Sigue siendo restrictivo, pero no por mucho tiempo

Banco Central

Resumen:

El BCE redujo los tipos en 25 puntos básicos, pero ahora considera que los riesgos de inflación son más bilaterales. Se avecinan más recortes de tipos, pero el BCE parece seguir en la senda de la normalización y no parece tener prisa por seguirla. Seguimos viendo el mínimo de los tipos en el 2,25%.

Como era de esperar, el BCE recortó los tipos en otros 25 puntos básicos y modificó su declaración, aunque limitó los cambios concretos. El BCE abandonó su compromiso de mantener los tipos lo suficientemente restrictivos durante el tiempo que fuera necesario y, en su lugar, se limitó a decir que está decidido a garantizar que la inflación se estabilice de forma sostenible en su objetivo de medio plazo del 2%. Los tipos siguen considerándose restrictivos, pero la flexibilización de las condiciones de financiación ya está haciendo que los nuevos préstamos sean menos costosos.

El personal del BCE espera ahora una recuperación más lenta, mientras que el proceso de desinflación avanza por buen camino. Los cambios en las previsiones de inflación fueron moderados y se prevé que la inflación básica se sitúe en el 2,3% en 2025 y en el 1,9% tanto en 2026 como en 2027, es decir, más o menos en línea con el objetivo.

La función de reacción se mantuvo sin cambios y las decisiones futuras seguirán basándose en la evaluación de las perspectivas de inflación a la luz de los datos económicos y financieros que se publiquen, la dinámica de la inflación subyacente y la solidez de la transmisión de la política monetaria. El BCE no se compromete de antemano con una trayectoria de tipos de interés concreta, mientras que las decisiones futuras se adoptarán mediante un enfoque dependiente de los datos y reunión por reunión.

A la luz del mensaje de hoy, mantenemos nuestra previsión base de recortes de tasas de 25 puntos básicos en cada reunión del BCE hasta abril del próximo año, cuando veremos que la tasa de depósito alcanzará el 2,25%. Los riesgos siguen firmemente inclinados a la baja para esta visión.

En la sesión de preguntas y respuestas, Lagarde dijo que se había hablado de un recorte de 50 puntos básicos, pero que al final hubo un fuerte repunte hacia los 25 puntos básicos. Añadió que, si bien los riesgos de inflación al alza no habían desaparecido, los riesgos para los precios ahora son más bilaterales. Lagarde no ofreció nuevas estimaciones sobre dónde podría estar el nivel neutral de los tipos, ya que este tema no se trató. Dijo que la dirección del viaje estaba bastante clara, pero el ritmo no lo estaba y que ya se había recorrido mucho terreno.

Los mercados financieros interpretaron el mensaje inicialmente de forma ligeramente moderada, pero el tono cambió cuando Lagarde enfatizó que ya se había hecho mucho, lo que los mercados interpretaron como una sugerencia de que había poco margen para una mayor flexibilización. El mercado actualmente está descontando alrededor de 30 puntos básicos de flexibilización para la reunión de enero, es decir, un sesgo claro a favor de otro recorte de 25 puntos básicos. El mínimo para la tasa de depósito se estima en alrededor del 1,75%. Si bien los mercados financieros ya están descontando recortes más pronunciados que los que tenemos en nuestra base de referencia, los datos débiles podrían fácilmente empujar las expectativas de tasas aún más a la baja.

Se avecinan más recortes de tasas

Sigue siendo restrictivo, pero no por mucho tiempo_1

Las tasas más bajas ya están ayudando a impulsar la demanda de préstamos

Sigue siendo restrictivo, pero no por mucho tiempo_2

Sólo pequeños cambios en las proyecciones del BCE

Las revisiones de las proyecciones del BCE para septiembre fueron pequeñas, tal como se esperaba. Sorprendentemente, el BCE espera un crecimiento de solo el 1,1% el próximo año, en comparación con el 1,3% en septiembre. Se dijo que esto se debía principalmente a los débiles datos de las encuestas (PMI) desde la última ronda de pronósticos. Los datos del PIB realmente sorprendieron al BCE al alza en el tercer trimestre. Por lo tanto, el BCE ve que la recuperación será bastante débil y dependerá en gran medida de un mayor ingreso real y consumo. El BCE sigue viendo riesgos de sesgo a la baja y, en comparación con las rondas de proyecciones anteriores del BCE, se puede considerar que el pronóstico de crecimiento del 1,3% para 2027 es bastante débil.

