DCF terminal değeri: büyümenin yeniden yatırım maliyeti

Bir şirketin faaliyetleri değişmeden DCF değerlemesi yükselebilir: sonsuz büyüme oranını artırmak, serbest nakit akışını ise aynı bırakmak yeterlidir. Ancak daha fazla büyümeyi hangi kaynak finanse edecektir? Elektronik tablodaki formül, bu sorunun cevabını kendiliğinden vermez.

Yeni tesislere ve işletme sermayesine ayrılan para aynı anda yatırımcılara dağıtılamaz. Bu nedenle terminal değer; büyüme, yeni yatırımların getirisi ve yeniden yatırım oranı birlikte değerlendirilerek sınanmalıdır. Büyümenin iskonto oranından düşük olması tek başına yeterli değildir.

Terminal değer bugünün değil, tahmin dönemi sonunun değeridir

Olgunlaşmış, finans sektörü dışında faaliyet gösteren varsayımsal bir şirket kullanalım. Bütün tutarlar aynı para biriminin milyonlarıdır. Yıl sonunda oluşan nominal firmaya serbest nakit akışı, FCFF, ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti WACC ile iskonto edilir. Yalnızca hissedarlara ait nakit akışlarında ise özsermaye maliyeti gerekir.

Beş yıllık açık tahmin döneminden sonra beşinci yıl sonu terminal değeri altıncı yıl FCFF ÷ (WACC − g) olur. Bu tutar (1 + WACC) üzeri beşe bölünerek bugüne getirilir ve ilk beş yılın nakit akışlarının bugünkü değerine eklenir. Altıncı yıl nakdi terminal değerde zaten vardır; ayrıca eklenirse iki kez sayılır.

g'nin WACC'tan küçük olması sonsuz serinin yakınsama koşuludur. Süreli bir imtiyazı ya da tükenen bir kaynağı sonsuz ömürlü yapmaz. Faaliyetin ekonomik ömrü ayrıca değerlendirilmelidir.

Yüzde 3 büyümenin yüzde 30 yeniden yatırım gerektirmesi

Altıncı yıl vergi sonrası faaliyet kârı NOPAT 100, istikrarlı dönemde yeni yatırılan sermayenin getirisi %10, uzun vadeli büyüme %3 olsun. Durağan ilişkide yeniden yatırım oranı %3 ÷ %10 = %30 olur. Kârın 30'u işletmede kalır, FCFF 70'dir. WACC %8 iken terminal değer 70 ÷ (%8 − %3) = 1.400 çıkar.

Bu basitleştirilmiş modelde yeniden yatırım, sermaye harcamalarından amortismanın çıkarılmasıyla bulunan net yatırımı ve nakit dışı faaliyet işletme sermayesindeki artışı kapsar. Stoklar ve ticari alacaklar büyüdüğünde kârın tamamı dağıtılabilir nakde dönüşmez.

%10 geçmiş ortalama ROIC'nin otomatik uzantısı değil, yeni sermayenin beklenen getirisidir. Eski varlıkların düşük defter değeri, satın alma muhasebesi veya döngüsel olarak yüksek marjlar ortalamayı yanıltabilir. Amortismanı geri eklemek de büyüme yatırımlarını bedelsiz hâle getirmez.

Büyüme yüzde 4'e çıktığında değişmesi gereken nakit

Yeni sermaye getirisi %10'da kalırken büyüme %4'e yükselirse yeniden yatırım oranı %40 olur. FCFF 60'a düşer; terminal değer 60 ÷ %4 = 1.500 çıkar. Akışı 70'te tutarak bulunan 1.750, ek büyümenin kaynak ihtiyacını atlar.

Tablo mekanizmayı ayırmak için altıncı yıl NOPAT'ını 100, WACC'ı %8'de sabit tutar. Yeni yatırımlar sadece sermaye maliyetini karşılıyorsa daha hızlı büyüme bu karşılaştırmada ek değer yaratmaz. Getiri %6'ya inerse büyümeyi %3'ten %4'e taşımak terminal değeri 1.000'den yaklaşık 833,33'e düşürür.

Gerçek modelde sabit tutulan beşinci yıl kârıysa, g değişikliği altıncı yıl kârını da değiştirir. Payın da yeniden kurulması gerekir. Örnek bütün şirketlere aynı duyarlılığı yüklemez; varsayımların birbiriyle tutarlı olmasını gösterir.

Terminal payının yüzde 82,68 olması ne anlatır?

Ayrı bir geçiş varsayımında ilk beş yılın her birinde FCFF 50, sonrasında yukarıdaki istikrarlı dönem olsun. %8'le iskonto edilen ilk beş yılın toplam bugünkü değeri 199,64'tür. Terminal kısmın bugünkü değeri 1.400 ÷ 1,08⁵ = 952,82 olur. Yuvarlamadan önce toplanan faaliyet değeri 1.152,45; terminalin payı yaklaşık %82,68'dir.

Bu oran için her şirkete uygulanacak bir kabul sınırı yoktur. Asıl mesele uzun vadeli marjın, yatırım ihtiyacının ve rekabet konumunun ne kadar desteklendiğidir. Açık tahmin dönemini uzatıp aynı varsayımları ileri taşımak belirsizliği gidermez.

Faaliyet değeri henüz adi hisselerin değeri değildir. Hisse başına tutara geçmeden önce nakit, borç ve diğer hakları içeren firma değerinden özsermaye değerine geçiş yapılmalıdır. 1.152,45'i doğrudan hisse sayısına bölmek bu adımı atlar.

Duyarlılık analizinde bağlantıları koparmayın

Altıncı yıl FCFF 70 ve g %3 sabitken WACC'ı %8'den %9'a çıkarmak terminal değeri 1.166,67'ye, yani %16,67 aşağıya getirir. DCF toplamı mutlaka aynı oranda düşmez; hem açık dönem akışları hem terminal tutar yeni oranla yeniden iskonto edilmelidir.

Büyüme senaryosu yeniden yatırımı, marj senaryosu fiyatlama ve kapasite koşullarını birlikte ele almalıdır. Çıkış çarpanıyla çapraz kontrol de o çarpanın ima ettiği büyüme ve getiriyi sorgulamalıdır. Çarpan kullanmak uzun vadeli varsayımları ortadan kaldırmaz.

Nominal akışla aynı para birimindeki nominal oran eşleştirilir. Geçici verimlilik kazanımı sonsuza dek tekrarlanamaz. İstikrarlı dönemin ilk yılında aniden rekor marj ve olağan dışı düşük yatırım görülüyorsa olgunlaşma geçişini yeniden kurmak daha anlamlıdır.

Kontrolü finansal tablolardan başlatın

Önce nakdin kime ait olduğunu ve terminalin hangi tarihte bulunduğunu belirleyin. Normalleşmiş faaliyet kârını, yatırımı ve işletme sermayesini hesaplardan çıkarın. Yeni sermayenin varsayılan getiriyi hangi fiyatlama gücü ya da kapasite kullanımıyla sağlayacağını, rekabet artarsa neyin bozulacağını yazın.

Ardından büyüme, yeniden yatırım ve FCFF'yi bağlayın; sonraki yılın iki kez sayılmasını önleyin. Bugünkü değer ve özsermaye geçişini savunulabilir senaryolarla tekrar hesaplayın. Daha çok büyüme ancak aynı yatırım bütçesiyle mümkün varsayılıyorsa düzeltilmesi gereken tablonun görünümü değil, iş modeline ilişkin gerekçedir.