「套息交易」。目前中美利差較大，雖然與美債市場相比，投資中國債市的利率收益可能相對較低，但經外匯對沖投資者做多在岸短期債券的收益仍可觀，這助推外資回流中國債市。從細分市場來看，政策性金融債和同業存單的資金流入，便是這現象的代表。

外匯掉期是實現外匯避險的重要工具。當前1年期同業存單的殖利率在2.05%左右，10年期政策性金融債的殖利率在2%-2.5%之間。根據市場人士測算，在目前中美利差背景下，投資人可透過外匯掉期獲得3.7%的鎖匯收益，加上人民幣債券利率收益，其投資中國債券的綜合收益超5%的美債收益率。

法國巴黎銀行大中華區外匯和利率策略主管王菊表示，當一個經濟體轉向寬鬆貨幣環境時，便容易出現上述套利機會，歐洲和日本也是如此。中國市場目前的特色在於，目前中國央行既要維持貨幣寬鬆，也要保外匯，疊加既有的資本管制政策，這便產生了境內、境外幾條利率收益率曲線的定價差異。

相較於政策性金融債和同業存單，邢兆鵬認為，指數投資者在被動增持國債。這背後的原因在於，指數上漲會帶來被動投資者增加持股。 4月以來，市場押注聯準會降息，帶動美債殖利率下降。由於美債殖利率與價格反向，美債總市值上升，債券基金需要相應增加中國債券配置，以此維持配置美國和中國債券的固定比例，使得與指數權重一致。

自2019年以來，中國債券先後被納入彭博巴克萊、摩根大通、富時羅素三大國際債券指數。目前，全球約有3兆美元-5兆美元資產追蹤這三大指數，需以指數比例配置中國內地債券。根據相關指數公司最新估算，在完成納入過程後，中國內地債券佔彭博巴克萊全球綜合指數約6%、摩根大通的全球政府債券指數約10%。 4月初至6月中，10年期美債殖利率由4.6%降至4.2%。

對於外資未來會否持續增持中國債券，邢兆鵬認為，2024年，債市外資流入規模或為2000億元–3000億元。從節奏來看，長線資金將取代投機資金，成為做多中國債市的主力。

他進一步解釋稱，雖然市場普遍預計聯準會將於下半年降息，但幅度不會太大，這意味著中美國債利差的倒掛幅度不太可能迅速收窄，這將繼續推動外資通過外匯掉期等手段做多中國債市。此外，由於美債殖利率下降將持續推動美債總市值，被動性資金大概率也會增持中國公債。

瑞銀表示，2024年，聯準會將降息兩次，首次將於9月。 6月12日，高盛發布報告稱，預計聯準會將於9月、12月降息兩次。 6月17日，《金融時報》引述業內專家評論稱，考慮通膨因素後，中國實際政策利率不到2%，仍低於中性利率，中國貨幣政策繼續保持對實體經濟的穩固支持。

跨境資金持續流入

外匯局數據顯示，5月，證券投資項下結售匯順差達85.9億元，一年來連續第二個月由負轉正，顯示跨國資金持續流入。 4月，該數據為183.4億元，為一年來最高。

邢兆鵬看來，這部分資金大多是透過合格境外機構投資者（QFII）、直接進入內地銀行間債券市場（CIBM）計畫等方式流入中國債券和股票市場。證券投資項下結售匯由逆差轉為順差，意味著境外資金對於中國在岸金融市場情緒轉好。

在股票方面，富蘭克林鄧普頓新興市場股票團隊中國股票基金經理徐力高表示，此前，中國股票市場已連續幾年表現落後於全球市場，其市場的估值已達到具有吸引力的水平。隨著中國維穩股票政策出台，疊加中國經濟復甦態勢，外資流入中國股票或受益頗多。此外，鑑於中國企業在全球供應鏈中的傑出優勢，中國市場仍值得投資。

5月底，高盛首席中國股票策略師劉勁津表示，高盛將MSCI中國指數的目標從60上調至70，滬深300指數未來12個月的目標從3900點上調至4100點。未來企業的獲利成長將是中國股票市場額外回報的重要驅動力，當前網路和消費板塊獲利回昇明顯。

在徐力高看來，中國經濟結構豐富，其股市恰是其縮影。未來中國經濟基本面將成為影響股市的重要因素，因為這將影響企業獲利能力。

近期，世界銀行、國際貨幣基金組織等多個國際機構上調了對中國全年經濟成長預期。

不過，邢兆鵬認為，雖然資本項下外資流入強勁，但人民幣匯率仍有壓力。原因在於，當前企業購匯意願仍很強，分紅購匯季即將來臨，疊加企業增加自留利潤匯出的力度，使得經常專案直接投資專案結售匯仍為逆差。

