Apakah Ada yang Bisa Menghentikan Keistimewaan AS?

Tren Ekonomi

Ringkasan:

Pandangan makro dan kelas aset bulan Desember.

2024 telah menjadi tahun keistimewaan AS lainnya – pertumbuhan ekonomi AS berulang kali mengejutkan dan mengalahkan ekonomi maju lainnya, saham AS telah mengungguli ekuitas non-AS, dan dolar AS menguat. Namun, pergerakan harga ini hanya melanjutkan tren yang telah berlangsung selama hampir 15 tahun.

Sejak pasar saham mencapai titik terendah pasca-GFC pada Maret 2009, MSCI USA telah mengungguli MSCI ex USA sebesar 4,5% per tahun dalam USD. Kinerja AS yang lebih baik ini mencerminkan beberapa pendorong yang menguntungkan termasuk PDB nominal dan pertumbuhan laba yang lebih cepat, ekspansi margin yang lebih besar, dan kenaikan valuasi. Lingkungan bisnis yang relatif menguntungkan, stimulus fiskal, dan yang terpenting, dominasi dalam teknologi megacap mendukung tren ini.

Dapatkah Sesuatu Menghentikan Keistimewaan AS?_1

Dengan rekam jejak historis ini, sulit untuk bertaruh melawan AS. Dan kebijakan 'America First' Presiden Trump yang akan datang akan mendukung ekuitas AS melalui pemotongan pajak dan deregulasi, sementara secara tidak proporsional merusak perusahaan-perusahaan eks-AS yang rentan terhadap ketidakpastian tarif.

Ekonomi AS terus berjalan, dengan pertumbuhan upah riil yang positif dan produktivitas yang solid, sementara Eropa dan Tiongkok menderita karena kepercayaan konsumen yang lemah dan mandeknya manufaktur global. Selain itu, hanya ada sedikit yang menunjukkan bahwa tema kecerdasan buatan (AI) akan tersandung, yang secara tidak proporsional jatuh ke perusahaan teknologi AS dan seharusnya meningkatkan produktivitas bagi perusahaan AS di berbagai industri. Kami telah memberikan bobot lebih pada ekuitas AS selama sebagian besar tahun 2024 dan berencana untuk mempertahankan posisi ini hingga tahun 2025.

Hanya ada satu masalah: valuasi. P/E forward SP 500 12M berada di atas persentil ke-90 hingga tahun 2025, dan tantangan valuasi AS tidak lagi hanya tentang teknologi megacap – saham AS tidak termasuk 'Magnificent Seven' juga telah mencapai persentil ke-90. Valuasi bukanlah alat penentu waktu dan memiliki daya penjelasan yang rendah untuk kinerja di bawah satu tahun. Namun dalam jangka waktu yang lebih panjang, hal itu penting dan pengembalian rata-rata, sebagai respons terhadap serangkaian katalis yang layak, dapat dimulai kapan saja.

Mengingat valuasi relatif yang ekstrem dan konsensus yang kuat untuk mengungguli AS tahun depan, ada baiknya mengeksplorasi cara-cara di mana pasar dapat mengejutkan sehingga kita siap untuk menyesuaikan diri ketika fakta berubah.

Dapatkah Sesuatu Menghentikan Keistimewaan AS?_2

Apa yang dapat mengganggu keistimewaan AS?

(i) Mempersempit perbedaan pertumbuhan

Pertumbuhan AS telah berulang kali mengejutkan dengan kenaikannya berkat kebijakan fiskal dan belanja rumah tangga yang tangguh. Namun, dukungan fiskal akan memudar tahun depan (potensi pemotongan pajak tambahan tidak akan berlaku hingga tahun 2026), dan imigrasi yang lebih lambat dapat membebani agregat pendapatan dan pengeluaran. Berbeda dengan AS, pertumbuhan Eropa sudah lemah; memungkinkan pemangkasan Bank Sentral Eropa yang lebih agresif, yang seharusnya membantu perumahan dan memberi konsumen Eropa keyakinan yang dibutuhkan untuk mulai membelanjakan tabungan mereka. Dari sudut pandang ekspektasi pasar, pertumbuhan AS telah melalui serangkaian peningkatan tahun ini dan memiliki standar yang lebih tinggi untuk terus dikalahkan, sementara negara-negara lain di dunia menghadapi standar yang rendah untuk perbaikan.

Konvergensi pertumbuhan antara AS dan negara-negara lain di dunia akan terdongkrak jika ekonomi utama, yaitu Jerman dan Tiongkok, mengadopsi kebijakan fiskal yang lebih ekspansif. Dalam kasus Jerman, pemilihan umum Federal yang mendadak pada tanggal 23 Februari memiliki kapasitas untuk memunculkan pemikiran baru tentang kebijakan fiskal. Bagi Tiongkok, kami pikir ekspansi fiskal memiliki kapasitas untuk meningkat. Ada kemungkinan pembuat kebijakan Tiongkok telah memberi diri mereka ruang untuk bertindak dalam skenario perang dagang yang menghambat pertumbuhan.

Perlu diingat bahwa pada tahun pertama Trump sebagai Presiden pada tahun 2017, pasar negara berkembang mengalahkan saham AS dan USD terdepresiasi – mengejutkan sebagian besar investor. Hal ini sebagian besar dapat dikaitkan dengan stimulus Tiongkok yang mendorong manufaktur global, sehingga membuat AS kurang luar biasa. Tentu saja, perang dagang AS-Tiongkok dimulai tahun berikutnya, yang membalikkan tema ini.

Perlu dicatat, kami masih berpikir pertumbuhan langsung di AS akan mengungguli, dan risikonya condong ke sisi negatif untuk seluruh dunia dibandingkan AS, tetapi mengingat titik awal dan ekspektasi, ada risiko pertumbuhan konvergen lebih cepat dari yang kami harapkan.

(ii) Trump 2.0 bukanlah Trump 1.0

Pada masa jabatan pertama Presiden terpilih Trump, ia memiliki mandat yang jelas untuk meningkatkan pertumbuhan PDB nominal. Inflasi tidak terlalu menjadi perhatian, defisit dan utang terhadap PDB jauh lebih rendah dan imbal hasil 10 tahun berada pada 2%. Berbeda dengan 2016, salah satu alasan, jika bukan alasan utama,Trump terpilih tahun ini karena ketidakpuasannya terhadap inflasi.

Mandat Trump kali ini berbeda – sementara tarif dan pemotongan pajak merupakan janji kampanye yang kemungkinan akan ditepati, para pemilih mungkin tidak akan senang dengan kebijakan yang menaikkan harga barang terlalu tinggi atau membuat perumahan semakin tidak terjangkau melalui suku bunga hipotek yang lebih tinggi. Realitas politik ini dapat menjadi kendala pada tarif dan rencana fiskal Trump. Meskipun ada ancaman, ia mungkin akan memberikan tarif yang jauh lebih rendah yang seharusnya meredakan premi risiko pada ekuitas dan mata uang non-AS. Ia mungkin juga perlu mengurangi pajak perusahaan dan rencana stimulus untuk memastikan imbal hasil dan suku bunga hipotek AS tidak naik terlalu tajam.

(iii) Konsentrasi sektor

Keistimewaan AS sebagian besar didorong oleh dominasi di sektor teknologi. Magnificent Seven sekarang mewakili hampir sepertiga dari kapitalisasi pasar AS, tingkat konsentrasi yang mencolok. Tingkat valuasi saat ini mencerminkan ekspektasi pendapatan dan penjualan yang tinggi, yang meningkatkan standar untuk kejutan. Dalam beberapa kuartal terakhir, besarnya kejutan laba sektor teknologi mulai menurun dari level yang sangat tinggi. Valuasi dapat tertantang jika tren ini berlanjut.

Selama dua tahun terakhir, perusahaan teknologi besar telah secara dramatis meningkatkan belanja modal untuk mengembangkan infrastruktur AI. Namun, ada banyak ketidakpastian tentang kapan dan seberapa banyak perusahaan-perusahaan ini akan dapat memperoleh keuntungan dari belanja modal ini dengan sungguh-sungguh. Investor mungkin mulai kehilangan kesabaran jika ada keterlambatan adopsi kemampuan AI.

Selain itu, para juara AI saat ini diuntungkan dari persaingan yang rendah yang mendukung peningkatan margin laba. Namun, lingkungan ini tidak mungkin bertahan selamanya, terutama jika pemerintah terus maju dengan tindakan antimonopoli. Meskipun kami berpikir pemerintah AS berfokus pada kemenangan AS dalam perlombaan AI dan tidak akan melakukan banyak hal untuk melemahkan para juara teknologinya, konsentrasi perusahaan-perusahaan ini membuat risiko apa pun terhadap prospek mereka patut dipantau.

Alokasi aset

Menurut pandangan kami, antisipasi kebijakan pro-pertumbuhan Trump dapat terus mendukung ekuitas AS hingga tahun 2025. Selain itu, ketidakpastian tarif kemungkinan akan membatasi kemampuan untuk ex-AS ekuitas untuk mengungguli. Kami tetap overweight terhadap bobot pasar kapitalisasi besar AS,bobot yang sama dan indeks kapitalisasi kecil versus Eropa. Kami juga memiliki posisi long USD versus EUR dan CNH.

