1月末，人民幣指數迎來了此輪上漲趨勢的首次大幅回檔。以美元、歐元、韓元、日圓和澳幣等因子構成，衡量人民幣相對於一籃子貨幣強弱的指數，由最高接近99，一週內下跌至97.50。

圖：人民幣指數回調

一、人民幣獨強的趨勢為何被打破了？

而在本輪集體去美元化過程中，人民幣並未跟上節奏。歐元為首的歐系貨幣，在避險資金推動下快速上漲。日圓受干預威懾，USDJPY單日大幅跌落500pips。反觀人民幣，儘管中間價下探7.0，但並未引發恐慌，USDCNY始終未跌破6.95。

圖：非美兌人民幣大幅上行

背後是貨幣邏輯的分化：人民幣決定因素是內因，結售匯供需引導的升值有序。這也反映在非美貨幣波動率齊升，而人民幣波動率維持低檔。而非美貨幣受外因刺激，美國失信的恐慌與介入恐懼引發資金回流與投機平倉。

圖：人民幣波動率波瀾不驚

二、人民幣後續怎麼看？

若此輪程度與去年相仿，本輪人民幣指數的回檔並未結束。但客觀地看，此次歐洲反應的強度和持續性存疑，歐元上漲幅度或不及去年，因此人民幣指數回檔幅度也有限。

圖：人民幣波動率波瀾不驚

三、小結

來源：早安匯市

中期選舉日益臨近，華爾街正在對川普政府的「高壓經濟」策略下重註。儘管美國經濟成長勢頭強勁，通膨預期也在抬頭，但市場堅信，為了選票，白宮將在年內推出一連串刺激政策。

強勁的經濟數據接連出爐，讓先前的放緩預測徹底落空。美國信用利差已收窄至本世紀以來的最窄水平，推動美股在本月屢次刷新歷史高點。

基金經理人普遍認為，川普的「組合拳」——減稅、放鬆監管，再加上施壓聯準會降低利率——將在今年為美國經濟注入更多燃料。其意圖非常明確：在11月的國會選舉前，鞏固選民的支持。

T. Rowe Price全球固定收益主管Arif Husain直言不諱：“這是一個精心設計的計劃，目的是讓美國經濟在進入夏天時保持全速轟鳴。”

AI熱潮與經濟“過熱”

川普上週在達沃斯高調宣稱，美國經濟成長正在「爆發」。數據也確實亮眼：在人工智慧（AI）熱潮的推動下，2025年第三季美國GDP年化成長率高達4.4%。亞特蘭大聯邦儲備銀行的GDPNow模型甚至預測，去年第四季的成長速度可能加速到5.4%。

然而，吊詭的是，在經濟看似一片大好甚至有些過熱的情況下，投資人反而預期聯準會在今年稍晚降息。市場普遍猜測，5月上任的聯準會新主席將迎合川普的低利率願望。

此外，去年通過的「大而美法案」帶來的更高支出和減稅效應，預計2026年將進一步提振成長。川普政府的顧問認為，由AI驅動的生產力繁榮，將解決經濟的一大軟肋——正在降溫的勞動市場。

美國財政部長貝森特的經濟顧問Joe Lavorgna表示：“我們看到了生產力驅動下的產出大幅增長，就業回升指日可待。”

市場狂歡下的通膨隱憂

根據美國銀行最新的全球基金經理人調查，投資者對未來一年經濟走強甚至出現「繁榮」的預期，已經升至2021年中期以來的最高水平。

這種「額外刺激」讓本已高速運轉的經濟引擎更加火熱。標普500指數正首次逼近7,000點大關，而更能反映美國本土經濟狀況的羅素2000指數，本月表現遠超過藍籌股。

但狂歡背後，是通膨的陰影。由於市場預期新任聯準會主席將支持川普的低利率政策，衡量市場短期通膨預期的兩年期損益平衡通膨率，已從12月的2.25%攀升至2.68%。

Arif Husain警告說，貨幣和財政雙重刺激很可能引爆通膨。他透露自己正透過選擇權押注長期美債殖利率走高。 “目前的經濟聽起來很美，但實際上可能正在為某種毀滅性的後果堆積燃料。”

摩根大通資產管理公司首席市場策略師Karen Ward也指出：“11月中期選舉迫在眉睫，這將導致更多旨在拉攏選票的刺激措施出台。”

