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摘要:

世界貨幣更迭，本質是全球經濟權力的轉移，遵循「貿易奠基、金融創新鞏固、債務與軍事失控崩塌」的核心邏輯。

核心觀點

世界貨幣更迭，本質是全球經濟權力的轉移，遵循「貿易奠基、金融創新鞏固、債務與軍事失控崩塌」的核心邏輯。我們整理了其從金屬標準到信用本位的變化脈絡：

西班牙銀元：首個全球貨幣的興衰（16世紀）

西班牙銀元是首個跨三洲的世界貨幣，崛起依托南美白銀資源（如波托西銀礦貢獻全球50%白銀）與「白銀高速公路」貿易網絡，銀元因高含銀量、標準化鑄造成全球硬通貨。

衰退源自於「戰爭-債」惡性循環：16世紀西班牙為徵戰軍費激增，1557-1596年四次債務違約重創信用，疊加1588年「無敵艦隊」覆滅後白銀輸入銳減、銀礦品位下降，銀元逐步退出舞台。

荷蘭弗羅林：金融創新驅動的霸權（17世紀）

西班牙銀元衰落時，荷蘭憑「海上馬車夫」貿易優勢，將弗羅林打造成新世界貨幣，實現金屬貨幣向信用貨幣跨越。

核心支撐是1609年阿姆斯特丹銀行的創新：帳戶清算體系縮短跨國結算時間、降低成本；100%準備金制度維持匯率穩定；金融衍生性商品創新擴大弗羅林使用範圍。

衰落因1780-1784年第四次英荷戰爭：東印度公司巨虧，荷蘭向銀行巨額借款致準備金制度失效，弗羅林匯率暴跌、銀行擠兌，再疊加產業空心化，1795年被法郎取代。

英鎊：金本位下的霸權與衰落（19-20世紀）

19世紀英國借工業革命（生產力爆發）與自由貿易，19世紀末80%國際貿易以英鎊結算，倫敦成全球金融中心；1717年牛頓定黃金價格，1816年《金本位制度法案》、1821年啟用金本位，及英格蘭銀行職能完善，鞏固英鎊信用。

20世紀兩次世界大戰成轉折點：一戰英國軍費激增，從債權國變債務國，暫停金本位致英鎊貶值；二戰軍費再攀高峰，外匯儲備銳減，1949年、1967年兩次貶值，儲備貨幣佔比下滑。同期美國借聯準會創新、紐約取代倫敦成票據中心，美元崛起。

總結：世界貨幣變遷的三大核心規律

1.貿易是基礎：足夠大的貿易量是貨幣成為全球計價單位的前提，如西班牙白銀航線、英國工業貿易等。

2.金融創新是核心：每一次金融制度突破（如荷蘭帳戶清算、英國金本位）都降低貨幣使用成本、提升信用，推動貨幣水準跨越。

3.債務與軍事是底線：債務失控（如西班牙違約、英國戰爭債務）摧毀貨幣

信用，軍事是貿易與金融的保護屏障，兩者失衡則是霸權崩塌。

來源：國信證券

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Justin

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技術分析

基本面

加拿大部長表示將與七國集團夥伴合作確保關鍵礦產供應

加拿大自然資源部長蒂姆·霍奇森（Tim Hodgson）表示，加拿大將在本週於多倫多舉行的七國集團（G7）能源和環境部長會議期間，重點是推動確保關鍵礦產供應的合作。除日本外，七國集團國家在從稀土磁鐵到電池金屬等多種關鍵材料上嚴重或完全依賴東亞地區的供應。霍奇森指出，本次會議將展示七國集團在關鍵礦產領域從談判階段邁向實際承諾的成果，各國將為確保關鍵礦產供應提供多種資金支持。會議將於10月30日至31日舉行。

今年早些時候，七國集團官員曾在芝加哥討論由政府補貼支持的價格下限政策，該政策旨在鼓勵國內關鍵礦產的生產，美國已率先實施相關措施。加拿大計劃透過承購協議或融資交易的方式進一步鞏固供應鏈安全，即買家預先同意以固定價格購買未來產出。霍奇森表示，加拿大將在本週五發布一系列具體聲明，展示透過多邊合作確保供應鏈與能源安全的有效性。他強調，加拿大致力於成為主要盟友在供應鏈安全方面的領導者，從而減少對東亞的依賴。加拿大是鎳、銅和鈷等關鍵金屬的重要生產國。

