Spread Kredit Mengecil tetapi Harga Bon Jatuh: Asingkan Kadar dan Risiko Mungkir

Bon korporat boleh menjadi lebih mahal berbanding hutang kerajaan, tetapi masih mencatat kerugian penilaian dalam portfolio. Tiada percanggahan: spread kredit ialah pampasan relatif, manakala harga bergantung pada keseluruhan kadar diskaun. Asingkan kadar rujukan, pampasan tambahan dan aliran tunai kontrak. Spread bukan janji pulangan dan bukan kebarangkalian mungkir yang boleh terus dibaca daripada skrin.

Pastikan perbandingan dibuat atas asas yang sama

Hasil hingga matang sebanyak 5.50% berbanding rujukan kerajaan yang setara pada 4.00% memberikan beza 1.50 mata peratusan, iaitu 150 mata asas. Ini bukan keuntungan modal 1.50% atau perbezaan dua kadar kupon. Hasil mengambil kira harga belian; bon berkupon tinggi boleh menawarkan hasil rendah jika dibeli pada premium yang besar.

Padankan mata wang, baki tempoh matang, masa penilaian dan kaedah pengkompaunan. Semak keutamaan pembayaran, cagaran dan opsyen. Menolak hasil bil kerajaan jangka pendek daripada bon subordinat yang boleh ditebus awal tidak mengasingkan risiko kredit semata-mata. Harga urus niaga korporat semalam berbanding sebut harga rujukan terkini juga boleh menghasilkan perubahan spread yang mengelirukan.

Kira harga bon lima tahun untuk melihat kesannya

Gunakan bon andaian bernilai muka 100, baki tempoh lima tahun, kupon tahunan 5.50 dan pembayaran prinsipal 100 pada matang, tanpa opsyen. Penilaian dibuat sejurus selepas kupon dibayar, jadi faedah terakru sifar. Dalam semua senario, tarikh dan pembayaran yang dijanjikan kekal sama; hanya kadar diskaun berubah pada detik yang sama. Ini bukan pulangan pegangan sepanjang setahun.

Dalam baris kedua, pengecilan spread 20 mata asas tidak menampung kenaikan rujukan 50 mata asas. Hasil keseluruhan meningkat 30 mata asas dan harga jatuh kira-kira 1.27%. Dalam baris ketiga, spread melebar tetapi harga meningkat kerana penurunan rujukan lebih besar. Perubahan ini sahaja tidak membuktikan kewangan penerbit bertambah kukuh atau merosot.

Harga boleh dihasilkan semula dengan mendiskaunkan lima kupon 5.50 mengikut tarikh pembayaran, kemudian menambah nilai kini prinsipal 100 pada tahun kelima. Pada kadar kompaun tahunan 5.80%, nilainya 98.72938547. Pengiraan menilai janji pembayaran, bukan menjamin bahawa setiap bayaran akan diterima.

Asingkan dua sumbangan risiko tanpa kiraan berganda

Durasi terubah suai awal ialah kira-kira 4.2703. Anggaran peringkat pertama memberikan sumbangan kadar −4.2703×0.005, atau −2.1351%, dan sumbangan spread −4.2703×(−0.002), atau +0.8541%. Jumlah −1.2811% hampir kepada perubahan tepat −1.2706%. Bezanya datang daripada kelengkungan harga yang tidak dimasukkan dalam anggaran linear.

Kedua-dua kepekaan sama hanya kerana andaian bon tanpa opsyen, keluk rata dan anjakan selari. Portfolio sebenar memerlukan kepekaan kadar serta spread yang berasingan, kadangkala mengikut kelompok matang. Jika kerugian telah dikira menggunakan kenaikan hasil keseluruhan 30 mata asas, jangan tambah sekali lagi kerugian daripada kenaikan rujukan 50 mata asas.

Penukaran kepada nilai wang dijelaskan dalam cara menukar durasi kepada DV01. Lindung nilai kadar rujukan tidak menghapuskan pelebaran spread, lompatan kerugian ketika mungkir, kos pembiayaan atau ketidakpadanan lindung nilai. Tempoh pegangan sebenar turut memerlukan kupon, faedah terakru, pergerakan sepanjang keluk apabila tempoh menyusut, fi dan kerugian kredit terealisasi.

