Base, curva de futuros y renovación: cómo distinguirlos del beneficio real

Que el contado cotice a 100, el futuro cercano a 102 y el lejano a 105 no significa que una posición haya perdido cinco puntos ni que el contado vaya a alcanzar 105. Son precios de instrumentos y fechas distintos. Para leerlos conviene separar la base, la estructura temporal y el resultado de mantener una posición que pasa de un vencimiento a otro.

Los ejemplos utilizan precios hipotéticos. En una comparación real hay que identificar mercado, vencimiento, multiplicador, moneda, unidad de medida y condiciones de entrega.

La base necesita una convención y una referencia concreta

Aquí usamos base = precio al contado − precio del futuro elegido, una convención habitual en la cobertura de materias primas. Con contado a 100 y futuro cercano a 102, la base es −2; frente al lejano a 105, es −5. La expresión «la base» queda incompleta si no se conoce el contrato y el mercado físico utilizado.

Algunas publicaciones sobre futuros financieros hacen la resta al revés. Su +2 puede describir exactamente nuestra base de −2. Antes de comparar series debe homogeneizarse el signo. En este artículo, un fortalecimiento significa que el resultado contado menos futuro aumenta: pasar de −5 a −2 también es fortalecerse.

Eso no exige una subida de precios. Si el contado cae de 100 a 94 y el futuro de 105 a 96, ambos retroceden, pero la base pasa de −5 a −2. Lo que mejora es la posición relativa del contado. Confundir fuerza relativa con dirección absoluta puede producir una lectura contraria a lo que ocurre.

Tampoco existe necesariamente un contado único. Calidad, ubicación, transporte, almacenamiento y condiciones de entrega generan diferencias. En mercados internacionales hay que convertir monedas y unidades. Restar una cotización física local de un futuro «principal» sin revisar estas condiciones puede medir una diferencia de producto, no una oportunidad ejecutable.

La curva compara vencimientos en el mismo instante

Una estructura con precios de 102, 105 y 107 en vencimientos sucesivos tiene pendiente positiva en ese tramo. Otra con 105, 102 y 100 tiene pendiente negativa. También puede subir primero y bajar después. Un único diferencial no basta para describir todos los meses.

En productos almacenables, financiación, almacenamiento y seguro pueden justificar precios más altos a plazo. Si disponer del producto permite mantener una fábrica en funcionamiento, esa utilidad inmediata puede sostener el extremo cercano. La estacionalidad, las cosechas y las reglas de entrega también influyen. Una curva ascendente no dibuja la trayectoria que necesariamente seguirá el contado.

Para interpretar una subida del tramo cercano como escasez inmediata, interesa comprobar varios diferenciales, existencias entregables y condiciones del mercado físico. Si solo se dispara un vencimiento a punto de expirar, mientras el contado y los meses siguientes no acompañan, pueden pesar restricciones de entrega o poca liquidez.

En los índices bursátiles, la financiación y los dividendos esperados explican buena parte del diferencial teórico. En divisas importan los tipos de interés de ambas monedas y la convención de cotización. La lógica del almacenamiento de materias primas no sirve para interpretar automáticamente esos mercados.

Converger no significa volver al contado de hoy

La entrega física y el arbitraje limitan la divergencia entre un futuro que vence y el contado compatible con la entrega. En contratos liquidados por diferencias rige el índice o referencia final especificado. La convergencia relaciona los precios al vencimiento; no obliga al futuro a caer hasta el contado observado hoy.

Partiendo de contado 100 y futuro 105, ambos pueden encontrarse cerca de 100 o de 110. El comprador del futuro pierde en el primer caso y gana en el segundo. Además, una cotización física situada lejos del punto de entrega puede conservar diferencias de transporte y calidad.

El arbitraje tiene requisitos materiales: capacidad de almacenamiento, financiación, transporte, acceso a entrega y posibilidad de vender el activo físico. Dos cierres alejados entre sí no demuestran un beneficio sin riesgo. Hay que verificar precios ejecutables compatibles y todos los costes necesarios para completar la operación.

