Firma değeri ve piyasa değeri: Borç, hisse değerini nasıl değiştirir?

İki şirketin yıllık FAVÖK’ü de 200 milyon olsun. Birinin borsadaki piyasa değeri 800 milyon, diğerinin 1.100 milyon. İlk şirket daha ucuz görünebilir; oysa daha yüksek borcu farkın tamamını açıklayabilir. Örneğimizde ikisinin firma değeri de 1.200 milyon, FD/FAVÖK çarpanı da 6’dır.

Adi pay sahibi, işletmeyi finansal yükümlülüklerinden arındırılmış biçimde satın almaz. Diğer sermaye sağlayıcılarının haklarından sonra kalan değere ortak olur. Dolayısıyla bir değerlemeyi pay sayısına bölmeden önce, bu değerin ne kadarının adi paylara ait olduğunu belirlemek gerekir.

Piyasa değerinden firma değerine geçiş

A adlı varsayımsal bir finans dışı şirket kullanalım. Hisse başına tutarlar hariç tüm rakamlar aynı para biriminde milyon olarak verilmiştir. Şirketin 100 milyon adi payı, 8 fiyatı, 500 değerinde finansal borcu ve seçilen mahsup tanımına uygun 100 nakdi vardır. Temel örnekte imtiyazlı pay, kontrol gücü olmayan pay, kiralama veya dönüştürülebilir araç bulunmaz.

Piyasa değeri 100 × 8 = 800, firma değeri ise 800 + 500 − 100 = 1.200 olur. Net borç 400’dür. Ters yönde 1.200 − 400, adi paylara ait 800 değeri, yani hisse başına 8’i verir. Faaliyetlerin firma değerine geçerken nakit çıkarılır; özsermaye değerine geri dönerken eklenir.

B şirketinin de 100 milyon payı vardır; fiyatı 11, borcu 200 ve nakdi 100’dür. Piyasa değeri 1.100 olsa da firma değeri yine 1.200’dür. İkisinin faiz, amortisman ve vergi öncesi kârı FAVÖK 200 ise FD/FAVÖK 6 olur. Piyasa değerini FAVÖK’e bölerek bulunan 4 ve 5,5 ise yalnızca pay sahiplerini temsil eden payı, finansman giderlerinden önceki kârla karıştırır.

Aynı çarpan, aynı yatırım cazibesi anlamına gelmez. Büyüme, yatırım ihtiyacı, kârın nakde dönüşmesi ve yeniden finansman riski farklı olabilir. Hesap kapsamını eşitlemek bir karşılaştırma hatasını giderir; değerleme kararını tek başına vermez.

Firma değeri %10 düşerken özsermaye neden %15 düşer?

A için bir duyarlılık hesabı yapalım; bu bir fiyat tahmini değildir. Borç ve nakit değişmeden faaliyet değeri 1.200’den 1.080’e inerse adi payların değeri 800’den 680’e düşer. Hisse başına değer 8’den 6,80’e geriler: kayıp %15 olur.

Net borç sabitken yüzdesel büyütme katsayısı firma değeri/özsermaye değeri, yani 1.200/800 = 1,5’tir. Son satır farklı bir varsayım daha ekler: nakit 50’ye düşmüş, kalan faaliyetlerin değeri 1.080’de tutulmuştur. Pay sahiplerine 630 kalır; başlangıca göre düşüş %21,25 olur.

Nakit harcamak her zaman değer kaybı değildir. Yeni ekipman veya satın alınan bir işletme faaliyet değerini artırabilir. Tabloda bu değer açıkça sabit tutulmuştur. Aynı geçmiş nakit tüketimini hem mevcut bakiyeden hem de gelecekteki nakit akışlarının değerinden tekrar düşmemek gerekir.

1,5 kalıcı bir hisse kaldıraç katsayısı da değildir. Sermaye artırımı, temettü, satın alma, likidite ve borcun piyasa değerindeki değişim ilişkiyi değiştirir. Mali sıkıntıda alacakların değeri ve önceliği yeniden incelenmelidir. Basit bir çıkarma işleminin negatif sonuç vermesi, hissenin negatif fiyatla işlem görmesi gerektiği anlamına gelmez; modelin yetersizliğini gösterir.

Nakitle borç ödemek kendiliğinden değer yaratmaz

Başlangıca dönelim. A, 100 nakdiyle 100 borcu nominal tutardan ödesin; ücret, vergi etkisi veya faaliyet değerinde değişim olmasın. Borç 400’e, nakit sıfıra iner. Net borç hâlâ 400’dür. Firma değeri 1.200 ise adi paylara yine 800 kalır.

Brüt borç azalmıştır, ancak aynı büyüklükte bir varlık da kullanılmıştır. Sırf ödeme yapıldı diye özsermaye değerine 100 eklemek iyileşmeyi iki kez sayar. Gelecekteki faizlerin, yeniden finansman koşullarının veya iskonto oranının değişmesi değer yaratabilir; fakat bunlar ayrı, gerekçeli varsayımlardır.

