去年聯準會降息後，美債殖利率卻異常飆升。如今，歷史會重演嗎？

隨著聯準會再次進入降息通道，市場對去年債市「黑天鵝」的記憶猶新，但巴克萊10月14日發布的研報卻給出了截然不同的預測。

該行認為，導致2024年債市拋售潮的獨特條件已不復存在，投資者應為收益率的逐步下行做好準備。

複盤2024：降息週期中的「反常」拋售

巴克萊報告首先回顧了2024年的「反常」現象。在歷史上的降息週期中，美債殖利率通常會延續降息前的下行趨勢。

然而，在2024年9月聯準會啟動降息後，10年期美債殖利率在短短三個月內反而飆升了約100個基點，這與以往降息週期中收益率通常下降25-50個基點的歷史規律形成鮮明對比。

報告分析，這場拋售主要由兩大預期以外的因素引爆：

1.經濟數據的大幅逆轉： 在2024年第三季度，經濟數據曾普遍令人失望，甚至出現失業率飆升，觸及「薩姆法則」（Sahm Rule）衰退訊號。市場一度預期聯準會將進行深度降息，市場定價顯示政策利率一年內將降至3%。然而，在隨後的幾個月裡，經濟數據卻強勁反彈，失業率穩穩回落，市場迅速修正了對經濟衰退的悲觀預期，推高了利率。

2.財政擴張的陰雲： 隨著2024年美國大選的臨近，市場開始定價「共和黨大獲全勝」的場景。根據當時責任聯邦預算委員會（CRFB）的估算，川普的競選議程可能在十年內增加近8兆美元的赤字。對未來天量國債供給的擔憂，推動了期限溢價（Term Premium）從接近10個基點的低點飆升至約80個基點。

今非昔比：經濟意外上行的門檻已大幅抬高

巴克萊指出，目前與2024年最大的不同在於市場對經濟的預期。如今，投資者已經相當樂觀。

報告數據顯示，市場共識預期2026年美國GDP將達到約2%的成長，每月新增約9萬個就業機會。巴克萊認為，這些預期已高於美國經濟的潛在成長水平，即預期潛在GDP成長率約1.5%，就業損益平衡點為每月0-5萬。

在這種「高預期」的背景下，經濟數據要再次帶來大幅度的「驚喜」變得極為困難。報告進一步分析：

• AI投資成長放緩： 儘管AI領域的資本開支（Capex）水準仍在上升，但其成長速度預計將放緩，對GDP成長的貢獻將減小。

• 財政刺激減弱：考慮到關稅等因素，整體財政政策不太可能形成淨刺激。根據巴克萊預測，預算赤字佔GDP的比重預計將從2025年的6.2%左右縮減至2028年的5.7%。市場共識預期2026年及2027年赤字佔GDP比重為6.5%，高於巴克萊自身預測的收縮趨勢。

• 財富效應受限： 儲蓄率已低於疫情前水平，需要家庭淨資產持續超預期增長才能支撐消費進一步超越收入增長，而這並非易事。

今非昔比：財政擴張預期已消化，久期供給衝擊減弱

在財政方面，巴克萊認為再次出現大規模意外的可能性同樣很低。

首先，市場已經預期未來幾年赤字將維持在較高水準（共識預期2026年及2027年赤字佔GDP比重為6.5%）。其次，距離中期選舉尚遠，政治格局存在高度不確定性，短期內難以形成明確的財政擴張預期。

更關鍵的是，報告強調，美國財政部長貝森特的聲明削弱了財政赤字與長債供給之間的直接關聯。貝森特曾公開質疑在當前利率水準下增加長期債券發行的必要性，暗示財政部可能更傾向於依賴短期的國庫券（T-bills）來滿足融資需求。這意味著，即使赤字超預期，也不一定會轉化為長久期美債市場的供給衝擊。