El salto entre contratos no se carga de golpe en la cuenta

Para conservar exposición se suele cerrar el contrato anterior y abrir otro posterior. El rendimiento de la renovación permite analizar la diferencia entre mantener futuros y seguir el precio al contado. Se relaciona con la curva, pero no equivale a contabilizar inmediatamente la diferencia entre las cotizaciones de dos contratos.

Supongamos un contrato ficticio por una unidad, cantidad constante y ausencia de gastos e intereses. Se compra el cercano a 102. Al renovar, vale 100 y el lejano 104. Cerrar el primero produce una pérdida de 2. Comprar el nuevo a 104 inicia una posición cuyo resultado, a su precio de ejecución, es cero. Los cuatro puntos entre 100 y 104 no constituyen otra pérdida instantánea.

Si luego el contado permanece en 100 y el nuevo contrato baja de 104 a 100 al acercarse al vencimiento, esa segunda posición pierde 4. El resultado conjunto es −6. La pérdida adicional procede de la evolución del contrato efectivamente mantenido. Con contado y forma de curva relativamente estables, una pendiente positiva puede generar ese lastre para posiciones largas renovadas; una pendiente negativa puede aportar un efecto favorable.

El contraejemplo cambia la trayectoria posterior: el contrato comprado a 104 termina en 112 porque sube el contado. La segunda posición gana 8 y, descontando la pérdida anterior de 2, el total gana 6. Comprar un plazo más caro no garantiza perder. Un plazo más barato tampoco compensa necesariamente una caída intensa del subyacente.

Para hablar de porcentajes hay que definir el capital de referencia. Mantener contratos constantes no es mantener exposición nominal constante; usar solo el margen como denominador introduce apalancamiento. Una estrategia completamente financiada puede obtener intereses sobre el efectivo de garantía y paga gastos y deslizamiento. No se pueden sumar sin ajuste la variación del contado, el diferencial entre meses y la rentabilidad sobre margen.

Cómo entra la base en el precio final de una cobertura

Un productor prevé vender una unidad física y vende futuros a 105. Espera una base de −3 al vender la mercancía, por lo que proyecta un precio efectivo de 102. Finalmente vende el contado a 96 y recompra el futuro a 98: recibe 96 y gana 7 en el futuro. El precio efectivo resulta 103.

La identidad es precio efectivo de venta = precio inicial de venta del futuro + base al vender el contado: 105 − 2 = 103. La base fue un punto más fuerte de lo esperado y mejoró el resultado en uno. Si el futuro sigue en 98 pero el contado local solo vale 92, la base es −6 y el precio efectivo baja a 92 + 7 = 99.

Para quien compra mercancía y se cubre con futuros largos, el coste efectivo también es el precio inicial del futuro más la base final. Fortalecer la base eleva ese coste. Las fórmulas suponen cantidades y unidades equivalentes, cierre simultáneo de las operaciones y ausencia de gastos. Cambios de volumen, fechas distintas o coberturas con productos relacionados añaden riesgos. Cada renovación exige registrar su propio resultado.

El gráfico continuo puede cambiar de contrato sin avisar al ojo

Enlazar un cercano a 100 con un lejano a 104 puede crear un hueco de cuatro puntos sin que ninguno haya subido. Ajustar la serie elimina parte del salto, pero puede modificar los niveles históricos: ya no todos representan precios realmente negociables.

Para estudiar tendencias puede servir una serie continua cuya construcción sea conocida. Para calcular ganancias deben utilizarse los contratos concretos y sus ejecuciones. La lectura conjunta de volumen e interés abierto ayuda a identificar actividad que migra entre vencimientos, sin confundirla con una retirada de todo el mercado.

Conservar la referencia física, los meses, sus diferenciales, la cantidad mantenida y cada renovación permite reconciliar el análisis con la cuenta. La base describe una relación al contado; la curva, fechas de entrega; el registro de operaciones, el dinero ganado o perdido.