Seis razones por las que los diferenciales de crédito seguirán siendo ajustados

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Resumen:

Los diferenciales deberían permanecer dentro de un rango comercial estrecho y retroceder rápidamente hacia niveles más ajustados.

La oferta, las elecciones y los recortes de tipos siguen siendo los tres pilares que sustentan la evolución de los diferenciales en los próximos meses. Prevemos que los diferenciales se mantendrán en un rango de negociación estrecho durante el resto del año y que la volatilidad se verá acentuada por estos tres pilares.

Una combinación de temores de recesión en Estados Unidos, inquietudes sobre un conflicto más amplio en Oriente Medio, la desintegración del carry trade japonés debido al mejor desempeño del yen y los mercados que ahora incorporan a los precios un recorte más agresivo de las tasas de la Reserva Federal han contribuido a la reciente debilidad del crédito. Esperamos que también pueda haber cierta volatilidad en torno a las elecciones estadounidenses de noviembre. En nuestra opinión, estos períodos de ampliación crean una oportunidad para la recuperación, ya que los diferenciales se mantendrán en su mayoría contenidos y se recuperarán rápidamente en caso de fuertes factores técnicos.

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Seis razones por las que los diferenciales se mantendrán ajustados

Fortalecimiento técnico: la demanda es abundante

Los factores técnicos han mantenido a los mercados crediticios bastante comprimidos y dentro de un rango en los últimos seis meses. Siguen existiendo fuertes entradas de capital en el sector crediticio gracias a los muy atractivos rendimientos. La demanda de crédito sigue siendo alta, y los rendimientos aún superan ligeramente a los rendimientos de los dividendos.

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También hemos visto fuertes entradas de fondos mutuos y ETF, con entradas de grado de inversión en euros que ascienden al 6% de los activos bajo gestión (AuM) en lo que va de año, y casi al 8% en una base de 52 semanas. El alto rendimiento en euros sigue siendo positivo, pero en menor medida, con solo el 3,3% de los AuM ingresando en términos anuales. La misma alta demanda de crédito también se observa en el crédito en dólares en términos anuales, con más del 6% de los AuM fluyendo hacia USD IG y poco menos del 6% de los AuM hacia USD HY.

Los flujos de fondos mutuos EIR IG se han concentrado mucho en el extremo corto del crédito durante los últimos meses. En términos acumulados, el área de 0 a 4 años ha visto un flujo de entrada del 6,5 % de los activos bajo gestión, y el área de 4 a 6 años ha visto un flujo de entrada del 5,2 % de los activos bajo gestión. Mientras tanto, el segmento de 6 años o más solo ha visto un flujo del 2,6 % de los activos bajo gestión en lo que va del año.

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En los últimos meses ya hemos visto cierta inclinación de las curvas de crédito, pero esperamos que se produzcan más. El extremo largo no es lo suficientemente atractivo como para posicionarse allí (salvo en el mercado primario, cuando se ofrece alguna prima por nueva emisión). La zona de valor sigue estando en la parte corta de la curva, tanto desde el punto de vista del diferencial como del rendimiento (ya que las curvas de rendimiento siguen pareciendo planas). En el caso de las empresas, el nivel de inclinación del diferencial es de 20 puntos básicos, y esperamos que continúe hasta los 30 puntos básicos. De manera similar, en el caso de los diferenciales financieros, la inclinación actual es de 30 puntos básicos, y esperamos que alcance los 40 puntos básicos (utilizando el diferencial entre el índice a 7-10 años y el índice a 3-5 años).

Por último, el Banco Central Europeo sigue teniendo una participación bastante significativa en el mercado de crédito corporativo en euros. En la actualidad, el BCE tiene 303.000 millones de euros en el marco del Programa de Compra de Bonos Corporativos y 46.000 millones de euros en el marco del Programa de Compra de Bonos de Emergencia Pandémica. Se trata de un importante 20% del mercado de crédito corporativo en euros, que asciende a unos 1,7 billones de euros. Esto reduce la volatilidad del mercado en tiempos de debilidad y actúa como un respaldo para los diferenciales.

Fortalecimiento técnico – desaceleración de la oferta

En lo que va de año, la oferta ha sido sólida: la oferta corporativa hasta la fecha ya se sitúa en 257.000 millones de euros, por encima de los años anteriores, y la oferta financiera en 351.000 millones de euros. La sorpresa al alza ha sido recibida con una demanda muy fuerte, ya que los niveles de suscripción han alcanzado niveles récord (una media de casi cuatro veces frente a la media normal de tres veces), mientras que las primas de las nuevas emisiones han sido muy bajas (tan bajas como 0-4 puntos básicos en promedio).