Meskipun demikian, kami sadar bahwa keistimewaan AS dapat menjadi terlalu berlebihan, membuat pasar rentan terhadap perubahan kecil sekalipun dalam narasi. Seperti yang dibahas di atas, kami memantau perbedaan pertumbuhan relatif, kebijakan fiskal dan tarif Trump yang sebenarnya, dan setiap pertanyaan tentang narasi AI.

Terkait pertumbuhan secara khusus, ada potensi data ekonomi AS untuk dimoderasi secara organik hingga tahun 2025. Banyak pemotongan suku bunga Fed telah diperhitungkan, dan kami telah mulai menambahkan durasi dalam portofolio karena risiko-imbalan telah membaik. Emas juga merupakan diversifikasi portofolio yang efektif untuk kemurahan hati fiskal, risiko geopolitik, atau masalah dengan kredibilitas Fed.

Untuk terus mendapat informasi terkini tentang semua peristiwa ekonomi hari ini, silakan lihat kami kalender ekonomi

Peringatan Resiko Dan Penafian Investasi

Anda memahami dan mengakui bahwa ada risiko tingkat tinggi yang terlibat dalam strategi trading. Mengikuti strategi atau metodologi investasi apa pun berpotensi mengalami kerugian. Konten di situs ini disediakan oleh kontributor dan analis kami untuk tujuan informasi saja. Anda sendiri yang bertanggung jawab untuk menentukan apakah aset, sekuritas, strategi, atau produk lainnya cocok untuk Anda berdasarkan tujuan investasi dan situasi keuangan Anda.

Favorit Saya

Kepala AIIB sebut London 'salah satu calon' untuk Pusat Keuangan Eropa

Owen Li

Tren Ekonomi

London adalah 'salah satu calon' yang dipertimbangkan untuk menjadi pusat pendanaan dan perdagangan Eropa bagi Asian Infrastructure Investment Bank yang berkantor pusat di Beijing, menurut Jin Liqun, presiden bank tersebut. Dalam sambutannya yang akan disiarkan pada forum investor Tiongkok-Inggris ketiga OMFIF di London pada tanggal 4 Desember, Jin memberikan dukungan penuh atas kehebatan London sebagai pusat keuangan internasional. Meskipun mengalami tekanan karena keluar dari Uni Eropa, ia mengatakan, 'Sektor jasa keuangan menunjukkan daya saing Inggris yang bertahan lama.'

"Brexit tentu saja menjadi tantangan bagi Inggris dalam menangani hubungannya dengan benua Eropa." Namun, Jin tidak melihat "indikasi" adanya pemindahan besar-besaran lembaga keuangan dari London atau bahwa "relevansinya dengan bank pembangunan seperti milik kami akan terkikis". Meskipun lebih banyak kota besar yang mengembangkan kemampuan layanan keuangan, "kami tidak melihat tanda-tanda kemungkinan memudarnya keunggulan kompetitif Inggris sebagai negara dengan layanan keuangan yang kuat".

Memperkuat hubungan Inggris-Tiongkok

Jin, mantan ketua dewan pengawas China Investment Corporation, dana negara, telah memimpin AIIB sejak didirikan pada tahun 2016. Seorang penganut paham internasionalisme yang kuat dan gemar berbisnis dengan dunia Anglo-Saxon, Jin akan segera memulai tahun terakhir dari mandat lima tahun kedua, yang telah membuat bank tersebut tumbuh hingga memiliki 110 pemegang saham, yang dipimpin oleh China. Ia akan mengundurkan diri pada bulan Januari 2026.

Pembentukan kantor bank di Eropa telah dibahas selama beberapa tahun, dengan Frankfurt dan Paris juga menjadi kandidat. Sebagai bagian dari hubungan Inggris-Tiongkok yang semakin erat di bawah pemerintahan Buruh yang mulai menjabat pada bulan Juli, Jin mengadakan pembicaraan dua bulan lalu dengan Rachel Reeves, menteri keuangan Inggris, tentang pembentukan kantor di London. Belum ada keputusan yang diambil. "Hasil akhir bergantung pada negosiasi dengan kota-kota kandidat yang bersaing," kata Jin.

AIIB dan bank pembangunan internasional lain yang berkantor pusat di Tiongkok, New Development Bank, sering dianggap sebagai penantang sistem Bretton Woods yang dipimpin AS dan lembaga-lembaganya. Dana Moneter Internasional dan Bank Dunia didirikan sebagai hasil dari konferensi internasional yang diadakan pada tahun 1944 di New Hampshire. Para cendekiawan Tiongkok suka mengingat bahwa Tiongkok – di bawah pemerintahan Nasionalis – mengirimkan delegasi terbesar ketiga (setelah AS dan Inggris) ke konferensi tersebut.

Pasar-pasar berkembang mulai muncul ke permukaan

Dalam sambutannya pada pertemuan OMFIF, Jin memberi penghormatan kepada lembaga-lembaga Bretton Woods yang menjunjung tinggi semangat multilateralisme jangka panjang. 'Kerja sama yang dilembagakan dalam skala global untuk mendorong perdamaian dan kesejahteraan' masih memegang peranan penting meskipun terjadi 'perubahan besar sejak berakhirnya perang dunia kedua'.

"Negosiasi sistem Bretton Woods sebagian besar merupakan drama yang dimainkan oleh Inggris dan AS." Negara-negara lain adalah "anggota parlemen yang tidak ikut serta dan tidak banyak berperan". Namun, sekarang, kata Jin, Tiongkok dan negara-negara berkembang lainnya mulai tampil ke depan. "Ekonomi pasar berkembang sudah memiliki bobot lebih besar dalam ekonomi global, dan anggota parlemen yang tidak ikut serta mulai bergerak ke kursi terdepan, ke bangku terdepan. Ini memang tidak menyenangkan, tetapi orang-orang harus menghadapi kenyataan, dan kedua belah pihak perlu mengambil sikap konstruktif dalam mengelola proses ini."

Jin memuji peran Inggris dan negara maju lainnya dalam membantu pembentukan dan pertumbuhan AIIB. 'Peran Inggris sangat spektakuler. Setelah Inggris menyatakan komitmennya untuk berpartisipasi dalam negosiasi pasal-pasal perjanjian, semua negara Eropa lainnya mengikutinya. Saat itu, saya katakan bahwa, sekali lagi, Tiongkok melihat kekuatan besar Inggris Raya. Kekuatan suatu negara bukan hanya kekuatan ekonominya. Melainkan, itu adalah kekuatan lunaknya. Itu adalah peran utama dalam mempromosikan inisiatif yang diharapkan dapat melayani kepentingan luas anggota masyarakat internasional.'

Beralih ke hubungan umum Inggris-Tiongkok, Jin mengakui sumber 'komplikasi, konflik, dan kebingungan' dalam hubungan bilateral. 'Ini bukan sesuatu yang bisa diabaikan. Bagian yang sulit ada di sana untuk dilihat semua orang, tetapi masuk akal untuk melihat sisi positifnya, bukan hanya sisi negatifnya. Ketika perhatian difokuskan pada bidang kerja sama, tidak sulit untuk mengidentifikasi cakupan yang luas.'

Sumber: David Marsh

Untuk terus mendapat informasi terkini tentang semua peristiwa ekonomi hari ini, silakan lihat kami kalender ekonomi

Peringatan Resiko Dan Penafian Investasi

Favorit Saya

Pandangan FX: AUD dan NZD: Tenang Sebelum Badai

HSBC

Tren Ekonomi

Pasar Valas

RBNZ memangkas suku bunga sebesar 50bps pada bulan November, sesuai dengan ekspektasi banyak pihak

Pada 27 November, Bank Sentral Selandia Baru (RBNZ) memangkas suku bunga kebijakannya sebesar 50bp menjadi 4,25%, sesuai dengan ekspektasi pasar. Ini adalah pemangkasan ketiga berturut-turut, sehingga pelonggarannya sejauh ini menjadi 125bp sejak Agustus. RBNZ menganut gagasan pemulihan aktivitas ekonomi pada tahun 2025, sambil memperkirakan inflasi menjadi 2,4% (naik 0,1%) pada Q4 2025 dan 2,1% (naik 0,1%) pada Q4 2026, tetapi masih dalam kisaran target inflasi RBNZ sebesar 1% hingga 3% (Grafik 1).

Pemangkasan suku bunga RBNZ berikutnya bisa terjadi pada tahun 2025

Perlu dicatat bahwa Gubernur RBNZ Adrian Orr memberikan arahan yang kuat terhadap pemangkasan suku bunga sebesar 50bp pada Februari 2025 , jika perekonomian berkembang sesuai harapan. RBNZ juga menurunkan perkiraan suku bunga kebijakan akhir tahun 2025 menjadi 3,55% (dari proyeksi bulan Agustus sebesar 3,85%), meskipun di atas ekspektasi pasar sebesar c3,30%. Para ekonom kami melihat RBNZ akan melakukan pemangkasan lebih lanjut hingga tahun 2025, sehingga suku bunga kebijakan menjadi 3,25% pada akhir tahun 2025. NZD melonjak c1% terhadap USD dan c0,7% terhadap AUD setelah pengumuman tersebut (Bloomberg, 28 November 2024).