En general, parece que el BCE quizá haya reducido su potencial de crecimiento a largo plazo, dado que, a pesar de las cifras más débiles del PIB, las revisiones de las previsiones de inflación fueron muy pequeñas, especialmente para la inflación básica, y se produjeron principalmente en el corto plazo.

Se prevé que la inflación vuelva al objetivo del 2% en el transcurso de 2025 y los riesgos en torno a la inflación se dan en ambas direcciones. La inflación puede resultar persistente si los salarios siguen aumentando rápidamente y, además, las restricciones comerciales pueden provocar presiones sobre los costos en partes de las cadenas de suministro.

El personal del BCE prevé que la inflación vuelva al objetivo a lo largo de 2025

Sigue siendo restrictivo, pero no por mucho tiempo_3

Fuente: ECB Watch

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Previa de la Fed: buscando una postura neutral

Banco Danés

Banco Central

Previa de la Reserva Federal: Previendo una postura neutral_1

Desde que los participantes del FOMC presentaron sus últimas proyecciones económicas a mediados de septiembre, el precio de mercado de la tasa de política monetaria terminal real ha aumentado aproximadamente 60 puntos básicos. La curva OIS real a 1 año se estabiliza en torno al nivel del 1,7-1,8%, que es un 0,8-0,9% por encima de la mediana del punto real a largo plazo de septiembre. Si bien el recorte de 25 puntos básicos de la próxima semana es prácticamente un hecho, el verdadero foco está en cómo la visión de la tasa terminal del FOMC ha cambiado junto con los mercados.

Si bien parte del aumento en los precios del mercado se puede atribuir a la prima por plazo (la estimación del modelo ACM de la Reserva Federal de Nueva York para la prima por plazo de 10 años es aproximadamente 30 puntos básicos más alta que hace 3 meses), los mercados están descontando las expectativas de una economía más resistente y una política fiscal de apoyo.

Previa de la Reserva Federal: Previendo una política neutral_2

Pero mientras esperamos los detalles sobre esto último, nos cuesta entender por qué la Fed debería de repente estar más preocupada por el nuevo sobrecalentamiento de la economía. Los datos del IPC de esta semana mostraron un enfriamiento continuo tanto en la inflación de la vivienda como en la de los servicios no relacionados con la vivienda, lo que sugiere que la tendencia desinflacionaria subyacente sigue en marcha. La relación entre vacantes y desempleados se ha estabilizado en torno a 1,1, lo que sugiere que el equilibrio del mercado laboral es ligeramente más frío que antes de la pandemia. Tanto las medidas de las expectativas de inflación basadas en el mercado como en las encuestas siguen bien alineadas con el objetivo del 2%.

El bajo nivel de solicitudes de hipotecas y las débiles señales de demanda de préstamos comerciales de los últimos datos SLOOS de la Fed también sugieren que la postura actual de la política monetaria sigue siendo restrictiva. Por ello, creemos que la Fed puede seguir reduciendo las tasas hacia el nivel neutral no solo la próxima semana, sino también hasta 2025. Y en lo que respecta a la estimación del nivel neutral, no creemos que la magnitud del cambio en los precios del mercado esté todavía justificada. Un cambio al alza más modesto en los puntos de más largo plazo podría ser una sorpresa moderada para los mercados.

Esperamos pequeñas revisiones positivas de las previsiones de PIB e inflación para 2024 y 2025, pero creemos que las previsiones para 2026 se mantendrán estables. Creemos que Powell intentará adoptar un tono neutral en sus comentarios, pero es probable que de todos modos abra verbalmente la puerta a una desaceleración del ritmo de los recortes, en línea con lo que hemos escuchado de otros comentaristas de la Fed últimamente. Los mercados están descontando actualmente solo 6 puntos básicos para la reunión de enero, y no esperamos una revalorización drástica después de la próxima semana, ya que la decisión en última instancia depende de los datos que se publiquen más adelante. En nuestra opinión, 10-12 puntos básicos (o cerca del 50/50) sería un nivel justo en esta etapa. El escenario más probable de los mercados incluye recortes de tipos de 25 puntos básicos en cada una de las dos reuniones durante el primer semestre de 2025, pero seguimos creyendo que la Fed acabará recortando los tipos en todas las reuniones hasta junio.