霍奇森預計，七國集團會議期間將公佈關鍵礦產儲備、新採礦項目及加工業務投資的多項公告。他同時重申，加拿大與美國一直在就恢復Keystone XL輸油管道進行討論，該議題或將作為未來雙邊協議的一部分。然而，美國總統川普已於本週取消與加拿大的貿易談判，此次談判原計劃聚焦於美國對加拿大鋼鐵、鋁及汽車徵收的關稅。霍奇森表示，加拿大已準備在美國重啟談判時立即參與相關討論。

加拿大央行預計在經濟放緩背景下將利率下調至2.25%

在經濟放緩和失業率上升的背景下，加拿大央行預計將於今日連續第二次下調政策利率。由於美國對加拿大進口鋼鐵、汽車和木材徵收關稅，加拿大國內需求顯著下降，就業水準受到衝擊，第二季國內生產毛額（GDP）萎縮1.6%。美國總統川普上周宣布暫停與加拿大的貿易談判。初步數據顯示，加拿大經濟在第三季或將勉強避免再次萎縮。加拿大央行最新的商業與消費者調查結果顯示，企業普遍認為關稅的不利影響暫時不會進一步擴大，但需求疲軟、訂單減少和招聘放緩的趨勢仍將持續。央行總裁蒂夫·麥克勒姆（Tiff Macklem）在9月的貨幣政策聲明中表示，若經濟風險加劇且通膨維持可控，央行將準備進一步降息。市場普遍預期此次降息幅度為25個基點。

多數經濟學家認為，在高失業率與低經濟成長的壓力下，央行有必要下調政策利率。麥格理集團董事總經理兼經濟主管戴維·道爾（David Doyle）指出，產出缺口較大，勞動市場疲軟明顯，通膨率預計將下降約0.25%。海外利率互換市場數據顯示，加拿大央行在10月29日下調利率25個基點的機率約為82%。降息後，基準利率將降至2.25%，即「中性區間」的下限水平，該區間內的利率既不會刺激經濟，也不會抑製成長。市場普遍預計，美國聯邦儲備委員會本周也將降息25個基點，超過六成分析師預測，到明年年底美國利率水準將降至2.25%，聯準會在10月降息後或將在較長時期內維持利率穩定。

加拿大央行的主要目標是將通膨率維持在1%至3%的目標區間中點附近。 9月消費者物價指數（CPI）較去年同期上漲2.3%，高於市場預期，剔除波動因素後的核心通膨率仍維持在3%以上。部分經濟學家認為，在通膨仍高於目標水準的情況下，央行應暫緩降息。加拿大會議委員會首席經濟學家佩德羅·安圖內斯（Pedro Antunes）指出，核心通膨率尚未顯著下降，經濟也未出現急劇惡化，因此應保留政策空間以應對未來風險。加拿大央行將於10月29日北京時間21:45公佈最新貨幣政策決定，並發布季度貨幣政策報告，內容將包括對未來經濟成長與通膨趨勢的最新預測。

市場對聯準會縮表計畫的流動性擔憂

市場預期聯準會即將結束資產負債表縮減（量化緊縮，QT）政策，並可能在相對短時間內重新啟動資產擴張。多位經濟學家預計，聯準會將在即將召開的政策會議上宣布結束QT，並下調基準利率25個基點至3.75%-4.00%區間。近期貨幣市場利率意外上升，特別是聯邦基金利率的波動，引發了對流動性緊張的擔憂。分析師認為，聯準會已透過縮表從金融體系中抽走了足夠的資金，若繼續削減債券持有量，可能影響其對短期利率的控制。德意志銀行和LH Meyer研究機構都預測，聯準會可能在下周正式結束QT。聯準會主席鮑威爾先前表示，縮表進程可能在未來幾個月內結束，並強調資產負債表管理需要靈活性。部分官員如洛根認為市場流動性仍充足，而副主席鮑曼則支持更大規模的減持。

在新冠疫情期間，聯準會透過購買國債與MBS使資產負債表規模翻倍，高峰達9兆美元，之後縮減至6.6兆美元。聯準會透過自然到期的方式減少持有量，但MBS發行放緩使減持主要集中在國債上。聯準會希望利用常設回購工具作為流動性緩衝，以避免2019年類似的市場流動性危機。分析師認為，聯準會可能在未來恢復債券購買，以維持金融體系的資金充裕程度。摩根大通與Evercore ISI預測，聯準會將在2026年第一季開始重新擴大資產負債表，每月淨購買約350億美元的國債。整體來看，市場普遍預期，聯準會未來的資產管理重點將轉向國債，而非MBS。部分專家認為，聯準會可能透過臨時公開市場操作維持準備金水準穩定，以防市場出現劇烈波動。