Kenal pasti spread yang digunakan pada carta

Beza hasil bagi tempoh matang sebanding merangkum banyak pembayaran kepada satu kadar. Spread turun naik sifar menambah margin tetap pada keluk kadar spot untuk menyamakan nilai kini aliran yang ditetapkan dengan harga. Spread terlaras opsyen turut menggunakan model bagi opsyen terbenam. Tahap dan persentil sejarah ukuran ini tidak boleh saling menggantikan.

Bagi bon yang boleh ditebus awal, perubahan turun naik kadar atau andaian pelaksanaan boleh mengubah hasil pelarasan. Catat keluk, model dan sebelah harga bida atau tawar sebelum membandingkan tarikh. Jurang bida-tawar terutama menunjukkan kos urus niaga, bukan pampasan hasil berbanding hutang kerajaan. Kecairan boleh mempengaruhi kedua-duanya tanpa menjadikan ukurannya sama.

150 mata asas bukan kebarangkalian mungkir 1.50%

Beralih kepada model lain: bon kupon sifar satu tahun menjanjikan 100. Kadar bebas risiko ialah 4%, hasil bon 5.50%, maka harga 100÷1.055=94.7867. Andaikan mungkir hanya diselesaikan pada akhir tahun, dengan pemulihan bahagian R daripada nilai muka, tanpa kesan kecairan, cukai atau opsyen. Ini bukan bon lima tahun dalam contoh tadi.

Kebarangkalian mungkir neutral risiko q yang digunakan untuk penetapan harga memenuhi [100×(1−q)+100×R×q]÷1.04=94.7867. Oleh itu, q=0.015÷[1.055×(1−R)].

Untuk mengekalkan harga yang sama, pemulihan lebih tinggi memerlukan kebarangkalian lebih tinggi dalam model. Ini syarat penilaian, bukan ramalan bahawa penerbit dengan pemulihan lebih baik lebih kerap mungkir. Spread yang sama boleh memberikan beberapa jawapan bergantung pada andaian.

Anggaran ringkas spread dibahagi kadar kerugian jika mungkir memberikan 2.50% apabila pemulihan 40%, berbanding nilai tepat 2.37% dalam model tahunan diskret ini. Kedua-duanya bukan kekerapan statistik mungkir sebenar. Kebarangkalian neutral risiko digunakan untuk harga; kebarangkalian sebenar memerlukan anggaran lain. Spread pasaran yang turut mengandungi premium kecairan dan risiko menambah masalah pengenalpastian jika terus dimasukkan ke dalam formula.

Bukti untuk mengesahkan atau menolak tafsiran

Tetapkan instrumen dan konvensi, kemudian padankan perubahan rujukan dan spread dengan harga bon. Cari urus niaga sebanding terkini atau beberapa sebut harga yang boleh dilaksanakan. Bezakan penilaian semula meluas bagi penerbit yang sama daripada satu dagangan terpencil dalam terbitan kurang cair.

Bagi indeks, semak pertukaran komponen, perubahan penarafan dan durasi. Mengeluarkan penerbit bermasalah boleh mengecilkan spread indeks tanpa memperbaiki perlindungan kontrak bon yang tinggal. Bagi syarikat individu, teliti matang terdekat, aliran tunai operasi, akses pembiayaan semula, cagaran dan syarat kewangan. Label penarafan sahaja tidak mencukupi.

Harga lapuk, keluk atau model yang berubah, dan kontrak tidak sepadan membatalkan tafsiran automatik bahawa kredit bertambah baik. Selepas semakan tersebut, pengecilan spread pertama-tamanya menunjukkan pasaran meminta pampasan relatif yang lebih rendah. Daya tarikan pelaburan masih bergantung pada penampan yang tinggal, andaian pemulihan dan ketahanan portfolio terhadap kejutan kadar serta spread serentak.