市場起點不同：更高的風險補償與穩固的海外需求

巴克萊也指出了幾個關鍵的市場初始條件差異：

• 期限溢價已處高位： 目前，基於Kim Wright模型的10年期美債期限溢價約為50個基點，而2024年9月時該數據接近零。這為投資者持有長債提供了更厚的安全墊，也意味著其進一步大幅上升的空間有限。

• 降息預期較為溫和： 市場已普遍接受一個「淺嚐輒止」的降息週期，定價的降息幅度遠小於去年同期的悲觀預期。

• 海外需求依然強勁： 儘管全球殖利率走高，但海外投資人對美國公債的需求依然強勁。美國財政部數據顯示，截至2025年7月的三個月裡，外國投資者月均購買1,100億美元的美國長期固收產品，高於先前6個月和12個月的平均水準。

• 日本投資者不會大規模拋售： 報告特別分析了日本投資者。由於其海外債券持倉結構已轉向更為被動的信託帳戶，且對沖後的美債收益率吸引力預計將在2026年中期改善，因此不太可能出現大規模的資金回流日本、拋售美債的現象。

巴克萊的底線：殖利率將逐步下行，而非飆升

綜合以上所有因素，巴克萊得出結論：最可能出現的情景是利率逐步走低，而不是重演2024年的飆升。

該行的模型計算顯示，考慮政策利率路​​徑、合理的期限溢價（約20個基點）和互換利差，10年期美債的公允價值在2025年底應為3.8%，低於報告發佈時的4%水準。

因此，巴克萊維持其「做多美債久期」的建議。當然，報告也提示了一個風險：如果聯準會的信譽受損——例如，在通膨依然黏性的情況下過度降息，長期殖利率仍可能面臨上行壓力。但就目前來看，這並非其基準情境。

來源：華爾街見聞

基本面總結：

經濟資訊

政治資訊

金融資訊

技術謀攻

來源：領盛Optivest

一、美元指數反彈的原因

二、美元指數會再度衝擊100關卡嗎？

來源：早安匯市

在美國信貸市場近來接連“爆雷”後，摩根大通首席執行官戴蒙週二用日常生活中常見的“蟑螂”，對美國債務市場的現狀進行了一番形象的比喻和警告。此番言論一出，迅速引發了華爾街的高度關注，加劇了人們規模達3兆美元的私人信貸產業問題的擔憂。

這位華爾街「一哥」、美國最大投行的掌門人表示，他擔心在次級汽車貸款機構Tricolour和汽車零件供應商First Brands破產之後，還會有更多的公司倒閉。

摩根大通在Tricolour倒閉事件中損失了1.7億美元。

戴蒙在財報分析師電話會議中坦言，“此類事件總會讓我警覺。雖然不該這麼說，但當看到一隻蟑螂時，往往意味著還有更多蟑螂存在。”

他補充說： “我將First Brands歸入同一類別，此外還注意到其他幾家企業也屬於類似範疇。”

戴蒙的此番言論無疑加劇了市場對規模達3兆美元的私人信貸市場(常被稱為影子銀行)健康狀況的擔憂。該領域中的私募股權公司及其他資金管理機構直接向企業放貸，而非透過銀行管道。相較傳統銀行，該行業的監管力道較弱且透明度不足。

上個月，總部位於美國的Tricolour和First Brands雙雙在毫無預警的情況下倒閉。這兩家公司都嚴重依賴私人信貸，累計借款達數百億美元。

這些破產事件已引發市場擔憂，並懷疑可能有其他潛在問題可能潛伏其中。不少觀察家也憂慮於貸款標準日益寬鬆，並擔憂貸款真實表現正被金融工程手段掩蓋。德意志銀行指出，First Brands可能成為「煤礦井中的金絲雀」。

戴蒙表示，“當此類事件發生時，可以肯定我們會徹底排查每個環節、每個領域，全面分析事件成因，確保類似情況不會在此重演。”

IMF同樣發出警告

值得一提的是，在戴蒙發表上述言論之際，國際貨幣基金組織(IMF)週二也在最新一期的《全球金融穩定報告》警告，隨著專業基金貸款業務的激增，私人信貸領域正面臨日益加劇的風險。