6月17日，人民幣兌美元即期匯率收盤價達7.2559，創近七個月新低。 6月18日，人民幣中間價報7.1148，與路透測算偏差近1350點，顯現監管對於人民幣匯率支撐力道。

邢兆鵬表示，雖然當前人民幣匯率承壓，但這更多是聯準會等外部因素所致。未來人民幣匯率或在7.25-7.30區間震盪。

文章來源：財經五月花

風險提示及免責條款

Cohen

經濟

在中歐電動車經貿摩擦持續背景下，中國對歐盟出手了。

6月17日，商務部發佈公告，決定自即日起對原產於歐盟的進口相關豬肉及豬副產品發起反傾銷調查。

商務部貿易救濟調查局負責人當天表示，這項調查是應國內產業申請發起的。調查機關收到申請後，根據中國有關法律法規並遵循世貿組織規則對申請書進行了審查，認為申請符合反傾銷調查立案條件，決定發起調查。

本調查確定的傾銷調查期為2023年1月1日至2023年12月31日，商務部補充表示，對歐盟豬肉產品的調查持續時間不會超過一年，但可能會再延長六個月。

歐盟作為中國豬肉及豬副產品的第一大進口來源地，這次反傾銷調查會影響國內豬肉供應嗎？對歐盟的豬隻養殖及相關農產品加工業又會帶來多大衝擊？

歐洲農戶：貿易爭端代價高昂

根據中國畜牧業協會提交的反傾銷調查申請，歐洲豬肉產品有「產能過剩」的擔憂。歐盟豬肉存在大量的過剩產能，年均高達426萬噸。中國是歐盟最大豬肉出口國，2020年至2023年佔中國總進口量的年均比例達54%，自然成為其轉移過剩產能的最佳目的地。

如果中國真的裁定自歐盟進口豬肉及豬副產品存在傾銷，並因此徵收反傾銷稅，對歐盟相關產業來說將是不小的打擊。

對外經濟貿易大學法國經濟研究中心主任、巴黎索邦大學博士生導師趙永昇向記者講述，中方反傾銷調查的消息出來後，認識的從事相關產業的歐洲朋友都很緊張，因為中國市場在歐洲豬肉製品裡有著高度的不可替代性。首先，歐盟被調查產品包括豬肉和食用雜碎等副產品，由於飲食文化差異，歐洲要拓展新的市場並不容易，美洲本土豬肉供應充足，亞洲的穆斯林群體對豬肉製品接受度有限，歐洲內部也難以消化豬內臟的市場空缺。

趙永昇進一步補充道，2021年《中歐地理標誌協定》正式生效，《協定》為歐盟優質特色產品進入中國市場提供充分保護，《協定》簽署生效後，歐洲隨之擴大豬肉製品產品，而且這些工廠、產線主要面向中國市場這一特定市場，一旦中國對歐發起反傾銷措施，這些工廠將面臨轉型和規模收縮的壓力。

商務部研究院研究員白明向記者表示，歐盟不少國家的養豬業都是為了出口而生，去年豬肉出口量已然出現下滑，若再失去人口基數龐大的中國市場，將為歐盟豬肉商帶來巨大的損失。

一旦失去中國客戶，歐洲農戶可能必須捲入更激烈的國際競爭。法國豬肉出口商協會Inaporc主席Anne Richard感嘆，中國佔法國豬肉收入的18%，但和更便宜的巴西、美國肉類競爭正變得愈發困難。

對華出口豬肉的「大戶」將要遭受重創。根據海關總署的數據，2023年中國進口豬肉總價值約60億美元，其中西班牙是最大的進口來源國，豬肉訂單額達到15億美元，單單一國佔了整個進口大盤的四分之一，緊追在後的是美國和巴西，荷蘭、丹麥則位居第四、第五位，去年分別對華出口了6.2億和5.5億美元的豬肉製品。

趙永昇向記者分析稱，這次中國反傾銷調查的反制頗為精準。德國與中國在新能源汽車上合作較多，一直對歐盟加徵關稅持反對態度，而2020年受非洲豬瘟影響德國已經暫停對華出口豬肉，所以近期受影響較小。但法國、義大利、西班牙屬於傳統燃油車大國，保護主義的立場更為明顯。

