Roll-down de bonos: ganar dinero no equivale a superar al efectivo

Un bono puede dar una rentabilidad positiva aunque suba su rendimiento a vencimiento. Aun así, puede haber sido peor opción que mantener el dinero en un instrumento a un año. No perder y elegir bien no son el mismo criterio.

El roll-down es una variación de valoración bajo un escenario, no un interés adicional que deba pagar el emisor. Para evaluarlo hay que fijar cuándo se venderá el bono, valorar los flujos pendientes y exigir una comparación con una alternativa de igual horizonte.

La curva puede quedarse quieta mientras el bono cambia de tramo

Al cabo de un año, un bono que tenía cinco años hasta vencimiento solo tendrá cuatro. Si la curva es ascendente y los tipos de cada plazo residual permanecen iguales, el bono puede pasar a valorarse con un tipo inferior. Curva constante y rendimiento constante del mismo título son hipótesis diferentes.

No se está renovando un futuro ni comprando otro vencimiento. Seguimos con el mismo bono y no se cobra un cupón separado por roll-down. El efecto figura en un precio de venta condicionado al mercado futuro.

El mismo pago, con un año menos de descuento

Supongamos un bono cupón cero que paga 100 dentro de exactamente cinco años. Su rendimiento inicial es del 4,5%, con capitalización anual. Se vende un año después, sin impago, impuestos ni costes en este ejemplo. No hay cupones intermedios que reinvertir y los tipos son inventados, no cotizaciones actuales.

Precio inicial = 100 / 1,045⁵ = 80,2451
Precio de venta = 100 / (1 + tipo a cuatro años)⁴
Rentabilidad = precio de venta / precio inicial − 1

Si el tipo cero a cuatro años es hoy del 4% y sigue en ese nivel dentro de un año, el precio será 85,4804 y la rentabilidad, 6,524%. Se acorta el descuento y además baja el tipo aplicado al título.

Con un tipo de salida del 5%, superior al 4,5% inicial, todavía se gana un 2,524%. El paso del tiempo compensa parte del efecto negativo de los tipos. Al 6%, la rentabilidad pasa a −1,291%. La tabla no asigna probabilidades a ningún resultado.

Descomponer sin sumar dos veces

Mantengamos primero el rendimiento del bono en el 4,5%. Con cuatro años pendientes vale 83,8561: la rentabilidad es exactamente del 4,5%. Cambiar después el tipo de salida al 4% añade 1,6243 al precio, equivalente a 2,024 puntos porcentuales sobre la inversión inicial. La suma da el 6,524%.

Esta descomposición define su referencia. Los informes no siempre usan carry y roll-down con idéntico alcance; algunos incluyen ambos en el mismo concepto. Añadir el 4,5% inicial a la rentabilidad total de precio del 6,524% duplicaría el efecto del tiempo. Carecer de cupón en efectivo no equivale a carecer de rendimiento.

En bonos con cupón deben utilizarse precios de compra y venta con cupón corrido, sumar el valor a la fecha final de los cupones cobrados y restar costes. Fechas, reinversión y convenciones han de coincidir. Un rendimiento a la par no puede sustituir sin más al tipo cero empleado aquí.

El umbral de no perder es más permisivo que el de batir al efectivo

Igualar precio de venta y compra lleva a un tipo de salida de 1,045^5/4 − 1, aproximadamente 5,656%. Por debajo hay ganancia nominal en este caso sin costes; por encima, pérdida. Todavía falta medir el coste de oportunidad.

Si un instrumento cupón cero a un año, en la misma moneda y con crédito comparable, ofrece un 3%, el valor final exigible es precio inicial × 1,03. El tipo a cuatro años que iguala esa alternativa es:

Umbral frente al efectivo = [1,045⁵ / 1,03]^1/4 − 1 = 4,8784%

A ese tipo, ambas opciones rinden el 3%. Al 5%, el bono aún gana un 2,524%, pero queda por detrás. El 4,8784% es también el tipo cero a plazo de cuatro años que empieza dentro de uno, implícito en los tipos spot supuestos de uno y cinco años. La diferencia entre tipo a plazo implícito y reinversión efectivamente realizada evita tratar esa igualdad como una predicción del banco central.

El escenario de curva estable, con un 6,524%, no genera un exceso seguro por arte de magia: utiliza una curva futura distinta de la que iguala las alternativas. Una rentabilidad esperada exige ponderar escenarios, no llamar previsión a una curva que se ha supuesto fija.

Convertir la idea en una comprobación operativa

1. Fijar liquidación, fecha de venta, plazo pendiente, moneda y pagos.
2. Separar tipo propio constante, curva constante y shocks de nivel o forma; importa el punto residual de cuatro años, no solo el titular del bono a diez años.
3. Calcular los dos umbrales con precios ejecutables y costes equivalentes para bono y alternativa.
4. Incluir financiación en flujos monetarios antes de medir rentabilidad sobre capital; garantías y falta de liquidez pueden forzar la salida antes de tiempo.
5. Revisar la conclusión si se supera el umbral neto, se amplía el diferencial crediticio o cambian los pagos. Los bonos rescatables requieren valorar la opción.

Una buena evaluación termina con precios de salida y un comparador explícito. La pendiente de la curva solo abre la pregunta; no la resuelve.