Coste de financiar futuros: mismos precios de entrada y salida, distinta caja

Vender un futuro a 96 y recomprarlo a 96 produce un resultado de precio igual a cero antes de costes. Eso no demuestra que mantener la posición no haya consumido dinero. Si una pérdida se paga dos meses antes de recibir la ganancia compensatoria, alguien debe financiar ese intervalo. Cambiar el orden de los cobros y pagos puede cambiar la caja final aunque los precios inicial y final sean idénticos.

La variable que falta es la secuencia del efectivo utilizable. En los ejemplos de una posición corta en futuros SOFR, las variaciones generan un efecto financiero de −33,33 USD, +12,50 USD o cero. Al añadir un coste independiente de la garantía inicial, los resultados son −53,33 USD, −7,50 USD y −20,00 USD. No son tarifas actuales de intermediarios ni previsiones de rentabilidad.

Fijar contrato, dirección y fechas efectivas del cliente

El futuro SOFR a tres meses de CME, SR3, vale 25 USD por punto básico de tipo anual, equivalentes a 2.500 USD por punto completo de precio IMM. Su cotización sigue la forma 100 menos el tipo. Una posición corta pierde cuando el precio sube; confundir la dirección del tipo implícito con la del precio invierte el registro de caja.

El cálculo de compensación de CME traslada en efectivo las variaciones diarias entre el precio de contratación o liquidación anterior y el precio de liquidación actual, con el signo de la posición. Pero ese mecanismo no determina por sí solo cuándo permite el intermediario retirar dinero. Un abono contable y fondos disponibles para un pago externo pueden ser cosas distintas.

Se supone una venta de un SR3 a 96 en el día 0 y una recompra a 96 en el día 90, antes del vencimiento. Son fechas hipotéticas de caja del cliente, separadas por días naturales efectivos, no 90 sesiones ni un calendario real de vencimiento. Los precios permanecen constantes entre los movimientos indicados. Se supone que puede ejecutarse a 96 y que los pagos llegan a tiempo; se excluyen comisiones, impuestos, divisas y costes de ejecución. Es un análisis distinto del cálculo del tipo compuesto que determina la liquidación final de los futuros sobre SOFR.

Cuando se pierde primero, seguir el préstamo hasta su devolución

En A, el precio sube de 96 a 97 en el día 30. La posición corta paga 1 × 2.500 = 2.500 USD. Es un punto completo de precio, no un punto básico valorado en 25 USD. Supongamos que se exige el pago ese día, no hay otra caja disponible y puede disponerse de un préstamo separado al tipo anual simple hipotético del 8 %.

El regreso a 96 en el día 90 genera un cobro de 2.500 USD. El préstamo se utiliza durante 90 − 30 = 60 días naturales. Con ACT/360, sus intereses son 2.500 × 0,08 × 60/360 = 100/3, aproximadamente 33,33 USD.

El dinero prestado en el día 30 no es ingreso: sirve para pagar la variación. El cobro del día 90 devuelve exactamente los 2.500 USD de principal, pero queda pendiente el interés. El efecto neto es −33,33 USD, no otra pérdida de 2.500 USD. Tampoco el cobro final puede presentarse como un beneficio nuevo ignorando el cargo anterior.

El ejemplo exige que la posición llegue al regreso supuesto del precio. Si se recompra a 97 en el día 30, la pérdida bruta de negociación es de 2.500 USD. La recuperación imaginada del día 90 no aporta caja hoy ni beneficia a una posición que ya se ha cerrado.

Un abono solo ayuda si puede utilizarse

B invierte la secuencia: 96 baja a 95 en el día 30 y vuelve a 96 en el día 90. El corto cobra primero 2.500 USD y después los paga. Ahora se supone que el primer abono está disponible de inmediato y por completo para invertir fuera de la cuenta, sin otras exigencias sobre él hasta el cargo final.

Al 3 % anual simple durante 60 días, la inversión devuelve 2.500 × (1 + 0,03 × 60/360) = 2.512,50 USD. Pagar la variación final deja 12,50 USD. El principal recuperado no es beneficio y debe regresar antes de la hora límite. Un activo que solo pueda venderse más adelante o a un precio incierto no cumple esa condición de liquidez.

C tiene exactamente los mismos precios y variaciones que B, pero el abono no puede retirarse ni pignorarse y no devenga intereses. Permanece en la cuenta y sí puede satisfacer el cargo del día 90. Su contribución financiera adicional es cero. Si la restricción impidiera también ese uso, habría que añadir otra financiación: ya no sería el supuesto C. Son alternativas de funcionamiento de la cuenta, no una política universal de los intermediarios.

Llevar la garantía inicial en una cuenta separada

Añadamos una garantía inicial de 2.000 USD depositada en el día 0 y devuelta en el día 90. Es una cifra inventada, no la exigencia actual del SR3 ni una promesa de devolución. Se financia mediante un préstamo separado a 90 días al 6 % anual simple; el efectivo entregado en garantía rinde un 2 %, también con ACT/360.