最近，西班牙已在努力斡旋，避免貿易摩擦的升級。西班牙經濟部長、西班牙貿易部長庫爾波表示，西班牙正和歐盟尋找解決方案，避免貿易戰的同時保護其產品免受影響。

整體影響可控

這次商務部發起的反傾銷調查，對歐洲相關產業來說是“噩夢”，那對中國的豬肉供應來說影響幾何？

數據顯示，2023年全國豬肉產量5,794萬噸，進口量155萬噸，豬肉進口量僅相當於國內產量的2.7%。因此，有專家接受媒體採訪時表示，每年的進口量佔比非常小，而且我國自有豬肉產量供應充足，所以對我國影響較小。

不過，歐盟豬肉進口受限、本土豬肉需求上升的市場預期，還是助漲了一波產業股。 6月18日，豬肉概念板塊開盤後迅速衝高，一度拉升至1198.50的周內最高點，單日漲幅0.04%。個別生豬養殖相關股飆紅，正虹科技一字漲停，湘佳股收漲2.48%，正邦科技、神農集團、東瑞股份、新五豐、金新農等跟漲。但消息面的利多有限，6月19日，豬肉等養殖業板塊的走勢回落，豬肉股收跌1.62%。

中長期來看，豬週期回升也有利有好因素。白明指出，目前國內豬肉價格有所反彈，但中國市場上的豬肉仍處於中等偏下的價格區間，如果反傾銷舉措能夠讓國內豬肉市場供求平衡，會對豬週期產生影響，不同時期影響不同，在豬肉價格普遍比較低，農民壓力大時，有助於也給中國農民穩定的市場預期。

在相關專家看來，中國在豬肉製品領域對歐盟發起的反傾銷調查，對中歐經貿關係的影響也較為有限。

2023年，中歐貿易總額達7,830億美元，趙永昇向記者表示，歐盟對華豬肉出口價值不到百億美元，對雙方整體的經貿關係影響不大。

而對於雙邊貿易摩擦升級的擔憂，也不必過於悲觀。趙永昇告訴記者，一方面歐盟在敞開對華貿易談判的大門，雙方有協商的空間；另一方面中國在市場、技術、產業鏈、物流配套上掌握主動權，在磋商時雙方利益都能有所兼顧。

文章來源：21世紀經濟報道

要了解今天的所有經濟事件，請查看我們的財經日曆

風險提示及免責條款

Owen Li

經濟

央行

6月19日，英國公佈了最新的5月通膨數據，2.0%的指標已經排除了降息理論上的障礙，在20日晚間的利率決議會議上，英國央行將做何選擇。

通膨近三年來首次回到2%的目標

6月19日，英國國家統計局公佈的數據顯示，英國5月的通膨率已降至英國央行設定的2.0%目標，較4月的2.3%下降。這是自2021年7月以來，英國通膨率首次達到央行2%的目標。

數據公佈後，英鎊直線拉升，隨後回落，截至發稿，英鎊兌美元匯率為1.27220。

CBI的首席經濟學家Martin Sartorius評論稱：「隨著我們走向更溫和的通膨環境，5月通膨再次下降對家庭來說將是一個好消息。不過，由於物價水平遠高於前幾年，尤其是食品和能源，許多人仍將感到壓力。

謹防英國搶跑降息

由於服務業通膨仍超預期，投資人降低了對降息的預期。目前，市場已完全定價央行11月首次降息，並將9月降息的可能性降至50.50%。

但降息仍是一個可能發生的事情，英國面臨急迫的現實難題：經濟衰退以及大選因素。

英國國家統計局公佈的數據顯示，今年4月英國國內生產毛額(GDP)較上月成長，低於3月成長0.4%的水準。就業率也呈現糟糕的境況，英國國家統計局6月11日公佈的統計數據顯示，在截至今年4月末的3個月內，英國的就業率為74.3%，低於一年前的同期水準。失業率為4.4%，高於一年前的同期水平，也高於前三個月的水平。

英國將於7月14日舉行全國大選，民調顯示，蘇納克領導的保守黨處於極度不利局勢，該黨的支持率落後於反對黨工黨約20個百分點。最新的通膨數據或為現任首相蘇納克提供助力，但是數據只是數據，想獲得支持，蘇納客政府想獲得更多支持，降息顯然是一個好辦法。

在政策門檻上，英國降息的條件也已經具備，今年年初，英國央行官員Greene不斷吹風，預計通膨將在未來數月回落至2%，顯然2%是降息的一個重要前提。

全球降息潮

今年，年初瑞士、瑞典首先背刺美國，開始降息，此後歐盟也開始降息，全球降息潮已經洶湧而至。英國是西方金融的核心地帶，英國與美國歷來步調緊密一致，上一輪升息超英國就是聯準會的緊密追隨者。

