宏觀研究報告：預期差的波折

國元證券

經濟

摘要:

本輪地產銷售的改善已經結束，現在的房地產陷入了一個新的平衡。

本週關注：

商品賣不動了要降價，房子賣不動了也得降房貸成本，這是個非常樸素的道理，下調房貸利率的客觀基礎的確在。我們認為存量房貸利率的下降對消費的影響不大，更多是在銀行淨利差已經很低的情況下，把銀行的不良率控制在適當的水平。

對其他連鎖反應，我們不必多考慮。近些年房價的下跌帶來了實體部門財富效應的明顯下降。在商品及資金價格無法大幅縮水的情況下，房價下跌帶來的結餘資金，是很難騰挪出去消費的，更不會騰挪出去買房。

從30個大中城市住宅銷售面積的高頻數據來看，8月同比下跌24%，降幅較前兩個月明顯擴大，這可能意味著，本輪地產銷售的改善已經結束，現在的地產陷入了一個新的平衡之中。

從PMI推算8月PPI年比約-2%，國內的信用阻塞正成為商品的主要矛盾，譬如此週的黑色系商品價格跌幅明顯，玻璃、螺紋鋼等多品種價格也續創了2021年以來的新低，我們在6月中旬所提示的商品見頂正在逐步兌現。

雖然債券此刻的價值略顯雞肋，但往後看的話，我們也應注意GDP的運行位置及社融的運行位置出現了個很大的裂口，這說明實體沒有出清，後續利率債大概率還有正的預期差出來，不要輕易放棄久期策略，只是為了防止針對超長利率債的定式監理政策出來，對超長利率債要比較謹慎。

但我們也要同時承認，債市近期的走勢略為激進（10Y收益率再次擊破了長期支撐線），後續的收益率也許面臨著一些反彈，可以輔助此判斷的是，股票市場經過了此輪下跌後，指數的位置已經和基本面所指向的位置比較接近，一旦指數基本出清，情緒則容易出現一小輪risk-on，這也會帶動債市的小幅調整，關鍵的節點應在上證指數2700點附近。

但長期的共識是合理的，這個未來若無超預期政策的話，很難有大的預期差出現。

美國經濟進入衰退的證據還不充分。儘管通膨週期被壓下去有外生的力量，美國的確也存在藉勢降息的基礎，但我們需要清醒認識的是，這個降息一則不代表著美國政策的拐點，二則不代表著逆週期調控，因此，除了美債這個資產之外，幾乎不影響其他資產的連貫性。

投資建議：

宏觀經濟：大規模設備更新的速度正在下降，宏觀成長在進入一輪均值回歸的脈衝之中。

資產配置：利率債的行情可能歸於平淡，情緒醞釀著一輪朝risk-on方向的反彈，但長期的趨勢沒有太多變化。

權益市場：股票指數已經接近理論價值，但反彈還需要等，結構多關注半導體及環保。

利率債：利率債的行情持續性仍然在，但短時利率債可能有超漲，建議不必急拉久期。

商品市場：商品週期可能重新下降，後續全球商品會逐步走向通貨緊縮。

風險提示：

宏觀政策落地不如預期等

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市場有風險，投資需謹慎。本文內容僅供參考，不構成個人投資建議，也未考慮到某些用戶特殊的投資目標、財務狀況或其他需要。據此投資，責任自負。

Alex

經濟

有人擔心中國的外部順差是由產業政策造成的，這反映了一個不完整的觀點

自疫情以來，中國貿易順差不斷擴大，美國貿易逆差持續增加，這使人們再度擔憂全球失衡問題，並引發了對失衡原因和後果的激烈辯論。人們越來越擔心，中國的外部順差是由產業政策措施造成的，這些措施的目的是在國內需求疲軟的環境下刺激出口和支持經濟成長。有些人擔心，由此產生的產能過剩可能導致“中國衝擊2.0”，即中國出口激增，導致其他國家的勞動者失業、產業活動受到損害。