IMF警告稱，「影子銀行」帶來的風險正蔓延至傳統貸款機構，加劇銀行業危機風險。

這家總部位於華盛頓的機構指出，投資基金、退休基金和保險公司等非銀行貸款機構已深度嵌入金融體系，一旦出現問題可能迅速波及傳統貸款機構。

影子銀行不受傳統存款類金融機構的監管約束，也無需滿足資本充足率要求，這一背景使得非銀行部門近年來蓬勃發展。 IMF指出：“私人信貸的指數級增長引發擔憂——信貸供給正從監管嚴苛的銀行和相對透明的公開市場，轉向監管相對寬鬆且不透明的私人信貸行業。”

“然而，新興金融體系的特點是相互交織的運作，銀行和保險公司等傳統機構以及私人信貸基金等替代非銀行機構不是替代實體，而是日益一體化的體系的一部分。”

報告稱，銀行對影子銀行的風險敞口目前約佔其在美國和歐洲總貸款組合的9%，這使得它們面臨數萬億美元的貸款和信貸額度風險。其中一些資金也直接貸給了家庭和企業，一旦發生金融危機，將增加更大範圍經濟損失的風險。

IMF強調，在非銀行機構被迫完全提取銀行信貸額度的「壓力情境」下，美國大約10%的銀行和30%的歐洲銀行（以資產計算）的監管資本比率將下降一個百分點以上。

「換句話說，銀行損失和資本下降急劇增加，同時非銀行機構的壓力也隨之增加，這表明非銀行部門的脆弱性是相互關聯的——它們可以迅速傳導至核心銀行系統，從而加劇衝擊並使危機管理複雜化，」報告稱。

來源：財聯社

再炸「毒船」致6死

美國總統川普14日在社群媒體上發文說，美國軍方當天在委內瑞拉海岸附近的國際水域再次擊沉一艘“販毒船”，船上6人死亡。

這是9月以來，川普政府第五次宣佈在委內瑞拉外海國際水域針對「販毒船」採取軍事行動，迄今宣稱摧毀5艘所謂「運毒船」並打死27名「毒販」。

川普在貼文中稱，情報部門證實，事發時被擊沉船隻在委內瑞拉海岸附近販運毒品，並與「非法毒品恐怖主義網絡」有聯繫。他稱死者為“毒品恐怖分子”，但未說明他們屬於哪個販毒集團。

本月初，川普政府向國會遞交備忘錄，稱美國與被美認定為恐怖組織的販毒集團「正處於非國際武裝衝突之中」。備忘錄未具體說明涉及哪些販毒集團，也未說明如何將個人目標認定為販毒集團成員。

委關閉兩座駐外使館

委內瑞拉政府13日宣布，將關閉駐挪威和澳洲使館，在非洲國家辛巴威和布吉納法索開設使館。

委內瑞拉政府在聲明中說，此次外交體系重組旨在優化國家資源，重新定位外交佈局，「以加強與全球南方國家的聯盟，促進各國人民間的團結，並在互利發展的戰略領域開展合作」。在挪威和澳洲的委內瑞拉公民領事服務將由其他外交使團代辦，具體安排將於近日公佈。

挪威外交部證實收到委方相關通知，表示不清楚閉館原因。挪威外交部發言人告訴媒體：“這令人遺憾。儘管雙方在一些問題上存在分歧，挪威仍希望與委內瑞拉保持對話。”

委內瑞拉政府把津巴布韋和布吉納法索稱為委方的“姊妹國家”，是“反殖民鬥爭和抵抗霸權壓力的戰略盟友”，委方在這兩國新設外交機構，將推動農業、能源、教育、礦業等領域的雙邊合作。