ADP 將發布每周美國私部門就業數據

自動化數據公司（ADP）宣布，自10月28日起每週二將發布美國私部門就業機會變動的初步估計數據。最新數據顯示，截至10月11日的四週內，美國私部門就業平均增加14,250個。 ADP表示，該數據將提供四周移動平均的私部門就業變動估計，以反映勞動市場的最新趨勢。 ADP與史丹佛數位經濟實驗室合作的月度就業報告仍將繼續發布。

在美國政府關門導致官方經濟數據暫時停擺的背景下，ADP就業報告的重要性上升，成為觀察就業市場的重要參考。然而，經濟學家指出，私人機構的數據在覆蓋範圍和廣度方面仍有局限，無法完全取代官方統計。 ADP先前數據顯示，9月私人企業就業人數減少3.2萬個。摩根大通經濟學家阿比爾‧萊因哈特認為，儘管ADP數據與勞工部的官方報告差異較大，但本次數據反映出勞動市場的正面訊號。

美國消費者信心跌至六個月低點；就業擔憂加劇

受短期就業機會減少的影響，美國10月份消費者信心降至六個月低點，這為聯準會再次降息提供了更多理由。世界大型企業聯合會（Conference Board）調查顯示，美國消費者信心分化：年收入低於7.5萬美元的群體信心下降，而年收入超過20萬美元的群體信心相對較高，顯示出「K型經濟」特徵。經濟學家認為，高收入家庭的消費支出仍在支撐整體經濟。

物價上漲和關稅措施導致低收入家庭生活壓力加大。消費者普遍認為通膨是影響經濟前景的關鍵因素，儘管對關稅的關注略有下降。消費者信心指數從9月修正後的95.6下降至94.6，為4月以來最低水準。信心下降主要集中在35歲以下族群，而中老年族群變化較小。調查也顯示，民眾對政治僵局和政府停擺的擔憂顯著增加。

預計未來六個月就業人數減少的消費者比例升至27.8%，為半年以來最高水準。勞動市場差異指標上升至9.4%，暗示失業率可能維持在4.3%左右。由於政府關門限制了官方統計的發布，該調查為勞動力市場提供了重要參考。聯準會預計將在本週會議上再次下調基準利率25個基點。雖然通膨有所放緩，但消費者對未來12個月的通膨預期從5.8%升至5.9%，顯示物價壓力仍然存在。

今日（10月29日，星期三），市場焦距於北京時間21:45加拿大央行公佈的隔夜利率、貨幣政策報告及利率聲明。此外，投資人需重點關注隔日凌晨2:00聯準會公佈的聯邦基金利率決議及貨幣政策聲明，以及隨後於2:30召開的聯準會主席記者會。

經濟資訊

加拿大統計局最新報告顯示，該國經濟正顯著受到與美國貿易戰的影響，呈現出口萎縮與消費韌性並存的複雜局面。報告指出，出口貿易遭受嚴重衝擊。繼第一季成長1.4%後，第二季出口量「暴跌」7.5%，創下自2009年金融危機以來（疫情期間除外）的最大跌幅，並導致實際GDP在連續六個季度增長後萎縮0.4%。作為嚴重依賴美國市場的經濟體（去年76%的商品出口至美國），加拿大製造商受到貿易放緩的直接影響。

然而，國內消費者支出展現強勁韌性，成為支撐經濟的關鍵因素。零售額已連續五個季度保持成長，其中以新車購買為主的家庭支出在一定程度上抵消了貿易與商業投資下滑的負面影響。儘管約25%的企業表示已將關稅導致的成本上漲轉嫁給消費者，且39%的企業計劃在未來12個月內跟進，但消費活力仍得以維持。同時，勞動市場明顯降溫。 9月失業率升至7.1%，為2016年5月以來的最高水準（疫情期間除外）。 2025年前九個月就業率僅微增0.1%，2月至8月期間淨就業成長幾乎為零，反映出企業在不確定性中普遍暫停招聘。

面對挑戰，加拿大企業正積極調整策略。約15.8%的企業計劃增加國內採購，14.2%的企業尋求美國以外的替代供應商，顯示出適應新貿易環境的努力。儘管當前經濟面臨逆風，但家庭支出的穩定與企業的高度韌性為加拿大經濟提供了重要的緩衝。市場預期，加拿大央行可能將透過降息以進一步支持經濟成長。

