Tahvilde Vadeye Kadar Getiri ile Gerçek Getiri: Kuponlar ve Erken Satış Hesabı

Bir tahvilin vadeye kadar getirisinin %7,22 olması, her yıl yatırılan paranın %7,22'sinin hesaba nakit olarak yatacağı anlamına gelmez. Bu oran, sözleşmedeki ödemelerin bugünkü değerini alış fiyatına eşitleyen iskonto oranıdır. Gerçekte kullanılabilecek tutar; satış tarihine, kuponların nasıl değerlendirildiğine ve ihraççının ödeme yapmasına da bağlıdır.

Asıl ayrım, tarihleri belli nakit akışlarının iç verim oranı ile belirli bir tarihteki toplam servetin bileşik yıllık büyümesi arasındadır. İkisi de geçerli ölçülerdir, ancak aynı soruyu yanıtlamaz.

Aynı tahvil için üç farklı getiri ölçüsü

Erken itfa hakkı bulunmayan varsayımsal bir tahvil düşünelim: nominal değer 100, yıllık kupon 5 ve vadeye tam iki yıl var. Kupon ödemesinin hemen ardından 96'ya alınıyor; birikmiş faiz yok. Bir yıl sonra 5, iki yıl sonra 105 tahsil edilecek. Vergi, ücret, kur değişimi ve temerrüt bu hesapta dışarıda bırakılıyor.

Kupon oranı 5/100, yani %5'tir. Cari getiri 5/96, yaklaşık %5,21 olur. Cari getiri yıllık geliri fiyatla karşılaştırır, fakat 96 ödeyip vade sonunda 100 anapara almanın katkısını içermez. Vadeye kadar getiri y, ödeme zamanlarını da hesaba katar:

96 = 5/(1 + y) + 105/(1 + y)².

Çözüm yaklaşık %7,2191'dir. Dört birimlik iskontoyu iki yıla eşit bölüp kupona eklemek aynı sonuç değildir; ikinci yıl alınacak para ilk yıldan kullanılabilir sayılmaz. Hesaplanan oran, vaat edilen nakit akışlarının iç verimidir; yıllık nakit dağıtım oranı değildir.

Kuponun yeniden yatırılması son tutarı değiştirir

İlk kupon faizsiz nakitte tutulursa iki yıl sonunda anapara ve iki kupon toplamı 110 olur. Servetin bileşik yıllık büyümesi √(110/96) − 1, yani %7,0436'dır. İhraççı eksik ödeme yapmamıştır; ilk kupon yalnızca ek gelir üretmemiştir.

İç verim oranının hesaplanması fiilen yeniden yatırım yapılmasını gerektirmez. 5 ve 105 zamanında ödenirse bu akışların iç verimi yine %7,2191'dir. Başlangıçtaki 96 ile nihai servet arasındaki bileşik büyümenin de aynı orana ulaşması için ara kuponun o oranla değerlendirilmesi gerekir.

Kuponu harcamak, elde edilen geliri yok etmez. Ancak aynı 5 hem yapılmış harcama hem de hesapta büyümeye devam eden sermaye olarak sayılamaz. Önce nakit akışlarının performansını mı, gelecekteki bir ödeme için hazır olacak tutarı mı ölçtüğünüzü belirleyin.

Vadeden önce satış yeni bir fiyat gerektirir

İlk kupon alındıktan hemen sonra satıldığını varsayalım. Alıcının beklediği tek ödeme bir yıl sonraki 105'tir. Piyasanın istediği getiri %10 olursa teorik fiyat 105/1,10 = 95,4545'tir. Bir yıllık toplam getiriniz (5 + 95,4545)/96 − 1, yaklaşık %4,6402 olur.

Piyasa getirisi %4'e düşerse fiyat 105/1,04 = 100,9615'e, bir yıllık getiri yaklaşık %10,3766'ya çıkar. Kupon aynı kalır, satış fiyatı değişir. Bunlar model değerleridir; işlem yapılabilecek fiyatı alış-satış farkı ve likidite de etkiler.

Bu nedenle bir yıl sonra ihtiyaç duyulacak para, iki yıllık vadeye kadar getiriyle doğrudan bütçelenemez. Küçük faiz hareketlerinin parasal etkisi için durasyon ve DV01 hesabı kullanılabilir. Büyük hareketler, kredi spreadi değişimleri veya gömülü opsiyonlar daha ayrıntılı fiyatlama gerektirir.

Erken itfa, yatırımın bitiş tarihini öne çekebilir

Başka bir tahvilin alış fiyatı 103, nominali 100, yıllık kuponu 5 ve vadesi iki yıl olsun. İhraççı ilk kupon tarihinde 100 üzerinden erken itfa yapabiliyor. Vadeye kadar getiri yaklaşık %3,4226 iken bir yıl sonra itfa edilirse alınan 105, yalnızca 105/103 − 1 = %1,9417 getiri sağlar.

Alışta ödenen prim daha erken kayba dönüşür. Uygulanabilir bütün erken itfa tarihleri ve fiyatları kontrol edilmelidir. En düşük sözleşmesel getiri ölçüsü YTW, izin verilen itfa senaryolarını karşılaştırır; temerrüt, yeniden yapılandırma veya zorunlu satış halinde bir getiri tabanı oluşturmaz.

Gösterilen fiyat yerine gerçek nakit çıkışını kullanın

Temiz fiyat, satıcıya ödenecek birikmiş faizi dışarıda bırakabilir. Takas tutarına bu faiz ve varsa komisyonlar eklenir. Örneği kuponun hemen sonrasında başlatmamızın nedeni 96'yı toplam ilk ödeme olarak kullanabilmektir. Birikmiş faizi yok sayıp sonraki kuponun tamamını yeni gelir kabul etmek sonucu şişirebilir.

Yıllık ve altı aylık kuponlar karşılaştırılırken nominal yıllık oran ile efektif oran ayrılmalıdır. Gün sayım esası, vergi ve para birimi de aynı olmalıdır. Yüksek vaat edilen getiri, daha düşük ödeme olasılığının karşılığı olabilir; tek başına daha iyi bir yatırım anlamına gelmez.

Bir tahvil fonunun portföy getiri göstergesi de katılma payı sahibine sabit kazanç taahhüdü değildir. Portföy değişir, giderler oluşur ve fonun ömrü tek bir tahvilin vadesiyle aynı değildir.

Nakit planı için beş kontrol

1. Birikmiş faiz ve masraflar dahil ilk nakit çıkışını tek para biriminde yazın.
2. Her kuponu, anapara ödemesini ve ilgili erken itfa senaryosunu tarih ve tutarıyla listeleyin.
3. Yatırım süresini ve kuponların harcanma, nakitte tutulma ya da açık bir oranla yeniden yatırılma planını belirleyin.
4. Erken satışta yüksek ve düşük çıkış getirilerini, işlem farklarını ve maliyetleri hesaplayın; kredi riskini ayrıca inceleyin.
5. Nakit akışlarının iç verimini ve son servetin büyümesini ayrı gösterin; kuponları iki kez saymayın.

Vadeye kadar getiri, fiyat ile vaat edilen ödemeler arasında yararlı bir ölçüdür. Kişisel nakit planına dönüşmesi için yatırım süresi ve ara gelirlerin kullanımıyla birlikte ele alınması gerekir.