馬杜羅號召原住民加入民兵

委內瑞拉總統馬杜羅12日號召該國原住民加入民兵組織，以回應美國在加勒比海進行軍事部署對該國造成的威脅。

在「原住民抵抗日」紀念活動上，馬杜羅要求委內瑞拉民兵組織加快徵召原住民加入民兵，並組成原住民民兵旅，以捍衛該國人民和平生活的權利。

當天早些時候，委內瑞拉國防部長洛佩斯在政府公報中說，美國軍事部署是舊殖民主義手段的重演。在21世紀，美國政府依舊奉行類似殖民時期的統治、掠奪和殺害邏輯，試圖以現代武器征服主權國家。然而，具有高度愛國意識的委內瑞拉人民已經武裝並組織起來，防止侵略者進行殖民時期那樣的掠奪。

美國國防部長赫格塞思10日說，國防部（改稱「戰爭部」）將在美軍南方司令部組成「掃毒聯合工作小組」以監管美軍在拉美地區的軍事行動。

美軍南方司令部說，新組成的工作小組將由海軍陸戰隊第二遠徵隊指揮。海軍陸戰隊第二遠徵隊駐紮在北卡羅來納州勒瓊軍營，具備在海外快速行動的能力，將「協調並強化西半球的禁毒努力」。

路透社注意到，海軍陸戰隊第二遠徵隊中將、「掃毒聯合工作小組」指揮官卡爾弗特·沃思暗示，部隊的關注點仍是海上行動，將藉助海上巡邏、空中監視、精確封鎖和情報共享等方式打擊非法販運。

路透社報道，美軍此舉意在強化其在拉美地區的軍事部署。

來源：人民網國際頻道

美東時間週二，聯準會主席鮑威爾的一場講話，可能為10月降息作出了有力的暗示。

鮑威爾施放強烈鴿派訊號

週二，在費城的一次經濟研討會上，鮑威爾發表講話稱，美國的勞動力市場“存在相當大的下行風險”，“勞動力的供給和需求都大幅下降了。”

摩根大通在報告中稱，鮑威爾的演講意味著，聯準會很可能在本月稍後的會議上宣布今年的第二次降息。

鮑威爾在演講中聲稱，美國就業市場情況較為疲軟，而且聯準會若行動過於遲緩則會加大貨幣政策放鬆的風險。

鮑威爾也暗示，可能會放鬆貨幣政策，即結束其量化緊縮政策（即債券削減計劃），因為金融市場已出現收緊的初步跡象。

自2022 年以來，聯準會一直透過允許到期資產從其資產負債表中移除的方式縮減其持有的資產規模。量化緊縮政策使得聯準會的資產負債表規模已從疫情高峰期的近9兆美元縮減至目前的約6.59兆美元。

鮑威爾表示，聯準會計劃在「準備金規模略高於足以維持充足準備金狀況的水平時」停止資產規模的縮減，並補充說，這一時刻即將到來。

「我們可能在接下來的幾個月內達到這一目標，目前我們正在密切監測一系列指標以作為做出這一決定的依據。」鮑威爾補充道。

小摩：市場預期得到鞏固

摩根大通在周二的報告中表示，鮑威爾的最新言論「鞏固了市場對聯準會將在其10月28日至29日的下次會議上進一步降息的預期」。

該報告還稱：“儘管幾乎沒有人懷疑美聯儲會在下次會議上降息，但今天的言論有力地證實了這一預期。”

根據CME聯準會利率監測工具，目前市場已普遍預期聯準會10月降息板上釘釘，預計10月降息25基點的機率已經高達97.3%。

斯帕倫特資本證券公司（Spartan Capital Securities）的首席市場經濟學家彼得·卡迪洛（Peter Cardillo）表示：

「我認為鮑威爾的語氣並未改變。一方面，他稱經濟基本面穩健，但另一方面，他也指出存在一些問題。他所做的就是為一系列降息做準備，但並非一定按順序進行。

「他的言論表明，他將在本月末將利率下調25個基點，之後美聯儲將評估形勢。如果美國勞動力市場持續疲軟，導致就業崗位減少，那麼他可能會在12月為大幅降息50個基點做準備。他正在為降息做市場鋪墊，但他也不想讓市場認為降息是必然的。

來源: 財聯社