新川式關稅

經濟

摘要:

川普的關稅言論每天都可能發生變化，既要對其保持持續關注，還要避免賦予單一資訊過多的權重。從過去一個月的進程看，川普的關稅“實操”變得更加熟練；且即使多次強調“普遍關稅”，但對待不同國家和地區的態度有明顯差異。

川普的關稅言論每天都可能發生變化，既要對其保持持續關注，還要避免賦予單一資訊過多的權重。從過去一個月的進程看，川普的關稅“實操”變得更加熟練；且即使多次強調“普遍關稅”，但對待不同國家和地區的態度有明顯差異。我們認為這些都源自於川普的“自戀型人格”，他把關稅當成一場秀，盡可能獲得流量、關注和曝光，可以說他展現出了非常具有個人色彩的“新川式關稅”。

風險提示：美國降息幅度超預期，川普政策落地節奏超預期，川普貿易政策更加激進，美國私部門債務出現非線性變化

川普的關稅言論每天都可能發生變化，既要對其保持持續關注，還要避免賦予單一資訊過多的權重。從過去一個月的進程看，川普的關稅“實操”變得更加熟練；且即使多次強調“普遍關稅”，但對待不同國家和地區的態度有著明顯差異。我們認為這些都源自川普的“自戀型人格”，他把關稅當成一場秀，盡可能獲得流量、關注和曝光，可以說他展現出了非常具有個人色彩的“新川式關稅”(Trumpcano Tariff)。

關稅是「多用途」工具

對川普而言，關稅是一個多用途工具：對外用以極限施壓，對內用以完成大選承諾。川普曾闢謠採用針對性關稅的可能性，但他從未闢謠漸進式關稅；反之，他當下採用的正是小步快走的關稅策略。後者的重點在於“漸進式”，而非“關稅”，即他對關稅的基本態度仍然是“工具”而非“目的”。尤其是考慮到他沒有連任的訴求，關稅更多將被作為最直接的威脅手段來解決他心目中的“根本問題”，內外政策皆是如此。

迄今為止，川普的關稅威脅在履行其對內承諾中佔據主導地位。例如1 月底，哥倫比亞拒絕美國遣返哥移民的航班入境，川普立刻在社群媒體上宣布了對哥倫比亞25%關稅的報復性措施，哥倫比亞旋即妥協。在最新的調查中，有47%的人認為移民是川普政府需要處理的頭號問題，該比例較2023 年12 月上升了12 個百分點；同時芬太尼的氾濫和禁毒問題也算是廣義社會安全問題的一部分。美國社會對於非法移民的不滿持續累積。

因此，川普以非法移民和芬太尼濫用為由對墨西哥和中國加徵關稅，同時以關稅脅迫他國接受其強力反移民政策，我們認為這是他在大選結束後兌現承諾的一種方式。

對北美的反覆無常

川普對北美的關稅脅迫顯得十分反覆無常：在宣布對加、墨加徵關稅後，分別與兩國總理通話，最後決定延後一個月加徵。但這並不妨礙川普在宣傳中「坐實」他為改善貿易逆差所做的努力，即使這些關稅都尚未落地；這也是他表演型人格的具象化體現。

但加拿大和墨西哥畢竟是美國的盟友和鄰國，北美地區在經濟生態中也有著許多“公約數”，三國的經貿文化交流十分密切。在非經貿領域中，2026 年美加墨世界盃和2028 年洛杉磯奧運會都是潛在的交流管道，美國擁有大量的西語係人口。

這些都意味著川普在面對北美貿易這個議題時，手中的牌或較為豐富；關稅並不是唯一的工具。

對中國的溫和克制

與對北美的反覆無常形成鮮明對比的是，川普迄今為止對中國的態度相對比較克制。盡量避免在關稅問題上過度刺激中國，也不刻意炒作中國問題。

大幅度加徵關稅除了容易引發輸入性通膨以外，還容易造成需求收縮，進而對美股獲利產生衝擊。同時，黃金持續走高背後反映出的是對川普政策的不確定性，特別是對中國加徵關稅的擔憂，而不確定性也會對企業產出帶來進一步的壓力。

我們認為美股目前處於高處不勝寒的狀態。美國經濟依賴財政擴張和赤字貨幣化，川普上台後自己又要減少赤字，因此經濟本身就存在不確定性。美股的AI 敘事受到Deepseek 的影響，再通膨的壓力又讓聯準會短期內難以承諾貨幣放鬆。美股的流動性、估值、基本面三方面都存在擔憂，這或是對中國關稅態度相對比較緩和的原因。

新川式關稅vs中國更強的應變能力

換個角度來看，如果川普對中國發動貿易戰，中國的應對能力變得更強。同樣的事情早在6 年前就經歷過一次，最終結果是中國出口每年都展現出極強的韌性。

一方面，中國出口份額不斷提升，並非完全依賴美國和全球需求的好轉，而是中國自身競爭力的提升。另一方面，中國透過將對美貿易逆差部分轉移到東協和拉丁美洲等地區來優化貿易格局。中國出口結構也不斷升級，從過去勞力密集的產業逐漸轉向資本密集、技術密集、中間品、原材料等高附加價值產業。

