Boğa Alım Opsiyonu Spreadi: Hisse Yükselirken Neden Zarar Edilir?

Hisse yükseldiği hâlde yükseliş yönlü opsiyon pozisyonu zarar edebilir. Bu durum mutlaka fiyatlama hatası değildir. Boğa alım opsiyonu spreadi, belirli süre içindeki yükselişin yalnızca bir bölümünü satın alır. Giriş maliyeti, kalan zaman ve uzlaşma biçimi sonucu birlikte belirler.

Üç tutarı ayrı tutun: başlangıçta ödenen net prim, şimdi kapatarak elde edilebilecek para ve vade sonu değeri. Bunları birbirinin yerine kullanmak, yönü doğru tahmin etmeyi kârı gerçekleştirmekle karıştırır. Yükselişin büyüklüğü ve zamanı kadar, geride istenmeyen hisse bırakmadan pozisyonun kapatılması da önemlidir.

İki bacak aynı riski ucuza sunmaz

Tamamen varsayımsal örnekte hisse 100 olsun. Kullanım fiyatı 100 olan bir alım opsiyonu, hisse başına 5,80 ödenerek alınsın; kullanım fiyatı 110 olan bir alım opsiyonu 2,20 primle satılsın. Dayanak, vade ve teslim koşulları aynıdır. Her sözleşmenin 100 hisseyi temsil ettiğini ve primlerin gerçekleşmiş fiyatlar olduğunu varsayıyoruz. Net ödeme (5,80−2,20) × 100 = 360 olur. On puanlık kullanım fiyatı farkı azami 1.000 içsel değer sağlar; azami kâr 1.000 değildir.

Satılan bacak 220 finansman sağlar, karşılığında 110 üzerindeki kazançlardan vazgeçilir. Yalnızca düşük kullanım fiyatlı opsiyon alınsaydı 580 ödenir ve daha fazla yükseliş potansiyeli korunurdu. Spread, aynı pozisyonun indirimlisi değil, farklı sonuç dağılımıdır. Üst kullanım fiyatını değiştirmek maliyet ile korunan yükseliş aralığını birlikte değiştirir.

Vade sonu değerinden net sonuca geçiş

Terminal hisse fiyatı S ise maliyet öncesi sonuç 100 × [max(S−100, 0) − max(S−110, 0) − 3,60] olur. Tabloda iki bacağın tutarlı biçimde sonuçlandırıldığı ve hesaplama anından sonra hisse taşınmadığı varsayılır. Prim, kullanım fiyatı ve sonuç aynı para birimindedir.

Azami kâr 640, eşleşmiş opsiyon sonucunun azami zararı 360, vadede başabaş fiyatı 103,60'tır. Hisse 100'den 102'ye çıksa bile zarar 160 olur. Vade sonunda 120, 110 ile aynı kârı verir. Kazanç tavanı daha düşük ilk maliyetin karşılığıdır.

İşlemin tüm yaşam döngüsü için toplam maliyetin 12 olduğu varsayılırsa her sonuçtan 12 çıkarılır: azami kazanç 628, azami zarar 372, başabaş 103,72. Vergi ve finansman buna dâhil değildir. Kapatma veya kullanım ücretleri farklıysa toplam yeniden hesaplanmalıdır. Komisyonsuz işlem, alış-satış farkının olmadığı anlamına gelmez.

Bugün kapatmak, vade sonucunu almak değildir

Hisse vadeden önce 106'ya yükselsin. Uzun opsiyonu satmak için uygulanabilir alış fiyatı 6,40; kısa opsiyonu geri almak için satış fiyatı 3,10 olsun. Kapatma 330 getirir. Başlangıçtaki 360 ve toplam 12 maliyet sonrasında gerçekleşen sonuç −42'dir. Oysa tabloda vadede 106 için maliyet öncesi +240 görünür.

Çelişki yoktur; tarihler farklıdır. Satılan opsiyon vade öncesinde hâlâ değerlidir ve yükümlülüğü kaldırmak için geri alınmalıdır. Orta fiyatla hesaplanan portföy değeri, tüm miktarın o seviyeden kapatılabileceğini kanıtlamaz. Birleşik kotasyonu, derinliği ve gerçekleşmeleri kontrol edin. Bacakları ayrı işlem yapmak geçici yön riski yaratabilir; gerçekleşmeyen limit emir çıkış değildir.

