Mempermudah untuk Melanjutkan, Namun dengan Kecepatan yang Lebih Lambat

Komite Pasar Terbuka Federal (FOMC) mempertahankan kisaran targetnya untuk suku bunga dana federal pada 5,25%-5,50% selama lebih dari setahun (Juli 2023 hingga September 2024). Meskipun Komite menilai bahwa kenaikan suku bunga lebih lanjut setelah Juli lalu tidak diperlukan, Komite memilih untuk tidak melonggarkan kebijakan selama periode tersebut karena sifat inflasi harga konsumen yang “meningkat”. Namun, Komite memutuskan untuk memangkas suku bunga sebesar 50 bps pada tanggal 18 September karena risiko terhadap mandat ganda Fed untuk “stabilitas harga” dan “lapangan kerja penuh” “hampir seimbang.”

Secara khusus, tingkat inflasi PCE "inti" tahun-ke-tahun, yang oleh sebagian besar pejabat Fed dianggap sebagai ukuran terbaik dari inflasi harga konsumen yang mendasarinya, telah surut secara signifikan dari puncaknya sebesar 5,6% pada Februari 2022 menjadi 2,6% pada Juli, titik data terakhir yang dimiliki FOMC saat bertemu pada 18 September. Selain itu, tingkat perubahan tahunan 3 bulan dari harga inti telah surut menjadi hanya 1,9% pada bulan Juli (Gambar 1). Di sisi lain dari mandat gandanya, pasar tenaga kerja menunjukkan tanda-tanda pelemahan. Penggajian nonpertanian naik kurang dari yang diharapkan pada bulan Agustus dan kenaikan dua bulan sebelumnya direvisi turun oleh gabungan 86 ribu pekerjaan, mengurangi laju perekrutan rata-rata tiga bulan menjadi 116 ribu dari 177 ribu pada saat pertemuan FOMC bulan Juli. Tingkat pengangguran, yang telah mencapai 3,4% pada bulan April 2023, telah meningkat menjadi 4,2% pada bulan Agustus (Gambar 2). Seperti yang dikatakan Ketua Jerome Powell dalam pidatonya di Jackson Hole pada akhir Agustus, FOMC tidak “berusaha atau menyambut pendinginan lebih lanjut dalam kondisi pasar tenaga kerja.”

Maju cepat enam minggu. Data yang masuk menunjukkan bahwa ekonomi AS tetap sangat tangguh. Penggajian nonpertanian meningkat tajam sebesar 254 ribu pada bulan September, penambahan lapangan kerja selama dua bulan sebelumnya direvisi naik sebesar 72 ribu dan tingkat pengangguran turun tipis menjadi 4,1%. Indeks Harga Konsumen inti, yang merupakan ukuran inflasi harga konsumen yang berbeda dari inflasi PCE inti tetapi sangat berkorelasi dengannya, naik sedikit lebih tinggi dari yang diharapkan pada bulan September dibandingkan dengan bulan sebelumnya dengan kenaikan sebesar 0,3%. Belanja ritel pada bulan September jauh lebih kuat dari yang diperkirakan sebagian besar analis. Revisi ke atas terhadap pertumbuhan pendapatan selama setahun terakhir juga menunjukkan bahwa konsumen AS berada pada pijakan yang lebih kokoh, setelah menabung lebih banyak dari pendapatan selama setahun terakhir daripada yang dilaporkan sebelumnya. Kami memperkirakan bahwa PDB riil tumbuh pada tingkat tahunan melebihi 3,0% pada Q3-2024 secara berurutan. Singkatnya, ekonomi AS hampir tidak runtuh saat ini.

Rangkaian data yang menunjukkan bahwa ekonomi terus berkembang dengan pesat dan pasar tenaga kerja tidak terurai telah menimbulkan pertanyaan tentang apakah FOMC perlu memangkas lagi pada pertemuan mendatang. Pada pertemuan sebelumnya di bulan September, hampir setengah dari peserta FOMC sudah berpandangan bahwa akan tepat untuk mengurangi suku bunga dana Fed hanya sebesar 25 bps, jika memang harus, hingga akhir tahun ini (Gambar 3). Sementara beberapa anggota FOMC mungkin tidak setuju dengan penurunan suku bunga lebih lanjut pada pertemuan 7 November mengingat kekuatan aktivitas baru-baru ini, kami percaya sebagian besar Komite akan ingin melonggarkan kebijakan lebih lanjut. Meskipun demikian, tampaknya ada sedikit keinginan di antara anggota FOMC untuk mengikuti penurunan suku bunga 50 bps pada 18 September dengan penurunan yang sama besarnya dalam kisaran target untuk suku bunga dana federal pada pertemuan kebijakan mendatang. Oleh karena itu, kami mencari penurunan suku bunga 25 bps pada 7 November.