中國有多種手段可以規避關稅，例如出海佈局、產業轉移和市場分散等。這些措施不僅促進了產業擴張，也促成了中國的二次開放，有力地對抗了美國的逆全球化政策。

在川普回歸後，中國與日韓和歐洲的貿易關係改善，有助於緩解在拜登時期與這些地區出現的貿易緊張關係，並緩衝美國對中國施加的貿易壓力。

新川式關稅與對外戰略萎縮的協同

川普試圖避開中國，也反映出對外戰略的收縮，這種跡像在其對內改革中已經顯現。

美國國務院接管了美國國際開發署（USAID），USAID 作為美國官方的對外援助機構，維持著美國意識形態的擴張。 USAID 首先被馬斯克的政府效率部(DOGE)關停，我們認為代表了美國單極化的自我認知已經結束，重新回歸到1991 年以前多極化世界的認知中；背後的原因或是繼續維持全球化的成本過高，需要收縮對外戰略並回歸本土。

正因為此，川普傾向於選擇一些相對容易的目標來施加影響力。

除了美國的鄰國，從北邊的加拿大、南邊的墨西哥，到更遠的格陵蘭和巴拿馬，這些地區都是重要的戰略要塞。川普對這些地區提出領土訴求，符合其第二任期「對外戰略收縮、對內做大做強」的特徵。

特別是在成本效益不划算的地方，他選擇回歸本土，以本土為根基，在西半球美洲大陸進行擴張；這也與他所崇拜的麥金利總統有許多相似之處。

「攘外必先安內」帶來中美更大合作空間

實際上，川普任期內面臨的問題主要來自內部，而非外部。川普的主要挑戰在於提高政府效率、優化財政使用效率，減少美國財政赤字，以實現財政的長期永續性。

目前，無論是比特幣還是黃金，都顯示出市場對美元，尤其是紙幣信用的擔憂；川普推動這些改革已經是迫不得已的選擇，這些是美國兩黨都需要優先解決的問題。

既然主要問題在於內部，適當放緩對中國關稅施壓的節奏，可能也是一種默契。

中國的因應措施方面，首先提到的是向WTO 起訴；其次，針對性地對一些商品加徵關稅。此外，自川普當選後便展開了對一些科技公司和實體企業的反壟斷調查。

整體來看，中國這一系列反應相對溫和，並沒有真正的限制中美潛在的合作空間。

最直接的合作管道是重啟第一階段貿易協議，這也是川普近期明示的方向。根據美國國會研究報告(Congressional Research)，疫情的擾動導致最終實際執行率大約在60%左右；不同類別的執行率有所不同，能源類兌現最少，農產品兌現最多。

當中美再次共同審視第一階段貿易協定時，結構可能會改變。這與中國的需求結構和進口結構有關，整體金額和雙方訴求也會改變。可以預見的是，重啟協定談判將會是馬拉松式的進程，但迄今為止中美都沒有表現出明顯的「抗拒」。

我們認為從中國視角來看，需要考慮的是進口商品的替代性。其次，禁毒問題、人民幣匯率以及美國製造業回流等問題也有可以配合的地方。因此，雙方是可以進行談判的。既然可以談，無論中美就沒有必要在短期內打破僵局。

最後，我們基於迄今為止的新川式關稅推導出三點現實意義：

中美的「蜜月期」或將更長

在川普上台後的100 天裡，整體或將是中美相對緩和的時期，這與2017 年有些相似。 2016 年川普競選時，也曾聲稱要對中國加徵45%的關稅，但2017 年上半年中美比較緩和。

雖然他面臨的問題比第一任期更突出、更嚴峻。但考慮到中國實力的變化，以及川普經過七、八年後變得更成熟，對外和中國的關係上，緩和的時間可能反而更長，這比市場預期要好。

中國的政策發力或將偏後

中國並不畏懼貿易戰，過去五年美國對中國商品加徵關稅，既不是決定中國出口份額的決定性因素，也沒有阻止中國製造技術進步和效率提升的趨勢。

反之，中國在貿易摩擦的風雨中不斷強化出海的決心和趨勢，透過出海帶動中國製造業的產業升級和全球市場份額的提升。

如果美國加徵關稅，中國可以對等加徵；如果美國希望緩和，那麼中國也會保持溫和克制。在川普第二任期內，時間是中國的「朋友」。

但中國在關稅問題上的「見招拆招」將影響財政節奏。

財政支持擴大內需，這是對沖出口壓力的直接方式。因此，如果關稅的實際影響比預期要小，實施的時間比市場擔憂的要晚，中美之間的緩和期持續時間比市場預期要長；映射到財政就是相對偏後的發力節奏。

進入年中，這些關稅因素催化逐漸落地後，我們認為財政才真正進入發力、落地、執行、避險的階段。在此之前，政策可能正在醞釀、儲備，為未來推出政策提供空間；這也是政策內外之間的關聯。

新川式關稅下中國資產可望迎來重估

對中國市場而言，決定中國資產的關鍵因素主要有兩個。

首先是人民幣匯率背後所代表的中美競爭比較優勢的變化，決定了靈活資金的流入流出對市場邊際定價的影響。

其次是在改革方面，如何透過改革加速轉型，降低長期風險，讓那些與基本面相關的、體現盈利的中國資產真正出現，並獲得我們自己的公平估值、公允估值和估值提升。這對中國市場而言是最重要的事。

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