Haircut Repo Naik: Mengapa Menjual Obligasi Sebesar Kekurangan Kas Tidak Cukup

Nilai obligasi tidak turun, tetapi pembaruan pendanaannya tetap membutuhkan uang tambahan. Situasi itu dapat terjadi ketika repo lama jatuh tempo dan repo baru menggunakan haircut lebih tinggi. Kesalahan yang sering muncul adalah menganggap kekurangan kas dapat ditutup cukup dengan menjual obligasi senilai kekurangan tersebut. Padahal obligasi yang terjual tidak lagi tersedia untuk mendukung pinjaman repo baru.

Dalam contoh hipotetis dengan nilai obligasi 100 juta USD, haircut berubah dari 2% menjadi 5%. Mempertahankan seluruh posisi membutuhkan kas luar sekitar 3,095 juta USD setelah memperhitungkan bunga lama. Jika tidak ada tambahan kas, penjualan yang diperlukan justru sekitar 61,906 juta USD. Selisih ini bukan penalti penjualan atau kerugian harga, melainkan konsekuensi berkurangnya dasar pendanaan.

Mulai dari kas yang wajib dibayar pada repo lama

Sudut pandangnya adalah pihak penerima kas yang mempertahankan eksposur ekonomi terhadap obligasi. Repo menggunakan susunan penjualan efek dengan kesepakatan pembelian kembali, meskipun secara ekonomi berfungsi sebagai pendanaan beragunan. Karena itu, eksposur ekonomi tidak otomatis berarti pemegangnya bebas menyerahkan efek tersebut kepada pihak ketiga sebelum transaksi lama diselesaikan.

Nilai pasar penuh awal V₀ adalah 100.000.000 USD, termasuk bunga berjalan. Haircut h₀ sebesar 2% menghasilkan kas awal C₀ = (1 − h₀)V₀ = 98.000.000 USD. Selisih 2.000.000 USD merupakan modal ekonomi awal dalam posisi ini, bukan bunga atau biaya yang dibayarkan kepada pemberi dana.

Repo lama berjalan selama tujuh hari aktual dengan asumsi bunga sederhana 5% per tahun dan basis ACT/360. Bunga dihitung atas kas 98 juta, bukan nilai efek 100 juta: I = 98.000.000 × 0,05 × 7/360 = 95.277,78 USD setelah pembulatan. Kewajiban pada jatuh tempo adalah D = 98.095.277,78 USD.

ACT/360 dipilih khusus untuk contoh, bukan aturan semua repo. Tidak ada pembayaran kupon selama periode, arus kas lain, biaya, pajak, atau transfer agunan harian. Bunga repo baru untuk periode berikutnya tidak ditambahkan lagi ke D. Perubahan haircut berlaku pada kontrak baru yang dinegosiasikan saat kontrak lama berakhir, bukan asumsi bahwa pemberi dana boleh mengubah sepihak kontrak berjangka yang masih berjalan.

Periksa penyebut sebelum membaca angka haircut

Definisi kita adalah h = (V − C)/V. Penyebutnya nilai pasar penuh efek; kas pendanaan adalah C. Haircut baru 5% berarti kas sebesar 95% V. Jika nilai obligasi tetap 100 juta USD termasuk bunga berjalan, repo baru menyediakan 95 juta USD. Untuk mempertahankan seluruh posisi, kekurangannya G = D − 95 juta = 3.095.277,78 USD.

Angka tersebut terdiri dari 3 juta USD penurunan kapasitas pendanaan dan 95.277,78 USD bunga lama. Menganggap harga bersih tidak berubah saja belum memenuhi asumsi: yang dipertahankan adalah nilai penuh termasuk bunga berjalan. Kenaikan haircut dari 2% ke 5% adalah tiga poin persentase, bukan biaya 3% yang langsung menjadi kerugian. Haircut juga bukan tingkat bunga tahunan, meskipun kebetulan angkanya sama-sama 5% dalam contoh.

Jika kontrak menyatakan rasio nilai efek terhadap kas m = V/C, hubungannya m = 1/(1 − h). Haircut 5% berarti rasio 105,263158%, bukan 105%. Rasio 105% justru setara haircut 4,761905%. Untuk efek 100 juta USD, pembagian dengan 1,05 menghasilkan kas 95.238.095,24 USD, berbeda 238.095,24 USD dari pendanaan dengan haircut 5%. Nama istilah tidak cukup; periksa definisi kontraknya.

Penjualan mengubah dua sisi sumber dana sekaligus

Misalkan obligasi dengan nilai pasar x dijual. Sisa efek adalah V − x, sehingga kas repo baru hanya 0,95(V − x). Tanpa uang tambahan, seluruh sumber pembayaran lama menjadi x + 0,95(V − x) = 0,95V + 0,05x. Setiap penjualan satu dolar menambah kas satu dolar, tetapi sekaligus mengurangi kapasitas repo baru 95 sen. Perbaikan bersih atas kekurangan awal hanya lima sen.

Ini bukan biaya penjualan sebesar 95%. Rumus mencegah penghitungan ganda: efek tidak boleh dianggap sudah terjual sekaligus masih menopang pinjaman semula. Penjualan yang menutup G adalah x = G/0,05 = 61.905.555,56 USD. Efek tersisa bernilai 38.094.444,44 USD dan kas repo baru 36.189.722,22 USD.

Jika hanya menjual sebesar kekurangan awal 3.095.277,78 USD, kas repo baru turun menjadi 92.059.486,11 USD. Setelah hasil penjualan ditambahkan, kekurangan 2.940.513,89 USD masih ada. Tambahan kas dari luar berbeda: dana itu menutup kewajiban tanpa mengurangi efek yang menjadi dasar pendanaan.

