2025年展望| 房地產開發商：邁向止跌回穩

經濟

摘要:

對於地產股而言，我們總體上認為估值的歷史底部或已確立，未來主要著眼上行節奏與空間的問題，主要的催化因素將在於增量政策與房價趨勢。基準情況下，我們建議投資人掌握2025年可能因實體市場量價下行趨勢緩和所出現的地產股的進一步上行。

房地產行業政策解讀與基本面瞻

房地產政策取態已現新強音，發力強度仍待進一步提升

2024年9月中央政治局會議表態“促進房地產市場止跌回穩”，這是房地產政策領域的新強音。回顧自2016年以來中央層級對房地產政策的表述，政策目標經歷了四個階段的變遷，包括從2016年末至2021年中的堅持「房住不炒」和落實長效機制，從2021年中至2023年中的促進良性循環和探索新發展模式，2023年中至2024年中的適應房地產市場供需重大變化和防範化解房地產領域風險，直至2024年9月的促進房地產市場止跌回穩。總的來看，四個階段分別對應於房地產政策層面「積極調控-平穩為主-穩中有進-積極支持」的四種取態，新取態也標誌著房地產政策或將有更加強勁的發力。

為達成不同階段的政策目標，房地產政策已經在供需兩方面持續地推出多種措施。從需求端來看，自2022年年初以來，百城平均首套和二套房貸利率已分別累計下調2.6ppt和2.4ppt（期間5年期LPR累計下調1ppt，房貸利率加點下限經歷了「整體下調-動態突破-完全取消」的過程）；全國首套和二套房貸首付比例下限也從週期開始前的限購城市25%/35%、非限購城市20%/30%下調至所有城市15%/ 15%；除北上深之外的主要城市均已取消限購；另有100萬套以貨幣化安置為主的城中村改造。從供給面來看，在房企信用風險方面先後推出了「金融16條」、經營性物業貸管理優化、土地收購支持貸款制度，在保交樓方面的舉措則包括3500億元政策行專項借款、2000億元保交樓免息再貸款、城市房地產協調融資機制，在消化存量方面的嘗試以3000億元保障性住房收儲再貸款、地方政府專項債和保障性安居工程補助資金收購存量房為主。

已推出政策能夠帶來總銷量的階段性反彈但未能促使其持續增長，我們認為這可能仍反映了政策在發力強度和落地執行方面存在一些瓶頸，仍待進一步改善。我們估算住宅口徑新房和二手房的年化銷售面積自2022年末達到本輪週期底部（約14.3億平）後，經歷了三次較為明顯的反彈，分別對應於2023年初“小陽春”、2023年末和2024年第二季兩次政策發力，但銷量的反彈幅度逐輪度減弱，目前最新值已回落至15.0億平。

限購限貸政策調整：與先前週期中限購限貸調整後帶來的銷售持續上漲相比，本輪週期中銷售僅呈現脈衝式上漲，即便是在一線城市中也呈現出類似特徵；相應地，我們也觀察到本輪週期中居民購屋槓桿率也並未像先前週期一樣上行至39%的高位，而僅維持在34%-35%的中等位置，這可能折射出居民收入預期的潛在壓力。針對此問題，地方政府淨籌資額度提升帶來的政府投資修復可能較為關鍵，此外房貸利率下行、購屋補貼、購屋稅費優惠、北上限購範圍收窄等方面的調整也有利於改善及釋放居民購買力。

房地產收儲政策：目前可用於收儲的資金包括保障性租賃房屋再貸款、地方政府專案債務和保障性安居工程補貼資金，可用於收儲的標的包括新房現房、土地和「以舊換新」的舊房；但整體執行進度相對偏慢，我們認為關鍵點在定價機制、參與意願、收儲用途、退出方式等方面，需要在流程和資金平衡要求等方面進行有效調整。往前看，如果對一二線城市按照當前銷售水準衡量的所有冗餘庫存（包括現房、期房、土地、二手房）均做收儲，據我們測算，對應的期現房、土地、二手房收儲規模分別約1.1億平、1.8億平和2.5億平，且實際執行中可視收儲目標優先級（例如降庫存、恢復企業投資能力、形成租賃住房、提高土地使用效率等）有選擇進行，疊加收儲過程中產生的預期引導效應，實際落地規模可能明顯小於理論計算值，即可對一二線城市住房供需結構和價格預期形成顯著影響。