目前市場仍普遍預期英國央行可能會維持利率不變，但一旦發生超預期事件，其對市場的衝擊力將是巨大的。英國央行一旦超預期降息，還對聯準會有較強的逼迫作用。

文章來源：Wind

要了解今天的所有經濟事件，請查看我們的財經日曆

風險提示及免責條款

Devin

經濟

業內專家認為，近期，金融總量數據受「擠水分」、理財分流等多重因素影響階段性下行，可能意味著中國貨幣政策框架進入轉型時刻。框架轉型非一蹴而就，數量型和價格型調控並行還將持續，優化貨幣統計的「儀表板」、健全市場化的利率調控機制、完善貨幣政策工具箱等將逐步探索推進。

政策框架或進入轉型時刻

今年以來，人民銀行會同國家統計局優化季度金融業增加價值計算方式，由先前主要基於存貸款增速的推算算法改成了收入法。潘功勝在演講中指出，此舉“更真實地反映金融業增加值水平，弱化一些地方政府和金融機構存貸款'沖時點'行為。”

央行先前透過《貨幣政策執行報告》專欄以及記者會，多次強調金融數據放緩是自然的，要防止人為追求的「虛胖」。

「經過幾十年的商業化、市場化進程，一些金融機構仍然有著很強的『規模情結』，並且以內卷、非理性競爭的方式實現規模的快速擴張，這是不應該的。」潘功勝表示，對於一些不合理的、容易消減貨幣政策傳導的市場行為，央行加強規範，包括促進信貸均衡投放、治理和防範資金空轉、整頓手工補息等。

短期內，這些規範市場行為的措施會對金融總量資料產生「擠水分」效應，但潘功勝強調，這並不意味著貨幣政策立場發生變化，而是更有利於提升貨幣政策傳導效率；有利於均衡信貸成長節奏，緩解資源配置扭曲，減少資金空轉套利，防範化解金融風險；有助於金融高品質服務經濟社會發展及金融機構、金融市場健康發展。

實際上，隨著金融市場的發展和經濟現代化程度的提高，聯準會和歐洲、日本央行都曾出現過金融脫媒加速，數量目標可控性、可測性及與實體經濟相關性下降的過程，並逐步淡化數量中介目標，轉向價格型調控。

業內專家認為，近期，金融總量數據受「擠水分」、理財分流等多重因素影響階段性下行，可能意味著中國貨幣政策框架進入轉型時刻，要更加重視發揮利率調控作用。

逐步淡化關注數量目標

各國央行對貨幣政策理論與實務的探索一直在不斷動態演進。今年以來，歐洲央行、日本央行根據情勢變化，先後調整了貨幣政策框架。潘功勝透露，為更好服務高品質發展，我們也在研究中國未來貨幣政策框架。

貨幣政策框架從數量型為主轉向價格型為主轉型，是現代貨幣政策框架的重要指標。由於框架轉型不是一蹴可幾的，業內人士指出，數量型和價格型調控並行還將持續一段時間，也需要優化貨幣統計的「儀錶板」。

潘功勝表示，未來可以繼續優化貨幣政策中間變量，逐步淡化對數量目標的關注。 “需要把金融總量更多作為觀測性、參考性、預期性的指標，更加註重發揮利率調控的作用。”

目前，中國廣義貨幣供應量（M2）、社會融資規模、信貸總量規模已經很大，但存量效率不高，在這個基礎上，長期保持高增速和「同比多增」本身是不切實際的，也不匹配經濟規模。

此外，融資需求多角化發展也會影響貨幣信貸的成長。業內人士指出，隨著經濟從高速成長轉向高品質發展，新舊發展動能加速轉換，存量中佔比較大的房地產、地方融資平台等舊動能信貸需求逐步下降，以高技術製造業、輕資產服務業等為代表的新動能佔比逐步上升，但這些新動能的信貸需求和融資結構具有新特點，突出表現為對信貸依賴度低、對股權等多元化融資方式運用更多，支撐同樣的經濟成長不需要「壘」上與過去同樣多的信貸資源。

潘功勝也指出，需要考慮對貨幣供給量的統計口徑進行動態完善。「個人活期存款以及一些流動性很高甚至直接有支付功能的金融產品，從貨幣功能的角度看，需要研究納入狹義貨幣供應量（M1）統計範圍，更好反映貨幣供應的真實情況。”

中國因為居民早期使用存摺持有活期存款，而存摺需要先轉換為現金才能支付，因此未將個人活期存款等納入M1統計。中金公司研報認為，如果把居民活期存款以及流動性很高的非存款類的金融產品、第三方支付機構備付金等納入統計，4月份M1將是正增長。

