Bedelli Sermaye Artırımı: Rüçhan Hakkı, Teorik Fiyat ve Seyrelme Hesabı

Bir şirket, rüçhan hakkı henüz ayrılmamış payı 20'den işlem görürken mevcut ortaklarına 12'den yeni pay sunuyor. Yüzde 40 iskonto, yüzde 40 getiri demek değildir. Sermaye artırımı pay sayısını büyütür, hak eski paydan ayrılır ve katılım için yeni para yatırmak gerekir.

Asıl karşılaştırma; hakkı kullanmak, devredilebiliyorsa satmak ve kullanılmadan sona ermesine izin vermek arasındadır. Portföy değeri ile ortaklık oranını ayrı incelemek gerekir. Aşağıdaki örnek varsayımsaldır: tek para birimi kullanılır; ihraç tamamen karşılanır, adi payların hakları aynıdır, gider ve vergi yoktur, mevcut işletmenin değeri değişmez.

İskontodan önce teorik düzeltilmiş fiyatı hesaplayın

20 değerinde 1.000 payınız olsun: toplam değer 20.000. Her dört eski pay için 12 bedelle bir yeni pay alabilirsiniz. Böylece 250 yeni pay için 3.000 yatırmanız gerekir. Dört eski payın değeri 80'dir; 12 yeni sermaye eklendiğinde 92, beş paya bölünür.

Hak ayrıldıktan sonraki teorik pay fiyatı, TERP = (4 × 20 + 12) / 5 = 18,4. Bu model, şirkete giren her para birimini özkaynak değerine bire bir ekler. Finanse edilecek projenin ilave değerini hesaba katmaz, ihraç giderlerini düşmez. Dolayısıyla açılış fiyatı tahmini değil, karşılaştırma ölçüsüdür.

12 fiyatı, 20'ye göre yüzde 40; 18,4'e göre yaklaşık yüzde 34,78 düşüktür. İkisi de yatırımcının kazancını göstermez. Yeni payı alırken sadece nakit değil, ekonomik değeri bulunan rüçhan hakkı da kullanılır.

Üç seçeneğe nakdi de ekleyin

Örnekte birimi açıkça tanımlayalım: her eski pay bir hak verir; dört hak ve 12 nakit, bir yeni pay sağlar. Tek hakkın teorik değeri 20 − 18,4 = 1,6; 1.000 hakkın toplamı 1.600'dür.

Payların 23.000'e ulaşması 3.000 kâr edildiği anlamına gelmez; bu para dışarıdan yatırılmıştır. Son sütun seçenekleri aynı başlangıç sermayesi temelinde karşılaştırır. Vergi maliyeti hesabı veya nakit akışlarının tarihlerini dikkate alan yıllıklandırılmış getiri değildir.

Satış için hakkın devredilebilir olması ve gerçek bir alıcı bulunması gerekir. 1.600 gelirden toplam 100 gider düşülürse karşılaştırılabilir değer 19.900 olur. Gerçekleşebilir hak fiyatı 1,2 ise gelir 1.200, diğer varsayımlar sabitken toplam değer masraflardan önce 19.600'dür. Hak, ihraççının garanti ettiği bir nakit ödeme değildir.

Bir hakkın değeri 1,6 mı, 6,4 mü?

Bizim dört hakkımız toplam 6,4 eder. Üzerine 12 ödendiğinde teorik değeri 18,4 olan pay alınır. Ancak bazı belgeler veya piyasa kuralları, bir hak birimini bir yeni payın tamamını alma yetkisi olarak tanımlar. Bu birimle hesaplanan değer 1,6 değil, 6,4 olur.

Birimleri karıştırmak; hak değeri, pay sayısı veya fon ihtiyacında dört kat hataya yol açar. Eski pay sayısını, tahsis edilen hakları, hak başına yeni payı ve yeni pay başına ödemeyi yazın. Dört eskiye bir yeni, bir eskiye dört yeni değildir. Hakkın işlem kodu da payın kodundan farklı olabilir.