RBA kemungkinan akan mempertahankan suku bunga kebijakannya tidak berubah pada bulan Desember, dengan pemotongan pertama akan dilakukan pada Q2 2025

Di luar reaksi spontan, AUD-NZD kemungkinan akan menghadapi tekanan ke bawah di tengah dinamika relatif terhadap syarat perdagangan. Dari perspektif perbedaan suku bunga, perbedaan kebijakan moneter tetap jelas antara kedua bank sentral, tetapi kami melihat ruang yang terbatas untuk perbedaan dalam penetapan harga pasar untuk meluas (Grafik 2). Baik pasar maupun ekonom kami memperkirakan Reserve Bank of Australia (RBA) akan mempertahankan suku bunga kebijakannya tidak berubah pada 4,35% pada pertemuannya tanggal 10 Desember. Kasus utama pasar dan ekonom kami adalah RBA akan memulai siklus pemotongan suku bunga pada Q2 2025, tetapi ekonom kami juga melihat peluang sebesar 25% bahwa RBA tidak akan memangkas sama sekali pada tahun 2025.

Baik AUD dan NZD kemungkinan akan menghadapi hambatan eksternal pada tahun 2025

Pada tahun 2025, kami memperkirakan AUD dan NZD kemungkinan akan melemah terhadap USD di tengah hambatan eksternal , seperti kenaikan tarif terminal AS, potensi kekhawatiran tarif, dan arus keluar portofolio. Dukungan kebijakan fiskal yang lebih kuat dari Tiongkok dapat membantu, tetapi mungkin memiliki efek spillover yang terbatas melalui saluran permintaan komoditas. Secara struktural, kepentingan Tiongkok terhadap AUD mungkin menurun.

Untuk terus mendapat informasi terkini tentang semua peristiwa ekonomi hari ini, silakan lihat kami kalender ekonomi

Peringatan Resiko Dan Penafian Investasi

Favorit Saya

Tahun Depan – Apa yang Akan Terjadi pada Dolar AS dan Yen Jepang di Tahun 2025?

Tren Ekonomi

Pasar Valas

Tren Kebijakan Bank Sentral

'Perdagangan Trump' memperkuat dolar AS

Federal Reserve akhirnya memangkas suku bunga pada bulan September, tetapi bukannya jatuh, dolar AS justru mengalami reli baru karena para pembuat kebijakan memupus harapan pelonggaran kebijakan yang agresif. Menjelang tahun 2025, keunggulan dolar AS tidak dapat disangkal. Dolar AS tidak hanya didukung oleh ekonomi AS yang tangguh dan tekanan harga yang terus-menerus, tetapi juga oleh ekspektasi bahwa pemerintahan Trump yang akan datang akan memberlakukan kebijakan yang akan semakin meningkatkan pertumbuhan dan inflasi.

Kemenangan bersejarah Donald Trump dalam pemilihan presiden 2024 akan menjadi narasi yang menentukan bagi pasar keuangan pada tahun 2025. Namun, sementara dolar dan aset seperti ekuitas AS dan mata uang kripto menyambut baik prospek Kongres yang dikendalikan Partai Republik, kembalinya Trump ke Gedung Putih tidak dirayakan oleh semua orang.

Selain risiko bagi negara-negara yang mungkin akan menjadi sasaran omelan perdagangan Trump, janji-janji kampanyenya, yang dianggap inflasioner, dapat menyebabkan masalah besar bagi Fed. Ekspektasi bahwa pemotongan pajak besar dan kenaikan tarif akan memicu inflasi telah mendorong imbal hasil Treasury ke level tertinggi dalam beberapa bulan, yang mendorong reli dolar.

Seberapa inflasioner kebijakan Trump nantinya?

Pertanyaan untuk prospek tahun 2025 adalah seberapa cepat Partai Republik akan mampu mendorong agenda pajak mereka dan seberapa siap Trump akan menggunakan tarif yang lebih tinggi saat ia memulai negosiasi perdagangan dengan mitra dagang utama Amerika seperti Uni Eropa, Meksiko, dan Cina?

Tetapi ini bukan hanya tentang waktu. Dengan defisit anggaran yang mencapai lebih dari 6% dari PDB dan utang nasional yang membengkak, Partai Republik dapat memangkas pengeluaran untuk membayar keringanan pajak mereka, mengimbangi sebagian dorongan ekonomi dari pajak yang lebih rendah.

Ketika Terkait tarif, masih belum jelas sejauh mana pemerintahan Trump yang baru akan mengenakan tarif lebih tinggi pada impor, khususnya pada barang-barang China, yang bisa mencapai lebih dari 60%. Trump cenderung menggunakan taktik negosiasi menakut-nakuti.

Oleh karena itu,untuk dolar, semuanya tentang berapa banyak yang telah diperhitungkan dan berapa banyak yang belum diperhitungkan oleh investor. Setiap tanda bahwa janji kampanye Trump akan diencerkan kemungkinan akan berdampak negatif bagi dolar AS selama tahun 2025. Demikian pula, jika ada penundaan oleh anggota parlemen yang baru terpilih dalam mempersiapkan dan menyetujui agenda legislatif Trump, penurunan dolar adalah kemungkinan yang kuat.

Namun, jika Partai Republik bergerak cepat dengan pemotongan pajak dan Trump menunjukkan keengganannya untuk berkompromi pada perdagangan, dolar akan berada pada posisi yang baik untuk naik menuju level tertinggi tahun 2022 ketika Fed menaikkan suku bunga secara agresif.

Dilema inflasi Fed

Meskipun hari-hari pengetatan Fed telah berakhir dan biaya pinjaman sekarang turun, pertempuran inflasi belum dimenangkan dan para pembuat kebijakan waspada untuk menurunkan suku bunga terlalu cepat. Sikap hawkish Fed yang tak terduga menggarisbawahi prospek bullish greenback. Kekhawatiran utamanya adalah inflasi tampaknya mendekati 2,5%, bukan target Fed sebesar 2,0%.

Jika ini terjadi bahkan sebelum Trump memiliki menjabat, ada risiko nyata bahwa Fed tidak akan dapat memberikan banyak pemotongan suku bunga pada tahun 2025, sementara kenaikan suku bunga tidak dapat sepenuhnya dikesampingkan.

Risiko geopolitik

Di luar politik dalam negeri dan kebijakan Fed, risiko inflasi agak condong ke atas. Dengan asumsi tidak ada dampak nuklir sementara itu, kepresidenan Trump mungkin akan mendorong perjanjian gencatan senjata antara Ukraina dan Rusia. Namun, Trump kemungkinan akan mengambil sikap yang lebih keras terhadap Iran. Ini berisiko memicu konflik yang lebih luas di Timur Tengah, terutama jika melibatkan sanksi yang lebih keras terhadap minyak Iran, atau membiarkan Israel menyerang fasilitas minyak Iran.

Guncangan harga minyak baru bukanlah yang dibutuhkan Fed ketika masih berjuang untuk menjinakkan inflasi. Sebagai mata uang cadangan dunia, dolar juga berpotensi memperoleh keuntungan langsung dari episode risk-off.

Singkatnya, meskipun tidak banyak hal yang akan terjadi yang dapat memicu aksi jual dolar secara besar-besaran,kemampuannya untuk terus melaju lebih tinggi bergantung pada ukuran sebenarnya dari pemotongan pajak dan kenaikan tarif Trump yang pada akhirnya akan disetujui.

Perjalanan naik turun yen

Jadi, bagaimana dengan yen? Mata uang Jepang mengalami pemulihan dramatis selama musim panas dari level yang terakhir terlihat pada tahun 1986. Pembalikan bullish didorong oleh kombinasi poros kebijakan oleh Bank of Japan dan Fed, serta intervensi langsung di pasar mata uang oleh pejabat Jepang.

Namun, kejutan agresif Bank of Japan segera berubah menjadi kehati-hatian dan ketidakpastian tentang laju kenaikan suku bunga berikutnya telah membebani yen. Namun, itu tidak berarti bahwa yen tidak dapat memulihkan postur bullish-nya pada tahun 2025.

BoJ memperhatikan upah

Meskipun inflasi di Jepang telah turun menjadi sekitar 2,0%, para pembuat kebijakan melihat risiko kenaikan prospek dari tekanan upah serta biaya impor yang lebih tinggi dari yen yang lebih lemah dan kenaikan harga komoditas. BoJ berharap negosiasi upah musim semi tahun depan akan menghasilkan putaran lain kesepakatan gaji yang kuat.

Serikat pekerja terbesar di negara itu menargetkan kenaikan upah minimal 5,0%. Hasil seperti itu dapat membuka jalan bagi BoJ untuk menaikkan suku bunga menjadi 1,0% pada akhir tahun 2025.

Perbedaan imbal hasil penting

Namun, bahkan jika biaya pinjaman naik menjadi 1,0% atau lebih tinggi, perbedaan imbal hasil dengan AS mungkin tidak akan terlalu menyempit jika Fed mendapati dirinya memiliki ruang lingkup yang sangat terbatas. untuk memangkas suku bunganya. Oleh karena itu, meskipun BoJ mungkin mengejutkan beberapa investor dengan tekadnya untuk menormalkan kebijakan moneter, setiap pemulihan yen akan bergantung pada kebijakan Fed dan kebijakan domestik.

Namun, dengan ketidakpastian yang menyelimuti prospek ekonomi global karena meningkatnya ketegangan geopolitik dan kembalinya Trump ke Gedung Putih, arus masuk aset safe haven juga dapat menjadi penyelamat yen pada tahun 2025.