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El recorte del RRP no auguraría un fin inminente del QT

La Fed también podría aplicar una reducción técnica adicional de 5 puntos básicos a la tasa ON RRP, como se discutió en las actas de noviembre, lo que la alinearía con el límite inferior del rango objetivo de los fondos federales. No creemos que tenga un impacto significativo en la postura general de la política, sino que, más bien, tal medida debería verse como una señal de que la Fed quiere pecar de cautelosa en medio del riesgo de repetir la turbulencia del mercado de repos en septiembre de 2019. En igualdad de condiciones, la reducción haría menos atractivo para los fondos del mercado monetario depositar efectivo en la facilidad, lo que podría proporcionar un impulso positivo a las condiciones de liquidez de los mercados. El uso de ON RRP alcanzó un máximo de más de USD 2300 mil millones hace unos dos años, pero el nivel ya ha disminuido a alrededor de USD 150 mil millones, lo que significa que el impacto sería modesto de todos modos.

El tipo de interés repo a un día basado en el mercado (SOFR, por sus siglas en inglés) se ha negociado principalmente en tándem con el tipo de los fondos federales en los últimos años, pero a medida que las condiciones de liquidez se han ido endureciendo gradualmente debido al QT, el SOFR ha experimentado picos ocasionales alrededor de las fechas de cambio de mes y trimestre. Las últimas fijaciones han vuelto a ser más altas, lo que podría aumentar la probabilidad del recorte. Si la Fed decide recortar el tipo ON RRP, Powell sin duda se enfrentaría a preguntas sobre el futuro del QT, que sigue drenando liquidez a un ritmo aproximado de 40.000 millones de dólares al mes.

Sin embargo, las perspectivas de liquidez a corto plazo no parecen demasiado preocupantes en nuestra opinión. La suspensión del techo de la deuda estadounidense termina a principios de 2025, lo que significa que el gobierno comenzará a utilizar su saldo de efectivo para financiar los déficits en curso hasta que el techo se levante o se suspenda nuevamente. En teoría, esto podría impulsar la liquidez hasta en USD 775 mil millones en el transcurso del primer semestre de 2025. Si los fondos restantes de la facilidad ON RRP también se devolvieran al mercado, el nivel de reservas bancarias podría incluso comenzar a aumentar nuevamente a pesar del QT. Por lo tanto, no esperamos que la Fed detenga el QT antes del segundo semestre de 2025 como muy pronto. Lea más en la sección STIR de RtM USD – December cut in the horizon (10 de diciembre).

Fuente: Banco Danské

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La economía del Reino Unido se contrae por segundo mes consecutivo y se contrae un 0,1% en octubre

justin

Económico

La economía del Reino Unido se contrajo inesperadamente en octubre en medio de la incertidumbre de las empresas y los consumidores antes del anuncio del presupuesto del gobierno recién elegido.

El producto interno bruto cayó aproximadamente un 0,1% mensual, dijo el viernes la ONS, y los funcionarios atribuyeron la caída a una disminución en la producción. Los economistas encuestados por la agencia de noticias Reuters habían proyectado un aumento del 0,1% del PIB en octubre.

Se trata de la segunda recesión económica consecutiva del país, tras una caída del PIB del 0,1% en septiembre.

Se estima que el PIB real creció un 0,1% en los tres meses hasta octubre, dijo la ONS, en comparación con los tres meses anteriores que terminaron en julio.

La libra esterlina cayó como consecuencia de los datos decepcionantes y se cotizó un 0,3% menos frente al dólar estadounidense, a 1,2627 dólares a las 7:45 am, hora de Londres.

En una declaración del viernes, la ministra de Finanzas del Reino Unido, Rachel Reeves, admitió que las cifras de octubre fueron “decepcionantes”, pero defendió las estrategias económicas divisivas del gobierno.

“Hemos puesto en marcha políticas para lograr un crecimiento económico a largo plazo”, dijo, citando cambios como un tope al impuesto de sociedades y el lanzamiento de una estrategia de infraestructura de 10 años.

A finales de octubre, Reeves dio a conocer el primer presupuesto del gobierno desde que reemplazó al antiguo gobierno conservador en julio.

El presupuesto incluía planes del gobierno del primer ministro Keir Starmer para aumentar los impuestos en 40.000 millones de libras (50.500 millones de dólares). Reeves dijo en su momento que esto se lograría mediante una serie de nuevas políticas, entre ellas un aumento de los pagos de la Seguridad Social a los empleadores (un impuesto sobre los ingresos), así como un aumento del impuesto a las ganancias de capital y la eliminación de los pagos de combustible de invierno a los jubilados.

Algunas de las políticas han sido objeto de críticas generalizadas. Por ejemplo, el aumento del impuesto sobre la nómina de la seguridad social ha provocado advertencias por parte de las empresas de que es menos probable que contraten nuevos trabajadores; un informe del sitio de contratación Indeed de esta semana sugiere que la política ya había tenido un efecto en las vacantes de empleo en Gran Bretaña.

