歐元區2月PMI：經濟微幅成長，製造業跌勢放緩

標普全球

數據解讀

摘要:

2月21日公佈數據顯示，2月歐元區綜合PMI為50.2，與1月持平，顯示整體經濟成長動能未變。製造業PMI升至47.3，創9個月新高，而服務業PMI降至50.7，創3個月新低。儘管製造業萎縮放緩，但需求疲軟和就業下降仍對經濟復甦構成挑戰。

2月21日標普全球公佈了歐元區2月HCOB PMI報告：

歐元區2月HCOB製造業PMI初值為47.3，創9個月新高，前值46.6。

歐元區2月HCOB服務業PMI初值為50.7，創3個月新低，前值51.3。

歐元區2月HCOB綜合PMI初值為50.2，與1月持平。

數據顯示，歐元區私部門2月持續維持微幅擴張，綜合PMI維持在50.2，顯示經濟成長仍處於邊緣狀態。儘管製造業產出連續23個月下降，但降幅為2024年5月以來最小，顯示產業趨穩跡象。然而，新訂單連續第九個月下滑，且企業就業水準下降，反映出需求疲軟和商業信心減弱。

分地區來看，德國經濟連續第二個月擴張，且成長率達9個月新高，而法國商業活動大幅下滑，創下近一年半以來最快的萎縮速度。其他歐元區國家整體表現較為穩健，產出達到穩固成長。

就業方面，歐元區私部門就業水準連續第七個月下降，製造業裁員幅度達到四年半以來最大，甚至超過疫情期間的降幅。德國和法國的企業都削減崗位，法國的裁員速度特別明顯。而其他歐元區國家的就業則創下5個月來最快成長。

通膨方面，投入成本通膨加速至近兩年來最快水平，尤其是服務業，通膨壓力依然顯著。製造業成本連續第二個月上升，成長率達6個月最高。受成本上升影響，整體銷售價格通膨升至10個月新高。

展望未來，儘管企業仍預期未來業務成長，但2月商業信心降至3個月新低，製造業和服務業都表現謹慎。德國信心略有下降，而法國企業僅略微看好未來前景。歐元區整體而言，市場不確定性、通膨壓力及全球貿易風險仍是主要挑戰。

整體來看，歐元區2月PMI數據顯示經濟成長仍脆弱，製造業雖有穩定跡象，但服務業成長放緩，商業信心低迷。未來幾個月，市場將密切關注歐洲央行政策及全球經濟走勢，以判斷歐元區經濟復甦的可持續性。

歐元區2月PMI

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Alex

經濟

政治

韓國已進入近代史上最不確定的時期之一。 2024 年12 月3 日，總統尹錫烈宣布戒嚴，引發政治動盪，並導致尹錫烈和總理韓德洙被彈劾。消費支出下降，經濟開始受到影響。

2024 年12 月消費者信心指數為88.4，較11 月（100.7）下降12.3 點。這是自2020 年3 月（-18.3，即新冠疫情開始之時）以來的最大降幅。餐館現在通常只在晚上營業，平日白天不營業。年底的旺季也消失了，顯示消費市場疲軟。

更糟的是，濟州航空2216 號班機於2024 年12 月29 日在務安國際機場墜毀，促使政府宣布全國哀悼期至2025 年1 月5 日。這進一步削弱了消費者需求，尤其是對低成本航空公司的需求，主要是國內航班。濟州航空在2024 年12 月29 日至30 日期間取消了68,000 張機票。

在農曆新年（韓國最大的節日之一）來臨之前，政府將2025 年1 月27 日（農曆新年假期1 月28 日至30 日之前）定為臨時公共假期，透過設立1 月25 日至30 日為期六天的假期來刺激和振興國內需求。但韓國人選擇出國度假而不是在國內消費。 2025 年1 月24 日至2 月2 日，有214,000 人經由仁川國際機場出境，創下2001 年啟用以來的最高紀錄。

韓國的政治和經濟不穩定是外國投資者的擔憂。韓國綜合股價指數顯示，在實施戒嚴令後不久，外國投資者在12 月4 日至6 日期間拋售了價值超過7 億美元的股票。 2024 年12 月27 日，韓元兌美元匯率達到1,480 韓元兌1 美元的峰值，創下15 年來的最高水準。外匯匯率飆升加劇了該國的經濟衰退。韓國長期以來一直遭受高通膨困擾，國內需求持續停滯。