政治資訊

國內廣告引發外交風波，G7聚焦關鍵礦產安全

安大略省政府在美國播出的反關稅電視廣告引發了重大外交風波，導致加美貿易談判中斷。美國總統川普明確將此廣告作為取消談判的理由，並威脅加拿大進口商品再加徵10%關稅。這起事件揭露了加拿大聯邦與省級政府在外交政策協調上的裂痕。安大略省長道格·福特承認，該廣告在播出前確實知會了總理馬克·卡尼及其幕僚長，並辯護稱廣告已成功「讓美國人關注關稅影響」。然而，聯邦政府高級官員則試圖與廣告劃清界限，強調“聯邦政府沒有參與廣告的製作或分發”，並將責任完全歸咎於安大略省政府。

卡尼總理在回應中堅守聯邦政府在外交談判中的專屬權限，表示“進行這些談判是加拿大政府的責任”，同時對外界的“免費建議”持開放態度。儘管川普聲稱加方已就此廣告道歉，但卡尼否認近期與川普有直接溝通，顯示兩國領導人關係正處於微妙階段。

同時，加拿大正積極主導另一個重要國際議程。自然資源部長蒂姆霍奇森宣布，在本週於多倫多舉行的七國集團能源和環境部長會議上，加拿大將專注於推動關鍵礦產供應鏈安全合作。霍奇森透露，會議將從“談判走向堅定承諾”，包括推動承購協議和融資交易，以減少G7國家在對中國稀土磁鐵和電池金屬等方面的依賴。他表示：“週五你將看到一系列具體聲明”，包括關鍵礦產儲備和新採礦加工業務投資等計劃。

金融資訊

加拿大主要股指週二收高，多倫多SP/TSX綜合指數上漲約0.3%，收在30,350點上方。科技類股成為市場領漲主力，其中資料中心基礎設施供應商Celestica股價飆升逾14%，創下歷史新高，該公司同時上調了2025年營收預期並公佈超預期的第三季業績。然而，大宗商品相關板塊表現疲軟。由於油價下跌近2%，能源板塊承壓下跌0.9%；材料板塊也因金價下跌而收低0.4%，主要礦業股Agnico Eagle下跌約1.5%。

投資人正密切關注兩大關鍵事件：加拿大央行與聯準會將於本周公布的利率決定。市場普遍預期這兩家央行都將實施25個基點的降息。同時，美加貿易關係緊張局勢仍在持續，美國總統川普宣布對加拿大進口商品加徵10%關稅，對市場情緒構成壓力。個股方面，鈾供應商Cameco Corp在西屋電氣與布魯克菲爾德資產管理公司宣布合併後股價大漲20.2%，布魯克菲爾德股價也上漲2.5%。投資人將持續關注企業財報與央行政策動向，以判斷市場後續走勢。

地緣戰事

10月28日，當前兩大國際衝突熱點－俄烏戰爭與巴以局勢同時進入關鍵階段，停火前景與軍事行動並行。

在俄烏戰場，衝突顯著升級。烏克蘭連續第二晚對莫斯科發動無人機攻擊，俄羅斯國防部稱其防空部隊一夕之間摧毀了17架烏克蘭無人機。同時，烏克蘭總統澤倫斯基宣布，烏歐官員將於本週末會面討論停火計劃細節，他強調這"不是結束戰爭的計劃"，而是"開啟外交"的第一步。澤連斯基表明談判底線：願意在任何地點談判(除俄羅斯及白俄羅斯外)，但拒絕依莫斯科要求先從其他領土撤軍。克里姆林宮則聲稱在前線聽到士兵說外語，暗示北約軍事人員存在，並誓言"消滅這些戰士"。

與此同時，中東局勢急轉直下。以色列總理內塔尼亞胡指責哈馬斯違反停火協議，命令軍方對加薩實施"強力攻擊"。加薩市薩布拉街區一棟居民大樓遭空襲，造成至少2人死亡。雙方互相指責對方違反停火：以色列稱哈馬斯在以色列控制區發動攻擊，而哈馬斯則否認對攻擊負責，並表示仍致力於遵守停火。爭議焦點也集中在人質遺體移交問題上，哈馬斯武裝派別卡桑旅已推遲原定週二移交一名失踪人質遺體的計劃，理由是以色列違反停火協議。

這兩場衝突的共同點在於停火協議的極端脆弱性。在加沙，由美國支持的停火協議才生效三週就已岌岌可危；而在烏克蘭，儘管澤連斯基積極推動外交解決方案，但雙方在領土問題上的根本分歧使得和平前景依然渺茫。隨著雙方各自強化軍事行動與外交努力，這兩個衝突區域的未來發展將深刻影響全球地緣政治格局。