除了AI建設支出的持續擴張，川普的稅法還包含了鼓勵機械設備投資的措施和針對工人的減稅。 Ward預計，今年將有約4,400億美元透過退稅的形式回流到美國家庭。 Aegon Asset Management全球首席投資長Stephen Jones則提醒投資者，永遠不要低估當局「搞活經濟的政治意願」。

聯準會的獨立性還剩多少？

年初強於預期的經濟數據，一度迫使投資人小幅下調降息押注，目前市場定價顯示，預計2026年將有兩次25個基點的降息。

雖然參議院對司法部調查鮑威爾一事表達了反彈，在一定程度上緩解了外界對聯準會完全淪為政治附庸的擔憂，但分析師們依然警惕，聯準會可能會在選舉前屈服於川普的降息呼聲。

三菱日聯金融集團美國宏觀策略主管George Goncalves預計今年將有三到四次降息，這在很大程度上反映了他對聯準會新領導層的預期。 “如果只看基本面，也許還有兩次降息空間，”他說，“但我必須把政治因素計算在內。”

這種對聯準會獨立性的擔憂，也加速了近期的美元拋售潮。儘管美國經濟表現優於全球，但投資人對川普政策不可預測性的擔憂，給美元帶來了壓力。

法國資產管理公司Carmignac的投資委員會成員Kevin Thozet總結道，在經濟本已強勁的背景下，再疊加家庭補貼和低利率，讓他對長期美債和美元的前景持謹慎態度。

“經濟本身並不需要這種再通膨的推力，”Thozet表示，“但川普為了贏得中期選舉，這卻是剛需。而這一切的代價，預計將是更高的長期利率和美元的下行壓力。”

資料來源：長江有色金屬網

聯準會的議息週再次來臨，但市場幾乎可以肯定，主席鮑威爾將再次讓白宮「失望」——維持基準利率不變，是華爾街的一致預期。

儘管無法預測白宮對此會有多大反應，但資本市場的觀點卻高度統一。芝商所（CME）的「聯準會觀察」工具顯示，市場認為本週降息的機率僅2.8%。這意味著，聯邦基金利率將大概率維持在3.5%至3.75%的區間，即使是像徵性的降息25個基點也幾乎不可能。

降息還是升息？未來路徑現分歧

本週的決議幾無懸念，真正的分歧在於今年剩餘時間的政策路徑。

長期以來，市場主流觀點認為2026年將是聯準會進一步寬鬆的一年。這項判決主要基於兩大邏輯：一是勞動市場初現疲軟跡象，二是白宮關稅政策對通膨的實際影響有限。此外，一個重要的預期是，鮑威爾將於今年春季卸任，而川普提名的繼任者很可能是一位更傾向於寬鬆政策的「鴿派」人物。

然而，並非所有人都認同這項劇本。

「反共識」派：麥格理為何預測年底升息？

投資銀行麥格理就提出了截然相反的「反共識」觀點。該行北美經濟學家大衛·多伊爾（David Doyle）和奇納拉·阿齊佐娃（Chinara Azizova）在報告中指出，聯準會的下一步行動可能不是降息，而是在今年第四季升息。

他們解釋說：「我們觀點的核心在於，勞動市場正在改善，失業率將呈現趨勢性下降。」兩位經濟學家承認，新任聯準會主席可能引導政策轉向鴿派，但他們認為，一旦新主席上任，其面臨的激勵機制會發生變化，從而對沖這一風險。

麥格理的觀點也得益於對「中性利率」的重新思考。疫情後，為遏制通膨，美國基準利率一度飆升至5.5%，並成功實現了經濟「軟著陸」。由於疫情前利率長期維持在0.25%的極低水平，許多投資者想當然地認為利率最終會回歸原位，或穩定在2%左右。

但現在，一個關鍵問題浮現：美國經濟的持續強勁和通膨始終高於2%目標，是否意味著中性利率的實際水平，遠比聯準會官員先前想像的要高？麥格理認為，這可能成為鮑威爾在記者會上需要回應的核心議題。

主流觀點：降息仍是大概率事件

儘管升息論調浮現，但更廣泛的市場分析仍然傾向於年內降息。

高盛的大衛·梅里克（David Mericle）預測，聯準會將在6月和9月分別降息25個基點，最終將利率引導至3%至3.25%的區間。不過，他也提示了風險：「假如勞動市​​場如我們預期的那樣企穩，進一步降息的緊迫性就會降低。」同時，通膨回落至足以讓FOMC形成強烈降息共識，可能也需要時間。