Namun, kami tidak akan terkejut melihat perbedaan pendapat lainnya, dalam bentuk satu atau dua pemilih yang lebih memilih pendekatan yang lebih lambat terhadap pelonggaran kebijakan. Oleh karena itu, risiko terhadap ekspektasi kami untuk pemotongan 25 bps tampaknya condong ke arah Komite yang memutuskan untuk mempertahankan kisaran target tidak berubah, daripada memilih langkah super besar lainnya. Pasar keuangan tampaknya sepakat. Pada saat tulisan ini dibuat, penetapan harga di pasar obligasi menyiratkan kemungkinan 95% pemotongan suku bunga 25 bps pada tanggal 7 November.

Mengapa harus memangkas suku bunga pada pertemuan mendatang? Dengan suku bunga dana federal saat ini diperdagangkan pada 4,83% dan dengan inflasi inti PCE berjalan pada tingkat tahun-ke-tahun sebesar 2,7%, suku bunga dana federal "nyata" saat ini sekitar 2,1%. Sebaliknya, suku bunga dana federal riil tidak pernah melebihi 1% selama ekspansi ekonomi 2010-2019 (Gambar 4). Dengan kata lain, sikap kebijakan moneter tetap restriktif, meskipun suku bunga dipotong 50 bps pada 18 September. Menurut pandangan kami, FOMC perlu memangkas suku bunga lebih lanjut, meskipun secara bertahap, untuk mengembalikan sikap kebijakan moneter ke pengaturan yang lebih netral. Sementara laporan pekerjaan September meredakan kekhawatiran pasar pekerjaan yang memburuk secara non-linier, anggota FOMC seperti Ketua Powell dan Gubernur Waller telah mengindikasikan bahwa pasar pekerjaan telah menjadi seimbang, sementara Presiden Fed San Francisco Mary Daly, seorang pemilih tahun ini, telah menegaskan kembali bahwa dia tidak ingin melihatnya melambat lebih jauh. Jika Komite ingin menghindari pasar tenaga kerja mendingin hingga melampaui titik nyaman, tampaknya masih ada ruang lebih jauh untuk menurunkan suku bunga dana federal tanpa memicu kembali inflasi. Meskipun Komite akan menerima satu laporan ketenagakerjaan lagi selama periode pemadaman, distorsi yang disebabkan oleh dampak Badai Helene dan Milton serta pemogokan besar di Boeing membuat kami memperkirakan Komite akan memberikan bobot yang jauh lebih sedikit dari biasanya pada laporan tersebut, dan berfokus pada tren yang lebih luas dari pasar tenaga kerja yang telah mendingin secara substansial selama setahun terakhir.

Topik Diskusi pada Pertemuan FOMC: Kapan Pengetatan Kuantitatif Harus Berakhir?

Akhir dari pengetatan kuantitatif (QT) adalah topik yang kemungkinan akan dibahas Komite pada pertemuan FOMC mendatang. Federal Reserve telah terlibat dalam QT selama lebih dari dua tahun dengan mengizinkan sekuritas Treasury yang jatuh tempo dan sekuritas yang didukung hipotek (MBS) untuk dikeluarkan dari neracanya hingga batas tertentu setiap bulan. Neraca Fed telah berkontraksi dari sekitar $9 triliun pada Q2-2022 menjadi sekitar $7 triliun saat ini (Gambar 5). Kepemilikan bank sentral atas surat berharga Treasury, surat utang, dan obligasi telah turun sebesar $1,4 triliun sementara stok MBS-nya turun sekitar $450 miliar. Federal Reserve melakukan pelonggaran kuantitatif (QE) setelah krisis keuangan dan sekali lagi selama pandemi dalam upaya untuk melonggarkan kebijakan moneter dengan lebih dari sekadar memangkas suku bunga dana federal menjadi sekitar 0%. QT adalah kebalikan dari QE. Artinya, QT dimaksudkan untuk menghilangkan akomodasi kebijakan moneter dari sistem keuangan.