城中村改造政策： 10月住建部記者會提出要新增實施100萬套以貨幣化安置為主要形式的城中村改造和危舊房改造，據我們測算這一體量如能在一年內全部轉化為新房和二手房銷售，則能提振總銷量6%-7%；但考慮到項目仍需要滿足「徵收安置方案紮實」和「資金大平衡」、可能影響落地進度，同時貨幣化安置資金應用於購屋的轉換效率存在不確定性，我們認為仍需要密切注意城中村改造後續的落地進度及對實體市場的支援效果。進一步，考慮到目前房地產供需關係的新形勢，涉及土地容積率提升的城中村改造推進節奏也須與整體房地產領域「嚴控增量，消化存量」的原則相配合。

專案及企業融資支援：近期專案「白名單」機制進行了充分擴容，很大程度上緩解了市場下行階段專案「保交大樓」的潛在風險；同時，「金融16條」和經營性物業貸政策的延期，也對房企融資情況有一定改善。往前看，我們認為進一步的融資支持和風險防範措施仍舊是必要的，例如可以提高存量土地抵押融資比例、擴展REITs融資資金使用範圍、推動出險企業重組收購進程、監控產業鍊及金融系統關聯風險等。

三種不同政策情境下2025年房地產基本面走勢

我們認為當前房地產市場面臨的核心問題是總購屋需求萎縮。

我們以一、二手房總交易量來表徵居民購屋需求，但考慮到不同年份城鎮人口總量差異較大，我們在進行跨年的房屋交易量比較時，需要引入城鎮人均一、二手房總房屋交易面積的概念。我們認為該指標可能存在一個與人口流動速度、房屋交易制度等長期變數高度相關的穩態中樞，但也會受到居民預期、政策環境等短期變數的影響而波動。根據我們的估算，我國城鎮人均總住宅銷售面積2009至2015年在1.7平方米/人/年上下波動，2016年至2021年間受棚改政策影響持續處於2.3平方米/人/年的相對高位， 2022年快速回落至1.7平方公尺/人/年的水平，2023年受各方面需求支持政策影響基本走平，但在2024年呈現加速走弱態勢，直接反映出總需求不足的問題。

進一步，我們認為居民收入預期和房屋價格預期是推動上述問題不斷演繹的兩大加速器。

居民收入預期：在本輪下行週期中，由於一、二手房市場在供給、定價、「保交樓」方面的差異，二手房交易量佔比已累計提升22個百分點（2024年1-9月佔比46% vs. 2020年24%）；此變更的核心影響在於顯著放大了新房銷售量的下行斜率（我們預計2024年新建商品住宅銷售面積較2021年下行50%），也由此造成了土地成交量、新開工量、施工面積和房地產投資的下行壓力（我們預計2024年全國宅地成交建面、房屋新開工面積、存量房屋施工面積和房地產開發投資完成額分別較2021年下行62% 、63%、25%和32%），其對於經濟整體形成的壓力也反映在居民收入預期層面，加劇了需求收縮。

房屋價格預期： 2023年7月政治局會議中提出“當前我國房地產市場供求關係已發生深刻變化”，總結來看，我們認為這主要是由於2016至2021年間新房建設速度較快、同時限價政策引導需求流入新房市場形成了新房超買（具體表現在實際新房銷量高於基於人口計算出的新房銷售需求中樞），進而在2022年之後居民將超買的新房透過二手房市場進行重新配置；這一重配置過程導致二手房市場出現供過於求的問題，形成了交易量景氣但房價預期不斷走弱的特殊現象，後者進一步加速了購屋需求的收縮。