Los intereses del préstamo son 2.000 × 0,06 × 90/360 = 30 USD. La remuneración del efectivo es 2.000 × 0,02 × 90/360 = 10 USD. El coste neto es, por tanto, 20 USD. La garantía devuelta cancela los 2.000 USD de principal: depositar y recuperar ese capital no crea pérdida o beneficio de negociación.

Para que las tres alternativas soporten los mismos 20 USD se necesita una condición expresa: el préstamo permanece dispuesto los 90 días y no admite amortización anticipada en este modelo. B invierte su abono al 3 % en vez de cancelar el préstamo al 6 %, sin compensación automática entre ambos. Es una restricción declarada, no una estrategia presentada como óptima. Si se permite amortizar y volver a disponer, hay que recalcular toda la política de caja.

Las garantías reales pueden variar. CME diferencia garantía inicial y de mantenimiento y relaciona sus niveles con el riesgo. Los importes de ejemplos históricos no fijan la exigencia actual; el intermediario puede añadir condiciones propias. Congelar la garantía aísla el mecanismo del ejemplo, pero no elimina los requerimientos adicionales en una operación real.

El resultado neto no es el máximo principal financiado

Tras restar los 20 USD comunes, A termina en −160/3, aproximadamente −53,33 USD; B en −7,50 USD; C en −20,00 USD. El rendimiento positivo de la inversión de B no convierte en positivo su resultado total. Las tres operaciones mantienen resultado bruto acumulado cero.

A necesita 2.000 USD de préstamo para la garantía y otros 2.500 USD para la variación: el saldo máximo de principal adeudado simultáneamente es de 4.500 USD. B y C necesitan 2.000 USD según sus condiciones. Estos importes excluyen intereses devengados y no son capitales seguros, pérdidas máximas ni límites a las garantías. Los intereses se pagan el día 90 con otros recursos de la cuenta, sin un préstamo adicional para financiarlos ni intereses sobre intereses en el modelo.

Exigencias intradía, garantías adicionales, límites de crédito o cobros tardíos pueden aumentar la necesidad efectiva. Es una medida de liquidez, no de beneficio. No debe sumarse otra vez el resultado entre entrada y salida después de acumular las variaciones, ni registrar el préstamo como ingreso y toda su devolución como gasto.

La diferencia entre recorridos no es solo el diferencial de tipos

Un pago inicial V financiado d días al tipo anual simple b aporta −Vbd/360. Un cobro disponible invertido al tipo a aporta +Vad/360. La diferencia entre ambos recorridos es V(a + b)d/360, no V(b − a)d/360. Aquí son 2.500 × (0,03 + 0,08) × 60/360 = 275/6, aproximadamente 45,83 USD. Al comparar B con A se cancela el coste idéntico de la garantía.

Incluso con ambos tipos en el 3 %, pagar primero deja −12,50 USD y cobrar primero con posibilidad de inversión deja +12,50 USD. La igualdad de tipos no elimina la diferencia temporal de flujos opuestos. Con tipos y coste de garantía todos iguales a cero, estos resultados volverían al resultado bruto nulo.

Son trayectorias hipotéticas realizadas, no valores razonables ponderados por probabilidades. No se aporta distribución, curva de descuento ni covarianza de tipos. Dividir 45,83 USD por 25 USD por punto básico no estima un ajuste de mercado entre futuros y FRA. Tampoco sería válido prolongar la posición manteniendo artificialmente el coste de garantía en 20 USD: cambiarían duración, riesgos y financiación.

Cinco controles para convertir un resultado de precio en uno de caja

1. Verificar sentido y multiplicador. Anotar contrato, cantidad y precios de entrada, liquidaciones y salida. Reconciliar variaciones acumuladas y resultado bruto sin confundir puntos de precio y puntos básicos.
2. Registrar la disponibilidad del cliente. Separar abono de compensación, registro del intermediario, permiso de retirada y hora límite. Confirmar qué fondos pueden invertirse, pignorarse o pagar un cargo posterior.
3. Describir cada financiación. Especificar tipos anuales, base, capitalización, fechas, derechos de amortización y disponibilidad final. Cancelar correctamente principales y comparar otra política si el dinero es fungible.
4. Estresar garantías y liquidez por separado. Añadir exigencias reales, comisiones, llamadas intradía y devoluciones tardías. Contrastar recursos comprometidos con principal e intereses exigibles.
5. Cerrar todas las cuentas en la fecha elegida. Reconciliar variaciones, garantía, vencimiento de inversiones y devolución de préstamos. Examinar una salida anticipada: una recuperación esperada no es financiación disponible.

Los precios inicial y final responden a la pregunta sobre el resultado bruto. Para conocer la caja hay que saber quién pagó primero, cuánto tiempo financió, bajo qué condiciones y si pudo usar realmente los abonos.