美國銀行的分析師團隊也認為，鮑威爾可能會重申「觀望」態度，但這並不意味著政策會轉向升息。分析師馬克·卡巴納（Mark Cabana）、阿迪亞·巴韋（Aditya Bhave）和亞歷克斯·科恩（Alex Cohen）指出：“勞動力市場疲軟，而通脹處於高位。既然兩者都相對穩定，風險的平衡就沒有改變。”

他們認為，考慮到當前利率已接近聯準會評估的中性水平，且經濟即將迎來大規模財政刺激，聯儲並不急於採取行動。對於因通膨或勞動力市場過熱而升息的可能性，美銀團隊直言這將是“最大的意外”，並總結稱：“我們懷疑FOMC目前並不尋求這種選擇。”

北京時間週四凌晨，聯準會將公佈2026年的首份利率決議。市場幾乎一致認定，這次會議將按下「暫停鍵」－利率期貨市場的定價顯示，維持利率不變的機率高達97.2%。

但這絕非一次簡單的「休息」。在連續三次降息之後，聯準會的貨幣政策正踏入一個全新且更加複雜的階段：短期內「按兵不動」是確定的，但中長期的政策路徑卻陷入了前所未有的迷霧之中。

這次會議的核心，遠不止是維持利率，而是聯準會將如何為這段「觀望期」定調，並為未來所有的可能性埋下伏筆。

幾乎100%確定：聯準會為何踩下煞車？

在當前節點暫停降息，是聯準會基於多重因素的理性選擇，背後的邏輯十分清晰。

首先，政策已獲得關鍵緩衝空間。去年三次累積75個基點的降息，已成功將利率從「限制性區域」拉回至接近「中性利率」的水平。正如主席鮑威爾在12月所說，這是一個「進行觀望的良好位置」。緊急「救火」的階段已經過去，政策獲得了寶貴的喘息時間。

其次，經濟數據喜憂參半。近期的宏觀數據描繪了一幅「既不過熱、也不失速」的複雜景象。通膨方面，雖然整體PCE持續回落，但核心服務通膨（尤其是住房和薪資相關部分）依舊頑固，凸顯了抑制通膨「最後一哩路」的艱難。就業市場則從極度緊張的狀態“溫和冷卻”，招聘放緩但失業率仍處於歷史低位，並未出現需要緊急政策幹預的惡化信號。這種「通膨有黏性」與「就業有韌性」的組合，為暫停行動提供了最直接的理由。

最後，內部共識面臨重構壓力。 12月的點陣圖顯示，有多達6名委員反對降息，近年來相當罕見。同時，點陣圖對2026年全年的降息預期中位數也僅為一次。這強烈暗示，FOMC內部關於「降息是否足夠、是否過快」的辯論正在激化。在分歧加大的脈絡下，暫停行動、觀察政策的滯後效應並尋求新的共識，是最穩健的選擇。