這種關於外部差額的貿易和產業政策觀點充其量是一種不完整的觀點，我們應該從宏觀角度來看這個問題。外部差額最終是由宏觀經濟基本面決定的，與貿易和產業政策的連結則較弱。若要了解全球外部失衡的特點，我們需要了解期望的儲蓄水平相對於期望的投資水平是由哪些宏觀經濟因素驅動的，不僅是在中國，而且在其他國家，特別是美國。雖然其他國家也造成了全球失衡，但美國和中國合起來佔全球經常帳差額的三分之一。

宏觀經濟因素

中國的貿易順差在疫情開始時大幅增加。疫情之初，中國的醫療設備出口激增，且世界各地的消費者因為要保持社交距離，所以相對服務而言購買了更多的商品。隨後，中國的國內需求從2021年末以來顯著減弱，其影響因素包括房地產市場大規模調整，以及2022年反覆採取防疫封鎖措施損害了消費者信心。

隨著家庭儲蓄率上升、投資收縮，中國實體經濟受到了巨大拖累。在中國國內需求減弱的同時，全球需求因儲蓄大幅消耗而得到提振，尤其是在美國。相對於疫情前，美國的財政赤字大幅增加，家庭儲蓄率減半。

結果是，中國的貿易差額目前處於國內生產總值的2%到4%之間，具體數值取決於所採用的衡量方法（關於方法的差異，詳見中國第四條磋商）。這不僅反映了進口疲軟，也反映了中國在全球出口中所佔份額大幅上升。

中國貿易順差佔經濟產出的比重低於21世紀頭十年「中國衝擊」時期的水平（當時中國貿易順差最高達到GDP的10%左右）。然而，中國目前在全球經濟中所佔比重要大得多，以至於其貿易順差雖然相對於本國經濟規模有所減小，但在全球產出中所佔比重一直相當穩定。因此，中國貿易的發展變化仍然對其他國家產生了相當大的外溢效應。

我們使用IMF的二十國集團模型進行了程式化模擬，這項分析表明，宏觀經濟因素正在驅動這些外部發展變化。這些因素包括：在中國，房地產市場下滑和家庭信心低迷導致了負面國內需求衝擊；在美國，政府和個人支出高企導致了儲蓄消耗衝擊。

這種「宏觀」視角預測的結果接近數據顯示的結果。主要是由於國內需求疲軟，中國的經常帳順差增加了約1.5個百分點，接近數據顯示的相對於疫情前水準的增幅。中國國內儲蓄的持續激增導致人民幣實際有效匯率大幅貶值，這與2021年以來的數據一致。這一相對價格調整支持了出口成長，抑制了進口需求。

美國呈現相反的情況。主要是由於國內需求強勁，模型顯示的美國經常帳差額惡化了約1個百分點，接近數據顯示的相對於疫情前水準的惡化幅度。

重要的是，美國國內儲蓄的持續下降導緻美國實際利率上升，大體抵消了中國儲蓄增加對全球利率的負面影響。

我們可以得到兩個重要的結論：

• 有別於21世紀頭十年的情況－當時源自亞洲新興經濟體的過度儲蓄引起了全球失衡和世界利率低迷，目前不存在全球儲蓄過剩。除中國外的全球實質匯率並沒有下降，而是上升了。

• 中國的儲蓄衝擊對美國外部差額的影響很小，美國的儲蓄消耗衝擊對中國貿易差額的影響也很小。這兩個國家的外部順差和逆差在很大程度上都是由國內因素造成的。

國內因素導致的順差和逆差需要用著眼於國內的辦法來解決，必須採取正確的宏觀視角。為了實現持續成長，中國需要解決長期存在的國內失衡問題，例如房地產行業對經濟活動造成的持續拖累或人口老化所帶來的挑戰。透過對外部門刺激經濟成長的嘗試很可能會面臨重大阻力。中國的經濟規模龐大，這是它成功的標誌，但同時也顯示中國無法過度依賴出口來促進經濟成長。這也反映在我們對中國經濟的中期展望。在中期內，中國不再能依賴出口導向的成長模式。

