Nilai Perusahaan dan Permodalan Pasaran: Kesan Hutang pada Nilai Saham

Dua syarikat masing-masing menjana EBITDA tahunan 200 juta. Satu mempunyai permodalan pasaran 800 juta, satu lagi 1,100 juta. Syarikat pertama kelihatan lebih murah, tetapi hutangnya yang lebih tinggi mungkin menjelaskan seluruh jurang itu. Dalam contoh ini, kedua-duanya mempunyai nilai perusahaan 1,200 juta, iaitu enam kali EBITDA.

Pemegang saham biasa tidak membeli keseluruhan perniagaan tanpa tanggungan kewangan. Mereka memiliki baki nilai selepas mengambil kira tuntutan penyedia modal lain. Maka, nilai operasi untuk perbandingan perniagaan perlu dibezakan daripada nilai yang boleh dibahagi terus dengan bilangan saham.

Dari permodalan pasaran kepada nilai perusahaan

Gunakan syarikat bukan kewangan rekaan A. Semua amaun dalam juta bagi mata wang yang sama, kecuali angka sesaham. Terdapat 100 juta saham biasa pada harga 8, hutang bernilai 500 dan tunai layak ditolak sebanyak 100 mengikut takrif contoh ini. Kes asas tidak melibatkan saham keutamaan, kepentingan bukan kawalan, pajakan atau instrumen boleh tukar.

Permodalan pasaran ialah 100 × 8 = 800. Nilai perusahaan, EV, ialah 800 + 500 − 100 = 1,200. Hutang bersih berjumlah 400. Secara terbalik, 1,200 − 400 memberikan nilai ekuiti biasa 800, atau 8 sesaham. Tunai ditolak ketika menuju nilai operasi, tetapi ditambah ketika kembali kepada nilai pemegang saham.

B juga mempunyai 100 juta saham, namun harganya 11, hutang 200 dan tunai 100. Permodalan pasarannya 1,100 tetapi EV masih 1,200. Jika EBITDA, iaitu pendapatan sebelum faedah, cukai, susut nilai dan pelunasan, masing-masing 200, EV/EBITDA kedua-duanya ialah 6 kali. Membahagikan permodalan dengan EBITDA memberikan 4 dan 5.5 kali, tetapi mencampurkan nilai khusus pemegang saham dengan keuntungan sebelum kos pembiayaan.

Pengganda yang sama tidak membuktikan daya tarikan pelaburan yang sama. Pertumbuhan, pelaburan modal, penukaran keuntungan kepada tunai dan risiko pembiayaan semula mungkin berlainan. Skop yang sepadan menghapuskan satu kesilapan, bukannya menyelesaikan keseluruhan penilaian.

Nilai operasi susut 10%, ekuiti boleh susut 15%

Jadikan A satu ujian kepekaan, bukan ramalan harga. Jika hutang dan tunai kekal, penurunan nilai operasi daripada 1,200 kepada 1,080 mengurangkan ekuiti biasa daripada 800 kepada 680. Nilai sesaham turun daripada 8 kepada 6.80, yakni 15%.

Apabila hutang bersih tetap, faktor pembesaran perubahan peratus ialah EV dibahagi ekuiti: 1,200/800 = 1.5. Baris terakhir menambah andaian berasingan: tunai tinggal 50, sedangkan operasi yang tinggal masih bernilai 1,080. Nilai ekuiti menjadi 630, iaitu 21.25% di bawah nilai awal.

Penggunaan tunai tidak semestinya memusnahkan nilai. Peralatan atau pengambilalihan boleh menambah nilai operasi; jadual mengekalkannya secara jelas. Penggunaan tunai lampau juga tidak patut ditolak dua kali, melalui baki tunai yang sudah berkurang dan sekali lagi daripada penilaian aliran tunai masa hadapan.

Faktor 1.5 bukan kekal. Terbitan saham, dividen, pengambilalihan, kecairan serta perubahan nilai pasaran hutang mengubah hubungan ini. Bagi syarikat bermasalah kewangan, tuntutan pemiutang dan keutamaannya perlu dinilai semula. Hasil negatif daripada penolakan ringkas bukan bermaksud saham patut didagangkan pada harga negatif; ia menunjukkan model itu tidak mencukupi.

Melangsaikan hutang dengan tunai bukan keuntungan percuma

Kembali kepada kedudukan awal A. Syarikat menggunakan 100 tunai untuk membayar 100 hutang pada nilai tara, tanpa fi, kesan cukai atau perubahan nilai operasi. Hutang menjadi 400 dan tunai sifar. Hutang bersih masih 400; EV 1,200 tetap meninggalkan 800 kepada pemegang saham biasa.