Yunan harfleri kısmen dengelenir, sıfırlanmaz

Uzun call deltası 0,70, satılan call deltası 0,42 ise net delta (0,70−0,42) × 100 = 28 hissedir. Diğer girdiler sabitken küçük bir birimlik yükseliş, yerel olarak yaklaşık 28 değer artışına işaret eder; 100'e değil. Büyük bir hareketi bununla doğrusal biçimde tahmin etmek doğru olmaz.

Gamma, zaman etkisi ve volatilite duyarlılığı da uzun bacak eksi kısa bacak olarak hesaplanır. Net işaret ve büyüklük, hissenin kullanım fiyatlarına göre konumuna, vadeye ve volatilite yüzeyine bağlıdır. Zamanın her durumda faydalı olduğunu veya bir opsiyon satmanın tüm volatilite riskini yok ettiğini varsaymayın. Yüzeyin paralel hareketi ile iki kullanım fiyatının göreli volatilite değişimi aynı şok değildir.

Vade seçimi, pozisyonun hangi olayları kapsayacağını da belirler. Sürenin belli bölümündeki riski ayırmak için iki vade arasındaki ileri volatilite hesabına bakılabilir. Bu hesap tek başına spreadin adil fiyatını vermez.

Sınırlı zarar, teslimat planı gerektirir

Sınırları belli grafik eşleşmiş opsiyonların sonucudur; bileşimi değişmiş bir hesabın sürekli zarar garantisi değildir. Fiziki teslimli Amerikan tipi sözleşmelerde kısa bacak vade öncesinde kullanım talebine konu olabilir. Uzun bacağın elde olması, aracı kurumun onu otomatik kullanıp yükümlülüğü eşleştireceği anlamına gelmez. Finansman, teslimat ve kalan zaman değeri ayrıca planlanmalıdır.

Aynı 360 ödemeyle başka bir vade yolu düşünün. Hisse 109,95; uzun call kullanılıyor, kısa call için atama gerçekleşmiyor olsun. Hesap 100'den 100 hisse satın alır, 10.000 alım finansmanı gerekir. 109,95 fiyatında hisse kazancı eksi ilk ödeme 635'tir. Hisseler tutulup sonraki açılış 95 olursa toplam sonuç (95−100) × 100−360 = −860 olur; maliyetler hariçtir. Ek zarar vade sonrasındaki korumasız hisseden kaynaklanır, ilk eşleşmiş terminal formülün bozulmasından değil.

Kısa kullanım fiyatı yakınında yalnızca kapanışa bakıp kesin atama sonucu çıkarmayın. Aracı kurumun talimat ve son saatlerini, seans dışı hareketleri nasıl ele aldığını öğrenin. Nakit uzlaşılı Avrupa tipi ürünler bu hisse teslim yolunu taşımaz; ancak kendi uzlaşma referansları ve son işlem saatleri vardır.

Tezin hem fiyatı hem tarihi olmalı

“Hisse sonunda toparlanır” vadeli yapı için yeterli değildir. Fiyat aralığı ve tarih belirleyin; daha küçük veya geç yükselişi test edin. 640/360 oranı en iyi kârı ilk ödemeyle karşılaştırır, başarı olasılığı ya da beklenen getiri değildir. Bunun için sonuç dağılımı ve gerçekçi çıkış maliyetleri gerekir.

Katalizörün vade sonrasına kayması, hedefin maliyet dâhil başabaşın altında kalması veya likiditenin planlanan çıkışı ekonomik olmaktan çıkarması tezi zayıflatır. Hisse zaten 110'un çok üzerindeyse ek yükseliş terminal faydayı az artırır. İlk azami kârı değil, geriye kalan kazancı kalan işlem ve teslim yüküyle karşılaştırın.

Hesap mutabakatına kadar beş kontrol

1. Dayanak, vade, kullanım türü, uzlaşma, çarpan ve sözleşme düzeltmelerini eşleştirin.
2. Gerçekleşen fiyatlardan net ödeme ve toplam maliyeti kurun; hisse başı primi sözleşme tutarıyla karıştırmayın.
3. Üç terminal bölgeyi hesaplayın, erken çıkış için ayrıca uygulanabilir fiyat alın.
4. Yön dışında zaman, volatilite eğriliği ve likiditeyi test edin; katalizörü geçersiz kılacak kanıtı belirleyin.
5. Son saatten önce opsiyonları ve doğacak hisseleri planlayın; ardından işlemler, kullanım bildirimleri, hisse adedi ve nakdi eşleştirin.

İyi analiz güzel bir eğride değil, hesabın gerçek durumunda biter. Doğru yön, yanlış süreyi, fiyatı veya teslimat yönetimini telafi etmez.