Pembalikan bullish didorong oleh kombinasi poros kebijakan oleh Bank Jepang dan Fed, serta intervensi langsung di pasar mata uang oleh pejabat Jepang.

Namun, Bank of Japan dan Fed telah mengambil langkah-langkah untuk meningkatkan suku bunga acuan mereka. Kejutan agresif Jepang segera berubah menjadi kehati-hatian dan ketidakpastian tentang laju kenaikan suku bunga berikutnya telah membebani yen. Namun, itu tidak berarti bahwa yen tidak dapat memulihkan posisi bullishnya pada tahun 2025.

BoJ memperhatikan upah

Meskipun inflasi di Jepang telah turun menjadi sekitar 2,0%, para pembuat kebijakan melihat risiko positif terhadap prospek dari tekanan upah serta biaya impor yang lebih tinggi dari yen yang lebih lemah dan kenaikan harga komoditas. BoJ berharap bahwa negosiasi upah musim semi tahun depan akan menghasilkan putaran lain dari kesepakatan gaji yang kuat.

Serikat pekerja terbesar di negara itu menargetkan kenaikan upah setidaknya 5,0%. Hasil seperti itu dapat membuka jalan bagi BoJ untuk menaikkan suku bunga menjadi 1,0% pada akhir tahun 2025.

Perbedaan imbal hasil penting

Pembalikan bullish didorong oleh kombinasi poros kebijakan oleh Bank Jepang dan Fed, serta intervensi langsung di pasar mata uang oleh pejabat Jepang.

BoJ memperhatikan upah

Serikat pekerja terbesar di negara itu menargetkan kenaikan upah setidaknya 5,0%. Hasil seperti itu dapat membuka jalan bagi BoJ untuk menaikkan suku bunga menjadi 1,0% pada akhir tahun 2025.

Perbedaan imbal hasil penting

Kejutan agresif Bank of Japan segera berubah menjadi kehati-hatian dan ketidakpastian tentang laju kenaikan suku bunga berikutnya telah membebani yen. Namun, itu tidak berarti bahwa yen tidak dapat memulihkan postur bullish-nya pada tahun 2025.

BoJ memperhatikan upah

Meskipun inflasi di Jepang telah turun menjadi sekitar 2,0%, para pembuat kebijakan melihat risiko kenaikan prospek dari tekanan upah serta biaya impor yang lebih tinggi dari yen yang lebih lemah dan kenaikan harga komoditas. BoJ berharap bahwa negosiasi upah musim semi tahun depan akan menghasilkan putaran lain dari kesepakatan gaji yang kuat.

Serikat pekerja terbesar di negara itu menargetkan kenaikan upah setidaknya 5,0%. Hasil seperti itu dapat membuka jalan bagi BoJ untuk menaikkan suku bunga menjadi 1,0% pada akhir tahun 2025.

Perbedaan imbal hasil penting

BoJ memperhatikan upah

Meskipun inflasi di Jepang telah turun menjadi sekitar 2,0%, para pembuat kebijakan melihat risiko kenaikan prospek dari tekanan upah serta biaya impor yang lebih tinggi dari yen yang lebih lemah dan kenaikan harga komoditas. BoJ berharap bahwa negosiasi upah musim semi tahun depan akan menghasilkan putaran lain dari kesepakatan gaji yang kuat.

Serikat pekerja terbesar di negara itu menargetkan kenaikan upah setidaknya 5,0%. Hasil seperti itu dapat membuka jalan bagi BoJ untuk menaikkan suku bunga menjadi 1,0% pada akhir tahun 2025.

Perbedaan imbal hasil penting

Selisih imbal hasil dengan AS mungkin tidak akan terlalu menyempit jika Fed mendapati dirinya memiliki ruang lingkup yang sangat terbatas untuk memangkas suku bunganya. Oleh karena itu, meskipun BoJ mungkin mengejutkan beberapa investor dengan tekadnya untuk menormalkan kebijakan moneter, setiap pemulihan yen akan bergantung pada kebijakan Fed dan kebijakan domestik.

Untuk terus mendapat informasi terkini tentang semua peristiwa ekonomi hari ini, silakan lihat kami kalender ekonomi

Peringatan Resiko Dan Penafian Investasi

Favorit Saya

Meningkatnya Ekspor Jasa: Jalan Baru Menuju Pertumbuhan

CEPR

Tren Ekonomi

Jalur pembangunan tradisional abad ke-20 melibatkan pertumbuhan yang dipimpin oleh manufaktur dan peralihan dari pertanian ke manufaktur. Namun, selama beberapa dekade terakhir, pangsa manufaktur dalam nilai tambah telah menurun di sebagian besar negara berkembang, khususnya di Eropa Timur dan Asia Tengah. Hal ini mencerminkan tekanan persaingan global dan tren deindustrialisasi prematur (Nayyar et al. 2023). Dengan Tiongkok yang menyumbang 35% dari produksi manufaktur global pada tahun 2020 (naik dari 5% pada tahun 1995), pendatang baru menghadapi persaingan ketat dalam membangun basis manufaktur (Baldwin 2024a).

Pada saat yang sama, munculnya teknologi digital, peningkatan infrastruktur, dan berkurangnya hambatan kebijakan telah membuat layanan lebih dapat diperdagangkan lintas batas, dengan biaya perdagangan layanan turun sebesar 9% antara tahun 2000 dan 2017 (WTO 2019). Dalam layanan, layanan yang dapat diperdagangkan dan didukung secara digital – terutama layanan inovator global seperti layanan teknologi informasi dan komunikasi (TIK), layanan keuangan, layanan asuransi, layanan profesional, dan layanan ilmiah dan teknis – memiliki potensi pertumbuhan yang tinggi (Baldwin, 2024b). Dalam karya terbaru (EBRD 2024), kami mendokumentasikan peralihan ke sektor jasa dan membahas kebijakan untuk mendukung peralihan menuju layanan bernilai tambah tinggi.

Apakah pertumbuhan yang didorong oleh ekspor manufaktur masih memungkinkan?

Meskipun data menunjukkan bahwa pertumbuhan sering kali masih didorong oleh ekspor, kini pertumbuhan tersebut lebih cenderung didorong oleh ekspor jasa (Gambar 1). Analisis kami menunjukkan bahwa, sejak 2008, ekonomi EBRD di UE semakin bergeser ke arah pertumbuhan yang didorong oleh jasa, dan di sebagian besar ekonomi EBRD lainnya, pertumbuhan cenderung tidak didorong oleh ekspor manufaktur. Di ekonomi pasar berkembang lainnya, pertumbuhan kini cenderung didorong oleh ekspor jasa daripada yang tidak didorong oleh ekspor.

Pergeseran ke arah pertumbuhan yang dipimpin layanan ini dimungkinkan oleh teknologi digital yang membuat layanan lebih mudah disimpan, dikodifikasi, dan dipindahtangankan, mengurangi kebutuhan produsen dan konsumen untuk berada dalam jarak dekat pada saat pengiriman, serta meningkatkan hubungan mereka dengan sektor lain. Layanan inovator global, khususnya, dapat diperdagangkan secara internasional melalui pengiriman lintas batas jarak jauh, mereka sebagian besar mempekerjakan pekerja terampil, dan mereka memiliki hubungan yang kuat dengan sektor domestik lainnya. Meskipun mereka biasanya belum memperhitungkan sebagian besar nilai tambah di sektor jasa di Eropa yang sedang berkembang, beberapa ekonomi telah memposisikan diri mereka sebagai eksportir utama layanan komputer dan informasi. Estonia, Ukraina, Serbia, Armenia, Makedonia Utara, dan Moldova termasuk di antara sepuluh eksportir layanan komputer teratas dunia relatif terhadap PDB pada tahun 2022, bersama dengan pusat teknologi mapan seperti Israel dan India. Negara-negara ini telah memanfaatkan sistem pendidikan teknis mereka yang kuat – warisan masa lalu komunis mereka – untuk mengembangkan keunggulan kompetitif dalam layanan TI.

The Rise of Services Exports: New Pathways for Growth_1

Tata kelola yang kuat dan sumber daya manusia yang tinggi diperlukan untuk pertumbuhan yang didorong oleh ekspor jasa

Tidak semua negara memiliki posisi yang sama baiknya untuk mengejar pertumbuhan yang didorong oleh sektor jasa. Negara-negara dengan tata kelola yang lebih kuat, tenaga kerja yang lebih terdidik, dan sektor jasa yang lebih liberal lebih mampu untuk berhasil dalam ekspor jasa bernilai tinggi (Gambar 2). Sementara banyak negara anggota UE memiliki modal manusia dan kemampuan kelembagaan yang dibutuhkan, negara-negara lain menghadapi berbagai tantangan. Negara-negara seperti Yordania, Kazakhstan, Moldova, Serbia, dan Ukraina dapat memperoleh manfaat dari peningkatan lingkungan regulasi mereka, sementara Mesir, Maroko, Tunisia, dan Turki menghadapi tantangan ganda: mereka harus meningkatkan basis keterampilan dan kerangka kelembagaan mereka untuk sepenuhnya memanfaatkan peluang ekspor jasa.