在尹永哲彈劾案在憲法法院審理之際，韓國領導人的缺位引發了人們對誰應該做出關鍵決策以恢復韓國經濟並為全球變化做好準備的質疑。美國總統川普的第二任期和貿易保護主義政策將對韓國的外交議程構成挑戰。 2017 年，川普對韓國冰箱徵收反傾銷關稅，並根據《貿易擴展法》第236 條實施鋼鐵貿易法規。

韓國需要為新川普政府帶來的新挑戰做好準備。由於韓國與美國有著相同的軍事同盟和政治價值觀，同時在經濟上依賴中國市場，如果兩國之間的大國競爭再次加劇，韓國將面臨來自兩國的壓力。

韓國大型工業集團「大企業集團」依賴半導體和汽車出口，但因來自中國的競爭而陷入困境。這些企業是韓國經濟的核心，可能需要政府的支持才能因應中國廉價製造品的供應，從而維持營運。

由於尹永哲的彈劾案正在憲法法院審理中，總統領導真空導致的韓國經濟不確定性可能至少要到3 月才能解決。韓國央行已經宣布，預計2025 年韓國經濟成長率將在1.6% 至1.7% 之間，低於11 月預測的1.9%。這一下降至少部分是由於政治不確定性、國內需求減弱以及預計出口下降。

有人說尹永哲宣布緊急戒嚴是為了警告反對黨違反法律。但他越是拒絕承認領導叛亂的指控，經濟和政治不確定性可能持續的時間就越長。

迫切需要推出促進經濟穩定和社會融合的政策。國際合作對經濟復甦至關重要。透過加強與主要盟友的合作，擴大與新興市場的經濟合作，同時維持穩定的貿易關係，韓國可以實現出口市場多元化，並增強抵禦外部衝擊的能力。在國內，必須加強社會安全網，以緩解民眾的焦慮，為經濟復甦奠定基礎。

透過維持對小企業主的支持、失業救濟和福利制度，韓國可以最大限度地減少社會動盪，為經濟復甦奠定基礎。維持政治穩定和確保經濟政策的一致性也至關重要。加強法治和民主可以實現這一點。恢復公眾信任應該是當務之急。

來源：東亞論壇

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Kevin Du

股市

受阿里巴巴強勁的業績提振，中國香港股市週五重拾升勢並領漲亞洲市場，恆生科技指數終場收漲逾6.5%，A股也在科技板塊帶動下上揚。

恆生科技指數創下去年10月初以來最大升幅，恆生指數和恆生國企指數漲幅在4%上下，都升至約三年來高點。阿里巴巴港股追隨隔夜中概股升勢，上漲近15%至逾三年高點，成交額放大至歷史新高。 A股科創50指數勁升近6%，為逾四個月最大漲幅，寒武紀、海光資訊等算力股領漲，此前阿里表示未來三年在人工智慧基建上的支出將超過過去十年。

DeepSeek的崛起引發了市場對中國科技股的價值重估，在南向資金不斷湧入香港股市的同時，包括摩根士丹利在內的外資機構也加入了看多中國股票的行列。隨著港股進入業績揭露期，阿里巴巴電商和雲端服務兩大關鍵業務交出了靚麗財報，並明確人工智慧的發展目標，進一步催化了市場情緒。

「阿里業績和將大幅增加對人工智慧的資本開支，提振全球投資者對中國科技產業的投資信心，」中泰國際分析師顏招駿指出。 “目前外資配置港股的比率不高，後續有回補倉位的訴求，預計將進一步為港股帶來增量資金。”

週五互聯互通南向資金恢復對港股的淨買入，金額超過140億港元。昨日南向資金淨賣出港股，但阿里獲得淨買進約12.23億港元，成為第一大成交活躍股。

「市場仍需要時間驗證阿里加大AI投資對於成本、利潤、經營效率等基本面數據的實際利好能否實現，」顏招駿表示。 “目前仍處於中國國內AI投資熱潮的初期，疊加部分互聯網平台經濟正處於關鍵的業績期，市場的波動可能會比較明顯。”

