Futures Treasury: Obligasi Berharga Terendah Belum Tentu Paling Murah Diserahkan

Obligasi Treasury dengan harga 96,50 bisa lebih mahal untuk diserahkan daripada obligasi berharga 101,60. Penjual futures tidak menerima angka tetap 100 untuk setiap obligasi yang memenuhi syarat. Faktor konversi, harga penyelesaian yang berlaku dan bunga berjalan menentukan pembayaran, sementara pembiayaan pembelian menambah biaya.

Yang perlu dibandingkan adalah uang untuk memperoleh dan mempertahankan obligasi dengan penerimaan penyerahannya. Tetapkan kontrak, tanggal penyelesaian pembelian dan tanggal penyerahan yang sama sebelum mengurutkan pilihan.

Pastikan kontrak, tanggal dan satuannya

Posisi short memilih surat utang dan waktu penyerahan dalam batas aturan. Posisi long tidak bebas meminta Treasury tertentu. Periksa kelayakan terkini serta faktor resmi untuk obligasi dan bulan penyerahan tersebut. Faktor menggunakan konvensi imbal hasil standar 6%, bukan yield pasar sekarang atau janji keuntungan 6%.

Untuk kontrak nominal 100.000 dolar, satu poin penuh bernilai 1.000 dolar. Bila harga dan bunga dinyatakan per 100 nominal, pembayaran adalah 1.000 × (harga penyelesaian futures × faktor + bunga berjalan saat penyerahan). Ukuran kontrak lain bisa berbeda. Bunga yang dibayar saat membeli termasuk biaya awal; membandingkan harga bersih dengan penerimaan yang sudah mencakup bunga akan membesar-besarkan hasil.

Masukkan dua obligasi ke buku kas yang sama

Anggap A dan B hipotetis memenuhi syarat, dengan 45 hari antara penyelesaian pembelian dan satu tanggal penyerahan, tanpa pembayaran kupon di antaranya. Harga futures 118. Tabel memakai nominal 100 dolar, bukan kutipan pasar aktual. Pendanaan dihitung dengan bunga sederhana dan dasar hari aktual/360.

Jika keduanya didanai pada 4%, bunga A adalah 97,20 × 4% × 45/360 = 0,486, sedangkan B 0,510. Setelah pokok dan bunga dikurangi dari pembayaran penyerahan, tersisa 0,274 dan 1,050: 274 dan 1.050 dolar per 100.000 nominal, sebelum biaya lain. Harga beli A yang lebih rendah tidak memberinya hasil lebih baik.

Basis bruto, harga bersih dikurangi futures kali faktor, adalah −0,26 untuk A dan −1,06 untuk B. Pendapatan carry di sini berupa kenaikan bunga berjalan 0,50 dikurangi biaya pendanaan, yakni 0,014 dan −0,010. Basis neto menjadi −0,274 dan −1,050. Dalam kerangka ini, angka yang lebih negatif berpadanan dengan sisa penyerahan lebih besar, bukan murah menurut semua ukuran valuasi.

Repo tersirat bukan bunga pinjaman yang tersedia

Tanpa kupon antara, repo tersirat adalah (harga penyerahan / harga kotor awal − 1) × 360/45. Hasilnya 6,2551% untuk A dan 12,2353% untuk B. Ini perbandingan tahunan, bukan laba 45 hari, suku bunga yang dapat dipinjam atau yield hingga jatuh tempo.

Biarkan A tetap 4%, tetapi naikkan pendanaan B menjadi 12% dalam skenario tekanan. B membayar bunga 1,53 dan menyisakan 0,03, hanya 30 dolar per 100.000 nominal. A masih menyisakan 274 dolar. Pilihan setelah pendanaan berbalik meski repo tersirat dari harga yang sama tidak berubah.

Batasnya diperoleh dari 103,56 − 102 × (1 + r × 45/360) = 0,274: r = 10,0863%. Di atas angka itu, A menyisakan lebih banyak bila input lain tetap. Grafik mengisolasi sensitivitas ini, bukan menunjukkan peluang yang tersedia. Potongan nilai agunan, dana sendiri dan tenor pembiayaan harus ditambahkan untuk keputusan nyata.

Perkiraan penyerahan bukan arbitrase terkunci

Contoh menahan futures pada 118 sampai penyerahan, sehingga tidak ada arus margin variasi. Biaya transaksi, pajak dan pendanaan margin juga belum dimasukkan. Di pasar, pembayaran penyerahan dan laba-rugi harian futures merupakan arus yang terpisah.

Untuk satu kontrak dijual pada F0 dan diserahkan dengan F1, laba harga futures kumulatif adalah 1.000 × (F0 − F1), sementara pembayaran 1.000 × (F1 × CF + bunga berjalan). Jumlah keduanya biasanya tidak sama dengan pembayaran yang langsung memakai F0, karena CF umumnya bukan satu. Waktu kebutuhan margin turut menimbulkan biaya pendanaan.

Jika ada kupon di tengah periode, tambahkan jumlah dan tanggalnya; rasio tanpa kupon tidak lagi memadai. Ulangi untuk tanggal yang diperbolehkan dan pakai harga yang dapat dieksekusi. Selisih bid-ask, ketersediaan obligasi dan akses dana dapat menghabiskan keunggulan kecil.

Nominal penyerahan tidak sama dengan rasio lindung nilai

Jika B tetap menjadi obligasi penentu dan DV01-nya 80 dolar per 100.000 nominal, perkiraan lokal DV01 futures adalah 80/0,87 = 91,95 dolar per kontrak. Kepemilikan satu juta dengan DV01 800 dolar setara sekitar 8,7 kontrak, bukan otomatis sepuluh. Pembulatan meninggalkan paparan.

Penyerahan fisik tetap mengikuti nominal per kontrak. Lindung nilai basis berbobot faktor dapat menyisakan obligasi setelah penyerahan. Pergantian obligasi dominan juga mengubah sensitivitas futures. Durasi per titik kurva imbal hasil membantu memeriksa perbedaan yang tidak terlihat dalam DV01 total.

Lima pemeriksaan sebelum memakai peringkat

1. Cocokkan bulan, identitas obligasi, kelayakan, faktor resmi, pengali dan kalender.
2. Rekonsiliasi harga bersih, bunga awal, biaya penuh, kupon antara dan bunga akhir.
3. Hitung repo tersirat dan basis neto pada tanggal yang sama, lalu masukkan pendanaan yang tersedia.
4. Uji harga futures, dana margin, waktu penyerahan dan perubahan obligasi penentu.
5. Pisahkan jumlah kontrak lindung nilai dari nominal penyerahan dan rencanakan pengelolaan sisa obligasi.

Harga terendah hanyalah satu input. Keputusan yang berguna berasal dari perbandingan kas yang jelas waktunya dan harus dihitung kembali ketika kondisinya berubah.