2025年展望| REITs：攻守兼備，價值為錨

經濟

摘要:

展望2025年，我們認為中國REITs一二級市場建設可望持續推進：首先，更為多元的資產及投資者類型進入，推動市場規模和活躍度進一步提升；其次，當前投資範式下，投資者更應注重產業週期所帶來的結構性配置機會。

REITs市場發展階段性總結與展望

市場發展仍處於政策紅利期

一級市場供給加速，部分新資產類型享稀缺溢價。受市場情緒回暖以及審核加速等因素推動，2024年公募REITs市場首發項目入市節奏提速，截至2024年11月21日，2024年上市新項目達22只，累計發行規模超500億元，其中產業園3單、物流倉儲2單、保障房2單、消費7單、高速4單、能源3單及水利1單。結合網下認購及後市漲幅情況，我們認為在一級市場加速供給情形下，二級市場估值及項目稀缺性和經營穩定性或較大程度影響市場投資判斷。

市場信披與投資人關係建設更進一步。我們認為市場信披與投資者關係建設工作對於REITs市場的持續發展具有關鍵作用：一方面及時有效的市場資訊揭露、預期引導將實質提升市場透明度，使得二級市場價格能夠及時反映基本面變動，降低市場大幅波動的可能性；另一方面投資者關係建立最終將吸引更廣泛的市場關注，帶來新的增量流動性。自2024年以來，監管與基金管理人透過各種形式進行投資者關係活動，包括監管領導組織《REITs季報集中路演》、《REITs大家談》、《REITs新視界》以及基金管理人組織的開放日活動、定期交流等。整體來看，我們認為2024年公募REITs市場信披建設等存續期管理工作穩步推進，已取得了良好的市場回饋，後續或可在標準化及顆粒度精細化等方面進一步優化。

投資者：留得住與引進。持續提升市場投資吸引力、打造多元投資者結構同樣是我國REITs市場建設的重點與困難之一。在前期市場規模較小，賺錢效應不明顯的培育階段，我們認為監管對於機構投資者的引導尤為重要，今年以來圍繞投資者“留得住、引進”，一方面年初出台的《會計類4號文》支援機構將REITs計入OCI（實操中券商自營進行此類轉換較多），或有效拉長機構持有期限，培育耐心資本；另一方面，今年以來FOF資金逐步入市亦或為公募資金後續進一步參與埋下伏筆，截至2024年三季度末，我們統計已有近10家公募基金，共45檔FOF基金產品參與REITs投資，累計持股市值突破億元。

我們認為2025年市場發展仍處於供需端政策紅利期，規模可望持續提升。首先，自2024年8月6日國家發改委發布《REITs常態化發行通知》後，我們認為後續專案審核上市或將提速；其次，需求面來看，REITs長期投資價值夯實後，將吸引配置型資金進一步入市，同時監管亦積極推動REITs指數化產品落地，我們認為若引入指數化產品（如ETF）一方面可為投資者提供穩健配置品種，另一方面透過此類產品引入非機構投資者，能夠進一步優化REITs市場投資者結構，改善流動性；最後， REITs立法工作持續推進或將有助於市場長期穩定和永續發展。

二級市場波動式修復，流動性仍是市場關注要點

REITs紅利資產定位逐步夯實，利差成為重要觀測指標之一。經過2023年估價修正後，2024年市場整體走出修復行情，年初至今（截至2024年11月21日）公募REITs市場總回報為8.5%，且不乏結構性表現板塊（如保障房板塊年初至今總回報達到21.9%。權資產的替代品。空間（如REITs股息率與中證紅利股息率利差）。，結構性機會仍然存在。

基本面定價有效性逐步提升。我國REITs一大特色是其支援廣泛的基礎設施類型，而不同類型基礎設施週期特性亦有差異。以目前上市資產類型為例，我們初步可將各類資產劃分為弱週期資產，包括保障性租賃房屋、公用事業以及客車佔比較高的高速項目等，以及強週期資產，包括消費基礎設施、產業園、物流倉儲以及貨車佔比較高的高速項目等。截至2024年11月21日，我們統計年初至今公募REITs板塊總收益前三分別為保租房、市政環保及能源基礎設施，對應總回報21.90%、14.75%及13.46%，物流倉儲板塊表現最弱，總回報為-2.29%。整體來看，弱週期資產仍勝出，在宏觀經濟慢復甦背景下，市場往往給予穩定性較高資產更低的風險溢價，從而維持其較高估值，我們認為其背後實質是基本面定價有效性的體現。進一步，在板塊基本面逆風背景下，若工程自身經營韌性得以持續自證，市場亦不吝嗇給予一定估值溢價。

