Tahvilde Roll-Down: Kâr Etmek Kısa Vadeli Alternatifi Geçmek Değildir

Bir tahvilin vadeye kadar getirisi yükselirken yatırımcı yine de kâr edebilir. Fakat bu kâr bir yıllık para piyasası alternatifinin altında kalabilir. Zarar etmemek ile daha iyi yatırım yapmış olmak ayrı ölçütlerdir.

Roll-down, gelecekteki eğri varsayımına bağlı değerleme etkisidir; ihraççının vaat ettiği ek faiz değildir. Önce satış tarihini, ardından o tarihte kalan nakit akışlarını belirleyip hangi çıkış getirisinin karşılaştırmayı kazandıracağını hesaplamak gerekir.

Eğri sabitken tahvilin kalan vadesi kısalır

Beş yıl vadeli tahvil bir yıl sonra dört yıllık hâle gelir. Eğri yukarı eğimli ve her kalan vadeye ait faiz sabitse aynı tahvil daha düşük dört yıllık oranla değerlenebilir. Eğriyi sabit tutmak ile tahvilin kendi getirisini sabit tutmak farklı senaryolardır.

Burada vadeli işlem sözleşmesi değiştirilmez. Aynı menkul kıymet tutulur, ayrıca roll-down kuponu alınmaz. Etki tahmini satış fiyatında görülür; bugünkü eğri bu fiyatı garanti etmez.

Aynı ödemeyi bir yıl daha az iskonto edin

Alımdan tam beş yıl sonra 100 ödeyen varsayımsal kuponsuz tahvilin başlangıç getirisi yıllık bileşik %4,5 olsun. Tam bir yıl sonra satılsın. Temerrüt, vergi ve işlem giderlerini dışarıda bırakalım. Ara kupon olmadığı için yeniden yatırım etkisi yoktur; oranlar güncel piyasa kotasyonu değildir.

Alış fiyatı = 100 / 1,045⁵ = 80,2451
Satış fiyatı = 100 / (1 + dört yıllık getiri)⁴
Dönem getirisi = satış fiyatı / alış fiyatı − 1

Bugünkü dört yıllık sıfır kupon oranı %4 ise ve satışta da %4 kalırsa fiyat 85,4804, yıllık sonuç %6,524 olur. Hem iskonto süresi kısalmış hem uygulanan oran düşmüştür.

Çıkış oranı %5 olduğunda başlangıçtaki %4,5 aşılmıştır; buna rağmen sonuç %2,524 pozitiftir. Zaman etkisi faiz artışının zararını kısmen karşılar. %6'da ise sonuç −%1,291'e döner. Bu senaryolara olasılık atanmamıştır.

Taşıma etkisini iki kez eklemeyin

Önce tahvilin oranını %4,5'te tutup kalan vadeyi dört yıla indirin. Fiyat 83,8561, getiri %4,5 olur. Ardından çıkış oranını %4'e çekmek fiyatı 1,6243 artırır. Başlangıçtaki 80,2451 yatırıma oranlandığında ek katkı 2,024 yüzde puandır. Toplam %6,524 eder.

Bu açıkça tanımlanmış bir ayrıştırmadır. Bazı raporlar roll-down etkisini taşıma getirisinin içinde gösterir. Tam fiyat getirisinin %6,524'üne başlangıç %4,5'ini eklemek zamanı iki kez sayar. Nakit kupon yokluğu elde tutma getirisinin yokluğu değildir.

Kuponlu tahvilde birikmiş faizi içeren alış ve satış fiyatları ile kuponların satış tarihindeki değeri kullanılmalı, giderler düşülmelidir. Tarihler, yeniden yatırım ve gün sayımı uyumlu olmalıdır. Başabaş kupon oranı, bu örnekteki sıfır kupon oranının yerine doğrudan geçmez.

Anaparayı koruma ve alternatifi aşma sınırları

Satış ve alış fiyatını eşitleyen çıkış oranı 1,045^5/4 − 1, yaklaşık %5,656'dır. Gidersiz örnekte bunun altında nominal kâr, üstünde zarar vardır. Ancak sermayenin alternatif kullanımını henüz değerlendirmedik.

Aynı para biriminde ve benzer kredi kalitesinde bir yıllık kuponsuz araç %3 sabitliyorsa hedef son değer alış fiyatı × 1,03 olur. Eşitliği sağlayan dört yıllık oran:

Alternatif eşiği = [1,045⁵ / 1,03]^1/4 − 1 = %4,8784

Bu oranda iki seçenek de %3 kazandırır. %5'te tahvil %2,524 kazanır ama geride kalır. %4,8784 aynı zamanda varsayılan bir ve beş yıllık spot oranlardan türetilen, bir yıl sonra başlayan dört yıllık sıfır kupon forward oranıdır. İma edilen forward oranıyla gerçekleşen yeniden yatırım oranını ayırmak, fiyat eşitliğini merkez bankası tahmini saymayı önler.

Sabit eğrideki %6,524, seçenekleri eşitleyen gelecekteki eğriden farklı bir senaryoya dayanır. Kesin ve bedelsiz ek getiri değildir. Beklenen getiri için yalnızca eğriyi dondurmak değil, senaryo olasılıklarını da gerekçelendirmek gerekir.

Uygulanabilirlik denetimi

1. Takas, satış tarihi, kalan vade, para birimi ve ödemeleri belirleyin.
2. Tahvil oranı sabit, eğri sabit ve ilgili dört yıllık noktada seviye veya şekil şoklarını ayrı hesaplayın.
3. Nominal ve karşılaştırmalı eşikleri uygulanabilir alış-satış fiyatları ve tutarlı giderlerle bulun.
4. Özsermaye getirisinden önce finansmanı parasal akış olarak düşürün; teminat ve likidite erken satış gerektirebilir.
5. Net eşik aşılırsa, kredi farkı açılırsa veya nakit akışı değişirse sonucu yenileyin. Erken itfa edilebilir tahviller opsiyon değerlemesi ister.

Yararlı çıktı, açık bir karşılaştırma ölçütüyle satış fiyatı haritasıdır. Eğri eğimi araştırmanın başlangıcıdır, üstünlüğün kanıtı değil.