Impacto de la tasa de interés

El dato del PIB de octubre marcó un nuevo golpe para la economía del Reino Unido, que todavía está luchando por mantener la inflación bajo control y también vio datos débiles de confianza del consumidor en una nueva lectura publicada el viernes.

Sin embargo, los observadores del mercado no están convencidos de que los últimos datos alteren el compromiso del Banco de Inglaterra con una reducción “gradual” de las tasas de interés.

El banco central redujo las tasas en 25 puntos básicos en su reunión más reciente en noviembre, y se espera que las mantenga estables en 4,75% en su reunión posterior la próxima semana, según datos del swap de índices nocturnos.

Thomas Pugh, economista británico de RSM, dijo que la nueva ronda de datos, junto con la inflación en Gran Bretaña que vuelve a subir hacia el 3%, indicaban un riesgo de que el Reino Unido estuviera "volviendo a caer en territorio de estanflación".

“Aún esperamos que la economía se acelere nuevamente en 2025, pero nuestro pronóstico de un crecimiento intertrimestral del 0,3% en el cuarto trimestre ahora parece demasiado ambicioso”, dijo.

“En cualquier caso, dudamos que los datos de hoy sean lo suficientemente malos como para llevar al Banco de Inglaterra a sorprender a los mercados con un regalo de Navidad adelantado: un recorte de tasas en su reunión del 19 de diciembre”.

Mientras tanto, Suren Thiru, director económico del Instituto de Contadores Públicos de Inglaterra y Gales, coincidió en que un recorte de tasas en Navidad era “dudoso”.

“A pesar de estas cifras sombrías, la probabilidad de un recorte de tasas este mes sigue siendo baja y es probable que algunos responsables de la formulación de políticas estén lo suficientemente preocupados por el reciente repunte de la inflación como para aplazar nuevamente la relajación de la política hasta febrero”, dijo Thiru en una nota.

Fuente:CNBC

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El yen se encamina a su racha de pérdidas más larga desde junio por las apuestas de que el BOJ mantendrá su postura

Owen Li

Banco Central

El yen se encamina a su racha de pérdidas más larga desde junio por las apuestas de que el BOJ mantendrá el nivel de 1

La moneda japonesa extendió sus pérdidas el viernes, cayendo un 0,6% a 153,48 por dólar, su nivel más bajo desde el 26 de noviembre. Ha bajado por quinto día y también se encamina a su peor semana en más de dos meses.

Bloomberg informó a principios de esta semana que los responsables de la política monetaria del Banco de Japón consideran que esperar hasta enero o más tarde para subir las tasas no tiene demasiados costes, porque existe un riesgo limitado de que la inflación se dispare. Están abiertos a un aumento la próxima semana dependiendo de los datos económicos y de la evolución del mercado, según el informe.

Los mercados monetarios redujeron las apuestas sobre un aumento de las tasas este mes tras el informe, y ahora asignan una probabilidad del 16% a ese resultado. Hace una semana, la probabilidad de un aumento era del 64%.

El informe trimestral Tankan del BOJ publicado el viernes mostró que la confianza entre las grandes empresas de Japón sigue siendo optimista, pero los datos no modificaron las expectativas sobre las tasas.

“Creemos que los riesgos apuntan a un yen más débil”, dijo Adarsh Sinha, estratega de divisas y tasas del Bank of America. “El Banco de Japón está en modo de espera mientras evalúa la futura política económica estadounidense”.

Fuente: Vassilis Karamanis

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La Fed se dispone a recortar 25 puntos básicos, pero indicará que el camino a seguir será más lento y menos profundo

EN G

Banco Central

Económico

Recorte de 25 puntos básicos, pero se prevén menos recortes para 2025

La Reserva Federal ha recortado los tipos en 75 puntos básicos en las dos últimas reuniones del FOMC y esperamos que lo haga en otros 25 puntos básicos el 18 de diciembre. Los expertos sugieren que la expectativa a largo plazo para los fondos federales es de alrededor del 3% y, con el tipo máximo actualmente en el 4,75%, tienen margen para jugar a medida que mueven la política monetaria desde territorio restrictivo hacia territorio neutral.

Sin embargo, hay que estar atentos a sus nuevos pronósticos económicos, ya que la política del presidente electo Trump de controles de inmigración, aranceles y recortes de impuestos personales y corporativos probablemente signifique que la Fed indica un camino más lento y superficial de flexibilización hasta 2025.

