Cobertura de divisa al 100%: por qué un nominal fijo deja exposición cambiaria

Una cartera con cobertura cambiaria inicial del 100% puede seguir mostrando sensibilidad a la divisa. No es una contradicción: si el nominal del contrato se mantiene fijo y las acciones cambian de valor, deja de coincidir la cantidad cubierta con el activo existente al final. Para interpretar la rentabilidad hay que conocer la base y la fecha de ese 100%, no limitarse a la etiqueta de la clase del fondo.

El porcentaje inicial no se actualiza por sí solo

Supongamos una cartera de acciones valorada inicialmente en EUR 100 millones, cuyo resultado se presenta en dólares. Con un cambio inicial S0 de 1,10 USD por EUR, vale USD 110 millones. Al comienzo se contrata la venta a plazo de EUR 100 millones contra dólares. Ese nominal H equivale al 100% del valor inicial en euros y no se modifica durante el período.

Si las acciones suben, el forward no aumenta automáticamente. Si bajan, tampoco se reduce. Se ha fijado una cantidad de euros, no un mecanismo que garantice mantener a cada instante el mismo porcentaje sobre el valor de mercado. Por eso «cobertura completa al inicio» y «cobertura completa del valor actual» son afirmaciones distintas.

Todo el ejercicio es hipotético. No hay dividendos, suscripciones, reembolsos, impuestos, gastos de negociación, intereses de caja ni financiación de garantías durante el período. Los contratos llegan a vencimiento y se cumplen normalmente. Los escenarios no son datos históricos, probabilidades ni una simulación de un fondo o índice concreto.

Separar el valor de las acciones del resultado del forward

Definimos a como la rentabilidad local de las acciones y A1 = A0(1 + a) como su valor final en euros. El precio a plazo contratado se supone igual a F = 1,105 USD por EUR. Es un precio acordado en el ejemplo, no una comisión del banco, una previsión del cambio ni una cotización actual. S1 es el cambio final para la misma fecha valor, utilizado de forma coherente en la valoración.

Al vencimiento, el resultado económico del forward que vende euros es P = H(F − S1). Tiene signo: si S1 es inferior a F, es positivo; si lo supera, es negativo. No representa todo el ingreso bruto en dólares de una entrega física. Es el resultado económico de comparar el cambio pactado con el final sobre el nominal.

El conjunto vale V1 = A1S1 + H(F − S1). La rentabilidad en dólares es V1 dividido por los USD 110 millones iniciales, menos uno. No se divide por EUR 100 millones. Este cálculo no exige vender toda la cartera: mide su valor económico junto con el derivado. Si la liquidación del contrato requiere entregar euros físicamente, su obtención y los pagos deben planificarse aparte.

La misma regla de cobertura produce cinco resultados finales

En todas las filas siguientes se mantienen H = EUR 100 millones y F = 1,105. Son cinco desenlaces independientes, no cinco días consecutivos. Las tres primeras filas combinan una subida local del 10% con distintos cambios finales; las restantes prueban acciones sin variación y acciones que pierden un 10%.

En la primera fila, EUR 110 millones de acciones a un dólar por euro equivalen a USD 110 millones. Sin cobertura, la rentabilidad en dólares habría sido cero: coincide el valor final con el inicial. El forward aporta un resultado de USD 10,5 millones, dejando un total de USD 120,5 millones y una rentabilidad cubierta del 9,545455%.

En la tercera fila, las acciones también ganan el 10% en euros, pero el cambio final es 1,20. Las acciones valen USD 132 millones y el forward pierde USD 9,5 millones. El conjunto termina en USD 122,5 millones, con una rentabilidad del 11,363636%. Juzgar la cobertura solo por la pérdida del derivado oculta la revalorización cambiaria del activo que acompaña a esa pérdida.

El efecto cruzado identifica la parte que quedó sin cubrir

Para H = A0, llamemos f = F/S0 − 1 al componente del precio a plazo y x = S1/S0 − 1 a la variación del cambio. La identidad de rentabilidad es:

Rh = a(S1/S0) + (F/S0 − 1) = a + f + a × x.

Sin cobertura sería Ru = (1 + a)(1 + x) − 1. El forward fijo compensa el cambio sobre el valor original, pero no sobre el incremento o reducción posterior de las acciones. En la primera fila, f es aproximadamente 0,454545% para el período y x es −9,090909%. El producto a × x resta 0,909091 puntos porcentuales. Sumar únicamente el 10% local y el 0,454545% daría 10,454545%, no el 9,545455% calculado.

