當前經濟面臨的主要矛盾是需求缺口持續擴大，物價走弱。我們預計2024年底，GDP平減指數年比可能連續7季為負。 2012年到2016年期間，物價也曾面臨較大下行壓力，PPI年比在較長的時間內持續為負，但反映下游需求強弱的CPI表現較穩，年平均約2%。如圖表1所示，本輪GDP平減指數下行過程中，PPI的拖累小於上一輪，而CPI的拖累明顯加大。這說明需求不足而非供給過剩是本輪物價下行的根源，提振需求而非廣泛縮減產能是提振物價的關鍵。

需求缺口的累積既是金融週期下行的結果，也反映了過去幾年疫情衝擊的影響。我們的初步估算顯示，2020年以來累積的需求缺口可能為3-4%。大規模設備更新和消費品以舊換新政策（「兩新」）有利於提振消費，例如汽車、家電零售額成長率均有改善。但從價格來看，汽車價格未見明顯起色（圖表2）。當然，近年來汽車價格下行有技術改善的正面因素，但也反映了內生消費動能偏弱的現象。

與傳統經濟週期不同，金融週期下行階段，低物價循環的機制更複雜，主要反映為樓市調整和債務償還帶來了較強的「明斯基效應」和「費雪效應」（圖表3）。經濟週期下行時期，物價調整和循環的基本機制是“庇古效應”和“托賓效應”，即物價下行導致債權人獲益、債務人受損，但債務人支出傾向更高，因此總需求下降。金融週期下行時期，房價調整帶動財富變化，進一步影響總需求（「明斯基效應」）。同時，「土地金融」機制受阻，明斯基效應也增加了地方財政的壓力，進而影響總需求。物價調整也推升實際利率，債務人償債動機上升而藉貸動機下降，導致貨幣增速放緩、總需求下降（「費雪效應」）。

低物價循環的第四個機制是“伯南克效應”，也就是說，如果出現債務違約，那麼銀行的放貸能力可能會受到影響，進一步拖累總需求。在中國，較持續的審慎監管，加上銀行業有較充足的壞帳撥備與資本儲備，「伯南克效應」 並未顯現。 2024年10月12日國新辦記者會指出將補充銀行資本金，將進一步鞏固我國銀行機構支持實體經濟的能力。與此不同，美國次貸危機期間，其房地產調整帶來的「伯南克效應」非常顯著，主要因為彼時美國與房地產有關的金融衍生性商品體積大，房價調整對金融機構造成了較大衝擊，進而對美國經濟帶來很大的負面影響。

「明斯基效應」 是金融週期下行時期的典型特徵。受房價下跌的影響，我們計算29個大中城市2017Q1以來的二手房購屋者面臨損失的比例逐步上升，其中自2021Q1以來的二手房購屋者中，面臨損失的佔比相對更高。自2022年以來，房地產價格下行抑制城鎮居民資產成長率。截至2024年上半年，城鎮居民資產已連續多季較上季面臨下行壓力。除對私部門造成影響外，明斯基效應也反映為「土地金融」受阻、地方財政壓力上升。我們的估算顯示，總財政支出（包括一般公共預算與政府性基金）與GDP之比從2019年的34%左右下降到2024年1-8月的28%左右，其中土地出讓收入的變化是重要原因。

數據顯示，自2022年中期起，居民提前償還抵押貸款的現象增多，同期居民中長期消費貸款滾動新增量出現下行，個人抵押貸款滾動新增量也走低，體現居民借貸意願偏弱。 「費雪效應」在企業端也有體現，圖表4顯示，截至今年上半年，上市公司淨籌資性現金流（滾動12個月，即TTM）已經連續多個季度走弱，其中2024年2季的淨籌資性現金流（TTM）為10年來比較低的水準。金融週期下半場，這幾個效應疊加的結果是總需求下行壓力加大（圖表5）。從消費數據來看，需求放緩在政府、企業與居民部門都有體現。

政府部門需求放緩既體現為投資放緩，也反映為社會集團零售走弱。城投債券淨融資收縮，分行政層級來看，區縣級城投債券淨融資受到的影響相對較大（圖表6）。不過，城投債券融資走弱部分也可能由於基建投資空間的收窄所致。消費方面，GDP項下的消費包括商品消費和服務消費，而社會零售主要包括商品消費。近年來，居民零售成長偏弱，但社會集團零售下行相對較快（圖表7）。