Diğer haklar varsa köprü genişletilmelidir

Ayrı bir örnekte faaliyet değeri 1.200, uygun nakit 100 ve faaliyetlere dahil edilmeden ayrıca değerlenen konsolide edilmeyen yatırım 80 olsun. Buradan 500 borç, 40 imtiyazlı sermaye ve 60 değerinde kontrol gücü olmayan pay çıkarılır. Adi pay değeri 1.200 + 100 + 80 − 500 − 40 − 60 = 780 olur. 100 milyon pay için hisse başına 7,80 bulunur; firma değerini doğrudan bölerek bulunan 12 değil.

60’lık düzeltme, değerlemeye konsolide bağlı ortaklığın kârının %100’ü dahil edildiği halde bir bölümünün dış ortaklara ait olması nedeniyle yapılır. Bu hak bir kez çıkarılır. Önce tüm konsolide değeri ortaklık oranıyla azaltıp sonra aynı dış payı tekrar düşmek çifte sayımdır. 80’lik yatırım da ancak değeri veya geliri faaliyet nakit akışlarında ya da kâr paydasında zaten bulunmuyorsa eklenmelidir.

Kalemler aynı tarih ve tutarlı değerleme esasına dayanmalıdır. Borcun defter değeri bazen yaklaşım olarak kullanılır, ancak piyasa değerinden önemli ölçüde farklı olabilir. Bir satın almada kapatılması gereken borç tutarı da farklılaşabilir. İşlem bedeli ile borsa tarayıcısındaki firma değeri her durumda birbirinin yerine geçmez.

Nakit, kiralama ve FAVÖK aynı esasla ölçülmeli

Tüm nakdi düşmeden önce dipnotları inceleyin. Kısıtlı fonlar, teminat mevduatları ve işletme için gerekli nakit, serbest fazla nakit gibi borçla mahsup edilemeyebilir. Bu, değersiz oldukları anlamına gelmez. Kullanılabilirlik, kısıtların kalkacağı tarih ve ekonomik değer ayrı değerlendirilip seçilen tanım belirtilmelidir.

A’nın 100 nakdinin 40’ı açıkça tanımlanan düzeltilmiş mahsup tutarının dışında bırakılırsa uygun nakit 60 olur. Düzeltilmiş firma değeri 800 + 500 − 60 = 1.240, çarpan da 6,00 yerine 6,20 olur. Aynı işletme nakdi ihtiyacı faaliyet değerinde bir kez daha cezalandırılmamalıdır.

Kiralama borçları ile FAVÖK birlikte kontrol edilmelidir. İlgili giderler karşılaştırılabilir faaliyet kirası yerine amortisman ve faiz olarak yer alabilir. Şirketler ve dönemler arasında firma değeri ve FAVÖK için aynı kiralama esası kullanılmalıdır. Muhasebe nedeniyle yükselmiş FAVÖK korunurken kiralama borcunun çıkarılması, çarpanı yapay biçimde düşük gösterebilir.

FAVÖK, hissedara dağıtılabilecek nakit değildir. Yenileme yatırımları, işletme sermayesi, vergi ve finansman hâlâ önemlidir. Altı kat FAVÖK, altı yılda garantili geri dönüş demek değildir. F/K oranında kâr paydasını kontrol etmek de fiyat değişimiyle muhasebe tabanındaki değişimi ayırmaya yardımcı olur.

Yeni açıklamayla güncellenebilen bir hesap kurun

1. Kapsamı belirleyin: faaliyet değeri, adi paylar, konsolidasyon ve faaliyet dışı yatırımlar.
2. Tarihleri eşitleyin: güncel piyasa değeriyle borç ve nakdi uzlaştırın; bilanço sonrasındaki temettü, borçlanma, geri alım ve tamamlanan işlemleri ekleyin.
3. Kârı uyumlu hale getirin: aynı gerçekleşmiş veya tahmini dönem, kiralama ve konsolidasyon esası; ayrıca nakde dönüşüm.
4. Her hakkı bir kez sayın: borç, imtiyaz, dış ortaklar ve sulanma. Dönüştürülebilir borcu tam olarak düşüp gerekli düzeltmeler olmadan tamamen dönüşmüş pay sayısını da kullanmayın.
5. Pay sayısını doğru seçin: tarih ve sulanma varsayımıyla tutarlı olmalı; raporlanan hisse başına kârın ağırlıklı ortalama pay sayısı bugünkü değerleme için otomatik olarak doğru değildir.

“Bu senaryoda FD/FAVÖK 6, net borç 400 ve hisse başına değer 8” yeniden hesaplanabilir bir sonuçtur. “Piyasa değeri küçük, o halde ucuz” ifadesi ise hissedara kalan payı belirleyen sermaye yapısını atlar.