Pay fiyatı sonradan 12'nin altına inerse eski 20 fiyatına göre hesaplanan iskonto anlamını yitirir. Hakkın hemen kullanılması ekonomik avantaj sağlamayabilir; yine de vade öncesi fiyatı zaman, oynaklık ve teklif koşullarını yansıtabilir. Sabit varsayımlı denklem, uygulanabilir ve risksiz arbitraj bulunduğunu kanıtlamaz.

Portföy değerini korumak, oy oranını korumak değildir

Şirketin toplam pay sayısı bir milyondan 1,25 milyona çıksın. Başlangıçtaki 1.000 payınız yüzde 0,1'i temsil eder. Katılmazsanız oran yüzde 0,08'e düşer: başlangıca göre yüzde 20 azalma. 250 yeni pay alırsanız yüzde 0,1 korunur. Hesap, tam katılım ve başka sermaye değişikliği olmaması koşuluna bağlıdır.

Hakların teorik değerden satılması modelde servet kaybını telafi edebilir, ancak ortaklık ve oy oranındaki seyrelmeyi önlemez. Aynı şekilde oranı korumak için para yatırmak da yatırımın cazip olduğunu göstermez. Fonların kullanım amacı, finansman baskısı, ihraç giderleri ve sermayenin beklenen getirisi ayrıca değerlendirilmelidir.

Nakdin yönü önemlidir. Toplam hissedar getirisindeki nakit temettü parayı şirketten çıkarır; bedelli sermaye artırımına katılım şirkete para getirir. Yeni payların tümünü kazanç sayıp hesaptan çıkan parayı atlamak işlemin ekonomisini ters okur.

Grafikteki boşluk tek başına getiri değildir

Düzeltilmemiş grafikte 20'den 18,4'e hareket yüzde 8 düşüştür. Portföyde değerli haklar varsa sadece pay fiyatına bakmak bir varlığı dışarıda bırakır. Ancak kullanılmadan ve telafisiz sona eren hakkın kaybına “sadece düzeltme” demek değeri geri getirmez. Düzeltilmiş grafik; yatırılan para, hak satışları, ücretler ve teslim edilen payların kaydını ikame etmez.

Şirket haberleri, arzın tamamlanamama riski ve toplanan paranın nasıl kullanılacağı gerçek fiyatı etkiler. Farklı temettü hakları, ek varantlar veya başka menkul kıymet sınıfları basit formülü geçersiz kılabilir. Devredilemeyen haklar tablodaki satış yoluyla değerlendirilemez; kullanılmayan haklara ilişkin düzenleme veya telafi, teklifin şartlarına bağlıdır.

Hak ayrılma tarihi, kayıt tarihi, son hak işlem günü, katılım son tarihi ve yeni payların işlem başlangıcı ayrı işlevlere sahiptir. Aracı kurum daha erken talimat isteyebilir. Hakkın hesaba geçmesi veya talimat gönderilmesi; ödemenin tamamlandığını, başvurunun kabulünü ya da yeni payların satılabilir olduğunu kanıtlamaz.

İhraç belgesinden çıkarılacak beş kontrol

1. Uygunluk: tarihleri, ülke kısıtlarını, devredilebilirliği ve küsurat uygulamasını doğrulayın.
2. Birimler: hak, yeni pay ve nakit tutarını kendi pozisyonunuzdan hesaplayın; iskontoyu getiri saymayın.
3. Nakit: ödemeleri, net satış gelirini, vergileri, döviz dönüşümünü ve finansmanı ekleyin; teorik değer ile gerçekleşebilir fiyatı ayırın.
4. Servet ve kontrol: büyüyen sermayeyi, fon kullanımını ve teklif koşullarını inceleyin; ortaklık oranını korumayı kazançla karıştırmayın.
5. Uygulama: tüm son tarihleri ve tahsis durumunu kaydedin; sonuçları mutabıklaştırın, koşullar veya fiyatlar değişirse yeniden hesaplayın.

İskonto iki fiyatı karşılaştırır, yaratılan serveti ölçmez. Eski paylar, haklar, yeni paylar ve nakit aynı hesapta görüldüğünde; uygunluk, kaynak ve zaman koşulları da sağlandığında seçenekler gerçekten karşılaştırılabilir.