針對前述關鍵問題，我們認為較為直接、有效的政策應面向居民收入和房價預期管理，因此財政政策在經濟刺激和住房收儲方面的發力尤為關鍵，對此我們假設三種政策情景。強政策情境下我們預期財政政策能有效帶動居民收入預期穩向好，表現為2025年一、二手房總銷售面積止跌回穩（這與部分海外重要經濟體在政策發力後的銷售表現較為一致）、居民購屋加槓桿意願有所回升，同時在房屋收儲方面也去化了部分有效庫存（包括各類房企的待售現房和居民的待售二手房），表現為2025年供過於求的情況有所緩解，房價跌幅有一定收窄。弱政策情境下我們假設政策端不再有任何實質進展，則一、二手房總銷售面積自高點的累計跌幅將逐步向海外經驗中最深的50%演繹，對應2025年總銷量的同比跌幅或較2024年進一步走闊，居民購屋加槓桿意願在寬鬆信貸環境下仍走低，同時房價仍將延續2023年以來較快的下跌勢頭。而介於二者之間的任一情景均可能發生，即政策端雖有發力，但強度和落地效果均不及預期，我們以2025年總銷量降幅與2024年基本持平為中等政策情景，該情境下房地產供過於求的問題未能得到根本緩解，因此房價跌幅在預期作用下或小有收窄、但幅度有限。

需要強調的是，儘管不同政策情境下的總銷售表現差異顯著，但二手房佔比提升和房價的慣性勢頭或尚難完全扭轉。考慮到目前二手房仍存在有效供給充分、定價較新房更低、同時更具「保交樓」確定性優勢，我們認為2025年二手房銷售佔比提升的趨勢或仍將延續，但上行速度可能較2024年有一定趨緩，強、中、弱三種政策情境下我們預期二手房銷售面積佔比分別為49.9%、50.7%、51.9%（2024年46.9%），其相對梯度關係某程度上反映出新房銷售在強力政策下更具彈性。此外，我們認為房價走勢也可能存在一定的慣性特徵，這主要是由於房價與購房需求強正相關，與二手房供給強負相關，更容易成為週期演繹加強過程中的一個中間變量，促使預期自我實現。當外生政策轉向積極時，通常需要等待交易量回升並持續一段時間，才能帶動預期扭轉、價格轉漲，在上一輪週期中該過程耗時約3個季度；當然，儘管存在慣性，政策的不同力道也可能帶來2025年房價走勢斜率上的差異，同時一線城市由於供給情況更為健康、需求支持政策空間更大，從交易量回升到價格環比轉漲的耗時可能更短。

在不同政策情境下，房地產各項投資端指標可能呈現差異化的彈性特徵。

強、中、弱三種政策情境下房屋新開工面積或分別較去年同期下跌11%、18%和30%。這主要是由於新房銷售面積受政策影響波動較大，會在較大程度上影響企業拿地意願和能力，透過宅地成交量滯後推算的房屋新開工面積也因此呈現出較大彈性。

強、中、弱三種政策情境下物理竣工面積或分別較去年同期下跌10%、13%和16%。此處所指物理竣工面積是透過先前的期房銷售面積滯後值與當期的現房銷售面積推算得到，與統計局口徑房屋竣工面積存在差異。整體上，由於2025年竣工主要反映2022年至2023上半年這段時期的期房銷售，彼時的銷售下行將對2025年的竣工形成較大壓力，儘管保交樓可能有所對沖，但整體上我們預計2025年實體竣工年減或較2024年有所加速；進一步向後推演，我們預期此加速趨勢可能在2026年下半年至2027年逐步緩解。

強、中、弱三種政策情境房地產投資金額或分別較去年同期下跌8.6%、10.9%和15.1%。考慮到開、竣工之間的剪刀差仍舊偏高，這可能將導致2025年施工面積以不低於2024年的速度進一步下行，從而對房地產投資中的建安投資子項形成一定壓力。但不同政策情境下房企拿地意願與能力的差異，也將反映在土地購置費子項的彈性上，從而適度對沖建安投資壓力，使得強政策情境房地產投資年比跌幅較2024年有所收窄。

開發商投資策略

目前，中國房地產開發商處於去槓桿、去庫存的中早期階段，然而我們判斷實體市場量價下行最快的時期可能已經過去，同時政策開始更積極的推動行業止跌穩步。對於地產股而言，我們總體上認為估值的歷史底部或已確立，未來主要著眼上行節奏與空間的問題。考慮到實體市場環境的演繹仍可能具有路徑上的不確定性，我們本篇報告旨在對投資給出一些框架性分析，著重討論的方麵包括企業報表的潛在演化路徑、估值的潛在點位、以及選股等等。