技術面

在全球經濟成長放緩與地緣政治不確定性加劇的背景下，主要已開發經濟體正加緊推動供應鏈安全與貨幣政策調整的雙重議程。加拿大自然資源部長霍奇森表示，加拿大將在本週於多倫多舉行的七國集團能源與環境部長會議上，與夥伴國共同推動關鍵礦產供應合作。

除日本外，G7國家在稀土磁鐵、電池金屬等關鍵材料上高度依賴東亞地區，供應風險日益凸顯。霍奇森指出，此次會議將標誌著各國從談判階段邁向實質承諾，各成員將透過融資與承購協議等方式支持關鍵礦產計畫投資。加拿大作為鎳、銅、鈷等重要金屬生產國，正力圖成為盟友在供應鏈安全領域的穩定支點。會議期間，預計各方將宣布有關戰略儲備、新採礦項目和加工能力建設的具體計劃。同時，加拿大政府也與美國就能源與貿易議題保持溝通，儘管美國總統川普近期宣布暫停與加拿大的貿易談判，涉及鋼鐵、鋁及汽車關稅等敏感議題，但加拿大方面表示一旦美方重啟磋商，將立即參與。

外部需求疲軟與貿易摩擦持續拖累加拿大經濟。受美國關稅影響，第二季加拿大國內生產毛額萎縮1.6%，就業成長放緩，企業信心走弱。央行最新調查顯示，企業雖認為關稅衝擊暫未進一步擴大，但訂單減少與招募疲軟趨勢仍將持續。多數經濟學家預計，在通膨可控、經濟動能明顯減弱的背景下，加拿大央行將於今日連續第二次下調政策利率25個基點，將基準利率降至2.25%的中性區間下限，以緩解成長壓力。央行總裁蒂夫·麥克勒姆先前曾表示，若經濟風險上升且通膨維持在目標區間內，央行將準備進一步降息。

不過，有學者提醒，在核心通膨仍高於3%的情況下，過度寬鬆可能會削弱政策空間。加拿大會議委員會首席經濟學家佩德羅·安圖內斯認為，當前經濟雖承壓但未陷入衰退，應謹慎平衡降息節奏與中期穩定目標。央行將於10月29日公佈最新貨幣政策決定及季報，更新成長與通膨預測，市場普遍認為這將成為本輪議息週期的關鍵節點。

同時，美國方面的政策動向同樣備受關注。市場普遍預期，聯準會將在隔日凌晨會議上下調基準利率25個基點至3.75%-4.00%區間，並可能宣布結束資產負債表縮減計畫。近期聯邦基金利率波動加劇，引發流動性緊張擔憂，多家機構認為，聯準會可能在未來幾個月內停止縮表，並在2026年初重新擴大資產負債表，以穩定市場準備金水準。聯準會主席鮑威爾強調，資產管理將保持靈活，必要時將透過常設回購工具或臨時公開市場操作維持金融體系流動性。

同時，美國國內經濟數據顯示，消費者信心降至六個月低點，就業擔憂上升。世界大型企業聯合會的調查顯示，收入較低群體信心明顯下降，而高收入群體信心相對穩定，反映出經濟分化趨勢。通膨與關稅仍是主要拖累因素，民眾對未來就業的預期趨於悲觀。 ADP最新發布的私部門就業數據顯示，就業成長仍緩慢，但勞動市場尚未全面轉弱。

整體來看，全球主要經濟體正處於政策調整的關鍵時期。一方面，七國集團在關鍵礦產供應與能源安全領域的協作正加速成形；另一方面，加拿大與美國的貨幣當局則面臨在成長乏力與通膨韌性之間的艱難取捨。市場普遍認為，本週的央行議息會議將成為觀察未來數月政策方向的重要風向標——加、美兩國或將以連續降息的方式，為經濟注入新的流動性支持，同時在風險與穩定之間尋找新的平衡。

週二交易時段，美元兌加幣擴大回落，日內最高測試1.4005水平，截止收盤最低觸及1.3935水平。

技術指標顯示，日線級別布林帶上軌切入點指向的1.4070區域水平為匯價提供短期動態阻力，布林帶中軌運行線指向1.3995區域水平為其走勢界定潛在強弱分化，布林帶下軌指向的1.3920區域水平為匯價提供短期動態支撐。目前匯價趨向測試布林通道下軌區域，顯示目前空頭動能佔主導優勢。布林通道開口呈現收斂跡象，顯示短期波動率下降。同時，14日RSI相對強弱指標處於47.00附近中性區域，顯示當前多空力量維持相對平衡狀態，匯價或面臨階段性方向選擇。