港股部分股票也同樣受業績提振走高。老鋪黃金升逾17%至歷史新高，公司預計全年淨利增加236%-260%；嗶哩嗶哩也大漲，公司四季調整後每股收益超出預期。

來源: 新浪財經

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Samantha Luan

央行

經濟

• 中國央行維持資金面緊平衡，債市持續調整

• 市場利率定價等政策意圖尚未達成，川普衝擊或不期而至

• 央行為不確定性儲備“子彈”，短期流動性調控難松

• 長端殖利率仍有回升空間，但長期下行趨勢難改

中國資金面持續緊密平衡迫使債市狂歡中途歇場，市場重估央行落實「適度寬鬆貨幣政策」步伐。業內及分析人士表示，在市場利率定價及傳導方面，央行諸多政策意圖尚未充分達成，美國總統川普主導的更高強度的政策衝擊可能不期而至，也令央行有必要為不確定性儲備「子彈」。

他們並認為，在3月初全國人大和政協「兩會」召開前的時間窗口，央行流動性調控難松，長期國債收益率仍有回升空間；但鑑於中國經濟基本面仍是債市主要驅動因素，若無重大刺激政策利好，不會改變長債收益率整體下行趨勢。

「（資金偏緊）從1月中旬開始的，央行這次很有耐心，」一位資深政策觀察家稱，短期央行很難放鬆流動性調控。

一位非銀投資主管指出，年初銀行競逐「開門紅」流動性整體較為充裕，加上中國人工智慧公司DeepSeek及電影《哪吒2》異軍突起帶來一定的復甦預期，現階段是最合適的調控窗口。

建行金融市場部最新撰文稱，央行在貨幣政策報告中再次強調“理順貸款利率與債券收益率等市場利率的關係”，顯示出在價格方面，央行的很多政策訴求尚未完全實現，尤其是對“推動企業融資和居民信貸成本下降”與“保持商業銀行合理利潤和淨息差水平”之間的平衡，更加關係到適度的關係優化到適度的調整。

澳新銀行中國市場經濟學家邢兆鵬預計，從宏觀層面看，央行維持流動性緊平衡時間將視川普何時妥善解決與其他國家的糾紛轉向聚焦於中國，這個過程約需要100-200天；中國在目前的時間窗口內，做的事情主要是降槓桿以降低風險，為潛在的雙邊摩擦做好準備。

“（適度寬鬆）政策肯定是準備著的，”他稱，如果中美談判遇阻、衝突風險驟增時，“降息降準可能隨時實施；但從目前的短端利率看，是沒有降息預期的。”

中國央行開年來實際態度持續強硬，市場流動性未鬆反緊，短端利率倒掛現象加深。中債登數據顯示，中國一年公債到期殖利率本週稍早已高於兩年期近10個基點（bp），倒掛幅度創下2013年「錢荒」以來最大。

長債調整

雖然在此輪資金面收斂過程中長債展現一定韌性，但分析師預期在流動性再度放鬆前，長債仍將持續調整並推動殖利率曲線陡峭化。

前述政策觀察家認為，傾斜向上的殖利率曲線是金融的“生命線”，央行在這點上是不會放鬆的。

「長債利率近期仍有5-10個基點的調控空間，」渣打銀行中國宏觀策略主管劉潔稱，現在一年IRS（利率互換）利率和10年國債收益率幾乎持平，為2017年以來首次，「也就是說在流動性重新放鬆之前，整體的債券收益率仍然有一定空間的調整（回升）。」

她並指出，利率的進一步上升將帶來債券的配置價值，如10年公債殖利率回到1.75-1.8%左右、30年回到2%-2.1%左右，將重新具備投資吸引力。

法巴銀行大中華區貨幣和利率策略主管王菊提到，今年資產投資將漸漸進行從債券到股權的重新配置，目前也正在進行中，因此一定程度上導致利率上行，10年、30年長債收益率可能會分別回升到1.8%和2%左右。

「現在資金成本太高，買長債抗負carry（收益率低於資金成本）是不划算的，預計短期長債會繼續調整，2-10年國債的合理利差在30-40BP，」邢兆鵬稱。

關注財政力度不及預期影響

雖然市場已對年內財政刺激力度已經定價，但分析師稱，仍須關注「兩會」期間公佈的財政措施不及預期影響；另外，房地產市場仍深陷調整，通縮壓力尚未緩解，長債收益率短期回升不影響整體下行趨勢。