La diferencia no es un cargo adicional del banco ni una cantidad de dólares: es una contribución a la rentabilidad, expresada en puntos porcentuales. Con acciones un 10% más altas, A1 − H deja EUR 10 millones sin compensar y H/A1 cae al 90,909091%. Si las acciones bajan un 10%, el residuo es EUR −10 millones y el cociente sube al 111,111111%. Este porcentaje compara el nominal con las acciones en euros, no con todos los activos, efectivo y derivados, ni con una medida regulatoria de exposición neta.

Como comprobación, si a = 0, Rh = f y no depende de S1. El activo no se ha separado del nominal cubierto. La igualdad solo vale dentro de estas hipótesis; no garantiza que un fondo con flujos, gastos o ajustes consiga ese mismo resultado.

Una cobertura del 50% tampoco conserva siempre ese porcentaje

Fijemos ahora a = +10% y S1 = 1,00, y comparemos tres nominales iniciales H = hA0: h igual a 0%, 50% o 100%. La expresión general permite comprobar el mismo denominador de inversión:

Rh(h) = (1 + a)S1/S0 + h(F − S1)/S0 − 1.

Las rentabilidades son 0%, 4,772727% y 9,545455%, con valores finales de USD 110, 115,25 y 120,5 millones. Sin embargo, el nominal al cierre representa el 0%, 45,454545% y 90,909091% del valor de las acciones, respectivamente. No son tres porcentajes mantenidos de manera constante durante el período.

Aumentar la cobertura mejora el resultado en este escenario concreto porque el euro se debilita. No demuestra que cubrir más sea siempre más rentable. Es necesario cambiar también las condiciones del cambio y del activo antes de extraer conclusiones sobre la función de cada estrategia. El cuadro compara una situación definida, no establece una clasificación universal de fondos.

Reajustar requiere fechas, precios y nuevas operaciones

Introducir a posteriori EUR 110 millones como nominal inicial porque ya conocemos el valor final incorporaría información futura. No es la prueba de una cobertura perfecta ejecutable al comienzo. Un reajuste real necesita observar la cartera en una fecha, obtener un precio para el plazo adecuado y negociar el cambio del nominal.

Una mayor frecuencia puede reducir desajustes recién aparecidos, pero implica otra estrategia y otras transacciones. Esta tabla final no permite afirmar neutralización cambiaria continua ni coste mínimo. Tampoco el desajuste observado demuestra por sí solo un error del gestor: puede ser la consecuencia prevista de mantener fijo el nominal entre revisiones. Hay que consultar las reglas actuales del producto, con sus fechas de observación y tolerancias.

La fórmula utilizada corresponde exclusivamente al vencimiento. Para valorar un forward de divisas antes de que venza hacen falta el precio del plazo restante y el descuento adecuado. No debe aplicarse H(F − S1) como si fuera la valoración de cualquier día. Y cubrir la conversión del valor de las acciones no elimina sus caídas ni la sensibilidad de los beneficios empresariales a ingresos y costes en otras monedas.

Cinco comprobaciones para leer una clase con cobertura

1. Separar las monedas. Identificar moneda de negociación de la participación, moneda del valor liquidativo, moneda de valoración de activos y objetivo de cobertura. Cotizar en euros no equivale a estar cubierto hacia el euro.
2. Precisar el 100%. Revisar qué valor y fecha se utilizan, qué margen se admite y cuándo cambia el nominal. Un porcentaje sin base no describe una estrategia.
3. Rehacer la cuenta conjunta. Usar nominal y precio a plazo contratados, y un cambio final de la misma fecha valor. Dividir por la inversión inicial correcta y separar resultado económico de entregas brutas.
4. Incorporar los movimientos reales. Incluir dividendos, entradas y salidas, cambios de cartera, gastos y financiación de garantías. No atribuir toda diferencia de seguimiento a los puntos forward.
5. Comprobar las reglas de ajuste. Examinar el nominal tras subidas y bajadas y qué transacciones exigiría modificarlo. Mantener aparte el riesgo bursátil y la exposición operativa de las compañías.

La pregunta decisiva es qué cantidad se cubrió, cuándo se fijó y cómo evoluciona frente al activo. El 100% inicial puede cumplir exactamente la regla anunciada y, aun así, dejar exposición cambiaria sobre el valor que las acciones ganen o pierdan después.