The Rise of Services Exports: New Pathways for Growth_2

Layanan semakin penting dalam manufaktur itu sendiri

Di negara-negara maju di Eropa, pekerjaan yang berhubungan dengan jasa mencakup 55% dari semua pekerjaan di sektor manufaktur pada tahun 2019, naik dari sekitar 45% pada tahun 2000. 'Servisifikasi' manufaktur ini mencerminkan semakin pentingnya aktivitas pra dan pascaproduksi seperti pengembangan, desain, pemasaran, dan layanan purnajual. Hongaria, tempat partisipasi dalam rantai nilai global (GVC) mencakup 62% dari ekspor bruto, memberikan studi kasus yang mendalam (Bisztray et al. 2024).

Antara tahun 2008 dan 2019, pangsa ekspor barang yang disertai dengan layanan dari perusahaan yang sama tumbuh sebesar 20 poin persentase. Pertumbuhan ini terutama didorong oleh produsen milik asing, dengan pedagang dua arah dalam barang dan jasa yang mencakup 17,5% dari perusahaan milik asing dibandingkan dengan hanya 0,7% dari perusahaan domestik pada tahun 2019 (Gambar 3). Perusahaan-perusahaan ini sering kali menggabungkan produk manufaktur dengan layanan pelengkap seperti teknik atau pemeliharaan, yang berpotensi meningkatkan tangga nilai tambah. Data tersebut juga menunjukkan pengelompokan yang signifikan dari perusahaan pengekspor layanan di daerah perkotaan dengan basis keterampilan yang kuat, khususnya Budapest, yang menjadi tuan rumah bagi banyak pusat RD dan fasilitas layanan bersama untuk perusahaan multinasional seperti Deutsche Telekom, IBM, dan Thyssenkrupp.

The Rise of Services Exports: New Pathways for Growth_3

Bagaimana kita dapat mendorong peralihan ke layanan produktif?

Pendekatan kebijakan ringan yang berhasil untuk peralihan dari pertanian ke manufaktur – tidak ada investasi signifikan dalam keterampilan pekerja atau perbaikan luas pada tata kelola dan kerangka regulasi – tidak akan berhasil sekarang. Otomatisasi telah mengurangi manfaat dari banyaknya tenaga kerja murah yang tidak terampil, sementara inovasi dalam manufaktur meningkatkan permintaan akan keterampilan tertentu (Rodrik dan Sandhu 2024). Selain itu, layanan inovator global seperti layanan TIK dan alih daya proses bisnis memerlukan tenaga kerja terampil, investasi dalam modal fisik, teknologi dan inovasi, serta infrastruktur yang kuat, lembaga ekonomi yang tangguh dan lingkungan bisnis yang kondusif (Atolia et al. 2020).

Liberalisasi perdagangan jasa dapat memungkinkan perekonomian untuk menargetkan beberapa hasil yang mudah dicapai dalam hal memfasilitasi peralihan struktural menuju jasa dengan nilai tambah yang lebih tinggi. Analisis kami menunjukkan bahwa meskipun akses pasar penting untuk ekspor jasa, liberalisasi pasar jasa Anda sendiri memiliki dampak yang lebih besar daripada pengurangan hambatan perdagangan di negara tujuan. Perkiraan Gravity menunjukkan bahwa pengurangan pembatasan domestik pada perdagangan jasa dapat meningkatkan ekspor jasa sekitar 9%. Khusus untuk jasa digital, dampaknya bisa lebih besar, dengan pelonggaran pembatasan perdagangan digital dikaitkan dengan peningkatan ekspor jasa hingga 20%. Mengadopsi kerangka regulasi yang jelas dan transparan, seperti undang-undang perlindungan data yang setara dengan GDPR, juga dapat memfasilitasi perdagangan jasa lintas batas dengan menyelaraskan standar dan mengurangi biaya kepatuhan bagi perusahaan yang beroperasi secara internasional.

Kebijakan industri lain yang ditargetkan, seperti promosi investasi, dapat mendukung peralihan ke layanan bernilai tambah tinggi, tetapi efektivitasnya sangat bergantung pada kapasitas negara. Pada tahun 2023, EBRD melakukan survei daring terhadap lembaga promosi investasi (IPA), mengumpulkan data tentang sektor yang ditargetkan, strategi yang digunakan, dan waktu inisiatif yang relevan. Informasi yang dikumpulkan digabungkan dengan data dari basis data FT fDi Markets – kumpulan data tingkat proyek tentang proyek FDI – untuk menilai efektivitas kebijakan yang menargetkan sektor.

Hasilnya menunjukkan bahwa secara rata-rata, kebijakan penargetan sektor memiliki dampak positif yang signifikan: Sepuluh tahun setelah implementasi, sektor yang ditargetkan melihat 2,8 kali lebih banyak proyek FDI daripada sektor yang tidak ditargetkan. Namun, Gambar 4 menunjukkan bahwa dampak positif didorong sepenuhnya oleh proyek-proyek terkait layanan (seperti pusat RD, layanan bisnis, dan infrastruktur TIK) di negara-negara dengan tingkat kapasitas negara yang relatif lebih tinggi, dengan yang terakhir diukur melalui indikator efektivitas pemerintah, kualitas regulasi, dan supremasi hukum (O'Reilly dan Murphy 2022). Negara-negara dengan kapasitas negara yang lebih lemah tidak melihat perbedaan yang signifikan antara sektor yang ditargetkan dan tidak ditargetkan, dan tidak ada dampak signifikan pada investasi yang berorientasi pada manufaktur terlepas dari kapasitas negara.

The Rise of Services Exports: New Pathways for Growth_4

Kesimpulan

Bagi para pembuat kebijakan yang ingin mendorong transformasi struktural menuju layanan dengan produktivitas tinggi, ada tiga pelajaran utama yang muncul. Pertama, hal-hal mendasar itu penting – investasi dalam pendidikan, infrastruktur digital, dan tata kelola merupakan prasyarat penting.

Kedua, menurunkan pembatasan perdagangan jasa dapat meningkatkan ekspor jasa, khususnya untuk layanan yang didukung teknologi digital. Namun, ini tidak berarti menghilangkan semua regulasi – kerangka kerja yang jelas seperti undang-undang yang setara dengan GDPR dapat memfasilitasi perdagangan dengan menetapkan aturan yang transparan.

Ketiga, meskipun kebijakan industri yang terarah seperti promosi investasi dapat berhasil, efektivitasnya sangat bergantung pada kapasitas negara dan kemampuan yang sudah ada sebelumnya. Oleh karena itu, negara-negara harus menyusun reformasi secara hati-hati, membangun kemampuan mendasar sebelum menjalankan kebijakan yang lebih aktif.

Transisi menuju pertumbuhan yang didorong oleh sektor jasa menghadirkan peluang sekaligus tantangan bagi negara-negara berkembang. Sementara jalur pembangunan yang didorong oleh sektor manufaktur tradisional mungkin menyempit, teknologi digital baru dan meningkatnya daya jual jasa menciptakan rute alternatif menuju lapangan kerja dengan produktivitas tinggi dan pertumbuhan ekonomi. Keberhasilan akan membutuhkan pilihan kebijakan yang cermat dan investasi berkelanjutan dalam sumber daya manusia dan lembaga dalam jangka menengah.

Untuk terus mendapat informasi terkini tentang semua peristiwa ekonomi hari ini, silakan lihat kami kalender ekonomi

Peringatan Resiko Dan Penafian Investasi

Favorit Saya

Anggaran Inggris Telah Memperbaiki Prospek Pendanaan Skotlandia, Namun Pilihan Sulit Akan Datang

JIKA

Tren Ekonomi

Posisi pendanaan untuk tahun 2024–25 telah diubah

Pada bulan Desember 2023, saat Anggaran Skotlandia untuk tahun 2024–25 ditetapkan, total pendanaan sumber daya pada tahun 2024–25 diperkirakan mencapai £47,6 miliar. Dari jumlah tersebut, £6,3 miliar diperkirakan akan digunakan untuk jaminan sosial dan £265 juta digunakan untuk pembayaran utang, sehingga tersisa £41,1 miliar yang tersedia untuk belanja layanan publik. Tabel 1 menguraikan sumber pendanaan sumber daya secara lebih rinci.

Anggaran Inggris Telah Memperbaiki Prospek Pendanaan Skotlandia, Namun Pilihan Sulit Masih Ada di Depan Mata_1

Sejak Anggaran Skotlandia ditetapkan, pendanaan yang tersedia bagi Pemerintah Skotlandia untuk tahun ini telah meningkat.

Perubahan dalam pendanaan hingga Revisi Anggaran Musim Gugur (ABR), yang diterbitkan pada tanggal 2 Oktober (sebelum Anggaran Musim Gugur Pemerintah Inggris) meningkatkan jumlah yang tersedia untuk pengeluaran (sumber daya) sehari-hari pada layanan publik sebesar £1,2 miliar. Seperti yang akan kita bahas di bawah, ini digunakan untuk membantu mengatasi masalah gaji dan tekanan lain yang dihadapi Pemerintah Skotlandia.

