年末脈衝，助力收官

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摘要:

12月份，製造業PMI、非製造業PMI分別為50.1%及50.2%，分別較上季上升0.9個百分點及0.7個百分點。

結論：製造業PMI回升至榮枯線以上，非製造業景氣度同步提升。 12月經濟數據或較11月回暖，預計Q4成長率不低於4.5%，全年成長率達成目標。 12月本為製造業傳統淡季，當月PMI環比實現逆季節性回升，彰顯年末穩成長政策效應逐步釋放。背後或是前期推出的5000億元政策性金融工具、5000億元地方債限額結餘安排加速落地形成實體工作量，帶動生產端回暖的同時，建築業PMI同步顯著回升。此外，製造業產出物價指數連續兩個月回升，背後或反映產業「反內捲」相關政策成效逐漸顯現。展望後續，春節時點延後至2月，疊加625億元國家補助資金已提前下達，PMI擴張態勢與經濟回暖動能可望延續至明年1月。

具體看，12月PMI有以下幾點特徵：

12月製造業景氣度較上月顯著回升，4月以來首度重返榮枯線之上。製造業PMI指數回升0.9個百分點至50.1，終結連續8個月收縮態勢。從季節性法則來看，歷年12月製造業PMI環比多呈現回落走勢，本月則實現逆季節性回升，景氣修復超預期。

結構層面，產需兩端同步回暖，價格分化。從相對變化維度來看，「產需差」小幅擴大：新訂單指數回升1.6個百分點，生產指數回升1.7個百分點，「產需差」擴大0.1個百分點至0.9個百分點。物價維度呈現鮮明分化特徵，購進物價指數下行、出廠物價指數上行，製造業企業獲利壓力可望邊際緩解。

製造業預期大幅提升，穩健成長和反內捲政策成效持續釋放。製造業生產經營活動預期指數回升2.4個百分點至55.5，較上季改善度顯著。分企業規模看，大、中型企業景氣度回升，小型企業景氣度回落。 12月非製造業景氣度同步回升，服務業小幅改善，建築業大幅抬升。非製造業PMI回升0.7個百分點至50.2，整體表現顯著優於近年同期水準。其中服務業PMI小幅回升至49.7，內部結構分化特徵突出，生產性服務業景氣度下行，消費性服務業景氣度顯著回暖；建築業PMI大幅回升3.2個百分點至52.8。

與製造業態勢不同，非製造業投入與產出物價指數雙雙下行。當月產出物價指數回落1.1個百分點至48.0，投入物價指數回落0.2個百分點至50.2，價格差收窄2.2個百分點，指向非製造業企業獲利空間有所收窄。中觀產業維度，製造業景氣產業數量減少，非製造業佔比提升。分業來看，15個製造業大類產業中僅4個處於景氣區間，較11月減少，汽車、醫藥、紡織服裝、電腦通訊電子設備等產業表現相對亮眼；20個非製造業大類產業中10個處於景氣區間，較11月增加，郵政、鐵路運輸、電信廣播電視、網路服務等產業表現突出。

製造業

12月製造業景氣度較上月顯著回升，4月以來首次回到榮枯線之上。製造業PMI回升0.9pct至50.1，結束了連續8個月的收縮態勢，回到榮枯線上。年比持平去年12月，高於近三年同期平均數1.4個百分點。本次製造業的回升幅度明顯高於季節性，季變動遠超過去三年季平均。從季節角度觀察，歷年12月相較11月或有所回落，今年12月環比強於近年平均（2022-2024年12月平均環比-0.5）。分貢獻度看，各科目貢獻程度分化。依貢獻大小分別為新訂單（貢獻+0.48pct）、生產（貢獻+0.425pct）、原料庫存（貢獻+0.05pct）、配送（貢獻-0.015pct）、員工（貢獻-0.04pct）。

生產與需求同步上行，生產上行幅度略高於需求。從相對變化來看，「產需差」有所擴大：新訂單小幅回升（+1.6pct），同時生產回升更多（+1.7pct），「產需差」擴大0.1pct至0.9pct。從絕對水準來看，年末衝量帶動生產回升至51.7；而「三大需求」：新訂單（+1.6pct至50.8）、新出口訂單（+1.4pct至49.0）、現有訂單（+0.5pct至46）均上行。

庫存回升，價格分化。庫存方面，原料庫存上行（+0.5pct至47.8），產成品庫存上行更多（+0.9pct至48.2）。同時，投入和產出價格指標分化，購進價下行而出廠價上行，製造業企業利潤壓力或有所改善。購進價格指標下行0.5pct至53.1，仍位於榮枯線上，計算機、醫藥、有色、金屬製品等行業表現較好；出廠價格上行0.7pct至48.9，計算機、電氣機械、紡服、有色等行業表現較好。

企業預期顯著提升，穩健成長與反內捲政策成效顯現。製造業預期提高2.4pct至55.5，較上月大幅上揚。分規模來看，大、中企業景氣度上行，小型企業回落：大型企業及中型企業上行（大型+1.5pct至50.8，中型+0.9pct至49.8）；小型企業下行（-0.5pct至48.6）。「大小企業差」擴大2pct至2.2pct。分行業看，15個製造業行業中4個位於景氣區間，少於11月的8個，汽車、醫藥、紡服、電腦通訊等行業表現相對較好。

非製造業

12月非製造業PMI上行，服務業小幅提高，建築業顯著回升。非製造業景氣度較上月0.7pct至50.2，整體表現顯著強於近年同期（2022-2024年12月平均值48.1），2025年至今波動性較往年減弱。整體非製造業新訂單上行（+1.6pct至47.3），就業人員上行（+0.8pct至46.1）。

服務業PMI小幅上行（+0.2pct至49.7），內部結構分化明顯，生產性服務業下行而消費性服務業顯著回暖。一方面，生產性服務業下行（-2.7pct至53.6），仍位於榮枯線以上。另一方面，消費性服務業顯著提高（+3.8pct至49.4）。

建築業上行3.2pct至52.8，低於過去3年同期平均（54.8）。具體來看土木工程（+1.2pct至53.7），高於去年但低於過去三年同期水準；建安裝飾（+2.3pct至51.5）高於去年及過去三年同期水準；房屋建築（+4.8pct至52.7）顯著回升，但低於去年及過去三年同期水準。

從分項指標來看，有三個值得關注：一是與製造業狀況不同，非製造業的購進及出廠價格同時下行。當月價格指標中，產出價格下行（-1.1pct至48.0）同時投入價格下行（-0.2pct至50.2），指向企業利潤率指標走弱（產出價格與投入價格差-2.2pct）。二是不同規模企業景氣表現與製造業區別，所有規模企業都走強，小企業提升更多。當月大、中、小型非製造業企業PMI環比分別+0.5pct、+0.5pct和+2.3pct。三是分行業看，景氣產業佔比增加。 20個非製造業產業中10個位於景氣區間，高於上月。郵政、鐵路運輸、電信廣播、網路等產業表現相對較好。

來源：國信證券

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