Tasa límite objetivo de los fondos federales (%) con duración entre la última subida de tipos y la primera reducción de tipos 1971-2024

La Reserva Federal se dispone a recortar 25 puntos básicos, pero señalará que el camino a seguir será más lento y menos profundo_1

Tres recortes de 25 puntos básicos en 2025

Hasta hace poco, el mercado había estado bastante dividido sobre si realmente habría un recorte de tasas en diciembre. Los datos de inflación no han hecho ningún progreso real hacia el objetivo del 2% en la metodología del IPC. Cuatro cifras consecutivas del 0,3% intermensual son demasiado buenas para sentirse cómodo. Sin embargo, ha habido mejores noticias sobre la medida favorita de la Fed, el deflactor básico del gasto de consumo personal. Los componentes clave de los informes del IPC y el IPP que se incorporan a esta medida más amplia de las presiones inflacionarias ofrecen aliento para una cifra favorable del 0,2% intermensual cuando se publique el 20 de diciembre.

El doble mandato de la Fed implica que también debe prestar mucha atención a lo que sucede en el mercado laboral. Las claras señales de enfriamiento, como la desaceleración del crecimiento de las nóminas, la caída del empleo a tiempo completo y el aumento del desempleo, justifican que la Fed acerque su política a la neutralidad. Con 23-24 puntos básicos de un recorte de 25 puntos básicos incluido en los precios de los contratos de futuros, parece que ya está todo decidido.

Expectativas de ING para las previsiones actualizadas de la Reserva Federal

La Reserva Federal se dispone a recortar 25 puntos básicos, pero indicará que el camino a seguir será más lento y menos profundo_2

El mercado también se centrará en lo que la Reserva Federal tiene que decir sobre 2025. La tabla anterior muestra lo que esperamos que sugiera la Fed en comparación con lo que proyectó en septiembre. Se prevé que el crecimiento y la inflación se revisen un poco al alza para fines de 2024, mientras que el desempleo se reducirá ligeramente, pero no esperamos que cambien drásticamente sus pronósticos para 2025. La historia del crecimiento a corto plazo se ve reforzada por la claridad de las elecciones y la sensación de que la postura regulatoria pro-empresarial de Trump, junto con un entorno de impuestos bajos, debería ser favorable, pero existe cierto nerviosismo con respecto al impacto potencial del proteccionismo comercial y los controles de inmigración.

En la reunión del FOMC de marzo, la Fed tendrá una comprensión más clara de los planes de aranceles, impuestos y gastos del presidente Trump y, como tal, esperaríamos que dejaran las revisiones importantes de las previsiones hasta entonces. No obstante, el riesgo de un crecimiento ligeramente más fuerte a corto plazo con la amenaza de una mayor inflación (los aranceles elevan los precios de los bienes y los controles de inmigración podrían elevar los salarios y los costos en sectores como la agricultura, la construcción y la hostelería) significa que esperamos que indiquen solo tres recortes de tasas en 2025. Anteriormente habían sugerido cuatro. Esperamos 25 puntos básicos de recortes por trimestre en 2025 con una tasa terminal de alrededor del 3,75% en el tercer trimestre.

Ajuste técnico en marcha para la tasa repo inversa de la Fed

Las actas de la última reunión del FOMC hicieron referencia a un posible ajuste técnico de la tasa repo inversa de la Fed. Actualmente se encuentra en el 4,55%, y por lo tanto 5 puntos básicos por encima del piso de los fondos federales en el 4,5% (con el techo en el 4,75%). La sugerencia es que la tasa repo inversa se reduzca en 5 puntos básicos, dejándola plana en el piso de la tasa de fondos. Técnicamente, lo que sucedería es que los tipos de interés de los fondos federales se reducirían en 25 puntos básicos, y la tasa repo inversa se reduciría en 30 puntos básicos, lo que dejaría los tipos de interés de los fondos federales y repo inversa planos en el 4,25%. La otra tasa clave, el interés sobre las reservas, se encuentra actualmente en el 4,65%, y por lo tanto 15 puntos básicos por encima del piso. Se proyecta que también se reduzca en 25 puntos básicos, manteniendo así los diferenciales frente a los tipos de interés de los fondos federales sin cambios.