全球投資研究機構BCA Research中國投資策略師Jing Sima指出，財政刺激將在今年中國支持經濟成長中發揮主要作用，而貨幣寬鬆則更多作為配合財政擴張的輔助工具。因此，財政刺激的時機和規模將決定央行何時、以及在多大程度上調整利率。

「我們的基本預測是今年的財政刺激將是溫和的，」她稱，雖然地方債和預算赤字將會擴大，但總刺激規模可能控制在2-3萬億元人民幣（約佔GDP的2%）之內，而溫和的財政刺激並不需要顯著的貨幣寬鬆措施。

她進一步指出，在2025年的多數時間裡，中國經濟的基本面而非央行貨幣政策舉措，將是10年、30年國債收益率的主要驅動因素；受經濟復甦乏力影響，預計10年國債收益率將在一季後繼續下降趨勢，並在下半年下滑至1.2-1.4%區間。

王菊則認為，考慮到房地產投資不太可能在2025年觸底，私部門信貸需求可能會保持低迷，預計長債收益率最低可能下行到1.3%-1.5%區間，接近一線城市市中心的租金收益率。

路透去年12月中旬獨家獲悉，中國2025年預算赤字率擬按國內生產毛額(GDP)的4%安排，將創下有記錄以來的最高水平，與2024年相比新增約1.3兆元的財政赤字規模；同時擬將2025年經濟成長目標繼續設為5%左右。

投行高盛最新報告預計，中國2025年預算數字大幅超出預期的可能性較低。今年經濟增速目標料維持“5%左右”，CPI（居民消費物價指數）漲幅控制目標從此前的“3%左右”下調至“2%左右”，赤字率從去年的3%提高至4%；並發行特別國債2.5萬億元，新增地方政府專項債券額度4.7萬億元。

來源：路透

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標普全球

數據解讀

2月21日標普全球公佈了法國2月HCOB PMI報告：

法國2月HCOB製造業PMI初值為45.5，創9個月新高，預期值45.5，前值45.0；

法國2月HCOB服務業PMI初值為44.5，創17個月新低，預期值48.9，前值48.2；

法國2月HCOB綜合PMI初值為44.5，創17個月新低，預期值48，前值47.6。

法國2月HCOB製造業PMI產出指數初值為44.6，創7個月新高，前值44.3。

數據顯示，法國私部門經濟2月下滑速度加快，整體商業環境惡化，綜合PMI指數進一步跌破50榮枯線，顯示歐元區第二大經濟體的商業活動水準持續收縮。

新訂單流入量大幅減少，降幅接近五年來最高，企業普遍報告國內需求疲軟，儘管出口市場略有回溫。由於需求低迷，法國企業削減庫存並減少產能利用率，2月待完成訂單降幅達15個月以來最快水準。

勞動市場方面，由於業務萎縮，法國私部門就業水準出現2020年8月以來最大降幅。企業透過減少臨時合約和縮減招聘計劃來應對經濟不確定性。

成本方面，2月法國企業投入成本上升至六個月新高，主要受原物料及能源價格上漲影響。然而，由於市場競爭激烈，企業難以完全向客戶轉嫁成本，銷售價格僅小幅上漲。

展望未來，法國企業信心持續低迷，製造業和服務業對未來經濟持謹慎態度。市場需求低迷、通膨壓力及政策不確定性仍是主要挑戰。儘管製造業略顯企穩，但服務業的持續疲軟可能拖累整體經濟復甦。

整體來看，法國2月PMI數據顯示經濟活動進一步下降，尤其是服務業表現疲軟。未來幾個月，企業將密切關注政府政策、市場需求和全球經濟環境，以評估經濟復甦的可能性。

法國2月PMI

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Kevin Du

外匯

經濟

從近日走勢來看，人民幣對美元匯率升值態勢明顯。 2月21日，人民幣對美元匯率中間價調升16個基點，報7.1696，上一交易日中間價為7.1712。

然而，就在前幾日，人民幣離岸、在岸匯率走跌引發了市場關注。 2月17日，在岸匯率開盤價報7.2450，日內盤中最高觸及7.2424，為2月以來至今最高值；離岸人民幣匯率仍維持強勁態勢，日內最高觸及7.2425。