更具根本性的一點是，中國需要透過全面的宏觀和結構性改革來實現經濟的再平衡調整。正確的方法包括一項多管齊下的策略：實施一攬子政策以降低房地產行業調整的成本；採取家庭為重點的需求側刺激措施；以及透過改革在結構上加強社會保障體系、減少收入不平等並提高資源配置效率。

在美國，大規模財政調整將有助於改善外部差額。這可以透過多種方式實現，包括提高間接稅、以累進方式提高所得稅、取消一系列稅收支出以及改革福利計劃。

補貼及產業政策

但是，應該如何看待那些引起貿易夥伴對中國「產能過剩」產生擔憂的產業和貿易政策呢？無論整體外部差額為何，國家對某些出口或進口競爭產業提供的支持都可以促進這些產業的活動。這些行業還可以透過在實踐中學習或規模經濟來顯著提高成本競爭力。由此產生的宏觀經濟影響可能很大，這取決於相關產業的規模和重要性以及補貼的規模。

「全球貿易預警」（Global Trade Alert）的數據顯示，2009年至2022年，中國實施了約5,400項補貼政策，相當於二十國集團發達經濟體採取的所有措施總和的三分之二左右。中國的補貼集中在軟體、汽車、運輸、半導體以及最近的綠色技術等重點產業。然而，中國的製造業貿易順差並未集中在任何特定產業，對順差產生影響的主要產業所佔比例一直保持相當穩定。對電動車和其他綠色技術產品的補貼隨著出口激增而受到了廣泛關注。事實上，中國是2023年最大的電動車製造國，生產了890萬輛電動車（約佔全球電動車年產量的三分之二），出口了120萬輛，中國因此成為電動車主要出口國。但截至目前，這些出口僅佔中國產品的1%左右。

工作人員的分析顯示，在相關產業的國際貿易外溢效應中，這些補貼確實扮演了一定角色。實施補貼後，中國補貼產品的出口比非補貼產品的出口高出1%。補貼產品的進口較低，顯示存在一些國內替代。然而，估計的影響並不大，這顯示產業政策對整體外部差額的影響有限。不過，由於缺乏關於遺留補貼、補貼的貨幣價值以及補貼資金來源和運用方式等問題的數據，無法對其整體影響進行全面評估。正如世界貿易組織最近的中國貿易政策評估所指出的，中國的補貼政策缺乏透明度，阻礙了對其全球影響的全面和可靠的評估。當局應採取措施解決這些數據缺口問題。

另外兩個方面也很重要。

首先，除了中國之外，許多國家（如美國）正迅速擴大產業政策的使用。新興經濟體過去對此類措施的採用更加普遍，目前仍在採用其中很大一部分措施。即使產業政策措施可能不是一國整體外部順差的主要驅動因素，它們也仍然發揮了作用。這些措施很可能對貿易夥伴產生相當大的負面外溢效應，因為它們會損害其他國家的競爭力和進入市場的能力，加劇貿易緊張局勢。為了避免在國內和國際上造成過度扭曲，所有國家的產業政策都應遵循嚴格限定的目標：僅在外部性或市場失靈導致無法採取有效的市場解決方案情況下採取這些政策，同時保證與國際義務一致。

其次，如果產業政策扭曲了公平的競爭環境，那麼應採取一些補救措施，並應透過與世貿組織原則一致的工具來實現。多邊貿易規則也為補貼提供了一些防護機制，允許透過多邊爭端解決或反補貼關稅進行補救。

同時，國際貿易規則長期以來存在一些缺口，這些缺口最近也進一步暴露出來。它們受到以下發展變化的影響：全球價值鏈的形成、國家發揮核心作用的經濟體具有的全球重要性，以及氣候變遷帶來的迫切挑戰。透過關稅、非關稅壁壘和國內成分規定等方式進行單邊應對是錯誤的解決方案。這些措施增加了報復風險和政策不確定性，破壞了多邊貿易體系，削弱了全球供應鏈，並加劇了地緣經濟割裂狀況。相反，各國政府應共同努力加強這些領域的世貿組織規則和規範。