¿Cuáles son las implicaciones de todo esto? Hay algunas partes en movimiento aquí. En primer lugar, el trabajo principal de la Fed aquí es administrar la tasa efectiva de fondos federales. Esta se encuentra actualmente en 4.58%. Generalmente se ubica entre la tasa de recompra inversa y la tasa sobre reservas. El interés sobre reservas ha sido el factor más impactante que impulsa la tasa efectiva de fondos, que a su vez está impulsada por la actividad de efectivo a un día de los bancos federales de préstamos hipotecarios. Este diferencial se ha mantenido estable en 7 puntos básicos, y es probable que se mantenga así, aunque en todo caso, el efecto podría ser tentar a la tasa efectiva de fondos a la baja. Pero en general, esperaríamos que el diferencial con la tasa sobre reservas se mantenga. Eso haría que la tasa efectiva de fondos baje 25 puntos básicos, al 4.33%.

El principal resultado de esto es una menor compensación por el efectivo que regresa a la Fed a través de la facilidad de recompra inversa, lo que hace que esa facilidad sea menos atractiva en el margen. A su vez, esto sigue impulsando la disminución en el uso de la facilidad. Esa ha sido la dirección en todo caso. El beneficio adicional es que los saldos de recompra inversa tienden a cero antes de consumir las reservas bancarias. En última instancia, cuando las reservas bancarias caigan, el programa de ajuste cuantitativo de la Fed se detendría. Sin embargo, no es algo de lo que preocuparse hasta el segundo trimestre de 2025 como muy pronto, creemos.

La tendencia firme del dólar resistirá la prueba del FOMC

Los diferenciales de tasas han sido un factor importante de la tendencia alcista del dólar desde principios de octubre y dudamos que la reunión del FOMC afecte significativamente la tendencia alcista subyacente del dólar. En este sentido, no vemos cambios sustanciales en lo que se descuenta para el ciclo de flexibilización de la Fed y esto debería mantener los diferenciales de tasas del dólar relativamente amplios.

En cambio, el mercado cambiario sigue en modo de espera antes de la investidura de Donald Trump en enero. El temor/expectativa es que esta vez pueda salir de la situación con mayor rapidez en lo que respecta a los aranceles, y que los aranceles o las devaluaciones competitivas del tipo de cambio en respuesta a los aranceles sean ambos positivos para el dólar.

Actualmente, el dólar está desafiando las tendencias estacionales de debilidad en diciembre y dudamos que el FOMC deba demostrar que representa un riesgo de evento negativo. En cambio, la dirección de viaje para el EUR/USD es claramente a la baja y tal vez para fines de año o principios de enero, el EUR/USD debería tocar nuevos mínimos cerca de 1,02/03.

Fuente:ING

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USD/CHF: riesgo alcista en el horizonte

justin

Económico

Forex

El SNB sorprendió con un recorte de 50 puntos básicos para dejar la tasa de referencia en el 0,5%. Los mercados se dividieron entre un recorte de 25 y 50 puntos básicos. El USD/CHF se vio por última vez en niveles de 0,8938, señalaron los analistas de divisas de UOB Group, Quek Ser Leang y Lee Sue Ann.

La característica de refugio seguro del CHF podría jugar un papel importante

“Hubo un pequeño cambio en la declaración para decir que los responsables de la política monetaria 'ajustarán su política monetaria si es necesario para garantizar que la inflación se mantenga dentro del rango consistente con la estabilidad de precios a mediano plazo'. En comparación con su declaración de septiembre, que indicó que 'pueden ser necesarios más recortes en la tasa de política del SNB en los próximos trimestres para garantizar la estabilidad de precios a mediano plazo'. La frase 'más recortes' fue eliminada en la declaración actual. El presidente del SNB, Schlegel, dijo que 'si es necesario, ajustaremos la tasa en la reunión de marzo... toleraremos una inflación fuera del rango de 0 - 2%'”.

“Da la impresión de que las autoridades serán más tolerantes con cualquier caída de la inflación en el corto plazo, pero seguirán estando atentas a la apreciación del franco suizo. El comunicado menciona que el BNS está preparado para intervenir en los mercados cambiarios si es necesario y que Schlegel reiteró su disposición a implementar tasas de interés negativas si es necesario. En general, mantenemos una ligera tendencia bajista sobre el franco suizo debido a la postura moderada del BNS , que está atenta a la fortaleza del franco suizo, en medio de las presiones desinflacionarias en curso”.

“Dicho esto, la característica de refugio seguro del CHF puede jugar un papel en caso de aversión al riesgo geopolítico o durante episodios de incertidumbre política en Alemania y Francia. El USD/CHF subió. El impulso bajista en el gráfico diario se desvaneció mientras que el RSI subió. Los riesgos se inclinaron al alza. Resistencia en 0.8955, 0.9020 (76.4% de retroceso de Fibonacci del máximo al mínimo de 2024). Soporte en 0.8850 (DMA 21), niveles de 0.88 (50% de Fibonacci)”.