Semua perhitungan internal menggunakan angka sebelum pembulatan. Angka tabel dibulatkan sendiri-sendiri hingga sen sehingga penjumlahan manual dapat berbeda satu sen. Sebagai pembanding terpisah tanpa bunga, kewajiban lama 98 juta dan kapasitas baru 95 juta menyisakan 3 juta. Untuk menutupnya tanpa uang luar perlu menjual 60 juta, menyisakan 40 juta efek dan memperoleh repo baru 38 juta. Jangan campurkan pembanding ini dengan tabel utama yang memasukkan bunga.

Nilai penjualan bukan ukuran kerugian

Setelah penyusutan yang memadai, modal ekonomi adalah efek tersisa dikurangi pendanaan baru: 38.094.444,44 − 36.189.722,22 = 1.904.722,22 USD. Hasil itu sama dengan modal awal 2 juta dikurangi bunga 95.277,78 USD. Penjualan 61,9 juta tidak berarti rugi 61,9 juta; jumlah aset dan utang pendanaan menyusut bersama.

Jika seluruh efek dipertahankan dengan tambahan G, modal struktur baru menjadi 5 juta USD. Rekonsiliasinya adalah modal awal 2 juta, dikurangi bunga, ditambah setoran 3.095.277,78 USD. Setoran bukan laba kegiatan. Pada neraca satu aset tanpa kewajiban lain ini saja, rasio aset terhadap modal turun dari 50 kali menjadi 20 kali. Angka itu bukan batas leverage hukum untuk semua pasar atau gambaran leverage keseluruhan sebuah lembaga.

Hasil aljabar harus dibatasi aset yang tersedia

Dengan kas luar E ≥ 0 dan 0 < h < 1, penjualan minimum adalah x = max(0, [D − (1 − h)V − E]/h). Masih ada syarat penting: x tidak boleh melebihi V. Rumus dapat menghasilkan angka positif yang tidak mungkin diwujudkan karena jumlah asetnya kurang.

Pada nilai pasar penuh 99 juta USD, kebutuhan penjualan tanpa kas luar meningkat menjadi 80.905.555,56 USD. Secara jumlah masih tersedia. Pada nilai 96 juta USD, hasil rumus mencapai 137.905.555,56 USD, padahal aset hanya 96 juta. Menjual semuanya tetap menyisakan kewajiban lama 2.095.277,78 USD yang belum didanai.

Kesimpulannya terbatas pada sumber dan penggunaan dana dalam model. Itu bukan putusan insolvensi hukum bagi entitas nyata. Aset lain, pinjaman tambahan, setoran modal atau netting dapat mengubah perhitungan, tetapi tidak boleh dimasukkan seolah sudah disetujui. Bahkan ketika x berada di bawah V, kemampuan mengeksekusi penjualan tetap harus diperiksa.

Kas pada akhir periode belum tentu tersedia saat diperlukan

Istilah tanpa kas luar berarti struktur akhir tidak memerlukan setoran modal eksternal neto. Istilah itu tidak menjamin nihilnya kebutuhan likuiditas intrahari. Untuk menjual efek, peminjam kas mungkin perlu mendapatkannya kembali dari repo lama terlebih dahulu. Pengembalian tersebut berkaitan dengan pembayaran lama, sementara kas penjualan dan repo baru belum tentu tersedia pada saat yang sama.

Pengembalian atau pelepasan efek, penyelesaian penjualan, penerimaan repo baru dan pembayaran lama harus dikoordinasikan. Penyelesaian serentak, pembiayaan jembatan atau sumber lain mungkin diperlukan, tetapi contoh ini tidak menganggap salah satunya telah dijanjikan. Penjualan setiap pecahan posisi pada nilai yang sama, tanpa selisih harga atau dampak pasar, kelayakan agunan dan ketersediaan repo baru juga masih asumsi.

Ketika membedakan tingkat repo tersirat dan biaya pendanaan yang benar-benar dibayar, disiplin yang sama berlaku. Ukuran imbal hasil tidak menjelaskan jumlah kas dan waktu tersedianya. Pembayaran kupon, biaya, lot minimum, tanggal penyelesaian yang berbeda atau netting portofolio mengharuskan tabel sumber-penggunaan dana dibangun ulang.

Lima pemeriksaan sebelum menyusun rencana perpanjangan

1. Catat kas awal, jatuh tempo, bunga, jumlah hari dan basis tahun repo lama. Hitung bunga pada pokok kas, bukan nilai efek.
2. Pastikan penyebut haircut atau rasio agunan baru, nilai penuh dan kelayakan efek. Bedakan syarat baru dari transfer agunan harian kontrak lama.
3. Pisahkan setoran luar, hasil penjualan dan repo atas sisa efek. Jangan mempertahankan kapasitas awal setelah sebagian dasar pendanaan dijual.
4. Periksa x ≤ V dan rekonsiliasi modal ekonomi. Jika hasil penjualan yang diperlukan melebihi aset, tandai rencana itu tidak memungkinkan dengan sumber yang diberikan.
5. Susun urutan pengembalian efek, pembayaran lama, penyelesaian penjualan dan tersedianya pendanaan baru. Verifikasi kewenangan serta dana pada setiap tahap.

Kekurangan kas menunjukkan kebutuhan dana luar. Besarnya penyusutan posisi juga harus memasukkan kapasitas pendanaan yang hilang karena penjualan. Mengabaikan hubungan kedua inilah yang membuat rencana terlihat cukup di atas kertas, tetapi masih kekurangan dana saat repo lama harus diselesaikan.