傳遞更清晰的利率調控目標訊號

近年來，央行持續推動利率市場化改革，已基本建立利率形成、調控與傳導機制，也有一些可待改進的空間。潘功勝指出，央行將進一步健全市場化的利率調控機制。

他表示，央行政策利率的品種還比較多，不同貨幣政策工具之間的利率關係也較為複雜。未來可考慮明確以央行的某個短期操作利率為主要政策利率，目前看，7天期逆回購操作利率已基本承擔了這個功能。其他期限貨幣政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理順由短及長的傳導關係。

同時，持續改革以完善貸款市場報價利率（LPR），針對部分報價利率顯著偏離實際最優惠客戶利率的問題，並著重於提高LPR報價品質。

此前，央行的政策利率包含短期政策利率和中期政策利率。市場專家表示，從近年實務來看，短期市場利率圍繞政策利率為中樞波動，政策利率的引導效果較好，而此前作為中期政策利率的中期借貸便利（MLF）利率時常與同期限市場利率走勢出現一定偏差，市場可能會對此感到困惑。從主要已開發經濟體的經驗來看，中央銀行主要聚焦於管好短端利率，中長期利率通常主要由市場決定的效果較好。

調控短端利率時，中央銀行通常也會用利率走廊工具作為輔助，把貨幣市場利率「框」在一定的區間。目前，中國的利率走廊已初步成形，上廊是常備借貸便利（SLF）利率，下廊是超額存款準備金利率，整體上寬度是比較大的。潘功勝稱，如果未來考慮更大程度發揮利率調控作用，“可能還需要配合適度收窄利率走廊的寬度。”

業內人士表示，隨著金融總量目標淡化，價格型調控將在貨幣政策實施中發揮更重要作用。在此背景下，適當收窄利率走廊的寬度，向市場傳遞更清晰的利率調控目標訊號是必要的。

完善貨幣政策工具箱

對於未來的貨幣框架轉型，潘功勝也透露將對貨幣政策工具進行完善。一方面，央行逐步將二級市場公債買賣納入貨幣政策工具箱。另一方面，央行將健全精準適度的結構性貨幣政策工具體系。

儘管央行前期數次吹風，市場上仍存在央行將進行量化寬鬆的誤讀與擔憂。潘功勝在演講中強調，把國債買賣納入貨幣政策工具箱不代表要搞量化寬鬆，而是將其定位於基礎貨幣投放管道和流動性管理工具，既有買也有賣，與其他工具綜合搭配，共同營造適宜的流動性環境。

當前，中國經濟維持回升向好態勢，金融機構整體維持健康穩定，穩健的貨幣政策下尚未面臨零利率下限約束，國債市場認購和投資熱情頗高，一定程度上還有「資產荒」跡象，據市場專家分析，中國不存在推出量化寬鬆的合理性和必要性，更不必把作為常規操作的國債買賣，與量化寬鬆劃等號。

此前，央行回覆媒體詢問時曾稱，高度關注當前債券市場變化及潛在風險，必要時會進行賣出低風險債券包括國債操作。潘功勝也透過矽谷銀行案例進行了債券市場風險提示。

他表示，美國矽谷銀行的風險事件啟示我們，中央銀行需要從宏觀審慎角度觀察、評估金融市場的狀況，及時校正和阻斷金融市場風險的累積，當前特別是要關註一些非銀主體大量持有中長期債券的期限錯配和利率風險，維持正常向上傾斜的殖利率曲線，維持市場對投資的正向激勵作用。

對於結構性貨幣政策工具，潘功勝指出，央行一直在探索發揮該工具的牽引帶動作用。結構性貨幣政策工具應堅持「聚焦重點、合理適度、有進有退」的基本原則，定位於常規總量工具的有益補充，透過內嵌激勵機制，以市場化方式引導金融機構優化信貸結構，並著重防範道德風險。未來，央行將完善相關制度框架，合理掌握結構性貨幣政策工具的規模，已達成階段性目標的工具及時退出。

今年以來，人民銀行又創設了5000億元科技創新和技術改造再貸款和3000億元保障性住房再貸款，有針對性地支持挖掘國內需求與動能增長。央行先前也多次強調，結構性工具並非由人民銀行直接向企業發放貸款，而是由金融機構與經營主體自主平等協商確定貸款投放，激發金融機構優化信貸結構的主動性與積極性。市場專家普遍認為，未來結構性工具也將與金融五篇大文章有效銜接，更能引導金融資源流向亟需領域。