來源：國際貨幣基金組織

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John Adams

央行

根據一項對經濟學家的調查，聯準會很可能在下週以及接下來的兩次會議上，每次將利率下調25個基點。儘管市場普遍預期聯準會將在9月17日至18日的會議上降息，但大多數受訪的46位經濟學家認為，決策者將採取更漸進的降息策略，而不是像交易員預期的那樣，在年底前降息整整一個百分點。

最新的經濟調查數據顯示，只有少數經濟學家預期聯準會在11月或12月的會議上會進一步降息50個基點。然而，受訪者普遍認為，與6月的預測相比，未來幾年聯準會將採取更激進的降息路徑。根據經濟學家預期，聯準會即將公佈的利率點陣圖的中位數預測或將顯示，到明年年底，利率可能在3.5%至3.75%之間，到2026年底可能在2.75%至3%之間。

BMO資本市場的首席美國經濟學家安德森·安德森表示，他預計聯準會將降息，並可能在即將召開的會議上暗示一系列進一步的降息措施，以減少貨幣政策的緊縮效應。

整體來看，最新的非農業數據以及CPI與PPI數據未能解決市場關於聯準會9月降息幅度的巨大爭論，包括非農在內的一系列經濟數據公佈之後，堅持降息25個基點的常態化步伐的陣營與堅持降息50個基點提振美國經濟的陣營都有所擴大，綜合利率期貨與債券市場定價來看，同意9月降息25個基點的交易員勢力更加龐大。這些最新經濟數據暗示的綜合資訊意味著，聯準會9月份究竟選擇降息多少的懸念，恐怕得等到最後一刻才能揭曉——即美東時間9月17日至18日的聯準會FOMC貨幣政策會議。

失業率上升，勞動市場擔憂加劇

隨著對招聘放緩和失業率上升的擔憂加劇，降息的步伐也在加快。這增強了現在開始政策正常化的理由，因為通膨尚未完全降至聯準會2%的目標。經濟學家普遍預期，聯準會決策者對今年失業率的預測中位數將從6月的4%上升至4.3%，且80%的經濟學家認為失業風險主要偏向上行。

儘管對勞動市場的擔憂加劇，但超過四分之三的受訪者表示，未來12個月美國經濟可能仍將持續成長。經濟學家預計，聯準會官員的最新季度預測將保持經濟成長預期不變，但通膨和核心通膨預期可能會略有下降。受訪者對通膨風險的看法不一，有的認為風險偏向上行，有的則認為偏向下行。

聯準會主席鮑威爾最近在懷俄明州傑克遜霍爾的會議上暗示，他和他的同事可能會在9月的會議上降息。他強調，勞動市場的進一步疲軟是「不受歡迎的」。

然而，一些政策制定者擔心，一旦開始降息，通膨可能會重新燃起，因此主張以更漸進的步伐實現政策正常化。在近年來，房地產市場的通膨一直是推高整體價格水準的關鍵因素，儘管目前尚未出現顯著的降溫跡象。這引發了一些人的擔憂，他們認為降低利率可能會進一步刺激經濟活動，甚至可能導致物價水準的進一步上升。

聯準會降息步伐引熱議：漸進還是激進?

在貨幣政策的製定中，"漸進"一詞被一些決策者用來描述他們對降息步伐的預期，但這一概念在不同人心中有著不同的解讀。在最近的一項調查中，超過一半的經濟學家認為，漸進的降息意味著每次政策會議都會下調利率25個基點，而27%的受訪者則認為降息會在每次會議中持續進行。根據這些經濟學家的中位數預測，央行在當前降息週期中可能會將利率降至3%。

儘管大多數經濟學家預計下週的政策決定將是一致的，但仍有16%的人預測可能會有支持更大幅度降息的異議聲音。在傑羅姆·鮑威爾擔任聯準會主席期間，異議是罕見的，而如果地區聯邦儲備銀行行長提出異議，這將是自2022年聯準會開始快速升息以抑制需求以來的首次。更罕見的是，如果聯準會理事或主席反對降息，這將是自2005年以來的首次。