房企經營的概況

在進行展望之前，我們先對企業基本面的概況做一個簡單說明。

2024年專案去化率邊際下降，舊專案銷售難度仍存。我們對涵蓋企業統計1H24總推貨貨值當中約30%為新推貨值，連同續銷貨值在內的總體銷售去化率約33%（1H23為44%），不同企業區間在23- 44%之間，但均較去年有一定程度下滑。我們在2024年不同區域的市場調查中也發現存量項目去化效率不高，且各輪政策優化帶來的提升幅度較為有限，銷售的彈性主要來自優質新項目的推貨與流速提升。新舊產品之間的競爭力差異，以及新房和二手房之間價差關係的轉變，都使得舊項目的去化仍面臨挑戰。

2024年拿地強度較低，或使2025年銷售端仍面臨一定下行壓力。我們覆蓋標的於2024年前8個月的總口徑拿地強度約18%（2023年為35%），可販賣量的慣性下行或導致銷售端壓力在2025年仍有明顯體現。同時，考慮到部分頭部企業仍在進行土儲的縮圈，我們預期銷售規模的降低可能會使其縮表進程再進行一段時間，直到土地市場投資機會出現更大規模的改善。

獲利端在2025年的表現或較為平淡。 1H24地產企業結算毛利率錄得歷史新低，部分企業錄得淨利潤虧損，主要因2021年及之前獲取的項目開始進行更為集中的結算。往2025展望，舊項目的進一步結算仍將約束總體毛利率水平，2026年後伴隨貨值結構改善，毛利率可能開始修復，但結算規模料有所下行。整體上我們預期未來1-2年地產企業整體績效基調仍在於消化歷史包袱，但2025年開始恢復強度的企業或預期在2026-2027開始率先呈現出績效彈性。

報表的演化方向對投資的意義

中國房企仍處於去槓桿的中早期階段。中國房企在過去2-3年主要面對的是現金流層面的考驗，目前這方面的壓力有階段性的緩和，但存量債務和庫存規模還沒有開始實質的下降。考慮未來新房銷售的規模更可能呈現L型，我們認為房企總體的資產負債規模仍將較當前水準繼續收斂，以配合新的產業成交量水準。後續實際的壓降節奏一方面取決於產業去庫存政策的實施效果，一方面也取決於資債重整的進展。但整體上，資產負債表的優化仍將是未來若干年產業運作的主線。

2025年仍需同時留意實體市場修復與債務風險的變化。若將中國房企分類，可以發現國央企的報表狀態整體健康，但民企債務水平相對較高，意味著動態的資債重組可能是投資者會持續見到的情況。短期而言，我們認為市場關注的情況是流量層面償債壓力的階段性過峰，企業化債開始出現一些積極動向，以及住房成交出現邊際修復，但對存量維度的考察顯示未來行業現金流風險仍有隱憂，未來我們建議在關注市場修復的同時也要留意這一端的情況。

對於投資，企業間分化可能是更重要的議題。同海外相比，中國房地產行業過去幾年最重要的變化之一是以國央企為代表的頭部公司實現了逆勢擴表，同時國企和民企的報表運行呈現方向性的差異和勢能上的顯著分化。儘管2023年以來頭部企業因投資放緩也呈現了一些邊際縮表傾向，但我們認為這種調整可能是暫時的，2025-2026年伴隨投資強度的潛在回升，或有望緩和這一趨勢。對出險企業而言，現金流的平衡管理仍是未來1-2年的主題，因此即便要恢復投資，時點上我們認為2026-2027年或許才會出現一些更顯性的變化，但彼時是否還有充裕的市場空間也是一個問題。

總結而言，中國房企報表走向之間的清晰分化，為長期投資對象劃定了一個較為明確的範疇。

對地產股運作的簡要回顧

長期維度：我們認為中國地產股或已確立長期底部。我們觀察中國地產股股價指數可以發現年內前低與2008年第四季度及2014年第一季房地產週期底部相若，意味著前期已經基本消化過去十年以來的累計漲幅。同時，經歷2024年4月與9月兩輪探底後，目前長期移動均線已扭轉下行趨勢，趨於平坦。