技術結構來看，目前匯價主要阻力構築於1.4080區域水平，若短期內匯價可突破該區域限制，將可望強化多頭樂觀看漲情緒，為匯價上行挑戰1.4160阻力區域提供信心支持。

下行結構來看，下方1.3900區域水平構成匯價主要支撐，短期內匯價若失守於該區域防線，將驅動市場主動看空情緒，從而加劇匯率回落測試1.3770/1.3735區域水平之風險。

來源：領盛Optivest

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人民幣中間價早已升破7.10，而昨日在岸和離岸人民幣雙雙升至7.10關口。這是繼9月中旬USDCNH率先觸碰低點後，USDCNY接續創下的年新低點。

本次升值的推手，為月末即將到來的APEC峰會。市場預期中美會談的好結果機率更大，再加上聯儲降息在即，自營多頭情緒先行出動，帶動沉寂的結匯盤湧出。

圖：USDCNY一個月風險逆轉選擇權下跌

目前期權市場隱含的升值機率正在上升。 1M RR選擇權跌至9月以來的新低-0.5，整體波動率也小幅上行。這是否意味著人民幣將開始打破區間震盪，朝向升值方向波動？可以從兩個方面觀察。

一、APEC會議：利好兌現還是超預期

"I think it's going to work out very well actuallly",在中美領導人會談前，川普給了相當積極的信號。事實上，會談本身就是中美相向而行的一次印證。

在會談確認成行後，貝森特提到川普在社群媒體上恐嚇的新一輪「100關稅」已經無需擔憂，現在市場正猜想是否存在大豆和稀土交易換來減免芬太尼關稅的可能。

圖：川普結束日本訪問

行至當下，川普的關稅戰法已經說明，只要有利益互換，任何事情都可商量。相較於全面對抗的民主黨，共和黨這項策略反而是更好適應的。反應到人民幣上，除非出現中美對抗的新局面，否則再難以受貿易戰擾動而貶值。

二、中間價與結匯盤的釋放速度

CNY中間價在本月15日首度升破7.10，後續呈日均30pips節奏微調。

全年節奏看，人民幣升值特徵以穩為主，常階段性盤整並集中窗口釋放200-300pips。本輪USDCNH從7.13關口下行300pips，考慮到美指韌性，按年內經驗應開啟小區間盤整。

圖：人民幣中間價順勢下行

但如聊聊可能出現的「結匯潮」提到的，境內企業待結資金量不容小覷。 9月單月淨結超500億美金，已達到2021年結匯潮的巔峰水準。若結匯盤加速釋放，升值速率或加快。

總結：人民幣正面臨7.10的關鍵點位，無論從市場情緒，或是結實需看，升值風險都上升。盤整期間反而是套保的好時機，考慮波動率仍處低位，也可買入put期權做好保護。

來源：早安匯市

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Michael Ross

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央行

債券

摩根大通策略師表示，聯準會可能會採取額外措施來應對資金市場的壓力，即使其最早本週結束資產負債表縮減(即量化緊縮，QT)之後，這種壓力仍可能持續。

包括摩根大通在內的多家華爾街銀行普遍預計，聯準會將最快於本月停止縮減其6.6兆美元的美國國債和抵押貸款支持證券(MBS)組合。不過，摩根大通策略師Jay Barry和Teresa Ho表示，即便如此，關鍵付款期間的市場波動仍將持續。他們在周二致客戶的報告中寫道：「即將結束的QT將防止系統中的流動性進一步流失，但資金壓力可能仍會持續。因此，我們認為，聯準會可能會採取與2019年9月類似的行動。」當時，聯準會曾在短期利率飆升後向金融體系注入了約5000億美元的流動性。

雖然目前的貨幣市場波動性不如當年嚴重，但摩根大通策略師預計，聯準會將推出臨時公開市場操作，以緩解隔夜市場在國債結算日、季末、年末及其他關鍵支付日期間常見的緊張狀況。他們也表示，聯準會可能會下調其主要流動性支援工具——常備回購便利工具(SRF)——的利率。該機制是在2019年市場動盪後引入的，最近幾週使用頻率有所上升。

自聯準會於2022年6月開始縮減其資產組合以來，已有超過2兆美元資金從金融體系中流出。這導致其主要流動性衡量指標逆回購工具(RRP)餘額大幅下降，而短期債務的激增又吸走了更多資金。

因此，銀行間借貸使用的多種利率上升並保持高位，即使在非結算期間也是如此。即便是聯準會的基準利率——通常被認為對流動性狀況不太敏感——也在目標區間內上升，自9月的上次會議以來已連續四次上漲。這些跡象表明，銀行在聯準會的準備金餘額在本月稍早跌破3兆美元後，尚未充分在金融體系內流動。

