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¿Es errónea la definición de la BLS? Una interpretación profesional del informe de nóminas no agrícolas de EE. UU. de julio
Resumen:
¿Cómo deberían interpretar los mercados las nóminas no agrícolas estadounidenses de julio? ¿Por qué las crecientes expectativas de recortes de tasas han deprimido los activos de riesgo? Retrocedamos a la misma coyuntura del año pasado: una desaceleración en los indicadores del mercado laboral desencadenó la "Regla Sahm", lo que llevó a los inversores a descontar un escenario simultáneo de recesión y estanflación. Hoy, se está produciendo una capitulación comparable. ¿Sugiere esto que la actual caída apenas está comenzando?
Los datos del Departamento de Trabajo de EE. UU., publicados el 1 de agosto, mostraron que la economía creó tan solo 73.000 empleos no agrícolas en julio, muy por debajo del consenso de 100.000, lo que elevó la tasa de desempleo del 4,1% al 4,2%. Los mercados registraron una brecha bajista inmediata y se desató un coro de escepticismo.
La verdadera fuente del pánico no es la cifra principal de julio, sino las drásticas revisiones a la baja del Departamento de Trabajo para mayo y junio: las nóminas de mayo se redujeron drásticamente de 125.000 a 19.000, y las de junio de 133.000 a 14.000. Si se excluyen las contrataciones gubernamentales, el aumento combinado de 258.000 puestos en el sector privado durante los dos meses queda prácticamente anulado: un ajuste tan extremo que roza la invención estadística y ha dejado atónitos a algunos responsables políticos.
Una revisión rutinaria se habría descontado; un ajuste de esta magnitud, no. La reacción fue rápida: las acciones, los bonos del Tesoro y el dólar sufrieron una ola de ventas simultánea. El presidente Trump recurrió a las redes sociales para pedir el despido inmediato del secretario de Trabajo.
Sin embargo, la propia metodología detrás de la publicación de las nóminas no agrícolas prácticamente garantiza la presencia de ruido estadístico, especialmente si se compara con una tasa de desempleo relativamente estable. Elaborada por la Oficina de Estadísticas Laborales (BLS), la encuesta de nóminas se basa en cuestionarios enviados a una muestra de empleadores; inevitablemente, un porcentaje significativo de empresas no cumple con el plazo de presentación. Para subsanar esta deficiencia, la BLS imputa estimaciones preliminares que posteriormente se revisan a medida que llegan respuestas tardías. El informe de este mes, publicado el primer día hábil de agosto, fue particularmente susceptible a la presencia de datos incompletos, lo que hace que una eventual revisión no solo sea probable, sino metodológicamente rutinaria.
Otra narrativa que el mercado suele pasar por alto es el perenne "efecto verano" en el mercado laboral estadounidense. Entre junio y agosto, los factores estacionales —el clima más cálido que impulsa los viajes, el ocio y las visitas familiares, a la vez que reduce la intensidad de la búsqueda de empleo— han generado históricamente titulares más moderados. Aunque no es un término oficial, economistas y estrategas suelen señalar este patrón estacional al analizar las cifras mensuales de empleo.
En consecuencia, el dato de nóminas no agrícolas de julio está sujeto tanto a ruido estadístico como a una alta probabilidad de revisión. Las tasas de respuesta de las empresas encuestadas suelen ser menores en julio que en mayo o junio, lo que aumenta el riesgo de error en la encuesta. Por lo tanto, los inversores deberían considerar la probabilidad de que el dato principal actual de 73.000 se revise sustancialmente el próximo mes, y los mercados podrían aprovechar dicha revisión para revalorizar el impulso.
El segundo punto de atención para los mercados antes de la publicación fueron los datos de inflación. En última instancia, los inversores esperaban que una mayor desaceleración del IPC aumentara la probabilidad de un recorte de tipos de la Fed, lo que impulsaría los precios de los activos en general, equiparando, en efecto, los recortes de tipos con la aversión al riesgo. Sin embargo, incluso cuando los últimos datos del mercado laboral elevaron la probabilidad implícita de un recorte en septiembre por encima del 80%, los activos de riesgo se desplomaron. La distinción radica en los dos factores desencadenantes de la flexibilización monetaria:
El primero es un ciclo de flexibilización monetaria activa: la inflación se modera y el banco central reduce el tipo de interés oficial para acercarlo al tipo neutral. Este escenario es históricamente favorable para los activos de riesgo.
El segundo es un ciclo de flexibilización reactiva: un shock de desinflación brusco o una señal de recesión obligan a la Fed a recortar los tipos de interés como respuesta a una crisis. Esta medida suele ir precedida de una ampliación de los diferenciales de crédito, una caída de las expectativas de beneficios y una reducción del riesgo de los flujos de capital, un entorno que, por definición, es negativo para los precios de los activos.
Al analizar la última ola de ventas generalizada provocada por el deterioro del mercado laboral (entre finales de julio y principios de agosto del año pasado), la reversión de las operaciones de carry trade en yenes, agravada por un aumento constante del desempleo, activó la Regla Sahm y dio paso a una combinación simultánea de recesión y estanflación. En cambio, la caída actual se debe únicamente a una revisión a la baja de las nóminas no agrícolas y refleja poco más que un shock de sentimiento; las señales de recesión sistémica siguen ausentes. En consecuencia, el retroceso parece ser un episodio transitorio de aversión al riesgo, más que el inicio de una nueva tendencia bajista.
Como ilustra el gráfico, el nivel actual de pánico en el mercado palidece en comparación con el mismo período del año pasado. Más importante aún, la temporada de resultados del segundo trimestre ha visto a los equipos directivos de todos los sectores aumentar las previsiones para todo el año y ampliar los planes de inversión de capital, mientras que los avances tecnológicos impulsados por la IA se están acelerando hacia su implementación comercial; señales fundamentales que no respaldan una narrativa de recesión.
Además, el SP 500 ha subido un 34% desde su mínimo de abril. El Nasdaq ha subido un 45%. Ambos movimientos se han producido sin una corrección significativa. En un contexto de valoraciones totalmente restauradas, cualquier noticia negativa se magnifica, lo que propicia una toma de beneficios natural.
La ampliación del horizonte temporal, las expectativas de recortes de tasas, expansión fiscal, reducciones de impuestos, desregulación, los cambios de rumbo tácticos del presidente Trump y la opción de venta implícita de la Fed han reducido la incertidumbre macroeconómica muy por debajo de los niveles del año pasado. En consecuencia, la ola de ventas provocada por el dato de nóminas no agrícolas de esta semana debería considerarse una dislocación a corto plazo, más que el inicio de una caída más profunda. Los inversores no deben reaccionar de forma exagerada.
Lo anterior representa una evaluación personal condicional y no constituye asesoramiento de inversión.
Fuente: Eva Chen
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