2018年以來長期延續的「博弈政策」的交易範式或逐漸走向終點。自2018年以來中國地產股的估價水準不斷單邊下移，期間基本面的正面因素較少帶來太多正向的投資回報，主要的獲利空間來自於階段性的政策賽局。但隨著週期演進，政策博弈式的交易獲利呈現效益遞減。目前伴隨股價的大周期完成築底，未來基本方向重新向上，我們認為驅動因子或更多回歸到基本面，一些長期投資機會開始浮現。

自9月底以來板塊估值已有一定修復，同時個股之間估值差有所收斂。中小市值企業在9月底以來的估值修復中相對領跑藍籌，我們統計以融創中國、旭輝控股等為代表的企業自9月末低點以來已上漲2-3倍，大型藍籌累計上漲幅度在40-50%上下。類似的情形也呈現如2023年7月及2024年5月的市場反彈，即中小市值企業的短期上行幅度高於藍籌股。

未來估值運行的潛在空間

在明確了產業基本格局之後，下一個問題是板塊的估值運作區間當如何考慮。對於這個問題，我們結合海內外過往週期的考察來綜合推測。

海外經驗考察：不同估值點位對應的背景條件有一定的共通性架構。由於中國本身可能是第一次經歷房地產市場的大周期調整，因此從中國地產股自身的歷史過程中可尋的經驗價值或許相對有限。我們對若干（經歷過大程度調整的）海外市場的考察顯示如下結論：

第一輪高位下行的韻律是高度近似的：從房價拐點開始算起，一般地產股2年左右時間從+2倍P/B（或以上）下行至-2倍P/B（或以下），期間往往是產業現金流風險承壓較大的階段，也是市場情緒較為恐慌悲觀的階段。後續即便實體市場持續呈現陰跌調整，股價一般不會再創新低。

下行後的修復路徑沒有定式（因為量價演繹的路徑各自不同），但上行的催化因素主要是房價訊號：從-2倍P/B（或以下）作為起點，後續因實體市場量價水平的演繹路徑有差異（有軟著陸，也有二次出險的情形），因此地產股的股價無固定路徑可循，但驅動交易區間上行的重要催化節點有二：其一是房價下行的斜率開始出現明顯緩和，其二是房價年減，經驗來看可分別推動股價上行一個和兩個標準差左右（後者對股價的推動力度更大），但二者之間的時滯無定式。

上行空間有一定的規律可循：通常市場會先從-2倍（或以下）標準差位置修復至-1倍附近，催化因素主要是政策帶來的信心變化（政策可以是宏觀政策、針對樓市本身的政策、或針對股市的托市政策，總之是對信心的帶動），中國市場後續的修復或如上段所述，可能更多轉為由房價訊號驅動。一般而言，完整的經驗從股價底部到頂部的修復，可以跨越3個標準差，但如果說第一個標準差的修復有一定突發性（難以準確把握），那麼後邊的修復是可以更多結合基本面判斷來把握的。最後，企業可否實現有效的擴充表，很大程度上決定在1倍標準差以上能夠走多遠。考慮國情差異以及各自所處國際環境不同，以上結論或可作為概括性匯總，僅供參考。

中國地產股的路徑展望：可先把握下行緩和所帶來的重估機會

我們認為中國地產股已度過情緒較為悲觀的時期，價格底部或已得確認。伴隨近期中國在宏觀經濟和房地產市場兩端的政策施力，核心城市自10月以來已呈現出一定的修復趨勢，往一年內維度看我們認為有望出現更明顯的下行緩和，以驅動地產板塊進一步趨勢性上行。從中國地產股本身的估值區間來看，A和H地產股若分別從目前平均約0.6倍P/B和0.5倍P/B向歷史-1倍標準差的0.8和0.7倍修復，則對應的板塊上行空間為30-40%；若實體市場修復有力，股價或可運行至歷史中樞水平，對應的板塊上行空間可望達到1倍左右。至於是否可以繼續整體推進到中樞以上（隱含產業量價表現都進入擴張區間），我們認為仍可動態研判，但基準情形是未來一段時間先在-1倍標準差至中樞區間運作。