Hutang kasar berkurang, tetapi aset tunai turut susut sama banyak. Menambah 100 kepada nilai ekuiti hanya kerana hutang dilangsaikan akan mengira penambahbaikan dua kali. Penjimatan faedah, keadaan pembiayaan semula yang lebih baik atau kadar diskaun berbeza boleh memberi nilai, tetapi memerlukan andaian yang berasingan dan berasas.

Tuntutan lain perlu diambil kira sebelum mengira nilai sesaham

Dalam kes lain, EV operasi 1,200 ditambah tunai layak 100 dan pelaburan tidak disatukan bernilai 80, dinilai secara berasingan serta tidak termasuk dalam nilai operasi. Tolak hutang 500, modal keutamaan 40 dan kepentingan bukan kawalan bernilai 60. Ekuiti biasa ialah 1,200 + 100 + 80 − 500 − 40 − 60 = 780. Untuk 100 juta saham, nilainya 7.80 sesaham, bukan 12 daripada pembahagian EV secara terus.

Pelarasan 60 diperlukan apabila nilai operasi merangkumi 100% anak syarikat yang disatukan, tetapi sebahagiannya milik pemegang saham luar. Tolak hak mereka sekali sahaja. Mengurangkan keseluruhan nilai disatukan mengikut peratus pemilikan, kemudian menolak lagi kepentingan luar yang sama, menggandakan pelarasan. Pelaburan 80 pula hanya ditambah jika nilai atau pendapatannya belum terkandung dalam aliran operasi atau penyebut keuntungan.

Gunakan tarikh dan asas nilai yang konsisten. Nilai buku hutang kadangkala menjadi anggaran, tetapi boleh berbeza ketara daripada nilai pasaran. Amaun yang perlu dilangsaikan semasa pengambilalihan juga mungkin berlainan. Harga urus niaga tidak semestinya sama dengan EV dalam penyaring saham.

Tunai, pajakan dan EBITDA mesti menggunakan asas sepadan

Baca nota tunai sebelum menolak semuanya. Dana terhad, deposit bercagar dan tunai yang diperlukan untuk operasi tidak semestinya mengimbangi hutang seperti lebihan tunai bebas. Ini tidak bermakna aset tersebut tiada nilai. Kebolehcapaian, tempoh sekatan dan nilai ekonomi perlu dinilai berasingan, dengan takrif pelarasan dinyatakan.

Jika pengiraan terlaras mengecualikan 40 daripada 100 tunai A secara jelas, tunai yang ditolak tinggal 60. EV terlaras ialah 800 + 500 − 60 = 1,240, atau 6.20 kali EBITDA berbanding 6.00. Keperluan tunai operasi yang sama tidak patut dikenakan potongan sekali lagi dalam nilai perniagaan.

Pajakan perlu disemak serentak pada EV dan EBITDA. Liabilitinya boleh besar, sementara kos berkaitan mungkin muncul sebagai susut nilai dan faedah, bukan sewa operasi yang setara. Mengecualikan hutang pajakan tetapi mengekalkan EBITDA yang meningkat akibat layanan perakaunan boleh menjadikan pengganda kelihatan terlalu rendah.

EBITDA juga bukan tunai yang boleh terus diagihkan. Pelaburan penggantian aset, modal kerja, cukai dan pembiayaan masih diperlukan. Enam kali EBITDA bukan jaminan pulang modal dalam enam tahun. Semakan keuntungan dalam penyebut nisbah P/E membantu membezakan perubahan harga dengan perubahan asas perakaunan.

Bina pengiraan yang boleh dikemas kini selepas pengumuman

1. Tetapkan skop: EV operasi, ekuiti biasa, penyatuan dan pelaburan bukan operasi.
2. Selaraskan tarikh: padankan permodalan semasa dengan hutang dan tunai, kemudian masukkan dividen, pinjaman, belian balik dan urus niaga yang selesai selepas laporan.
3. Seragamkan keuntungan: tempoh sebenar atau ramalan, pajakan dan skop penyatuan mesti sepadan; semak juga penukaran kepada tunai.
4. Kira setiap hak sekali: hutang, keutamaan, pihak luar dan pencairan. Jangan menolak instrumen boleh tukar sebagai hutang penuh sambil menganggapnya telah ditukar sepenuhnya tanpa pelarasan berkaitan.
5. Pilih bilangan saham yang sesuai: selaraskan dengan tarikh dan pencairan. Purata wajaran bagi EPS laporan tidak semestinya tepat untuk penilaian semasa.

“EV/EBITDA enam kali, hutang bersih 400 dan nilai sesaham 8 dalam senario ini” boleh dikira semula. “Permodalan lebih kecil, jadi lebih murah” mengabaikan struktur modal yang menentukan bahagian pemegang saham.