因此，1月暫停降息幾乎是板上釘釘。市場的真正焦點，早已越過“是否暫停”本身，轉向了美聯儲將如何定義這個“暫停”，以及它暗示了怎樣的未來。

利率之外的真正焦點：鮑威爾的措辭玄機

在利率不變的大前提下，政策聲明的細微調整與鮑威爾新聞發布會上的每一句話，都將被市場放在顯微鏡下解讀。

政策聲明：字裡行間的微妙調整

預計聲明將對幾個關鍵描述進行微調，以鞏固「觀望」立場：

• 經濟活動：可能從“穩健擴張”略微下調至“溫和成長”，以反映四季度以來製造業PMI、零售銷售波動等指標的疲軟跡象。

• 就業市場：很可能將“就業成長已有所改善”調整為“就業成長趨於穩健或已穩定”，既體現新增就業放緩，又避免引發過度恐慌。

• 通膨表述：將繼續強調“通膨在過去一年已顯著緩解，但仍處於高位”，並重申核心邏輯——在獲得通膨可持續邁向2%的更大信心之前，不宜降低利率。

• 風險評估：可能從先前的“天平趨於雙向”進一步明確為“風險正趨於更好的平衡”，或直接採用“風險大體平衡”的說法，刻意模糊下一步的政策傾向。

新聞發布會：管理市場預期的藝術

鮑威爾需要完成一項高難度的溝通任務：既要為暫停降息辯護，防止市場將其解讀為鷹派轉向；又要抑制市場對短期內再次快速降息的過度押注。他的演講重點可能包括：

• 解釋暫停的合理性：強調前期的降息已為經濟提供支撐，當前利率水準是適當的。政策現在需要“耐心”，以充分發揮其滯後效應。

• 強化「數據依賴」原則：他將一再重申，未來的政策完全取決於經濟數據，尤其需要看到「更多月份」的良好通膨數據。

• 管理降息路徑預期：對於未來的降息路徑，鮑威爾很可能採取中性立場，重申點陣圖只是個人預測而非承諾。如果他特別強調通膨的頑固性，可能被市場視為鷹派訊號；反之，若意外提及經濟下行風險（此種可能性極低），則會引發市場對更快降息的定價。

中期迷霧：分歧加劇與「拉鋸式」寬鬆

1月會議真正值得警惕的，是它所揭示的中期不確定性，這主要體現在兩個層面。

第一，FOMC內部的分歧正在製度化。 2026年FOMC投票委員的年度輪換，引進了一股明確的「鷹派」力量。達拉斯聯邦儲備銀行主席洛根、克利夫蘭聯邦儲備銀行主席哈瑪克都對通膨表示深切憂慮，公開反對短期內再次降息。而費城聯邦儲備銀行主席保爾森相對鴿派，明尼阿波利斯聯邦儲備銀行主席卡什卡利則立場居中。新的委員會組成意味著，任何進一步降息的提議都將面臨更激烈的內部辯論。

第二，政策邏輯進入「慢週期」與「拉鋸戰」。本次暫停降息，標誌著降息週期進入一個全新的「拉鋸式寬鬆」階段。其核心特徵為：

• 門檻提高：聯準會明確表示需要「更大信心」才會再次行動，實際上提高了觸發下一次降息的數據門檻。

• 節奏放慢：未來的任何寬鬆都將是漸進、謹慎且可能被中斷的，與2024年連續、迅速的降息模式截然不同。

• 目標模糊：政策目標從應對明確的經濟下行，轉向在通膨黏性與成長放緩之間進行精細細微調，這使得預測行動時點變得異常困難。

因此，市場的焦點需要從「何時降息」轉向「降息的條件是什麼」。真正的風險在於：如果2026年春季之後，核心服務通膨遲遲沒有決定性下行，而就業市場只是溫和放緩，那麼聯準會內部的爭論將白熱化，甚至點陣圖顯示的「僅一次降息」都可能無法實現。

長期變數：川普與下一任聯準會主席

一個巨大的長期不確定性正在逼近：聯準會主席的換屆。現任主席鮑威爾的任期將於5月結束，川普總統已啟動遴選程序，並明確要求新任主席必須推動「大幅降息」。

然而，川普面臨一個「不可能三角」困境：他期望的新主席需要同時具備忠誠度、市場信譽和政治手腕。目前傳聞的候選人——前理事沃什（鷹派）、現任理事沃勒（市場派）、貝萊德高層里德（局外人）、白宮顧問哈塞特（川普親信）——似乎都難以三者兼得。

無論最終誰來當選，都將面臨嚴峻的挑戰：

• 委員會的製衡：在一個更趨鷹派且獨立意識強烈的委員會中，新主席單方面推動激進降息將極為困難。

• 獨立性的挑戰：川普以「是否同意降息」作為提名標準，已對聯準會的獨立性構成直接壓力，可能引發市場對央行政治化的擔憂。

• 政策信譽的考驗：在通膨記憶猶新的當下，任何被視為「政治驅動」的降息都可能損害聯準會的公信力，造成更嚴重的長期後果。

投資啟示：告別簡單“降息交易”

總而言之，2026年1月的聯準會會議，是一次在十字路口的關鍵駐足。它向市場傳遞了清晰的訊號：短期無虞，中期堪憂，長期存變。

對於投資者而言，簡單的「降息交易」邏輯可能已經過時。市場需要適應一個更複雜的新範式：在「暫停」的確定性中，交易「不確定性」本身。這意味著，需要更密切關注美國經濟數據的細微變化、FOMC官員的立場分化，以及圍繞聯準會主席提名的政治博弈。

