El diferencial de crédito se estrecha y el bono cae: cómo separar tipos y riesgo de impago

Un bono corporativo puede encarecerse frente a la deuda pública y, al mismo tiempo, perder valor en la cartera. No hay contradicción: el diferencial de crédito es una medida relativa; el precio depende de la rentabilidad total exigida. Antes de interpretar una señal conviene separar el tipo de referencia, la compensación adicional y los flujos contractuales. El diferencial no es una promesa de rentabilidad ni una probabilidad de impago directamente observable.

La comparación debe ser homogénea

Si un bono ofrece una rentabilidad a vencimiento del 5,50% y la referencia pública comparable rinde un 4,00%, la diferencia simple es de 1,50 puntos porcentuales, o 150 puntos básicos. No supone una plusvalía del 1,50% ni es la resta de los cupones. Un título con cupón elevado puede ofrecer poca rentabilidad si se compra muy por encima de su nominal.

Iguala moneda, plazo residual, hora de valoración y capitalización. Después revisa prelación de pagos, garantías y opciones. Comparar deuda subordinada amortizable anticipadamente con una letra pública corta no aísla el crédito del emisor. Tampoco es fiable restar una cotización pública actual al precio de una operación corporativa de ayer: puede parecer que el diferencial cambió sin una nueva transacción que lo confirme.

Recalcular el precio resuelve la aparente contradicción

Utilicemos un bono ficticio de nominal 100, a cinco años, con cupón anual de 5,50 y devolución de 100 al vencimiento, sin opciones. Se valora justo después de pagar cupón, por lo que no hay interés corrido. Las fechas y los importes prometidos se mantienen fijos en los tres escenarios. Solo cambia la tasa de descuento en un mismo instante; no estamos calculando un año de tenencia.

En la segunda fila, los 20 puntos básicos de estrechamiento no compensan los 50 de subida de la referencia. La rentabilidad exigida aumenta 30 puntos básicos y el precio cae cerca del 1,27%. En la tercera ocurre lo contrario: el bono sube aunque el diferencial se amplíe. Ninguna de esas variaciones demuestra por sí sola que las finanzas del emisor hayan mejorado o empeorado.

El cálculo se puede reproducir descontando los cinco cupones de 5,50 a sus fechas y añadiendo el valor actual del principal 100 a cinco años. Con capitalización anual al 5,80%, el resultado es 98,72938547. Valorar pagos prometidos no garantiza que vayan a cobrarse íntegramente.

Dos contribuciones al riesgo, sin duplicar la misma subida

La duración modificada inicial es aproximadamente 4,2703. La contribución de los tipos, en primera aproximación, es −4,2703×0,005, o −2,1351%; la del diferencial es −4,2703×(−0,002), o +0,8541%. Suman −1,2811%, frente a −1,2706% en el cálculo exacto. La diferencia es la curvatura que omite la aproximación lineal.

Ambas sensibilidades coinciden únicamente por los supuestos de este ejemplo: ausencia de opciones, curva plana y desplazamiento paralelo. Una cartera real necesita sensibilidades separadas a tipos y diferenciales, a veces por tramos de vencimiento. Si ya calculaste la pérdida por los 30 puntos básicos de aumento de la rentabilidad total, no añadas de nuevo la pérdida por los 50 de la referencia.

Para expresarlo en dinero, consulta cómo convertir duración en DV01. Cubrir el tipo de referencia no elimina ampliaciones del diferencial, saltos por impago, costes de financiación ni desajustes de cobertura. En una tenencia real también cuentan cupón, interés corrido, desplazamiento por la curva, comisiones y pérdidas crediticias realizadas.

Comprueba qué diferencial aparece en el gráfico

La resta de rentabilidades de vencimiento comparable resume muchos pagos en una sola tasa. El diferencial de volatilidad cero añade un margen constante a la curva de tipos al contado hasta igualar el precio de los flujos especificados. El diferencial ajustado por opciones incorpora además un modelo de las opciones contractuales. No se deben intercambiar sus niveles ni sus percentiles históricos.

En un bono amortizable anticipadamente, cambiar la volatilidad de tipos o la hipótesis de ejercicio puede cambiar el resultado ajustado. Anota curva, modelo y lado de la cotización antes de comparar fechas. La horquilla compradora-vendedora mide principalmente coste de transacción, no la compensación de rentabilidad frente a deuda pública. La liquidez puede influir en ambas, pero no son el mismo indicador.

Por qué 150 puntos básicos no son un 1,50% de impago

Pasemos a otro modelo independiente: un cero cupón a un año promete 100, el tipo sin riesgo es 4% y su rentabilidad es 5,50%. El precio es 100÷1,055=94,7867. Supongamos que el impago se liquida solo al final del año, recuperando una fracción R del nominal, sin efectos de liquidez, impuestos u opciones. No es el bono a cinco años anterior.

La probabilidad neutral al riesgo q utilizada para valorar cumple [100×(1−q)+100×R×q]÷1,04=94,7867. Despejando, q=0,015÷[1,055×(1−R)].

Un mismo diferencial admite distintas probabilidades al variar la recuperación. Para conservar el precio, una recuperación mayor exige más impagos dentro del modelo. Es una condición de valoración, no un pronóstico de que los emisores con mejor recuperación quebrarán más.

El atajo diferencial dividido por pérdida en caso de impago da 2,50% con recuperación del 40%, mientras que este modelo anual discreto da 2,37% exactamente. Ninguno de los dos es una frecuencia estadística de impago real. La probabilidad neutral al riesgo pertenece a la valoración; la probabilidad real requiere otra estimación. Aplicar el cálculo a un diferencial que incluye primas de liquidez y riesgo añade un problema de identificación.

Qué confirma la señal y cuándo descartarla

Fija instrumento y convenciones, y concilia los cambios de referencia y diferencial con el precio del bono. Busca operaciones comparables recientes o varias cotizaciones ejecutables. Distingue un movimiento común a varios títulos del emisor de una operación aislada en una emisión poco líquida.

En un índice, revisa cambios de componentes, migraciones de calificación y duración. Excluir emisores deteriorados puede estrechar el diferencial del índice sin mejorar las cláusulas de los bonos restantes. En una empresa concreta, examina próximos vencimientos, caja operativa, acceso a refinanciación, garantías y restricciones financieras; la etiqueta de calificación no sustituye el análisis.

Precios antiguos, cambios de curva o modelo y contratos no comparables invalidan la lectura automática de «mejora crediticia». Una vez descartados, un estrechamiento indica primero que el mercado exige menos compensación relativa a la referencia elegida. Si resulta atractivo depende todavía del colchón restante, de la recuperación asumida y de la resistencia de la cartera a un choque simultáneo de tipos y diferenciales.