Sebagian peningkatan pendanaan disebabkan oleh perubahan pendanaan pemerintah Inggris. Pada Anggaran Musim Semi Inggris pada bulan Maret 2024, pengeluaran tambahan pada beberapa bidang yang dilimpahkan (terutama kesehatan dan pemerintah daerah) menghasilkan konsekuensi Barnett untuk pengeluaran sehari-hari sebesar £293 juta. Pada Perkiraan Utama pada bulan Juli 2024, tambahan konsekuensi Barnett sebesar £437 juta dialokasikan. Pendanaan tambahan ini sebagian besar merupakan biaya yang dinilai lebih tinggi dari pensiun sektor publik yang tidak didanai. Biaya ini juga harus dipenuhi oleh pemberi kerja sektor publik di Skotlandia, sehingga pendanaan ini tidak meningkatkan daya beli riil Pemerintah Skotlandia.

Keputusan pemerintah Inggris yang baru pada bulan Juli 2024 untuk membatasi pembayaran bahan bakar musim dingin hanya untuk penerima kredit pensiun mulai musim dingin ini menyebabkan pengurangan dana untuk Pemerintah Skotlandia sekitar £140 juta. Pemerintah Skotlandia telah mengatakan akan mengulangi kebijakan ini, yang berarti bahwa jumlah dana yang tersedia untuk belanja layanan publik pada akhirnya akan sedikit berubah. Namun, jika diinginkan, Pemerintah Skotlandia dapat memilih untuk menunda pengurangan dana (mengingat keputusan kebijakan pemerintah Inggris dibuat setelah Anggaran Skotlandia 2024–25 diselesaikan), yang akan memungkinkannya untuk membelanjakan uang tersebut di tempat lain dalam jangka pendek, tetapi harus dibayar kembali nanti. Kami memahami bahwa keputusan akhir tentang hal ini belum dibuat, tetapi angka pendanaan yang dipublikasikan di ABR mengasumsikan penyesuaian pendanaan akan diterapkan pada tahun tersebut daripada ditangguhkan. Prakiraan untuk penyesuaian hibah blok jaminan sosial (BGA) dan pengeluaran lainnya, serta BGA pajak dan pendapatan, tidak diperbarui di ABR.

Keputusan Pemerintah Skotlandia juga meningkatkan pendanaan yang tersedia untuk pengeluaran sehari-hari tahun ini. Keputusan ini meliputi: peningkatan rencana penarikan ScotWind – pendapatan satu kali dari penyewaan dasar laut Skotlandia untuk ladang angin – dari £200 juta menjadi £424 juta; rencana penarikan cadangan sebesar £162 juta, menyusul kekurangan pengeluaran pada tahun 2023–24; dan pembatalan rencana transfer sebesar £89 juta dari sumber dayanya ke anggaran modal.

Anggaran Inggris Telah Memperbaiki Prospek Pendanaan Skotlandia, Namun Pilihan Sulit Masih Ada di Depan Mata_2

The announcements made by Rachel Reeves in the UK Budget on 30 October led to a further big increase in funding for the Scottish Government this year: just under £1.5 billion in total. Of this, around £1.4 billion reflected Scotland’s population share of increases in spending announced for England via the Barnett formula. There was also £35 million of additional non-Barnett funding.

The combined effects of changes made in Scotland’s ABR and the UK’s Autumn Budget have improved the Scottish Government’s resource funding position this year.

Based on the latest inflation forecasts, the amount available for day-to-day spending on public services as of the original Scottish Budget plans would have been 0.6% lower in real terms than was spent last year. The top-ups announced in the ABR changed this to a 2.3% increase, while the further top-ups as a result of the UK Budget, if spent in full, would mean an increase of 5.9%. Some of the top-ups reflect SCAPE funding for higher assumed pension costs – and so not a genuine increase in spending power – but even stripping this out the increase would be around 4.9%.

The Scottish Government could choose not to spend all the resources now available to it – which the more difficult financial outlook for future years means may be wise. If it chose to use around a third of the extra funding confirmed in the UK Budget to cancel planned drawdowns of ScotWind proceeds, the increase in the amount available to spend (after stripping out SCAPE funding) would be 3.8% in real terms. If instead, half of the extra UK government funding were effectively banked (allowing the cancellation of ScotWind drawdowns and a small payment into rather than drawdown from reserves), the spending increase this year would still be 3.1% in real terms.

Spending changes have been made to address pay and other pressures

As with funding, the initial plans for public service spending set out in December in the 2024–25 Budget implied a real-terms cut in spending compared with the final budget and out-turn for 2023–24. The changes made in the ABR mean this is no longer the case, although different services have fared differently, as shown in Figure 2. Further changes (including the use of funding confirmed in the UK Autumn Budget) will be officially confirmed in the Scottish Government’s Spring Budget Revision (SBR) – although an update may be given alongside the Budget for 2025–26 next month.

Anggaran Inggris Telah Memperbaiki Prospek Pendanaan Skotlandia, Namun Pilihan Sulit Masih Ada di Depan Mata_3

The changes in planned spending reflect the Scottish Government’s efforts to address significant in-year spending pressures – most notably related to public sector pay deals. Such pressures were highlighted by the UK Chancellor in her ‘Spending Audit’ published in July, and a particular challenge in Scotland given relatively higher public sector employment and pay. As part of these efforts, the Scottish Government published a fiscal update in September, setting out plans to reallocate around £250 million from existing budgets, specifying in detail where around £188 million of this would be found. Some of these changes were accounted for in the ABR, but some will not be reflected until the SBR.

All told, the ABR increased spending on public services by £1.2 billion (mirroring the increase in funding), and reduced spending on social security benefits by £148 million following the decision to follow the UK government’s decision to restrict eligibility for winter fuel payment to those receiving pension credit.

The Health and Social Care portfolio saw by far the biggest boost to spending in the ABR, with its resource budget increased by £1.1 billion. Of this, around £0.2 billion represented funding for increased SCAPE costs, meaning the ‘real’ increase available for other pressures, including higher pay costs, was £0.9 billion. As we highlighted at the time of the Scottish Budget, a significant top-up to health spending was always likely as the original plans implied a cut in spending. Rather than falling by 1.4% in real terms compared with what was spent in 2023–24, the updated plans imply a 3.2% real-terms increase.

The Finance and Local Government portfolio also saw a top-up, of £155 million. After stripping out the £86 million that is for additional SCAPE costs, its spending is still set to fall slightly (by 0.6%) in real terms compared with 2023–24, although it is worth noting that councils also receive funding from other portfolios and council tax, and so their overall funding is set to grow in real terms. Top-ups were also made to the Justice and Home Affairs portfolio leaving its budget 1.2% higher in real terms than spending in 2023–24, after stripping out additional SCAPE costs.

Other areas mostly saw little change or cuts to their budgets in the ABR. There were cuts to the Net Zero and Energy (£20 million), Rural Affairs (£10 million) and Education (£7 million) portfolios, reflecting savings announced in September. However, spending on all these portfolios is still planned to be higher in real terms than the amounts spent in 2023–24. The Social Justice portfolio saw the biggest reduction in total funding at the ABR (£160 million), mostly due to the restriction of pension age winter heating payment to those receiving pension credit. The Social Justice portfolio stripping out social security spending is set to fall compared with 2023–24.

Further substantial top-ups are likely in the SBR, with initial information on the likely scale and nature of these potentially provided alongside the Budget for 2025–26. It seems likely that the Health and Social Care portfolio will see a further top-up, with each £190 million generating a further 1 percentage point increase. Another key decision will be whether to ‘undo’ some of the cuts announced in the September fiscal update.

Capital funding this year is similar in real terms to Scottish Budget plans

Our focus so far has been on day-to-day (resource) funding and spending. There have also been increases in the capital funding available to the Scottish Government this year since the initial Budget was set, but these are much more modest in scale. As a result, an increase in forecast whole-economy inflation since the Budget (from 1.7% to 2.4%) means that capital funding this year is little changed in real terms compared with what was expected at the time of the Scottish Budget – in stark contrast to the situation for resource funding.

The UK Budget substantially topped up funding next year and beyond

Turning to the future, the UK’s Autumn Budget set the Scottish Government’s block grant funding for 2025–26 for the first time. However, at the time of its 2024–25 Budget, the Scottish Government made projections of block grant funding, which informed the Scottish Fiscal Commission’s (SFC’s) overall projections for Scottish Government funding. These assumed that the block grant for day-to-day (resource) spending would grow in line with UK-wide resource spending limits – which at that time meant growth of 2.3% in cash terms between 2024–25 and 2025–26 – and implied a block grant of around £38.3 billion in 2025–26. The capital block grant was instead set to stay flat in cash terms, implying real-terms falls in each year.

The UK Autumn Budget confirmed substantially larger block grants for both day-to-day (resource) and capital spending next year: £41.1 billion and £6.5 billion, increases of £2.8 billion (7%) and £0.9 billion (17%), respectively, compared with the expectations set out in the 2024–25 Scottish Budget last December. However, as with funding in 2024–25, part of the increase in resource funding (around £0.3–0.4 billion) reflects extra SCAPE costs rather than an increase in spending power. And these figures exclude compensation for Scottish public sector employers for the big increase in employer National Insurance contributions announced for April 2025. It is currently unclear whether the Scottish Government’s share of compensation will be based on the Barnett formula, or its higher-than-population share of the public sector wage bill. If it is the former, some of the general increase in block grant funding would have to be used to part-fund higher employer National Insurance bills.