Fuente: FXSTREET

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La Reserva Federal debería mantenerse al margen de la lucha por las letras del Tesoro

Saif

Económico

La Reserva Federal ha iniciado su ciclo de recortes de tasas, y el consenso de Wall Street es que el ajuste cuantitativo terminará en marzo de 2025. La Fed tendrá entonces que tomar la decisión crítica, aunque aparentemente adormecida, sobre la estructura de vencimientos de su cartera.

Antes de la crisis financiera de 2008, las letras representaban más de la mitad de la cartera de bonos del Tesoro, y casi tres cuartas partes de ella vencían en un plazo de tres años. Chris Waller –miembro de la junta de gobernadores de la Reserva Federal y candidato preseleccionado para ser el próximo presidente de la Reserva Federal– pronunció recientemente un nostálgico discurso sobre este tema, en el que dijo: “Me gustaría ver un cambio en las tenencias de bonos del Tesoro hacia una mayor proporción de títulos del Tesoro a corto plazo”.

De hecho, cuando en 2019 la Fed comenzó a expandir su balance (no por razones de flexibilización cuantitativa, sino simplemente para adaptarse a una economía en crecimiento), el crecimiento de su balance provino únicamente de la compra de letras del Tesoro.

Aunque esto pueda parecer trivial, esta elección es más que un mero ejercicio de definición de la cartera "neutral" del banco central. Las actas de la reunión del Comité Federal de Mercado Abierto de la Reserva Federal de noviembre revelaron: "Varios participantes señalaron que el apalancamiento en el mercado de títulos del Tesoro seguía siendo un riesgo y comentaron que sería importante seguir de cerca la evolución de la resiliencia del mercado".

Pero la Fed tiene más responsabilidad que vigilar este riesgo. Cualquier cambio hacia una cartera de solo letras significaría privar a los inversores institucionales de efectivo de esas letras y obligarlos a proporcionar financiación a corto plazo de los títulos del Tesoro a largo plazo a los inversores apalancados.

Del balance de la Reserva Federal a los fondos de cobertura

Las actas del FOMC también dijeron: "El apalancamiento en los fondos de cobertura se mantuvo alto, en parte debido a la prevalencia del comercio entre futuros y efectivo del Tesoro".

La operación de base explota el diferencial de arbitraje entre los futuros del Tesoro y los bonos del Tesoro en efectivo que se pueden "entregar" en esos contratos de futuros. Un fondo de cobertura se coloca en largo en el bono del Tesoro y en corto en el contrato de futuros correspondiente que se negocia relativamente bien (con administradores de activos en el otro lado de los futuros) y cobra la "base" o diferencial. Calculada de forma conservadora , la base captura 45 puntos básicos anualizados, que los fondos de cobertura apalancan al menos 20 veces en acuerdos de recompra o corretaje preferencial para obtener un rendimiento anualizado de más del 9%.

El Comité Asesor de Préstamos del Tesoro (un grupo de participantes del mercado que asesora al Tesoro) dijo que 20x es, "anecdóticamente", una buena aproximación al apalancamiento comercial. Un artículo de los investigadores de la Reserva Federal Ayelen Banegas y Phillip Monin informó que los fondos de cobertura tenían un apalancamiento promedio de 56x en los préstamos repo del Tesoro.

En realidad, la operación no está exenta de riesgos ; es particularmente riesgosa cuando hay una "corrida por el efectivo" y la base diverge. El caso más infame fue el de cuando la pandemia golpeó la economía, cuando las tasas iban a bajar durante más tiempo, por lo que los precios de los futuros subieron, pero aun así los bonos del Tesoro en efectivo se vendieron porque los inversores buscaban efectivo.

El tamaño real de la operación también es desconocido , pero los indicadores actuales sugieren que es mayor que su pico anterior a la pandemia. A principios de este mes, el Consejo de Supervisión de Estabilidad Financiera informó : "A septiembre de 2024, los contratos de futuros del Tesoro netos en corto de los fondos apalancados tenían un valor nocional de 1,1 billones de dólares, casi el doble del pico observado en el período previo a la pandemia de COVID-19".

¿Qué tiene que ver el trading de base con las opciones de cartera de la Fed? Bueno, en la limitada historia de QT que tenemos, parece que la máquina de trading de base se pone en marcha a toda marcha cuando la Fed vuelve a poner la duración en el mercado.

