Nilai Terminal DCF: Pertumbuhan Memerlukan Pelaburan Semula

Model aliran tunai terdiskaun boleh memberikan nilai lebih tinggi tanpa perubahan sebenar pada perniagaan. Naikkan sahaja pertumbuhan berkekalan, sambil mengekalkan aliran tunai bebas. Hasilnya kelihatan menarik, tetapi kos untuk mencapai pertumbuhan itu mungkin tidak dimasukkan.

Wang untuk membina kapasiti dan menampung modal kerja tidak boleh pada masa yang sama diagihkan kepada pelabur. Oleh itu, pertumbuhan, pulangan modal baharu dan kadar pelaburan semula perlu dinilai bersama. Pertumbuhan yang lebih rendah daripada kadar diskaun sahaja belum menjamin model yang munasabah.

Nilai terminal terletak pada akhir tempoh ramalan

Ambil sebuah syarikat bukan kewangan yang matang sebagai contoh rekaan. Semua amaun dinyatakan dalam juta unit mata wang yang sama. Aliran tunai nominal diterima pada akhir tahun. Aliran tunai bebas kepada firma, FCFF, merangkumi semua penyedia modal dan didiskaunkan menggunakan kos purata berwajaran modal, WACC. Aliran khusus pemegang saham pula memerlukan kos ekuiti.

Selepas ramalan terperinci lima tahun, nilai terminal pada akhir tahun kelima ialah FCFF tahun keenam ÷ (WACC − g). Bahagikan lagi dengan (1 + WACC) kuasa lima, kemudian tambah nilai kini aliran tunai tahun pertama hingga kelima. Aliran tahun keenam sudah termasuk dalam terminal; jangan tambah sekali lagi.

Syarat g lebih kecil daripada WACC memastikan formula pertumbuhan berkekalan menumpu. Ia tidak menjadikan konsesi bertempoh atau sumber yang akan habis sebagai perniagaan kekal.

Bagaimana pertumbuhan 3% memerlukan pelaburan semula 30%

Andaikan keuntungan operasi selepas cukai, NOPAT, pada tahun keenam ialah 100. Modal baharu menjana pulangan 10% dalam fasa stabil, sementara pertumbuhan jangka panjang ialah 3%. Kadar pelaburan semula yang sepadan ialah 3% ÷ 10% = 30%. Syarikat mengekalkan 30 untuk pelaburan, meninggalkan FCFF sebanyak 70. Pada WACC 8%, nilai terminal ialah 70 ÷ (8% − 3%) = 1,400.

Dalam model ringkas ini, pelaburan semula merangkumi perbelanjaan modal bersih daripada susut nilai serta pertambahan modal kerja operasi bukan tunai. Stok dan penghutang perdagangan boleh menyerap wang walaupun keuntungan meningkat. Menambah semula susut nilai tidak menjadikan semua pertumbuhan tanpa kos.

Pulangan 10% ialah andaian bagi modal yang bakal dilaburkan. Ia tidak semestinya sama dengan purata ROIC terdahulu. Nilai buku aset lama, perakaunan pemerolehan atau margin pada kemuncak kitaran boleh menyebabkan purata sejarah terlalu optimistik untuk pelaburan seterusnya.

Pertumbuhan 4% mesti disertai perubahan aliran tunai

Jika pulangan modal baharu kekal 10%, pertumbuhan 4% memerlukan 40% keuntungan dilaburkan semula. FCFF turun kepada 60. Nilai terminal menjadi 60 ÷ 4% = 1,500, bukannya 1,750 yang terhasil jika aliran tunai 70 dikekalkan. Angka kedua mengabaikan pembiayaan pertumbuhan tambahan.

Jadual sengaja menetapkan NOPAT tahun keenam pada 100 dan WACC pada 8%. Apabila pulangan modal baharu hanya menyamai kosnya, pertumbuhan lebih tinggi tidak menambah nilai dalam perbandingan ini. Jika pulangan cuma 6%, kenaikan pertumbuhan daripada 3% kepada 4% menurunkan nilai terminal daripada 1,000 kepada kira-kira 833.33.

Jika model sebenar menetapkan keuntungan tahun kelima, perubahan g turut mengubah keuntungan tahun keenam. Pengangka juga perlu dibina semula. Contoh ini menguji keselarasan andaian, bukan menetapkan sensitiviti yang seragam bagi setiap syarikat.

Apabila 82.68% nilai datang daripada terminal

Dalam andaian peralihan yang berasingan, setiap satu daripada lima tahun pertama menghasilkan FCFF 50, kemudian memasuki fasa stabil tadi. Pada kadar 8%, jumlah nilai kini lima aliran itu ialah 199.64. Nilai kini terminal ialah 1,400 ÷ 1.08⁵ = 952.82. Jumlah sebelum pembundaran memberikan nilai operasi 1,152.45, dengan kira-kira 82.68% daripada bahagian terminal.

Tiada peratusan tunggal yang menentukan model itu betul atau salah. Tumpuan sepatutnya pada bukti bagi margin jangka panjang, keperluan pelaburan dan kedudukan persaingan. Memanjangkan tempoh ramalan tanpa mengukuhkan andaian hanya mengalihkan masalah.

Nilai operasi bukan lagi nilai saham biasa. Sebelum membahagikannya dengan jumlah saham, lakukan penyelarasan nilai firma kepada nilai ekuiti yang mengambil kira tunai berkaitan, hutang dan tuntutan lain.

Ujian sensitiviti mesti mengekalkan kaitan ekonomi

Dengan FCFF tahun keenam 70 dan g 3% dikekalkan, WACC yang naik daripada 8% kepada 9% menurunkan terminal kepada 1,166.67, susut 16.67%. Keseluruhan DCF tidak semestinya jatuh pada kadar sama: setiap aliran ramalan dan terminal perlu didiskaunkan semula menggunakan kadar baharu.

Senario pertumbuhan mesti mengira semula pelaburan semula. Senario margin memerlukan penjelasan tentang harga, kapasiti dan persaingan. Gandaan keluar sebagai semakan silang masih mengandungi jangkaan pertumbuhan dan pulangan; ia tidak menghapuskan andaian jangka panjang.

Aliran nominal memerlukan kadar nominal dalam mata wang yang sama. Peningkatan kecekapan sekali sahaja tidak boleh diulang selama-lamanya. Jika tahun stabil tiba-tiba menggabungkan margin tertinggi dengan pelaburan luar biasa rendah, semak semula laluan peralihan.

Semak daripada penyata kewangan, bukan angka sasaran

Tentukan penerima aliran tunai dan tarikh terminal terlebih dahulu. Normalkan keuntungan operasi, perbelanjaan modal dan modal kerja menggunakan penyata. Kemudian jelaskan bagaimana modal baharu memperoleh pulangan yang diandaikan serta keadaan yang boleh menjejaskannya, seperti persaingan lebih sengit atau penggunaan kapasiti lebih rendah.

Hubungkan pertumbuhan, pelaburan semula dan FCFF, elakkan pengiraan berganda tahun berikutnya, lalu hitung nilai kini dan ekuiti dalam julat senario berasas. Jika kesimpulan hanya bertahan dengan pertumbuhan tambahan tanpa dana tambahan, yang perlu dibaiki ialah hujah perniagaan, bukan ketepatan perpuluhan harga sasaran.