聯準會的貨幣政策，正從一場應對危機的衝刺，轉變為考驗耐心、平衡與政治智慧的馬拉松。而1月的會議，僅僅是這場漫長競賽中的喘息間隙。

二戰後建立的美元體系，其「世界儲備貨幣」的地位曾被認為是無可取代的。然而，一系列數據和趨勢表明，這座看似堅不可摧的「布雷頓森林」體系，正顯現出瓦解的跡象。

美國科貝西簡訊網站的最新數據顯示，美元在全球各國央行外匯存底的佔比，已降至約40%，創下至少20年來的最低水準。

預計從2020年到2026年，美元在全球儲備的份額將下滑近14個百分點，相當於各國央行總共減持了約3.2兆美元的資產。國際貨幣金融機構官方論壇（OMFIF）的調查更直觀地反映了這一變化：2024年美元還是最受歡迎的儲備貨幣，但在2025年已跌至第七位。

全球“去美元化”，正在全面提速。

美元信譽的三大支柱正在動搖

歷史上，美元的核心地位依賴三大基石：穩定的經常帳、堅實的製度信任以及獨立的貨幣政策。如今，這三大基石都已明顯鬆動。

財政與貿易雙赤字侵蝕根基

為了維持美元霸權，美國必須持續向全球輸出美元，但這直接導致了長期的財政赤字和貿易逆差。儘管2025年美國貿易逆差有所收窄，但金額依舊龐大。美元輸出越多，美國的債務負擔就越重，美元在全球的信用根基就越發不穩。

政治動盪與信任危機

近年來，美國的內外政策加劇了全球投資者的不信任感。自2025年起，美國政府在全球範圍內加徵關稅；2026年初，又在委內瑞拉採取軍事行動，重提獲得格陵蘭島的意圖。其國內更是問題重重，黨爭白熱化、種族矛盾升級、社會安全秩序脆弱。

這些因素疊加，嚴重衝擊了全球市場。在2025年OMFIF的調查中，高達70%的受訪者表示，美國的政治環境讓他們對投資美元感到不安。美國一系列看似強勢的舉動，實際上持續消耗全球投資者對美元體系的信任。

聯準會獨立性遭受侵蝕

聯準會的獨立性也引發了市場的普遍擔憂。自2025年以來，美國政府頻頻向聯準會施壓。近期，美國司法部甚至向聯準會發出傳票，川普總統也公開表示不在乎聯準會主席鮑威爾的去留。

對此，歐洲、英國、加拿大等國央行紛紛發聲力挺鮑威爾，強調維護聯準會獨立性「至關重要」。美元的價值高度依賴其透明、獨立、可預測的政策體系。一旦聯準會的獨立性因政治幹預而受損，全球對美元的信任將直線下降。

尋找新錨點：黃金與多元化貨幣崛起

面對美元體系的裂痕，各國央行和投資人開始尋找新的出路。

摩根士丹利近期指出，黃金已成為美元最大的挑戰者。在各國央行持有的資產中，黃金的佔比已從約14%上升至25%-28%，且這一趨勢「沒有任何放緩的跡象」。根據印度《經濟時報》報道，2026年，黃金已取代美元成為全球最大的儲備資產。就在1月26日，現貨黃金價格衝高，首次突破5,000美元/盎司的關鍵心理關口。高盛預測，黃金的目標價也將持續上升。

同時，全球貿易結算也日益多樣化。隨著新興科技在跨境支付領域的應用，「金磚+」、「東協+」等區域組織影響力增強。俄羅斯等國已推出數位貨幣，中國也與數十個國家簽署了本幣互換協議，並正與多個主要經濟體商討建立數位貨幣橋。

人民幣的國際地位穩定提升，目前已是全球第二大貿易融資貨幣和第三大支付貨幣。

「穩定幣」能否為美元續命？

為了挽救頹勢，美國試圖透過穩定幣為美元霸權「續命」。 2025年，美國通過了《指導與建立美國穩定幣國家創新法案》，為美元穩定幣提供官方「背書」。理論上，這有助於美元維持甚至擴大其全球流通。

然而，加州大學柏克萊分校經濟學教授巴里·艾肯格林一針見血地指出，美元的全球地位取決於美國政策的穩定性、債務和赤字前景，以及權力的獨立性和法治。單靠發行和監管穩定幣，無法解決這些根本問題。

「去美元化」並非一蹴可幾，而是長期效應累積的過程。在世界格局深刻變化的背景下，美元的信用正受到前所未有的質疑。而美國近期在內政外交上的一系列舉動，無疑地正在加速這一進程。

美國或許可以繼續“任性”，但世界早已不必只圍著美元轉。