對於聯準會將如何傳達其下週的政策行動，經濟學家的看法並不統一。雖然大多數人預計聯準會將在會後聲明中採取更溫和的立場，更專注於就業問題，但對於決策者將如何就未來行動發出信號，意見分歧。

大約44%的受訪者預計，聯準會官員將調整聲明，以承認未來可能進行的政策調整;31%的人認為，他們將明確表示繼續降息的意圖，並可能提供關於降息步伐的指引。而有五分之一的經濟學家認為，聯準會不會改變對未來政策調整的指引。

PNC金融服務集團的首席經濟學家格斯·福徹表示：「預計聲明將確認就業成長放緩和失業率上升的情況，但同時指出勞動力市場總體上仍處於充分就業狀態。」他補充說： “聲明還將強調，聯準會不希望看到勞動力市場進一步疲軟。”

文章來源：智通財經

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Damon

經濟

央行

聯準會馬上要降息了，今天就談一談降息這個事情。

現在大家考慮的是，會降25bps還是50bps。很多人用上週五的非農資料來做一個指標，事實上，非農業資料已經不重要了。

為什麼不重要了？因為非農數據在研究的時候，有一個“拒絕率”和一個“回复率”，現在的回复率已經是43%了，這意味著每次都會修復數據，因為最初數據是不正確的。所以，在一個不正確的數據基礎上去做判斷做分析，我們不會得到一個正確的結論。

不看非農數據，那我們看什麼呢？要用美元指數這項指標去判斷聯準會的行為。

美元指數有一個長期支撐，是$100.8。記住這個數字，如果美元指數跌破這個線，就會削弱對沖掉聯準會的降息力度和作用。所以為了不削弱降息的強度和作用，華爾街必須維持美元指數的穩定性。

怎麼維持呢？比如說上週五，非農數據出來了，大家覺得數據不好，然後美元指數一下就跌下來了，跌破了$100.8，變成了$100.549，這時候華爾街開始砸盤。因為美股砸盤，一定波及全球，當美股對全球股市造成恐懼的時候，錢就會回流；所以美元指數馬上就又回升了，超過了$100.8這條線，來到$101，然後市場就穩定下來了。

這是一個特別微妙的事情。如果在降息之前，美元指數跌破了$100.8，就會對降息的力度形成限制，那時候股市就會砸盤,降息力度就有理由大一些。

現在，市場對降息已經有預期了，而且預期是非常激進的。今年底，市場交易面顯示兩年前降到4.6%，也就是說要降三到四碼（一碼是25bps）；市場顯示明年要降很多次，總共要降2.5百分點（2.5%），也就是說要降十碼。降多少次我們不知道，但明年如果要降2.5百分點（2.5%）左右，這是非常激進的。

美元指數、降息力度、美國股市，是息息相關的。

美國一定要維持美元的穩定性，不能說一降息，資金就跑走了。舉個例子，8月底剛說要降息的時候，有個Carry trade（套息交易）的逆轉，把市場砸下來。以前Carry trade（套息交易）就是藉日圓、買美元或美元資產。現在要給它倒過來。所以先要平倉過去的交易，再買日圓或日圓資產，賣美元或美元資產。目前Carry trade平倉據統計才做了不到30%，等於說這個市場砸盤還可能沒完。

也就是說，因為有美元下行的趨勢，所以華爾街就要砸盤，透過砸盤讓美元回流，這樣才可以維持美元的穩定性；同時透過砸盤，創造危機，讓聯準會降息。

如果說第一次降息，美元就大跌，跌破$100.8這個支撐，這是不合適的。所以降息力度要看美元指數在這之前的市場表現。

現在大家都在考慮，這次降息是一次硬著陸還是軟著陸？這裡我說三點。

第一是降息時間太晚了。

前段時間，歐佩克開了個會，把增產計畫往後延後了。這是利好，但是利好出來，油價不漲、反而跌破位了, 到了$68.75。這說明什麼？

歐佩克國家的這些人都不傻，他們對美國的判斷是什麼？對大選的判斷是什麼？如果他們覺得美國經濟會蒸蒸日上好起來，難道他們現在要把油價降下來嗎？難道他們現在不需要增產嗎？所以說，他們對美國經濟並沒有一個非常好的期待。