綜合人民幣匯率表現，東方金誠首席宏觀分析師王青表示，人民幣匯率近兩日昇值主要是受美歐利差大幅收窄等影響，美元指數下行，包括人民幣在內的主要非美貨幣都出現一定程度的被動升值。 2月20日，美元指數大幅回落，失守107.00關卡並刷新10週低位，現匯價交投於106.50附近。

從消息面來看，2月18日，中國人民銀行透過香港金融管理局債務工具中央結算系統債券投標平台，招標發行的2025年第二期和第三期中央銀行票據已進入起息日。

專家分析，不論是央行最新發布的2024年第四季中國貨幣政策執行報告，還是人民銀行在公開市場發行600億元央行票據，都在釋放穩匯率的清晰訊號。加之金融市場風險偏好改善，推動人民幣對美元市場匯率反彈。

針對下一階段外匯市場走勢，2024年第四季中國貨幣政策執行報告強調，要增強外匯市場韌性，穩定市場預期，加強市場管理，堅決對市場順週期行為進行糾偏，堅決對擾亂市場秩序行為進行處置，堅決防範匯率超調風險。

此外，中國人民銀行近日召開的2025年宏觀審慎工作會議提出，將發展人民幣離岸市場，發揮貨幣互換和人民幣清算行作用，加速建設上海國際金融中心，鞏固提升香港國際金融中心地位。來自會議的資料顯示，截至2024年末，人民幣位列全球第四大支付貨幣、第三大貿易融資貨幣，人民幣國際化水準穩定提升。

展望後市，中信證券首席經濟學家明明認為，從全年來看，穩匯率維持強度、國內各項增量政策共同助力基本面改善等內部因素也將對人民幣構成支撐，人民幣匯率保持平穩運作。

不過專家也表示，全球經濟仍存在不確定性，若地緣政治風險加劇，人民幣匯率可能會出現一定波動。王青坦言，就短期而言，美元走勢將成為影響人民幣匯價的最主要因素。鑑於美國新政府貿易政策推出節奏、加徵關稅幅度等都存在很大不確定性，未來一段時間美元指數也將處於大幅波動狀態。這意味著人民幣等非美貨幣對美元持續升值的機率不大，寬幅波動過程可望延續一段時間。

來源：國際商報

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芝商所

大宗商品

2025年春節期間，由於受南美天氣擾動、關稅政策調整等因素影響，國際大豆期貨市場表現活躍，CBOT大豆期貨震盪上行，一度刷新近7個月來的高點。隨後大豆期價雖有所回調，但總體上保持了偏強的走勢。

以2月18日收盤數據為例， CBOT大豆期貨收盤上漲，其中基準期約收高0.2%，3月期約上漲2.50美分，報收1038.50美分/蒲式耳；5月期約上漲2.75美分，報收1055.50美分/蒲式耳；5月期約上漲2.75美分，報收1055.50美分/蒲式耳報175

但在本週三，CBOT農產品期貨主力合約全線收跌，大豆期貨跌0.58%報1032.5美分/蒲式耳，玉米期貨跌0.85%報497.75美分/蒲式耳，小麥期貨跌1.86%報606.25美分/蒲式耳。

大豆產量預期波動，供需成關注焦點

作為最重要的豆類之一，大豆的價格走勢與全球主要生產國、消費國的供需變動緊密相連。近期，市場密切關注美國、巴西、阿根廷等大豆主產國的產量變動以及出口需求等關鍵要素。其中，美國作為全球最大的大豆生產國，其市佔率穩定在35%左右，對全球大豆市場有重要影響。

2月12日凌晨，美國農業部發布的2月供需報告，對大豆產量進行了最新預測。報告預計，2024/25年度美國大豆期末庫存為3.8億蒲，與1月的預測持平，但高於報告出台前市場預期的3.74億蒲。