一旦聯準會停止縮減國債持有量，最終應開始將資金再投資於新發行的國債，以重建銀行準備金。摩根大通策略師預計，聯準會將在2026年初開始進行常規的國庫券(T-bills)購買操作，作為準備金管理的一部分，預計每月購入約80億美元，以增加系統內現金量。

Markets Live策略師Michael Ball表示："結束QT將停止準備金的流失，並重建系統緩衝。當餘額穩定後，回購利率將回落至美聯儲目標區間內，從而降低融資成本。隨著資產負債表空間的釋放，交易員將能重新開啟相對價值交易，提升流動性並平抑跨資產波動。總體而言，這將為風險偏好提供更好的環境。"

摩根大通策略師也表示，除了資產購買外，聯準會應考慮將常備回購便利工具(SRF)的利率下調5個基點。該工具允許合格機構以國債或機構債為抵押借入現金。下調該利率有助於推動隔夜回購市場的其他利率下降－特別是有擔保隔夜融資利率(SOFR)和三方普通抵押回購利率(Tri-Party General Collateral Rate)，這些利率近期已上升至接近或高於聯準會支付的準備金利率。

摩根大通策略師表示，這項調整也將激勵交易商更積極地使用SRF，使其不再僅僅充當類似貼現窗口的"最後貸款人"角色，而是成為一種更有效的流動性與準備金管理利率。

無論採取哪種措施，市場觀察家認為，聯準會在結束資產縮減後，工作遠未結束。 Wrightson ICAP高級經濟學家Lou Crandall表示："在不遠的將來，聯準會將達到一個準備金不再'極度充裕'的臨界點，屆時必須重新擴大資產規模，以維持準備金市場的平衡。"

來源：智通財經

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Isaac Bennett

政治

經濟

出席日美首腦會談的川普（左列前起第三位）和高市早苗（10月28日，東京元赤坂的迎賓館）

日本首相高市早苗和美國總統川普在10月28日的會談後，沒有舉行聯合記者會發布共同成果。取而代之的是公開簽署了有關履行日美關稅協議等文件，並達成了多項有助於對美投資的承諾。日本也顧及了以實際利益為優先的"川普式"外交方針，努力與之保持步調一致。

在雙邊外交中，美國總統訪日時舉行聯合記者會是慣例。從第二屆安倍政權上台的2012年以後，歐巴馬、第一屆政府的川普、拜登都曾舉行。這次可以說是特例。

日本外務省高官表示，不舉行聯合記者會是因為"日程很緊張"。除簽字儀式之外，還加入了兩國首腦訪問美軍橫須賀基地（神奈川縣）的日程。兩人走在美國航空母艦上的場景，被優先安排為象徵日美同盟強化的畫面。

美國政府相關人士也解釋說"總統日程很緊湊"。從協調這次川普訪日的階段開始，美方就向日方展現了否定的態度。

最近，在白宮與外國首腦會談後舉行聯合記者會、對外展示成果的機會正在減少。另一方面，在會談開始時回答記者提問的情況越來越多。除此之外，川普經常透過個人社媒發布會談成果，有時並不會公開具體內容。

作為舉行聯合記者會的例子，川普在9月公佈自己主導的巴勒斯坦自治區加薩和平方案時，與以色列總理內塔尼亞胡共同出席了記者會。同月以國賓身分訪問英國時，他也與英國首相史塔默共同召開了記者會。

8月15日，川普在美國阿拉斯加州安克拉治與俄羅斯總統普丁舉行會談後，兩國首腦單方面發表了演說。並未接受記者的提問。

成果文件也有其特點。過去白宮經常發表從安全保障到經濟等涉及廣泛領域的聯合聲明。此次並未發布涵蓋整體的文件，而是發布了關稅和稀土類等個別領域的備忘錄和有關投資的"事實清單"(Fact Sheet)。

陪同川普訪日的有國務卿魯比奧、財政部長貝森特、商務部長盧特尼克等3位閣僚。三人一同出席了首腦會談。川普5月訪問中東、9月訪問英國時，貝森特等人也隨行訪問，凸顯出在外交層面上意在透過對美投資等措施強化經濟關係的方針。

日本方面動員全部閣僚進行應對。日本財務相片山皋月等人出席了首腦會談。負責日美關稅諮詢統籌的外相茂木敏充在外務省分別會見了魯比奧和盧特尼克。

在石破茂前政府時期負責日美關稅磋商的經濟產業相赤澤亮正連續兩天與盧特尼克一起進餐，彰顯出信賴關係。日本國土交通相金子恭之、科學技術相小野田紀美分別在造船領域與科學技術合作領域與美國政府簽署了備忘錄。