QT y el comercio de base de los fondos de cobertura: una relación simbiótica

El Tesoro amplió considerablemente la duración de sus emisiones en ambas eras de flexibilización cuantitativa. Aumentó el vencimiento promedio ponderado de la deuda pendiente del Tesoro a 70 meses durante la flexibilización cuantitativa posterior a la crisis financiera de 2008, desde 55 meses antes; el vencimiento promedio ponderado aumentó a 75 meses en medio de la flexibilización cuantitativa de la era de la pandemia (gráfico 1).

Figura 1. Vencimiento promedio ponderado de la deuda negociable pendiente

La Reserva Federal debería mantenerse al margen de la lucha por las letras del Tesoro_1

Fuente: Tesoro de EE.UU.

Estos aumentos se agotaron o cayeron una vez que la Fed detuvo las compras de bonos y comenzó el QT. Durante estos episodios de QT, cuando la Fed estaba impulsando la nueva duración del Tesoro en los mercados privados, la operación de base de los fondos de cobertura parece haber hecho gran parte del trabajo pesado. Después de la crisis financiera de 2008, la Fed comenzó a desprenderse de bonos en octubre de 2017; después de la pandemia, el QT comenzó en junio de 2022. Ambas fechas parecen puntos de inflexión en los diversos indicadores de tamaño de las operaciones de base de los fondos de cobertura (Figuras 2 y 3).

Figura 2. Las posiciones cortas netas de los fondos de cobertura en futuros de bonos del Tesoro han aumentado aún más, a medida que las posiciones largas netas de los gestores de activos han seguido creciendo.

Posicionamiento neto agregado en futuros de bonos del Tesoro de EE. UU., $bn

La Reserva Federal debería mantenerse al margen de la lucha por las letras del Tesoro_2

Fuente: Consejo de Supervisión de la Estabilidad Financiera

Figura 3. Posicionamiento neto de repos de fondos de cobertura

Fuente: Jonathan Glicoes, Benjamin Iorio, Phillip Monin y Lubomir Petrasek (Junta de la Reserva Federal)Nota: El repo neto se define como las posiciones de repo totales menos las posiciones de repo inversas mantenidas por fondos de cobertura calificados que informan en el Formulario PF de la SEC.

Los pisos de fabricación de los fondos de cobertura

Por supuesto, no hay nada inherentemente malo en que los fondos de cobertura asuman el riesgo de transformación de vencimientos y reciban un pago por ello, pero vale la pena analizar en profundidad qué tipo de transformación de vencimientos les estamos pidiendo y si vale la pena correr el riesgo de que se agrave la operación de base o si existe una mejor manera de hacerlo.

En el mercado de operaciones de base, los fondos de cobertura toman bonos del Tesoro a largo plazo y los utilizan para fabricar diferentes instrumentos del Tesoro: repos a corto plazo respaldados por bonos del Tesoro que luego pueden ser mantenidos por la fuente última de fondos: las pilas de efectivo institucional. Desde una perspectiva de gestión de efectivo institucional, un repo respaldado por bonos del Tesoro está totalmente dominado por una letra del Tesoro. No hay riesgo de contraparte, ni riesgo de duración en la garantía, ni riesgo de tener que tomar posesión de un activo que el fondo de liquidez no puede poseer.

El Tesoro está perdiendo así una oportunidad de emitir sustancialmente más letras, cuyo tamaño puede al menos ser aproximado por el volumen de las operaciones de base. De hecho, esa emisión desplazaría a las operaciones. Sin embargo, el candidato a secretario del Tesoro, Scott Bessent, escribió en el Wall Street Journal que la reciente tendencia del Tesoro hacia la emisión a corto plazo "ha distorsionado los mercados del Tesoro", sugiriendo que buscará extender el plazo de la emisión de bonos del Tesoro.

Por ello, es especialmente importante que la Fed evite agravar aún más el problema reasignando fondos a las letras o concentrándose exclusivamente en ellas cuando se reanude el crecimiento orgánico del balance. Esto no quiere decir que sería apropiado que la Fed comprara exclusivamente duración, ya que eso se vería y se sentiría como financiamiento monetario.

Sin embargo, la cartera de la Fed debería utilizar una estrategia que ha utilizado en pequeñas dosis en el pasado: debería tratar de hacer coincidir el vencimiento de su cartera con el de la deuda del Tesoro en circulación. Esto evita incentivar la emisión de una duración determinada y evita el resultado negativo neto para la estabilidad financiera de exacerbar la escasez de letras.