儘管美國大豆庫存高於預期對大豆價格構成一定壓力，但阿根廷等國家大豆產量預期值的降低則對大豆價格進行了支撐。

南美方面，美國農業部就將阿根廷大豆產量預測下調至4,900萬噸，較上月調低300萬噸，因為先前的炎熱乾燥天氣導致作物枯萎，最新的產量數據僅略高於上年的4,821萬噸。而巴西大豆產量的預測維持在了1.69億噸，較去年同期增加10%。

然而，市場上對於主要生產國的大豆產量的預期結果並不一。例如，USDA 2月供需報告預計巴西大豆產量在1.69億噸。但巴西顧問公司Patia Agronegocios悲觀預計稱，巴西2024/25年度大豆產量將達到1.6587億噸，而AgResource將巴西大豆產量預估調至1.7228億噸。

針對全球主要國家的大豆產銷量，西部證券在2月18日發布的研究中也進行了預估。研發稱，全球大豆預估產量/消費量為4.21、4.06億噸，較上季分別為-350/+65萬噸。全球大豆庫銷比為21.14%，較上季走低0.71ppt。美國/巴西/阿根廷/中國大豆預估產量分別為1.19、1.69、0.49、0.21億噸，較上季分別持平/持平/-300萬噸/持平，南美阿根廷、巴拉圭產區受高溫乾旱影響預估產量調減，美國、巴西、中國大豆產量未做調整。

關稅政策擾動市場，多空消息激烈對決

另一方面，美國與全球主要大豆進口國之間的貿易關係變動，將直接影響美國大豆的出口量，進而影響大豆的價格。當美國大豆出口增加時，當地市場供應量將相對減少，大豆價格上漲。反之，出口量下降可能導致價格的下跌。

自從美國新任總統川普再次入主白宮後，其關稅政策已成為全球焦點。 2月1日，川普宣布對墨西哥、加拿大進口商品加徵25%的關稅後，又表示暫緩實施加稅措施，以爭取與兩國達成協議。

就在川普宣布對他國加徵關稅的同時，其他國家也採取了相應的反制措施。加拿大總理就在2月2日稱，對價值1550億加元的美國進口產品徵收25%的關稅，而後宣布美加互徵關稅措施將暫緩至少30天實施。

有業內人士指出，若美墨貿易衝突加劇可能會削弱美國大豆及豆粕的出口需求，進而對美豆粕價格形成下行壓力。另一方面，美加兩國貿易關係保持緊繃狀態可能刺激美國豆油需求的成長。

歐洲是美國大豆出口的重要市場，其政策動態也同樣值得關注。美國農業部數據顯示，2024年，美國向歐盟出口了價值24.3億美元的大豆，佔當年總出口量的十分之一。然而，歐盟方面也擬限制美國大豆進口回擊川普的關稅威脅。

根據通報，歐盟或將研究收緊進口限制，包括針對與歐盟奉行標準不同的進口產品，美國大豆或為其中的目標之一。報告稱，美國種植大豆等農作物時會用到百草枯等危害較大的農藥，但這類農藥在歐盟被禁用。雖然歐盟官員稱其為了保護歐盟成員國農民的利益和競爭力，但此舉或將加劇貿易雙方的緊張關係。

中國是美國大豆最大的進口國。兩國最近就關稅問題針鋒相對，2月1日，美國政府宣布以芬太尼等問題為由對所有中國輸美商品加10%關稅。隨後在2月4日，中國方面也發布反制措施，自2月10日起對原產於美國的部分進口商品加徵關稅，美國大豆暫未包括在其中，由此美豆市場對出口需求的擔憂得以緩解，美豆期價不斷走強。

若貿易情勢出現變化，中國可能轉而採購更具有價格優勢的巴西大豆。同時，在南美大豆產量預計變動，以及市場擔憂川普的關稅政策引發其他國家反制等因素的影響下，大豆價格已經回落。

在大豆價格維持震盪走勢下，投資人可選擇芝商所的CBOT大豆期貨（代號:ZS）作為風險管理工具。該期貨合約採用實際交割方式，為大豆買家和賣家提供高效率管理風險的方式。大豆期貨的優勢體現在多個方面，包括價格發現，可以管理與買賣大豆產品相關的價格，存在與其他穀物、油籽、牲畜和乙醇相關的套利和價差交易機會，以及市場流動性充裕且透明。

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