更值得注意的是市場波動率進一步下降。長期維度，我們認為若中國REITs逐步成為「中等收益，中等風險」的大類資產，或能有效拓寬股債主導的二元配置格局。 2021-2023年，公募REITs市場的高波動使得該品種風險收益並不對稱，一度使市場對於前述定位產生懷疑；我們認為高波動並不會是常態，2021-2023年的市場波動拆解來看其主要源自於：在宏觀環境快速變化下，資產估值和預期的自我修正；流動性限制下放大市場交易趨勢。今年以來，我們追蹤日收益率滾動波動率快速收斂，有效提升了REITs風險收益比，使其再度進入市場配置視野。往前看，伴隨宏觀環境逐步穩定、市場規模進一步擴大以及市場認知提升，我們認為中國REITs有望具備更為鮮明的風險收益特徵，在大類資產配置中扮演重要角色。

流動性仍是市場重要關注。根據《中金REITs年度市場調查報告（2025）》顯示，市場流動性仍是機構配置決策的焦點之一。年初至今（截至2024年11月21日），公募REITs市場平均日換手率僅0.83%（同時期滬深300換手率為1.48%），若剔除做市商交易貢獻，成交活躍度或進一步下降。我們認為流動性相對不足對於機構而言，誠然影響其配置體量和節奏，但或不影響配置方向。若以發展的視角來看，伴隨市場擴容以及投資者結構進一步多元化，我們認為市場流動性問題或將會逐步解決。

2025市場策略與板塊展望

市場策略展望

展望2025年，我們認為市場或延續三條主線，建議投資人做好均衡配置。

關注強週期板塊彈性：自924國新會議以來，我們認為促經濟政策陸續推出或進一步帶動宏觀經濟復甦，若政策進一步加碼，強週期板塊項目經營基本面或預期改善。從資產營運週期來看，消費、第一線城市產業園區以及貨運佔比較高的高速項目或率先受益，二線產業園區以及物流倉儲則仍有待觀察。

配置型策略可持續關注弱週期板塊回調後介入機會：由於長端利率仍維持低位，疊加「資產荒」格局或尚未完全反轉，我們認為弱週期板塊（如保障性租賃住房、環保能源）在估值回調後仍具備配置價值。我們建議結合長端利率波動以及利差視角關注配置機會。

一級市場擇機打新：伴隨一級市場供給增加，我們建議結合專案稀缺性、經營穩定性以及一二級定價差異（如有）擇機參與打新機會。

宏觀改善預期尋求一致的過程中，資金面考慮維度或有增加。

REITs與權益市場成交活躍度整體傾向共振，但短期或有資金擾動。權益資金今年以來進一步參與REITs投資，近期股市大幅反彈引發部分投資人對股市「抽水」REITs市場的關注。我們統計年初以來萬得全A共計發生42次當日總成交額較前一交易日上升10%+，其中25次（佔60%）REITs市場當日總成交額較前一交易日有所上升，也即成交活躍度其實更傾向於同步上升，但反向情況不低的發生頻率（40%），令投資人形成股市放量時可能「抽水」REITs市場的體感。我們認為上述體感較多是短期擾動，長期來看兩個市場的活躍度或傾向於隨分子端預期變化而共振。

配置壓力仍是固收資金參與REITs投資的主要動力，關注「資產荒」演繹及理財負債端波動。我們可以觀察到今年中證REITs全收益指數的三個階段性頂點均出現在債市收益率的階段性反彈附近，而REITs的連續上漲基本上伴隨（或前期已經積累）債市收益率的下行，近期債市殖利率中樞有所上移後REITs指數也進入盤整，資金REITs配置需求更多轉向一級市場。另一方面，由於理財資金參與REITs投資的策略有所優化，使REITs市場受到2023年9月、2024年9月理財贖回潮的擾動程度相比2022年11月整體上看有所減小，但後續仍需關注風險偏好變動下理財負債端的波動程度及其對債市整體收益率中樞、「資產荒」程度的影響。