自2021年以來，A股上市公司虧損面（虧損企業數佔總企業數比重）有所擴大，2021-2024年，上半年稅息折攤前利潤（EBITDA）虧損的上市企業佔比有所上升。從部門平衡的角度來看，企業利潤的來源有四個，包括財政赤字、居民淨消費、企業淨投資和對外順差。企業獲利年增率變動的分解顯示，2023年2季度，財政赤字的變動對企業獲利的影響較大，企業部門的投資對企業獲利影響不大。但這個現象近期出現變化，淨投資成為2024年企業利潤最大的影響因子（圖表8），這可能說明企業部門本身的緊縮已成為影響企業利潤的重要因素。

從居民端來看，除了財富變化影響消費之外，就業情勢的變化和收入成長放緩也影響其消費。 如果將居民消費支出與其疫情前趨勢的偏離分解為消費傾向和收入兩部分，收入變化的影響持續增加（圖表9）。整體看，就業壓力在不同人群中差異較大。 2024年9月15日國務院發布《關於實施就業優先戰略促進高品質充分就業的意見》，反映了政府對就業情勢的高度重視。

針對上面所分析的需求不足問題，政策如何發力？ 一方面需要實際減輕經濟主體的債務負擔。 如圖表10所示，我們發現在非金融房地產上市公司當中，建築業與公用事業上市公司應收帳款佔營業收入的比例在2024年上半年上升較快。從應付帳款來看，地方國營企業應付帳款佔營業收入的比例在2024年上半年上升較快（圖表11）。建築公司一般與工程項目關係較密切， 這個現象背後可能有地方收入下滑的傳導。

我們將全部非金融上市企業的應付帳款與應收帳款做了一個加總分析，總的來看，上市公司應付帳款的上升要快於應收帳款。這可能意味著上市公司在帳期上的議價能力相對更強，非上市的、規模相對較小的公司現金流壓力可能相對更大。我們的分析顯示，自2021年以來，中國非政府部門還本付息佔GDP的比例處於上升的狀態。具體來看，付息佔GDP的比例大致平穩，到期債務與GDP的比例上升是推高還本付息壓力主要因素。根據上市銀行財報的分析，我們計算未來12個月到期貸款佔GDP的比例還可能上升。

地方政府方面，土地出讓收入下降疊加隱性債務償還對地方財政現金流帶來壓力。我們從地方籌資性現金流的變化來分析這個問題。政府稅費收入上升會減少非政府部門的資產，但政府籌資收入不會減少非政府部門的資產，因此政府籌資性收入是衡量財政力度的重要起點。增加政府部門收入、但不損害非政府實體部門資產負債表的籌資方式包括各種類型的政府債務融資、土地出讓收入等。從廣義財政的角度來看，城投的淨融資現金流也是廣義財政籌資性淨收入的一部分。從年初至今的數據來看，2024年廣義財政淨籌資收入年減，與GDP的比例同比下降3個百分點左右（圖表12），主要原因是土地收入下滑以及城投淨融資減少。

若以1-9月的數據結合樣本城投公司半年報的數據推算，2024年1-9月，廣義財政籌資性淨收入與GDP的比例可能為9.8%，較2023年的12.7%下降了2.9個百分點（圖表12），其中1.46個百分點來自土地出讓收入的下降，1.92個百分點來自城投籌資性淨現金流的減少（其中0.72個百分點由融資減少貢獻、1.20個百分點由還本付息壓力增加貢獻）。

近期公佈的一些政策措施有助於緩解相關主體的債務壓力。自2024年9月下旬以來，貨幣、財政、資本市場、金融監理等政策協同發力。其中降息有助於減輕經濟主體的利息支出，放鬆續貸條件有助於改善實體經濟的現金流量。根據我們的估算，2024年9月以來的LPR下調將為實體經濟節省利息5000億元左右（年化，下同），再加上存量房貸利率加點下調節省的1500億元，2024年9月以來利率下調合計可能給實體部門減輕利息負擔6500億元左右；另一方面，我們估算顯示，存款利息下降可能在未來一年內給銀行降低利息負擔4000億元左右；綜合來看，實體部門的現金流可能因此淨增加2500億元左右。但因消費與投資傾向偏弱，實體經濟所節省的利息在多大程度上有效轉化成投資與消費還待觀察。

在降低廣義財政還本付息負擔方面，債務置換可以發揮比較突出的作用，2024年11月8日全國人大常委會表決通過關於批准《國務院關於提請審議增加地方政府債務限額置換存量隱性債務的議案》的決議。 2018-2023年間沒有進行大規模債務置換，加上近幾年土地出讓收入下降較多，地方財力面臨的挑戰加大，財政逆週期調節能力受到影響。 2015-2018年期間地方政府發行了較大規模的置換債來化解2014年認定的隱性債務，而2018年以來的新一輪化債則更依賴地方政府和城投自有收入、佔用新增專案債、盤活資產等方式償還，可能導致部分本應用於公共服務和投資的資金被用於還債。