Updated figures for the Scottish Government’s other sources of funding – such as net income from devolved taxes, and the use of borrowing and reserves powers – are not yet available. But some assumptions allow us to project scenarios for overall funding, in order to provide a sense of the potential budgetary trade-offs that will be faced by the Scottish Government in its forthcoming and future Budgets.

The first element of our projections is devolved income tax. While forecasts of the net proceeds of income tax (revenues minus the BGA) will not be updated until the upcoming Scottish Budget, some new information has become available. In particular, out-turn figures for revenues in 2022–23 mean that the Scottish Government will receive a £447 million reconciliation payment in 2025–26 as a result of initially pessimistic forecasts of the net income tax position in 2022–23. This is good news but less good news than the SFC was forecasting last December, when it expected a reconciliation payment of £732 million.

Most of this difference reflects two errors with the HMRC statistics the SFC had previously been using to forecast reconciliation payments. It is currently unclear how far we should expect these issues to affect the net income tax position in subsequent years, and other factors – such as updates to employment and earnings forecasts in both Scotland and the rest of the UK – will also have a bearing on new forecasts of the net income tax position. But a plausible assumption is that the net tax position will similarly be £285 million less positive in subsequent years than forecast by the SFC last December. Taken together, this means total revenue from income tax would be £570 million lower in 2025–26 than last forecast – with half of this due to a lower reconciliation payment and the other half due to lower in-year revenue forecasts.

We then assume all other elements of funding for day-to-day (resource) spending will be unchanged on a net basis (so, for example, any changes in other tax and social security BGAs are offset by changes in associated revenues and spending). These other elements are likely to change somewhat but, given they could be higher or lower than previously projected, assuming they are unchanged seems like a reasonable baseline assumption.

On this basis and as shown in Figure 3, overall funding for day-to-day (resource) spending on public services would be £45.0 billion in 2025–26, up from the £42.7 billion projected last December (again noting that £0.3–0.4 billion of this increase reflects SCAPE costs). This would be a cash-terms increase of 2.8% and a real-terms increase of 0.4% compared with the current financial year if the Scottish Government chose to utilise immediately all of the additional funding provided in the Budget for 2024–25, rather than carry forward some for future years.

Anggaran Inggris Telah Memperbaiki Prospek Pendanaan Skotlandia, Namun Pilihan Sulit Masih Ada di Depan Mata_4

The UK Autumn Budget did not provide figures for the Scottish block grant (or indeed any individual department) for years after 2025–26. These are due to come in a Spending Review in late spring 2025. But it did set out overall resource and capital spending envelopes and, with assumptions about how these will be allocated, it is possible to project forward the block grant. In particular, let us make the same assumptions used in the IFS’s post-Budget analysis of the trade-offs facing the Chancellor in the upcoming multi-year Spending Review: that English NHS spending is increased by 3.6% a year in real terms, an expansion of childcare provision in England continues as planned, and commitments on defence and overseas aid spending are just met. On this basis, the block grant would increase by an average of 2.8% a year in cash terms or 0.9% a year in real terms between 2025–26 and 2028–29. This is a little slower than the overall growth in resource funding across the UK during these years (1.3% a year in real terms), reflecting the so-called ‘Barnett squeeze’ (because Scotland’s funding per person is higher than England’s, a population-based share of the funding increase in England translates into a smaller percentage increase), as well as the extent to which the protected areas of spending are ‘Barnettable’.

Based on these block grant projections, together with projections for other elements of funding made on the same basis as for 2025–26, Figure 3 shows projections for the Scottish Government’s total funding for day-to-day (resource) spending on public services. Funding would increase to £48.6 billion by 2028–29. This compares with an SFC projection made last December at the time of the 2024–25 Scottish Budget of £45.8 billion (although note again that £0.3–0.4 billion of this increase relates to SCAPE costs).

The projections also imply increases in funding between 2025–26 and 2028–29 that average 2.6% a year in cash terms and 0.7% a year in real terms. This compares with increases of 0.4% a year in real terms implied by the SFC’s forecasts as of last December. Top-ups to overall UK government capital spending plans mean that capital funding for the Scottish Government may grow a little in real terms between 2025–26 and 2028–29, rather than fall. But growth will be much slower than the bumper increase now planned for next year.

But very tough choices still loom

These projections are subject to significant uncertainty, with future funding levels potentially billions of pounds higher or lower because of revisions to forecasts and new policy decisions by the UK and Scottish Government. But the projections do demonstrate two key points: first, that funding in future years is now likely to be higher than expected this time last year, driven by increases in UK government funding confirmed in the Autumn Budget; and second, that despite this, tough choices on tax and spending in future years still loom for the Scottish Government.

These tough choices are illustrated in Figure 4, which shows the implications for other areas of day-to-day (resource) spending of different choices for spending on the Health and Social Care portfolio – the largest single area of Scottish Government spending. The top panel illustrates trade-offs in 2025–26, while the bottom panel illustrates trade-offs in the three years to 2028–29.

Anggaran Inggris Telah Memperbaiki Prospek Pendanaan Skotlandia, Namun Pilihan Sulit Masih Ada di Depan Mata_5

Anggaran Inggris Telah Memperbaiki Prospek Pendanaan Skotlandia, Namun Pilihan Sulit Masih Ada di Depan Mata_6

The first two sets of columns in each panel show scenarios based on our baseline projections for resource funding set out in Figures 1 and 3 and an assumption that all funding for 2024–25 confirmed in the UK Budget is ultimately spent this year. Increasing the Health and Social Care budget by 3.6% a year (in line with our previous assumption for England) would require a real-terms cut to other areas of spending of 2.3% in 2025–26 and an average of 2.2% a year in the following three years. However, as discussed in IFS research earlier this year, the last plans for the NHS workforce in Scotland were much less ambitious than those planned in England, and health spending has grown by less in Scotland than in England over the last two decades. If the Health and Social Care budget was increased by 2.0% a year in real terms, the cut to other areas would be 0.9% next year and an average of 0.5% a year in the following three years.

The last two sets of columns in each panel show the implications of the same scenarios for health spending based on alternative projections for resource funding that assume that the Scottish Government utilises only half of the increase in resource funding announced in the UK Budget this year, with a quarter used in 2025–26 and the remaining quarter split equally across the following three years. With 3.6% increases in Health and Social Care spending, spending on other areas could increase by 2.4% in real terms in 2025–26, but would need to be cut by an average of 2.4% a year in the following three years. With 2.0% increases in Health and Social Care spending, other areas could increase by even more in 2025–26, but still need to be cut back somewhat in subsequent years.

These figures are of course illustrative, but they show that the Scottish Government looks set to continue to face tough trade-offs in future years. Carrying forward funding would ease trade-offs between services next year. But such funding can only be used once: it will only help the budgetary pressures facing the Scottish Government in later years if it is successfully utilised to help boost productivity, address the drivers of service demand, or boost economic performance and hence tax revenue. Even if successful, such efforts may take several years to bear fruit, meaning without further top-ups to UK spending plans and/or increases in Scottish taxes, some services will likely face cuts in future years.

What can the Scottish Government do?

Dalam konteks ini, Pemerintah Skotlandia harus merencanakan secara realistis – beberapa tahun terakhir telah terlihat adanya kebiasaan untuk menjanjikan terlalu banyak dan kemudian menunda atau mengurangi beberapa inisiatif untuk membebaskan dana untuk gaji dan tekanan NHS. Rencana untuk tahun depan akan ditetapkan dalam Anggaran Skotlandia yang akan datang, dan rencana untuk tahun-tahun berikutnya harus ditetapkan dalam Tinjauan Pengeluaran di musim panas, yang selaras dengan kerangka waktu yang ditetapkan dalam Tinjauan Pengeluaran di seluruh Inggris yang direncanakan untuk akhir musim semi. Mungkin tergoda untuk menggunakan ini untuk menawarkan beberapa 'hadiah' pra-pemilu Skotlandia, tetapi prospek pendanaan jangka menengah yang sulit berarti melanjutkannya pasca-pemilu dapat berarti pajak yang lebih tinggi atau pemotongan di tempat lain.

Jika dirasa mampu, mungkin bijaksana bagi Pemerintah Skotlandia untuk 'menyimpan' sebagian dari peningkatan pendanaan tahun ini (dengan mengurangi cadangan dan hasil ScotWind, misalnya), untuk berinvestasi dalam keterampilan, teknologi, dan cara lain untuk meningkatkan produktivitas sektor publik atau secara umum untuk menumbuhkan ekonomi. Dan pada sisi modal anggarannya, pemerintah dapat menggunakan kewenangan pinjaman dan cadangannya untuk memperlancar profil belanja modal selama beberapa tahun ke depan – uang kemungkinan akan lebih baik dibelanjakan dengan sedikit lebih banyak waktu untuk merencanakan.

Pemerintah Skotlandia juga harus mengevaluasi kebijakan-kebijakan utama yang makin membedakannya dari wilayah Inggris lainnya – termasuk kebijakan gaji dan pajak pendapatan sektor publik yang lebih tinggi dan strategi pajak yang lebih luas. Bersamaan dengan keputusan-keputusan baru yang diumumkan oleh Pemerintah Skotlandia dalam Anggarannya, ini adalah isu-isu yang akan kami bahas kembali dalam laporan utama pasca-Anggaran kami.