板塊展望

產業園區：築底分化，關注復甦訊號。展望2025年，我們認為產業園板塊或仍面臨供需兩端壓力，築底週期已拉長。供給側，產業園計畫不僅面臨新增入市以及存量空置競爭，同時部分城市（主要為二、三線城市）辦公室租金的進一步下滑亦或對產業園客群有所分流；需求側，在9月24日國新會議之後，中小企業經營活躍度提升，渣打中國中小企業信心指數於10月重返擴張區間，但整體恢復速度較緩。我們認為宏觀經濟復甦傳導至企業經營活躍度及租賃需求顯著回升仍需時間，在需求逐步復甦的過程中，產業園資產將更多憑藉自身資產禀賦（包括區位、產業鏈定位等）、主動運營管理能力以及原始權益人資源傾斜維持穩定經營。我們建議優先關注剩餘租約期限相對較長、經營基本面相對穩定的部分廠房以及研發辦公項目。

物流倉儲：“以價換量”，專注於續換租穩定性。展望2025年，我們認為物流倉儲板塊新增供應或有所放緩，但需求相對較弱仍加劇資產競爭，「以價換量」趨勢或將延續，租金水平進一步探勘。短期內，我們建議關注各項目經營指標（如出租率、租金水平）以及租約結構變化，可適當關注整租項目租金水平調整後的介入機會；中期配置角度，我們認為頭部運營商項目仍具有較高配置價值，若估值進一步調整，可做重點關注。

保障性租賃住房：經營韌性可望維持，關注潛在供給壓力。 2025年為「十四五」收官之年，我們認為需密切注意子市場保租房潛在供給壓力。整體上，我們認為租金水準較市場租金折扣較深且政策性較強的項目（如廈門安居、深圳安居以及北京保障房）短期受到市場影響較小，經營確定性較高，關注集中調價以及配租效率等非市場化因素影響；市場化程度較高的項目則應持續關注區域市場租金變化以及潛在供給影響。我們建議優先關注經營確定性較高專案的配置機會。

消費基礎建設：強者恆強，營運為王。展望2025年，我們認為消費REITs板塊整體或維持穩健經營態勢，配置性價比有所提升。首先在宏觀促消費背景下，若後續促消費政策進一步加碼，或將加快消費復甦進程，從而帶動消費項目盈利提升；其次，我們認為存量消費REITs主動運營管理能力出現分化，主動運營能力較強的項目，或能夠兌現更高的業績表現。我們建議優先關注頭部運營商項目，其次關注受益於分級消費趨勢的部分項目。

高速：經營企穩，關注經濟修復。展望2025年，我們認為高速公路REITs板塊或呈現企穩回升的經營態勢，建議配置低估值、貨運佔比較高的高速REITs。根據G7數據，10月全國整車貨運流量指數較去年同期+2.5%，今年以來年增速首次轉正（除過年錯期影響）。從高速REITs三季經營數據來看，也呈現同比降幅企穩的態勢，因此我們認為短期看高速REITs項目經營或逐步企穩，若後續政策端持續發力或能帶動貨運需求回暖，高速項目基本面可望迎來邊際改善，目前貨運佔比較高的項目估值低、獲利彈性大，更具配置性價比。

環保能源：REITS融資價值廣受認可，建議優選穩健型資產。

展望2025年，我們關注綠色低碳轉型壓力下，REITS融資作為降低槓桿率的重要手段，正獲能源環保企業廣泛認可，煤電/核電/儲能/供熱等新業態不斷湧現。已上市專案方面，我們認為：環保計畫中，水務工程具備保底處理費支撐，我們認為2025年污水處理費提價有望逐步落地，進而提升現金流分配能力；生質能發電計畫雖然擺脫檢修停產，但政策層面推行垃圾分類、新建處理廠分流處置份額，需關注後續影響；能源類專案中，水力發電計畫2024年受惠於四川地區來水偏豐，但作為徑流式電站仍需觀察2025年氣候狀況；新能源項目消納表現可能區域間分化，建議優選下游用電需求旺盛、電價壓力較小項目；燃氣發電項目電價與廣東地區交易電價連動，2025年廣東長協電價在煤價下行、電源供應量增加的背景下預期較弱，因此專案上網電價可能較去年同期走弱。