另外，9月5日川普有一個紐約的經濟俱樂部的一場會議邀請了對沖基金巨頭約翰·保爾森（John Paulson），會上保爾森也說，美聯儲等了太久來降息。他估計美國2025年的利率會在3.0% - 2.5%之間。

第二是實質利率太高了，資金的成本高。

上述油價的變化也反映了對通膨的預期。現在通膨的漲幅降下來了，這就造成美國的實質利率目前已經往上升的太高了。通膨降了，但兩年期的利率沒有變，這兩個一減就是實際利率。

保爾森提到，實際利率的飆升再一次說明聯準會降息太晚了。所以他預計2025年聯準會會降得很激進，到年底可能會降到3%-2.5%左右。這跟華爾街的預期基本上一樣的。

不管是歐佩克的漸進延後，還是大咖的觀點，都在印證降息晚了。如果用美國的實際利率衡量，實際上早就該降了，但是聯準會一直沒有降。

第三是利率倒掛結束了，也就是災難要開始了。

上週五，美國長達794天的利率倒掛結束了。就是說長週期的十年利率減去短週期的兩年利率變成正數了：正0.06%。倒掛是反人性、反自然的一件事情。歷史上無一例外，當倒掛結束轉正的時候就是經濟衰退的時候。無一例外。

我們說美國的經濟衰退是人為造成的，就是聯準會的利率倒掛造成的。為什麼這麼說？為什麼它轉正的時候經濟衰退會出現呢？

倒掛的結果是：短期利率是你借債的成本，長期利率是你的收益。用短期5%+的成本去拿一個3%的收益，這企業能受得了嗎？當聯準會要降息轉正的時候，說明這個事情已經到頭了。我們說這個衰退是聯準會製造出來的。

降息太晚會造成什麼結果？我們用兩年期公債利率和聯準會的FED Fund Rate做比較，現在它們之間的差是1.611%，這是過去16年以來的另一個新低。

上一次新低還是2008年的1月，1.779%。照理說，兩年期的利率是市場定的，聯準會的那個利率應該跟市場利率是一樣的。

2007年至2008年發生了什麼事？ 2007年底聯準會開始降息，但它覺得沒事，貝爾斯登被擠兌等，都沒引起伯南克的注意，覺得沒事。到2008年它再繼續降，那個時候已經太晚了，就造成了2008年非常巨大的金融危機。

現在，我們又一次出現這種情況，兩年期利率和FED Fund Rate 之間出現這麼大的差額。

所以，所有的指標都指向Hard landing。就是市場要大跌，聯準會降息很快就急，同時市場大跌也是維持美元穩定性的手段；未來這三方面就是這樣走的。

這次聯準會降多少取決於美元的走勢。如果美元跌的很多，華爾街就會大跌造成股市恐慌，所以聯準會要緊急救市，所以它就要降50bps。如果美元不跌破，華爾街則不需要救市，股票也不需要大跌，沒有大的恐慌，那聯準會就降25bps。

正常情況下，這次應該是降一碼；但是具體是多少，我們在它降息之前就要看美元指數的走勢。

來源：阿爾法工場研究院，作者：侯曉天

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大同證券

股市

大類資產整體表現：債市本周明顯上行，商品下行趨勢明顯，權益在波動中下行

本周大類資產本週呈現分化局面，其中債券市場整體走強，各期限國債殖利率下行明顯，權益資產在波動中走弱，本週收跌，商品市場下行趨勢明顯。

本週A股觀點：全球權益市場普跌，A股持續下探，底部特徵較明顯，反彈或將不遠

近期A股的持續下跌與交易量在偶爾放大之後再回5000億元，彰顯出市場信心不足。但我們也需要注意一點，從5月以來A股持續下行調整之後，A股底部特徵越發明顯，反彈或將不遠。我們從三個角度出發來考慮。