Untuk terus mendapat informasi terkini tentang semua peristiwa ekonomi hari ini, silakan lihat kami kalender ekonomi

Peringatan Resiko Dan Penafian Investasi

Favorit Saya

Pratinjau ECB: Pemotongan Suku Bunga 25bps yang Diperdebatkan

Danske Bank

Tren Kebijakan Bank Sentral

Ubah panduan pembatasan kebijakan

Sejak tahun lalu, ECB telah menyertakan referensi bahwa ECB bertujuan untuk mempertahankan kebijakan moneter 'cukup ketat' selama diperlukan. Setelah proses disinflasi yang telah mendapatkan daya tarik hingga tahun 2024, proyeksi staf yang diperbarui minggu depan kemungkinan akan memperkirakan inflasi sesuai target mulai tahun 2025 dan seterusnya. Dengan demikian, apakah kebijakan moneter harus tetap ketat kemungkinan akan diperdebatkan. Kami percaya bahwa bias sedikit hawkish dalam komunikasi ECB akan berubah karena kebutuhan akan sikap kebijakan moneter yang ketat di Zona Euro tidak lagi jelas. Namun, kubu-kubu di dalam GC jelas terbagi. Dalam wawancara baru-baru ini, Schnabel dari ECB mengatakan bahwa menurutnya bagian yang ketat dari sikap kebijakan moneter sudah memudar. Pada saat yang sama, kita melihat kubu dovish, misalnya Villeroy, mengatakan bahwa 'tidak akan ada alasan' bagi kebijakan untuk tetap ketat.

Pratinjau ECB: Pemotongan Suku Bunga 25bps yang Diperdebatkan_2

Pemangkasan suku bunga sebesar 25 atau 50bps? Itu bukan pertanyaan yang paling penting

Dengan indikator aktivitas yang tampak suram menjelang tahun 2025, alasan untuk pemotongan suku bunga sebesar 50bps telah menguat, karena titik awal untuk kondisi keuangan bersifat restriktif berdasarkan sebagian besar ukuran. Namun, mengingat mandat tunggal ECB untuk inflasi, dan aspek 'politik' dari siklus pemotongan suku bunga secara bertahap, kami yakin ECB akan mendukung pemotongan suku bunga sebesar 25bps.

Namun, apakah ECB akan memangkas suku bunga sebesar 25bp atau 50bp pada bulan Desember tidaklah penting secara terpisah, karena komunikasi seputar pemangkasan suku bunga juga akan menjadi kunci. Tampaknya ada perbedaan pandangan tentang cara memangkas suku bunga. Baru-baru ini, wawancara Schnabel dengan jelas menunjukkan bahwa ia akan memilih pemangkasan suku bunga sebesar 25bp, seperti halnya Vujcic, sementara yang lain seperti Lane, Villeroy, dan Centeno lebih terbuka untuk membahas pemangkasan suku bunga sebesar 50bp.

Meski demikian, daripada berfokus pada pemangkasan suku bunga minggu depan, kita harus fokus pada di mana suku bunga kebijakan akan berakhir dalam siklus pemangkasan ini, meskipun kita tidak mengharapkan adanya arahan lisan mengenai hal ini. Pasar mungkin menafsirkan pemangkasan 50bps sebagai sinyal suku bunga terminal yang lebih rendah – dan itu bahkan mungkin merupakan sinyal yang ingin dikirim ECB.

Namun karena kami berasumsi ECB tidak menginginkan reaksi agresif dari pasar, yang berujung pada pengetatan kondisi keuangan, kami perkirakan ECB akan memilih pemangkasan suku bunga dovish sebesar 25bp, dengan fokus pada komunikasi potensi pemangkasan besar-besaran.

Data makro sejak pertemuan bulan Oktober sebagian besar memberikan amunisi bagi para pesimis

Since the October meeting, the momentum in underlying inflation has fallen further and growth indicators have weakened. The composite PMI indicator declined sharply to 48.3 in November mainly driven by the service sector, which is now also in contractionary territory. Data indicates that the eurozone’s two largest economies, Germany and France, are likely to contract in Q4 while Spain should drive aggregate euro area growth together with Portugal and Greece. The deteriorating growth indicators combined with rising political uncertainty since the October meeting have mainly given ammunition to the dovish members of the ECB. However, the hawks’ last battalion, namely the labour market, continues to show resistance with the unemployment rate remaining at a record low of 6.3% in October and the national account data showing increased employment in Q3.

Pratinjau ECB: Pemotongan Suku Bunga 25bps yang Diperdebatkan_3

Underlying inflation has eased further

While headline inflation has increased from the three-year low in September, mainly reflecting base effects, the underlying momentum has continued to ease. The average month-on-month increase in seasonally adjusted core inflation has been 0.14% in the past three months, which is well in line with 2% annualised inflation. Importantly, the lower momentum in underlying inflation has been driven by service inflation where momentum is also quickly approaching the 2% target, according to the ECB’s own seasonally adjusted data. Hence, inflation developments have clearly also supported the doves in the ECB. For the hawks, an argument for a cautious cutting approach is wage growth that remains elevated given the tight labour market. Negotiated wage growth increased to 5.4% y/y in Q3, albeit largely driven by one-off payments, and has averaged 4.6% so far this year, compared to 4.4% in 2023.

Pratinjau ECB: Pemotongan Suku Bunga 25bps yang Diperdebatkan_4

Staff projections to show lower growth and inflation

We expect the ECB staff to take note of the recent easing in the momentum of underlying inflation and incorporate this into a lower forecast for core inflation next year relative to the forecast in September. We expect core inflation to be revised down to 2.2% y/y in 2025 (from 2.1%) and headline inflation to 2.1% y/y (from 2.2%). Oil futures were 6% lower at the cut-off date for the staff projections compared to December, but gas and electricity futures were higher, so we expect only a marginal reduction in the headline forecast. We expect the growth forecast to be revised down in 2025 to 1.1% y/y from 1.3% y/y due to the continued struggles in the manufacturing sector combined with cautious consumers and a weak German economy. In contrast to the ECB’s previous projections, consumers continue to have an elevated savings rate, which prevents consumption from picking up in the near term. The new staff projections will also include an additional year, albeit we do not attach significant weight to those projections given their embedded uncertainties.

Pratinjau ECB: Pemotongan Suku Bunga 25bps yang Diperdebatkan_5

Limited FX market reaction on 25bp rate cut

Spekulasi seputar pemangkasan suku bunga sebesar 50bps telah mereda, dengan pasar kini sebagian besar diposisikan untuk penurunan suku bunga sebesar 25bps, dengan hanya 27bps yang diperhitungkan. Namun, komunikasi pasca-keputusan akan menjadi krusial, mengingat adanya perpecahan dalam Dewan Pengurus yang dapat mendorong berbagai respons pasar.

Kami melihat pemangkasan 25bp yang dovish, di mana ECB memberi sinyal fleksibilitas untuk menyesuaikan besaran pemangkasan di masa mendatang, sebagai skenario yang paling mungkin. Hasil seperti itu kemungkinan akan berdampak terbatas pada EUR/USD, dan dengan kemungkinan pemangkasan jumbo masih diperhitungkan di pasar. Namun, jika ECB mengindikasikan preferensi untuk melanjutkan siklus pelonggaran dalam kenaikan 25bp, harga pasar dapat berubah, berpotensi memicu respons hawkish dan reli EUR/USD yang moderat, meskipun mengingat pendekatan pertemuan demi pertemuan dan dengan demikian mempertahankan fleksibilitas penuh tentang keputusan kebijakan moneter di masa mendatang, kami melihat itu sebagai hasil dengan probabilitas rendah. Sebaliknya, pemangkasan 50bp – hasil yang kami yakini kurang dihargai meskipun pertumbuhan dan inflasi zona euro lemah – kemungkinan akan mendorong depresiasi EUR yang signifikan, dengan EUR/USD berpotensi turun tajam.

Ke depannya, pertemuan Fed pada bulan Desember kemungkinan akan memiliki dampak yang lebih menentukan pada lintasan EUR/USD dalam jangka pendek, dengan laporan pekerjaan AS hari Jumat sebagai masukan penting. Sementara pasar saat ini menetapkan kemungkinan yang cukup besar untuk jeda Fed, kami memperkirakan penurunan 25bps. Jika ini terwujud, itu akan membantu menahan penurunan EUR/USD lebih lanjut hingga akhir tahun. Tren musiman dan model valuasi jangka pendek kami mendukung pandangan ini, karena EUR/USD tampak oversold setelah penurunan tajam sejak Oktober. Kami memperkirakan pasangan ini akan menutup tahun ini di sekitar 1,06.

Dari perspektif strategis, kami mempertahankan prospek bearish EUR/USD, didorong oleh narasi pertumbuhan AS yang relatif lebih kuat. Target 12M kami tetap 1,01, menjadikan paritas sebagai level yang masuk akal selama tahun mendatang. Di sisi suku bunga, kami mencatat bahwa penurunan suku bunga yang signifikan selama bulan lalu telah membawa level spot untuk suku bunga swap jangka panjang mendekati perkiraan 12 bulan kami, sehingga menawarkan profil penurunan yang sangat terbatas dari sini, lihat selengkapnya di Yield Outlook – Transatlantic decoupling but not for long long , 28 November 2024. Kami tidak mengharapkan sinyal dari ECB untuk mengatasi pelebaran spread Prancis ke negara-negara lain.