Lawan dari penyusutan pada sisi aset neraca bank sentral adalah pengurangan yang setara pada kewajibannya. Empat kewajiban utama Fed adalah surat utang Federal Reserve (yaitu, mata uang yang beredar), perjanjian reverse repo, "rekening giro" Departemen Keuangan AS, dan cadangan yang dimiliki bank komersial negara tersebut di bank sentral. Seperti yang ditunjukkan pada Gambar 6, cadangan sistem perbankan komersial telah turun lebih dari $1 triliun sejak akhir tahun 2021.

Cadangan yang disimpan di Federal Reserve merupakan sumber likuiditas yang penting bagi sistem perbankan. Mempertahankan jumlah cadangan yang “cukup” penting bagi berfungsinya sistem keuangan dengan baik dan penting untuk memastikan bank memiliki cukup aset yang sangat aman, berjangka pendek, dan sangat likuid untuk memenuhi kebutuhan mereka. Namun, pada tingkat berapa cadangan dianggap cukup “cukup” daripada berlebihan? Federal Reserve melacak berbagai indikator untuk menilai tingkat kelangkaan cadangan bank. Salah satu indikator utama adalah kondisi di pasar untuk perjanjian pembelian kembali Treasury, yang juga dikenal sebagai pasar repo Treasury. Transaksi repo Treasury membentuk dasar untuk suku bunga pembiayaan semalam yang dijamin (SOFR), suku bunga pinjaman acuan di Amerika Serikat.

Karena SOFR adalah suku bunga pembiayaan semalam, seperti halnya suku bunga dana federal, suku bunga ini umumnya berfluktuasi dalam kisaran target FOMC untuk suku bunga dana federal, yang saat ini sebesar 4,75%-5,00%. Memang, SOFR umumnya diperdagangkan mendekati dasar kisaran target dana federal dalam beberapa tahun terakhir sebagai tanda bahwa cadangan telah lebih dari cukup untuk menjaga suku bunga pasar uang tetap stabil dari hari ke hari (Gambar 7). Namun, SOFR sempat diperdagangkan di atas batas atas kisaran target pada akhir Q3-2024 di tengah beberapa tekanan neraca akhir kuartal pada bank-bank komersial. Lonjakan SOFR baru-baru ini pada akhir kuartal menunjukkan bahwa likuiditas bank tidak sebanyak saat jumlah cadangan bank di Fed lebih tinggi.

Meskipun SOFR baru-baru ini diperdagangkan sedikit di atas batas atas kisaran target untuk suku bunga dana federal, namun setelah itu SOFR kembali turun ke batas bawah kisaran target untuk suku bunga dana federal. Lebih jauh lagi, kelebihan pada akhir kuartal jauh lebih sedikit dibandingkan pada September 2019 ketika SOFR melonjak hingga 300 bps. Seperti yang ditunjukkan pada Gambar 6, tingkat cadangan bank saat ini jauh lebih tinggi dibandingkan pada September 2019. Akan tetapi, aset sistem perbankan komersial saat ini 34% lebih tinggi dibandingkan pada September 2019. Dengan kata lain, sistem perbankan membutuhkan lebih banyak cadangan saat ini dibandingkan lima tahun lalu.

Kami tidak memperkirakan FOMC akan mengumumkan berakhirnya QT pada tanggal 7 November. Kami yakin bahwa Komite akan mempertahankan laju bulanan saat ini dari aliran keluar neraca, yang saat ini maksimal $25 miliar dari surat berharga Treasury dan $35 miliar dari MBS, selama beberapa bulan lebih lama, mungkin hingga suatu saat di Q1-2025. Namun, perebutan likuiditas pada bulan September 2019 menyebabkan dislokasi di pasar pendanaan jangka pendek yang tampaknya ingin dihindari oleh para pejabat Fed. Oleh karena itu, kami yakin Komite akan melakukan diskusi mendalam pada pertemuan kebijakan mendatang tentang jadwal penghentian aliran keluar neraca. Kami akan mempelajari lebih lanjut tentang diskusi tersebut, jika memang terjadi, ketika risalah rapat FOMC tanggal 6-7 November diterbitkan pada tanggal 26 November.