角度一：風險溢酬逐步走高（除金融石油石化）。當前權益資產風險溢價已超過今年2月5日之時，並且接近近10年來的最高值（2018年12月31日），歷史規律表明，權益資產風險溢價與A股指數（以萬得全A為代表）存在較為標準的負相關性，因此近期的風險溢價逐步走高且接近關鍵時間點，意味著市場的反彈或將不遠。

角度二：A股整體估值已經接近2024年2月創造的低點。估值的持續走低，或許在一定意義上產生了更多的便宜籌碼，結合當前市場成交額不足6000億元，地量的市場交易額伴隨的是較低的市場價格。我們之前也一再提到過，在「實現全面社會經濟發展目標」之下，下半年或將迎來較為明確的、力度較大的增量政策，待市場信心恢復之後，市場的反彈或將更為明顯。

角度三：中報業績揭露，市場的風險或已釋放，權益配置的後顧之憂減少。 2024年上半年，上市企業中報已經揭露完畢，獲利角度來看，獲利成長呈現低位波動，剔除地產、電力設備等相關個股之後，上市企業獲利年增率超過2%，地產仍是重要拖累，但剔除地產之後也可以明確看出企業獲利狀況的逐步修復。

A股配置建議：我們依然看好第四季市場表現。在當前市場底部運行態勢下，配置價值逐步顯現，宏觀政策面或將在今年剩餘時間逐步發力，重點關注對於消費方面的重要政策，市場信心也或將隨著政策的公佈及相關經濟數據的好轉而迅速提升，市場反彈或不久後。在配置策略上，紅利策略仍然具有一定的韌性，從長週期來看，紅利策略的穩定性能夠幫助其實現穿越牛熊的表現，近期雖有時有回調，但不影響其長期走勢，此外，當前市場輪動效應較強疊加市場震盪築底，在監理鼓勵分紅的大邏輯之下，紅利策略仍是投資的好選擇。

本週債市觀點：本週短債殖利率集體下行，但預計長債利率的進一步走低或存有阻力

殖利率普遍走低之下，長債繼續走低或存壓力。本週在A股持續下行的趨勢下，債券走牛，各期限殖利率普遍下行，尤其是10年期公債殖利率本週下破關鍵點位。我們認為，下半年經濟好轉的預期較為明顯，在央行對於收益率的積極引導之下，市場交易行為經過糾偏或已經被逐步回歸合理，同時央行深度參與債券二級市場操作可能在一定程度上降低了國內降息降準的需求。因此，綜合來看，未來在權益資產的趨勢尚未扭轉之前（經濟回暖+信心恢復），債券市場仍具備較明確的上行趨勢，但是中長期角度來看，長短債震盪趨勢或將持續，尤其對於長債而言，殖利率逐步接近先前低位，策略操作空間或已受限。

配置建議：債市近期風險逐步可控，配置策略應繼續以短債為主，以博取相對的穩定性。

本週商品觀點：商品震盪行情之下，黃金資產仍具配置價值我們認為，當前黃金的上行邏輯依然未變，首先是美國經濟數據表現出走弱的趨勢，進一步提升了美聯儲9月降息的概率，黃金作為無息資產，其機會成本或將繼續走低，增加黃金的配置價值，其次是當前全球不確定性因素仍然較多，地緣政治的不穩定性仍處於較高水平，黃金的避險需求仍處於被激發狀態，最後全球去美元化的一致認知仍未鬆動，黃金對美元的替代價值仍具有一定的基礎。整體而言，黃金需求增加的機率仍然大於需求收縮的機率，黃金上行的邏輯仍然存在。

商品配置建議：黃金配置邏輯依然存在，可適度增配，但要注意，黃金近期的波動可能會持續存在，但長期向好局面仍然成立。

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匯豐銀行

經濟

本週重點圖--輪動至新興市場

風險資產基本上從8月的大幅拋售恢復，但並非所有市場的走勢都扭轉。有跡象顯示隨著美國經濟活動降溫和通膨回落，交易員目前預期聯準會在2024年底前可能會降息125個基點，較初夏預期的1至2次降息更多，這為美元帶來壓力。美元弱勢讓其他央行有空間放寬政策，進而支持國內經濟。

