「廣場協議」再現？

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摘要:

本輪日圓「失速」後的聯合幹預，並非廣場協議2.0的重演，而是日本財政主導敘事抬頭下的資產再定價。

本輪日圓「失速」後的聯合幹預，並非廣場協議2.0的重演，而是日本財政主導敘事抬頭下的資產再定價。美國罕見詢價觸發日圓跳升，使市場產生“廣場協議再現”的錯覺，但本輪幹預的目標並非“弱美元”，而是“穩美債”日元若持續失速，日本可能被迫動用外儲、減持海外資產，從而對美債形成拋壓。往後看，若此次美國「軟體訊號」已足以穩定預期，後續未必需要真正下場；但若日圓跌勢仍難扭轉，則美日會聯合托底日圓。

年初以來日圓與日債罕見同步走弱，原因在於「利差-套息」定價錨失效。年初以來「強財政」敘事是債匯雙殺的主因。高市早苗政府強財政預期推升國債增發與短債供給壓力，利率被動上行；同時央行在財政約束下難以收緊、貨幣條件偏鬆，疊加債務可持續性疑慮，最終形成債匯雙殺的結果。

債匯雙殺之下，日本易陷入「穩債」與「穩匯」的政策兩難。央行若買債托底債市，市場反而會解讀為貨幣進一步寬鬆、日圓承壓；若轉而穩匯，升息邊際效用有限，只能訴諸外匯幹預，而動用外儲將給美債帶來拋壓。

美日聯手穩匯是避免美債承壓約束下的“納許均衡”，也是兩國“共贏”的唯一解。若美國袖手旁觀，日本的優勢策略將是減持美債、回收美元再買入日圓以實現穩匯，美債將面臨巨大拋壓。若美國協同穩匯，「賣美買日」將使美元短期走弱，美債免於被拋售，日圓幣值同步企穩，實現「共贏」。

往後看，資產價格將進入再定價窗口。

（1）日圓短期疲軟可望緩解，但在日股承壓與2月大選約束下，匯率更可能呈現區間化運作。相較之下，財政擴張預期下的國債供給壓力難退，日債利率仍將高位震盪、回落空間有限。

（2）美元長期支撐更多來自地緣籌碼與資源安全前置，短期仍受聯準會貨幣政策制約。美債的核心約束則在於海外配置邊際走弱。在全球資金再配置與外部需求趨弱的背景下，美債長端下行不暢。

（3）資源品正迎來「名義+實際」的系統性重估，「硬通貨」成為「硬道理」。一方面，弱美元將抬升資源品名義價值中樞。另一方面，戰後秩序鬆動與供給剛性、地緣溢價與AI需求共振，資源品的實際價值也被抬升，當前資源品行情遠未結束。

來源：國信證券

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