2024年11月8日全國人大常委會審議批准增加6兆元地方政府債務限額置換存量隱性債務、分三年實施、每年2兆元，並宣布從2024年開始，連續五年每年從新增地方專案債券中安排8000億元專門用於置換隱債，2029年及以後到期的棚改隱債2萬億元按原合約償還、不必於2028年底前提前償還。三項措施下，財政部估計地方需消化的隱債總額從2023年底的14.3兆元大幅降至2.3兆元，五年累計可節省6000億元左右利息支出。我們認為隱債置換不只節省利息，還會釋放增量財政支出空間。假設6兆新增置換債和無需提前償還的2兆棚改債中50%可減少對原本用於其他開支的財政收入和經營性債務的擠佔，未來三年或可釋放財政空間4.08萬億元，這意味著未來一年或可釋放財政空間1.36兆元。

松貨幣仍有空間，與財政的協同也將加強。 2024年9月底，貨幣政策已經進行了較大力度放鬆，我們預計2024年底到2025年貨幣政策仍有放鬆的空間，主要的措施可能包括3個面向。第一，在數量工具上，2024年11月到2025年仍有可能降準75bp左右，用來滿足銀行資產負債表擴張產生的額外流動性需求；第二，在利率工具上，我們認為降息要考慮內部金融體系的獲利以及匯率穩定，但在銀行資本補充的背景下，降息機率比較大；第三，在結構性貨幣工具上，我們認為有可能結合財政的發力方向推出更多的創新型貨幣政策工具，先前人民銀行已明確表示「正在研究允許政策性銀行、商業銀行向有條件的企業發放貸款收購存量土地，人民銀行提供必要的再貸款支持」。

財政擴張的另一個重要抓手是直達民生。與貨幣政策相比，為何更為強調財政政策？這是因為，貨幣要透過中介機構才能到最終需求，例如央行降息透過銀行、資本市場傳導。而財政可以直達最終需求，例如透過稅收減免和轉移支付直達家庭和企業，避開中間傳導機構並克服順週期性，逆週期的力度更強。

此外，是不是先要房價上升，經濟才回溫呢？現實中的實際情況通常是，在房地產進入下行週期的過程中，房價調整領先經濟成長，而在房地產止跌回暖的周期中，經濟成長領先於房價回暖，美國和日本的經驗見圖表14-15 。因為房價上升的前提是信用擴張，而居民借錢購屋的動機強弱與收入成長緊密相關。一般來說，經濟成長回暖，居民收入預期改善，居民加槓桿的動力才可能增強，推升房價上升。也就是說，在財政政策發力穩定成長、提升收入預期的情況下，居民加槓桿買房的動機才上升。當然，財政發力直接提升成長和財政加大力度穩地產並不矛盾，若可以同時進行，這樣成長與房地產改善的節奏將更快。

那財政如何提振需求？中國過去「穩定成長」的一個重要抓手是基建，但經歷多年高速發展後，基建成長空間收窄，政府投資乘數下降，我們計算政府投資的短期（一年）財政乘數可能已從2013 -2017年的1.4左右降至2018-2022年的0.8左右，一個現像是基建固定資產投資與上市建築公司營收之間的背離加大（圖表16）。此外，投資短期提振需求，但中期也提升供給，可能導致需求缺口擴大而非縮小，物價可能先升後降。因此，我們認為，政府支出重點由基建投資向民生轉變有助於財政政策提質增效，同時也有助於持續地提振物價。我們的研究顯示，不同領域的民生支出對經濟成長的乘數差異較大，教育、醫療、社保三大民生一年內的短期乘數總體上可能為0.7-0.9，但長期乘數大於1（圖表17）。細分來看，短期內教育乘數大於1，而衛生和社會安全短期乘數小於1，可能是因為前者支出較為剛性。針對消費傾向較高（財政乘數較大）族群的民生政策可能較容易提振成長。我們認為，依照這個邏輯，針對低收入者、年輕人和多孩家庭的民生政策或在穩定成長方面效果更佳。例如，為了有效促進居民消費，提高對鄉村老人、育兒家庭、城鎮失業者和住房困難者的社會保障支出和相關民生支出可能比較有效。

