Yüzde 100 kur koruması: sabit nominal tutar neden döviz riskini tamamen silmez?

Bir portföyün başlangıçta yüzde 100 kur korumasına sahip olması, dönem sonu getirisinin yalnızca yerel hisse getirisinden oluşacağı anlamına gelmez. Forward nominali sabit kalırken hisse değeri değişirse, korunan tutarla eldeki varlık arasındaki oran da değişir. Ortaya çıkan kur etkisini anlamak için «yüzde 100» ifadesinin hangi tutara ve hangi tarihe ait olduğu belirlenmelidir.

Başlangıç oranı ile güncel oran farklı bilgilerdir

Dolarla raporlanan bir portföyün başlangıçtaki hisseleri A0 = 100 milyon EUR olsun. İlk kur S0 = 1,10 USD/EUR olduğunda başlangıç değeri V0 = 110 milyon USD’dir. Yatırımcı dönem başında 100 milyon euroyu dolar karşılığında vadeli satar. H ile gösterilen forward nominali ilk hisse değerinin tamamını karşılar ve dönem boyunca değiştirilmez.

Hisseler yükselirse forward kendiliğinden daha fazla euro satmaz. Hisseler düşerse de nominali otomatik olarak küçülmez. Sabitlenen şey bir döviz miktarıdır; sürekli güncellenen piyasa değerinin aynı yüzdesi değildir. Güncel oranı korumak için yeni gözlemler ve yeni işlemler gerekir.

Model tamamen varsayımsaldır ve tek dönemin vade sonunu inceler. Temettü, yatırımcı girişi ve çıkışı, vergi, işlem maliyeti, nakit faizi veya dönem içi teminat finansmanı yoktur. Tüm sözleşmeler vadesine ulaşır ve normal biçimde yerine getirilir. Örnek gerçek bir fonu, güncel endeks yöntemini veya geçmiş performansı temsil etmez; sonuçlara olasılık atanmaz.

Forward sonucu ile brüt döviz teslimatını ayırın

Hissenin euro cinsinden getirisi a ise son değer A1 = A0(1 + a) olur. S1 aynı valör için kullanılan, euro başına dolar cinsinden dönem sonu kurudur. Başlangıçta anlaşılmış forward kuru F = 1,105 USD/EUR olarak varsayılır. Bu rakam bir banka ücreti, gelecek kur tahmini veya bugünkü piyasa kotasyonu değildir.

Euro satan forwardın vade sonu ekonomik sonucu P = H(F − S1) şeklindedir. İşaret önemlidir: son kur sözleşme kurunun altındaysa sonuç pozitif, üstündeyse negatiftir. P, fiziki teslimatta alınacak dolarların toplam brüt tutarı değildir; sözleşme kuru ile son kur arasındaki farkın nominale uygulanmış ekonomik kârı veya zararıdır.

Portföyün toplam değeri V1 = A1S1 + H(F − S1) olur. Dolar getirisinin paydası ilk 110 milyon USD’dir; 100 milyon EUR değildir. Bu ekonomik değer hesabı bütün hisselerin satılmasını gerektirmez. Ancak sözleşme gerçekten euro teslimi istiyorsa, euroyu edinme ve nakit akışını düzenleme ihtiyacı ayrı ele alınır. Net ekonomik sonuç, gerçek takas sürecinin kendisi değildir.

Aynı koruma kuralının beş ayrı dönem sonu

Tabloda H = 100 milyon EUR ve F = 1,105 sabittir. Satırlar art arda gelen günler değil, birbirinden bağımsız nihai durumlardır. İlk üçünde hisseler euro bazında %10 kazanır, yalnızca son kur değişir. Diğer iki satır yerel fiyatın değişmemesini ve %10 düşmesini sınar.

İlk satırda hisse değeri 110 milyon EUR’ya çıkmış, kur 1,00’a inmiştir. Hisselerin dolar değeri başlangıçtaki 110 milyon USD ile aynı kaldığı için korunmasız dolar getirisi sıfırdır. Forwardın 10,5 milyon USD olumlu sonucu toplamı 120,5 milyon USD’ye taşır. Koruma sonrası getiri %9,545455’tir; yerel %10’a tam eşit değildir.

Hisseler yine %10 yükselirken kurun 1,20 olması durumunda varlık 132 milyon USD eder. Forwardın sonucu −9,5 milyon USD olsa da toplam 122,5 milyon USD, getiri %11,363636 olur. Türevdeki zararı tek başına görmek, varlığın kur dönüşümünden kazandığı değeri dışarıda bırakır. Korumanın değerlendirmesi iki bileşenin aynı raporlama para birimindeki toplamına dayanmalıdır.

Çapraz terim, açıkta kalan değerin etkisini gösterir

H = A0 olduğunda f = F/S0 − 1 ve x = S1/S0 − 1 tanımlarını kullanalım. Getiri kimliği şöyledir:

Rh = a(S1/S0) + (F/S0 − 1) = a + f + a × x.

Korunmasız getiri ise Ru = (1 + a)(1 + x) − 1 olur. Sabit nominal ilk varlığın kur etkisini karşılar, fakat hisselerin daha sonra kazandığı veya kaybettiği euro tutarını otomatik olarak kapsamaz. İlk satırda f dönem için yaklaşık %0,454545, x ise −%9,090909’dur. a × x, getiriden 0,909091 yüzde puan çıkarır. Sadece yerel %10 ile %0,454545’i toplamak %10,454545 verir ve bu farkı atlar.

