日圓：美國入場，兩難得解

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在高市早苗解散眾議院、提前大選之後，執政黨和在野黨承諾了不同版本的消費稅減免方案，以爭取選民青睞，但市場對日本財政前景的擔憂也因此快速升溫。

在高市早苗解散眾議院、提前大選之後，執政黨和在野黨承諾了不同版本的消費稅減免方案，以爭取選民青睞，但市場對日本財政前景的擔憂也因此快速升溫。「高市交易」引發債匯雙殺：上週二長端日債大幅下跌，40年公債殖利率升破4%，創發行以來的歷史最高位；美元兌日圓也衝向158.6。日債大跌也與「去美元化」交易共同帶動了美債下跌，10年美債殖利率突破4.29%，一舉「收復」了去年9月聯準會重啟降息以來的所有降幅。

金融市場的震盪把日本央行推到了風口浪尖。日本央行1月利率會議，「高市交易」引發的市場動盪讓日本央行陷入兩難：釋放鷹派訊號可以穩日元，但會利空日債；釋放鴿派訊號可以穩日債，但會利空日元。日本央行很難憑藉一己之力維持債、匯雙穩。市場先前猜測，日本央行可能會重啟購債以穩定債市，同時當局以匯率幹預來穩定匯市。但實際上，過去幾年的歷史已經多次證明，只要美日高利差邏輯沒有邊際變化，日本當局的每次幹預都會創造做空日圓的入場窗口。

日本央行的1月會議可謂如履薄冰。聲明和展望文本中的訊號是鷹鴿互現的。鴿派訊息主要體現在鷹派陣營的弱化：從去年9月會議開始，高田創和田村直樹就支持更快升息，並對維持利率不變的聲明投反對票，但這次田村直樹支持了維持利率不變。鷹派資訊主要體現在日本央行基於政府經濟政策而上調了2025、2026財年的經濟和通膨預測，聲明裡也沒出現對債券買賣的調整。債、匯市場的反應整體穩定。而植田和男在記者會上也被問到了匯率和債券的問題。他雖然對升息前景更確信，但避免就具體匯率水準發表評論，強調匯率受多種因素左右。他承認日圓貶值、進口價格、國內價格、基本通膨之間的傳導鏈條較為敏感，會對此保持警惕。這暗示匯率可能透過影響通膨來成為日本央行中期決策的考量，因此需要保持觀察，但日本央行不會因近期的匯率波動而被迫提前升息。而對於債市，他強調長期利率上升速度快，在出現異常狀況時，日本央行會實施機動性的市場操作。但近期上升速度是否過快，是否需要透過機動性操作來應對，將與政府保持緊密溝通、明確職責的前提下進行。他同時也強調超長期國債在年度結束時供需可能趨於不穩定。透過淡化問題嚴重性、強調操作彈性來緩解債券市場的擔憂。會議之後，長期公債殖利率下行，40年期公債殖利率回到3.89%，但日圓快速貶值，美日匯率突破159關口。

匯率幹預的猜測引發日圓隨後的兩輪急升。美日匯率突破159之後，第一輪急升來到157.5附近，但很快又回到了158關口上方。市場最初懷疑是日本當局進行了匯率幹預，但從乾預的“力度”，和日本央行資產負債表的最新變化來看，並不能證實是日本央行所為，可能只是市場對匯率幹預可能性的應激反應。第二輪升值則迅速來到155關卡下方，消息面上是紐約聯邦儲備銀行就美元兌日圓匯率詢價，引發美國協助日本進行匯率幹預的猜測。

美國入局並沒有解決「高市交易」的根本困境。美國入局的可能，透過外力階段性打破了「高市交易」日圓-日債的惡性循環，對美國更重要的是避免了日債對美債的持續衝擊。但美國的入局並沒有衝擊「高市交易」的本質，也即市場對日本財政和利差的擔憂。在美日沒有持續、實質幹預操作的情況下，很難帶來日圓的趨勢上漲行情。這種「威懾」或在日本眾議院選舉期間創造匯率相對平穩的階段，因為在短暫幹預後，美日匯率回到157-158一線會存在匯率幹預風險，但在財政和利差擔憂仍在的情況下，跌破150-152、完全回吐去年以來「高市交易」的漲幅也存在難度。所以在日本眾議院選舉結果出來之前，美日匯率可能陷入相對穩定的震盪期。

來源：招銀避險

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