日本政府也響應"川普式"的做法，沒有舉行聯合記者會和發布聯合聲明，此前日本一貫強調的"航行自由"、"法治"等價值觀的表達力度有所減弱。也並未將對於北韓和中國的安全保障共識協調擺到重要位置。

川普預計10月30日與中國國家主席習近平舉行首腦會談。由於日美首腦會談在此之前舉行，日本方面在對外表態上格外謹慎。日本外務省內部有人表示："在美中會談之前若說錯話，對美國也不好"。

來源：日經中文網

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John Adams

經濟

央行

大宗商品

各國央行大規模購金的行動，推動國際金價在今年屢創新高。不過，隨著本月金價在突破4,000美元大關後出現快速的衝高回落，至少有一位亞洲央行官員已表示，其國家或許應考慮拋售黃金。

據悉，菲律賓央行貨幣委員會成員、前央行行長Benjamin Diokno週一表示，"我們目前的黃金持有量已經過高。"

目前，在菲律賓央行1,090億美元的國際儲備總額中，黃金佔比約為13%，高於亞洲多數國家的央行。 Diokno認為，理想的黃金儲備比例應維持在8%-12%區間。

值得一提的是，菲律賓央行是在金價處於約2,000美元/盎司時，開始持續增持黃金儲備的。截至目前，金價已實現了翻倍，上週曾短暫突破4380美元，隨後因地緣政治緊張局勢緩解及投資者獲利了結而回落至4000美元下方。

"不該賣出嗎？"Diokno在接受採訪時問道，"若金價下跌了怎麼辦？"

顯然，Diokno的言論凸顯了各國央行內部，關於是否應繼續增持黃金或開始獲利了結的爭論。

2024年，菲律賓央行曾在金價暴漲前拋售了部分黃金儲備，當時一度引發了輿論批評。菲律賓央行曾表示，將積極管理包括黃金在內的儲備資產，以滿足菲律賓外匯需求。

現任菲律賓央行行長Eli Remolona今年稍早表示，央行不會對黃金價格進行投機。他還指出，黃金是"非常糟糕的投資"——儘管在多元化投資組合中仍具有對沖價值。

4000美元的黃金令人"又愛又懼"

今年以來金價累計上漲了約52%，過去兩個月漲幅達30%。

過去數年金價的持續攀升，主要得益於央行大規模購金——尤其在西方對俄製裁後，新興市場國家為降低美元依賴而積極增持。美國總統川普今年初上台後引發的地緣政治不確定性及美國債務憂慮，亦助推了金價上漲。

但過去一周，金價在創下歷史新高後開始急劇下跌。儘管鑑於近期價格的快速上漲，許多人對此早有預料。

上週，高盛將金價暴跌歸因於投機部位平倉和白銀市場波動的外溢效應。不過該行預計，在全球不確定性加劇的背景下，央行和機構投資者仍將增加黃金配置。其預測金價將在2026年底達到每盎司4900美元。

黃金多頭陣營中還包括了貴金屬市場老將Ed Yardeni，他預測2030年金價將達每盎司1萬美元。

但並非所有人都認同這些看漲觀點…

凱投宏觀預測，隨著黃金走向"小幅崩盤"，到2026年底金價將跌至每盎司3500美元。該研究機構也認為，由於黃金在各國儲備的佔比已超過20%，全球央行可能不會繼續增持黃金儲備。

事實上，在不少業內人士看來，目前處於4000美元附近的金價，確實已來到了一個令人"又愛又懼"的位置——之前持有的可能會想要賣，而沒買的可能又有些想買。與近年來不斷增持黃金儲備的菲律賓央行官員表露出拋售意願不同的是，本週二還有消息稱，韓國央行正在考慮十多年來首次增持黃金儲備——該央行上一次增持黃金儲備還是在2013年。

整體來看，光是2025年上半年，就有至少23個國家和地區增加了黃金儲備。截至2025年，各國央行已連續第16年淨買進黃金，創下有紀錄以來最長紀錄。此前，各國央行已分別在2022年、2023年和2024年淨買進了1,080噸、1,051噸和1,089噸黃金。

不過，隨著金價來到高位，今年各國央行購買黃金的腳步雖然沒有停下，但速度可能確實正在放緩。如下圖所示，根據目前的月度數據估算，2025年全球各國央行購買黃金的年化總量或將為830噸，這一年度購金數字雖然仍處於罕見的高位，但將較之前三年有所下滑。