如前所述，我們計算近幾年累積的需求缺口可能為3-4%。我們預計，若明年實際GDP成長率仍為5%左右，物價走勢可能與今年相若，因為需求缺口沒有收窄。 2024年第三季貨幣政策執行報告指出「以促進物價合理回升作為把握貨幣政策的重要考量，並推動物價維持在合理水準」。而提升物價的關鍵是彌補需求缺口，如果透過一年時間來完全彌補近幾年所累積的需求缺口，經濟成長可能需要快速上升，這並非我們的基準情況。

一個比較合理的情況是逐步彌合需求缺口，假設透過兩年多時間來彌合需求缺口，2025年實際GDP成長可能需要在今年基礎上提升0.5到1個百分點左右，但美國大選帶來的外圍環境變化對此增添了不確定性。實際上，美國候任總統川普上台後可能會提高美國財政擴張力度，大概率將推升美國名目經濟成長速度（主要是通膨率回升），這將增加美國的進口。但另一方面，如果川普對外加徵關稅，又將對其進口帶來下行風險。根據2023年的數據，美國從中國進口商品佔其總消費量的比重為2.2%。考慮到目前美國經濟需求仍較為強勁，大致處於充分就業的狀態，如果假設加徵關稅的影響全部傳遞到美國消費價格，那麼60%的對華額外關稅可能推升美國通膨1.3個百分點左右（年化）。如果綜合考慮匯率變動、需求波動、替代效應等因素的影響，有研究顯示，60%的對華額外關稅可能會額外推升美國通膨0.6個百分點左右（年化）。

加徵關稅主要透過兩個管道對其進口目的地的經濟帶來影響，一是出口，其次是產業佈局，而出口和產業佈局的變化則間接影響消費。我們認為，在出口價格已經面臨下行壓力的情況下，再透過出口價格下調來對沖關稅影響的空間有限，而財政加大力度提振國內需求是緩解關稅衝擊有效措施。假設0.8的財政乘數，這意味著淨財政支出可能需要增加相當於2024年GDP的1.1%左右的規模去對沖關稅對GDP的影響。從投向來看，財政直達民生、提振居民需求顯得更為重要。

如前所述，如果外部環境惡化，2025年穩定成長的難度增加。在這種情況下，一個相對比較理想的情境是推升實際經濟成長率達到5.5%左右。這意味著，除了債務置換騰出的資金之外，還需額外新增相當於GDP的2%左右的淨財政支出（其中1%左右用來對沖關稅的潛在影響）。如果一般預算赤字率為4.0%，那麼剩餘一個百分比的GDP就需要從特別國債、專案債等管道融資。資金去向方面，除了繼續挖掘基建項目、加速推進城中村改造和城市更新之外，我們預計可能會增加對民生的支持（例如低收入人群社會保障、生育補貼、城鎮化等）。

在這種情況下，GDP平減指數通膨可能從2024年的-0.4%左右提高到2025年的0.5-1%，CPI通膨可能從0.3%左右升至1-1.5%的水平，PPI通膨可能從- 2.1%左右提升至0左右，這個情況接近於凱因斯所說的「半通貨膨脹」狀態（凱因斯將所謂的「絕對通貨膨脹」是指在充分就業的環境下，有效需求的增加所出現的狀態）。具體預測如下：

固定資產投資較去年同期或為4.9%，四個季度可能分別為4.0%、5.7%、4.7%、4.6%。細分來看，十四五收官之年重大計畫加速落地，地方隱債監管適度放鬆，疊加政府顯性債務增加，基建投資年比或為10.0%；房地產開發投資降幅可能較2024年略微收窄，四個季度可能逐步小幅改善。製造業投資年增速可能下降至8.0%左右。

社零總額較去年同期或為7.0%左右。財政擴張或將進一步向民生、消費領域傾斜，帶動社零總額成長改善幅度大於投資。本次大規模債務置換，有助於減少化債對財政資金的擠佔，協助社會集團消費恢復性成長。擴大消費品以舊換新的品種和規模，可以與現有政策相接續，防止政策退坡帶來的消費回落，並擴大政策覆蓋面，讓更多消費品類和消費群體受益。

在這種情況下，全年GDP年比可能為5.5%左右，預計四季GDP年比可能分別為5.4%、5.8%、5.5%、5.3%。

2025年預測的不確定性較大。內部來看，主要是逆週期政策力度與投向，以及傳導效果。在經歷連續接近4年房地產價格調整以及較長時間的低通膨之後，居民、企業部門的預期總體相對偏弱，如果政策寬鬆力度較大疊加預期改善共振，經濟表現可能好於預期，反之則相反。外部來看，美國通膨與其貿易政策不確定性較大，對出口帶來較大擾動。這些變化需要繼續觀察。