Bu fark ek banka masrafı ya da dolar tutarı değildir; getiriye yüzde puan cinsinden katkıdır. Hisseler %10 yükseldiğinde A1 − H = +10 milyon EUR ve H/A1 = %90,909091 olur. %10 düştüğünde kalan tutar −10 milyon EUR, oran %111,111111’dir. Oranın paydası yalnızca hisselerin euro piyasa değeridir; tüm nakit ve türev varlıkları ya da fonun düzenleyici net riskini kapsamaz.

Kontrol için a = 0 alınırsa Rh = f çıkar ve S1 değişse de sonuç değişmez. Çünkü euro varlık değeri, sabit nominalden ayrılmamıştır. Bu, modelin koşulları altında bir hesap doğrulamasıdır; nakit akışları, dağıtımlar veya giderler içeren her gerçek fon için garanti değildir.

Kısmi korumanın güncel oranı da başlangıçtan farklı olabilir

Şimdi yalnızca a = +%10 ve S1 = 1,00 durumunu sabitleyelim. H = hA0 olsun; h için %0, %50 ve %100 karşılaştırılsın. Genel formül Rh(h) = (1 + a)S1/S0 + h(F − S1)/S0 − 1 şeklindedir. Üçünde de başlangıç dolar sermayesi aynıdır.

Sonuçlar sırasıyla %0, %4,772727 ve %9,545455; son değerler 110, 115,25 ve 120,5 milyon USD’dir. Oysa son hisse değerine göre koruma oranları %0, %45,454545 ve %90,909091 olur. İlk %0/%50/%100 etiketleri, bütün dönem boyunca değişmeden korunan oranlar değildir.

Bu tabloda daha yüksek h daha iyi sonuç verir çünkü seçilen durumda euro zayıflamıştır. Bu sıralama, daha çok korunmanın her zaman daha yüksek getiri sağlayacağını kanıtlamaz. Farklı hisse sonuçları, kurlar ve yenileme fiyatlarıyla kıyaslama değişebilir. Tek bir varsayımsal sonuç, uzun vadeli strateji üstünlüğü değildir.

Yeniden dengeleme geriye dönük bilgiyle yapılamaz

Dönem sonunda A1’in 110 milyon EUR olduğunu öğrendikten sonra bunu başlangıç H’sinin yerine koymak, geleceği bilen bir karşılaştırma yaratır. Böyle bir hesap başlangıçta uygulanabilir kusursuz strateji kanıtı değildir. Gerçek ayarlama için belirli bir gözlem tarihi, o tarihteki değer, yeni fiyat ve işlem gerekir.

Daha sık güncelleme yeni oluşan uyumsuzluğu azaltabilir, fakat başka bir işlem kuralı ve yeni maliyet koşulları doğurur. Tek bir vade sonu tablosu kesintisiz sıfır kur etkisini veya en düşük maliyeti garanti etmez. Ürünün güncel belgelerinde gözlem tarihi, hesap tabanı, tolerans aralığı ve yenileme sıklığı okunmalıdır. Nominali iki yenileme arasında sabit tutmak, güncel oran değişse bile belirlenen kurala uygun olabilir.

Hesabın zamanı da önemlidir. Vadeli döviz sözleşmesini vadesinden önce değerlemek için kalan vadeye uygun fiyat ve iskonto gerekir. Vade sonu ekonomik sonucu ara tarihteki piyasa değeri yerine kullanılamaz. Ayrıca portföyün dövizle ifade edilen değerini korumak, hisse düşüşlerini veya şirketlerin uluslararası gelir ve maliyetlerindeki kur hassasiyetini ortadan kaldırmaz.

Korunan fon sınıfı için beş inceleme

1. Para birimlerini ayırın. Payın işlem para birimi, net aktif değer raporlama para birimi, varlıkların değerleme para birimi ve gerçek koruma hedefini belirleyin. Euroyla işlem görmek, euroya karşı korunmak değildir.
2. Yüzdenin tabanını okuyun. Gözlem tarihini, esas alınan değeri, toleransı ve nominal değiştirme sıklığını kontrol edin. Tek başına «%100» bütün yöntemi açıklamaz.
3. Birleşik sonucu yeniden hesaplayın. Sözleşmedeki nominal ve forward kurunu, aynı valörün son kuruyla birlikte kullanın. Doğru başlangıç dolar değerine bölün; ekonomik sonuçla brüt teslimatı ayırın.
4. Gerçek akışları ekleyin. Temettü, fon giriş çıkışı, portföy değişimi, gider ve teminat finansmanını dahil edin. İzleme farkının tamamını forward puanlarına yüklemeyin.
5. Ayarlama kuralını sınayın. Hisse yükselişi ve düşüşünden sonra oranı ve onu değiştirecek işlemleri inceleyin. Hisse riskini ve şirketlerin faaliyetlerinden doğan kur riskini ayrı değerlendirin.

Asıl ölçüt, başlangıçta yapılan sözleşmeyle sonradan değişen varlık arasındaki ilişkidir. İlk değerin tamamını koruyan bir nominal, kurala tam uygun olabilir; fakat hisselerin daha sonra kazandığı veya kaybettiği değerin kur etkisini kendiliğinden silmez.