截至目前為止，東協是值得關注的地區。美元轉弱、區內經濟對聯準會政策敏感，加上通膨持續回落，均為央行降息奠定基礎。菲律賓央行在8月率先降息25個基點，部分的亞洲市場分析師認為印尼央行也可能緊跟在後。雖然地區之間存在差異，但印度尼西亞等東協國家或將受惠於宏觀環境利好、資產估值合理及結構性利好因素（例如人口結構利多和支持行業的政策等）。這些國家亦較不受環球科技股波動影響，並能抵禦日圓走勢強勁的影響。

投資人正就此作相應佈局。東協在8月和第三季以來是環球表現最強勁的市場之一，其中菲律賓、印尼和馬來西亞股市領漲。其他新興市場地區的市場表現則較為參差。歐洲新興市場和前緣地區亦表現出色。雖然並非所有新興市場都表現強勁，但在「大規模輪動」下，落後的市場或有機會後來居上。

市場焦點

科技股提振恆生指數

香港恆生指數8月表現穩健，上漲約4%。隨著財報季陸續展開，指數內的科技股（包括在港上市的中國大陸企業）表現普遍優於市場預期。這些企業受惠於科技服務的穩健需求、海外擴張使收入增加，以及中國內地近期為產業推出的政策支援（科技業為國家重點發展項目）。

除了中國內地科技股外，香港地區的本地企業在8月亦表現良好。明晟（MSCI）香港指數（緊密追蹤香港地區本地股票的指標）上漲5.3%。受惠於美國即將降息的前景，加上公用事業和必需消費品等非週期行業的前景有改善帶來了幫助，這些公司的盈利預期有所反彈。不過，香港地區本地股票自2022年中以來的獲利下降趨勢尚未扭轉，因宏觀挑戰仍使金融和房地產等產業受壓。中國內地股市在8月回落，部分分析師認為基於估值具有吸引力且成長前景向好，恆生指數今年可望繼續跑贏大盤。

市場動向

回歸黑色

傳奇搖滾樂團直流電/交流電（AC/DC）對美國債市有何啟示？ ……他們知道殖利率曲線「回歸黑色(Back in Black)」。

美國殖利率曲線反映兩年期和十年期美國公債殖利率之間的關係。此曲線自2022年3月以來一直倒掛。其上週出現了反倒掛（即曲線重新回到黑色正區間）並沒有真的讓我們驚訝，因為隨著聯準會降息的預期增加，短期債券殖利率在夏季迅速回落。

較值得憂慮的是，曲線「陡峭化」（短期部分下降速度較長期部分快）所驅動的殖利率曲線反倒掛往往是經濟衰退的有力領先指標。即使殖利率曲線作為一面「鏡子」，僅反映債市對未來利率的最佳猜測，但隨著經濟成長和勞動市場數據迅速降溫，似乎有一些重要的週期變化正陸續浮現。投資者應警惕這種情況。目前最重要的是留意曲線陡峭化的幅度和速度。若曲線逐漸正常化（如傾斜度為+0.5%），仍將符合軟著陸預期和股市表現擴大的情況。

私募股權初見復甦

自2022年年中以來，私募股權活動持續低迷，令投資人保持審慎。但初步復甦跡像出現，加上投資交易增加，可能預示著轉折點或已到來。

與其他類似資產類別相比，我們估計私募股權目前預計將錄得低雙位數的預期回報，這反映股權和非流動性溢價可能較高。作為簡單的參考框架，這可換算為約20%的內部報酬率（IRR，投資獲利能力的計量標準）。這樣回報率似乎頗具吸引力，且在2021-22年通膨飆升和貨幣政策迅速收緊後，目前該類資產估值較低，長期投資者的佈局機會或開始浮現。

不過此資產類別仍面臨一些挑戰。投資退出表現（透過出售投資獲利了結）仍然參差；數據顯示投資退出的回報正在改善，但市場情緒或投資活動水平尚未大幅反彈。在上個季度，退出僅佔投資的36%，反映出市場可能仍處於尋求平衡的階段。