Como se sospechaba, la oferta ha sido significativa en la primera mitad del año, con una concentración anticipada para aprovechar la gran demanda, los diferenciales relativamente ajustados y la incertidumbre en el horizonte para la segunda mitad del año con crecientes preocupaciones geopolíticas y múltiples elecciones en curso.

Normalmente, veríamos una división de 60-40 entre la primera mitad del año y la segunda. Este año, esperamos que la división sea más cercana a 70-30. El mercado primario ya se ha abierto de nuevo bastante pronto y se han fijado los precios de muchas ofertas. Naturalmente, a finales de agosto y septiembre todavía habrá abundante oferta, pero una desaceleración en el cuarto trimestre será más drástica.

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Habíamos previsto un aumento, pero no un récord, de la oferta de valores corporativos en 2024. Sin duda, estamos en camino de ver más oferta que el año pasado, a pesar de una desaceleración prevista en el segundo semestre. Sin embargo, es posible que veamos una oferta ligeramente superior a la prevista anteriormente. Esto se produce tras un aterrizaje suave y, como tal, un aumento de la actividad de la media móvil. Esperamos que la oferta siga satisfaciéndose con una fuerte demanda. Las operaciones que se han cotizado en la última semana ya han tenido una demanda muy fuerte con NIP todavía bajos y grandes libros. El valor en el mercado sigue estando muy presente en estos niveles y refuerza nuestra visión de un mercado de compra en las caídas.

Rendimiento total con tasas decrecientes

El rendimiento total debería aumentar más a medida que los tipos sigan cayendo en los próximos meses. Los tipos swap del euro ya han bajado sustancialmente, cayendo más de 100 puntos básicos en comparación con esta misma época el año pasado, y cayendo 50 puntos básicos en los últimos meses desde los máximos de este año. Como resultado, los títulos corporativos en euros prevén un rendimiento del 2% hasta el momento y los títulos financieros en euros han experimentado un rendimiento del 2,7%. Este sólido rendimiento total debería aumentar aún más en los próximos meses, ya que nuestros estrategas de tipos esperan una nueva reducción de los tipos de entre 10 y 20 puntos básicos, y un cierto empinamiento de las curvas de tipos a medida que continúan los recortes de tipos.

Panorama macroeconómico mayoritariamente favorable

El panorama macroeconómico sigue pareciendo favorable en general. La recesión no es nuestro escenario base, y es más probable que se produzca un aterrizaje suave, en particular en Europa. La inflación se ha mantenido en gran medida bajo control y no prevemos un repunte en este momento (aunque un repunte de la inflación es un riesgo para nuestra perspectiva más constructiva).

Además, en caso de que Trump llegue a la presidencia en Estados Unidos (y en particular en un escenario restringido en el que el Congreso esté dividido, con los demócratas ganando el Senado y los republicanos ganando la Cámara de Representantes), Trump tendrá más en cuenta el terreno de juego internacional. Esto probablemente se traducirá en un acuerdo con Rusia sobre el conflicto de Ucrania y, potencialmente, en cierta reducción de las tensiones en Oriente Medio. Ambos son aspectos positivos para el crédito, pero aún es dudoso que se llegue a un acuerdo favorable con Rusia. Y, por otro lado, cualquier implementación de aranceles es negativa para el PIB.

Recuperación de bienes inmuebles

El sector inmobiliario estatal se ha recuperado mucho en los últimos meses después de haber sentido realmente los efectos del entorno de tipos más altos. El diferencial con el índice general casi se ha recuperado hasta los niveles de enero de 2022, que solían tener una prima media de entre 25 y 30 puntos básicos para el sector, frente a los 40 puntos básicos actuales. Esto supone una reducción respecto del importante diferencial de 190 puntos básicos en los picos de los tipos de interés inmobiliarios.

Naturalmente, todavía hay cierta tensión e incertidumbre en algunos aspectos del sector, pero la mayoría de los nombres se encuentran en una posición bastante cómoda. Ha habido cierta dispersión entre los nombres en términos del desempeño de las cifras trimestrales. En términos generales, el crecimiento de las ganancias sigue siendo sólido, mientras que las valoraciones han mostrado signos de tocar fondo y han disminuido en algunos lugares, pero la recuperación será variada. También hemos visto que algunos emisores regresan al mercado de bonos, una fuerte señal positiva. Con las tasas cayendo más a partir de ahora, el sector debería seguir sintiendo alivio.

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CDS ajustado y iTraxx Main

Los niveles de los CDS se están negociando bastante ajustados. El iTraxx principal se negocia a solo 54 puntos básicos, cerca de los niveles más ajustados observados en los últimos dos años, y se negocia dentro de los diferenciales de efectivo. Esto indica el bajo nivel de riesgo que se está descontando y una volatilidad notablemente baja. La tasa de incumplimiento implícita a un año del iTraxx principal en este momento es de solo el 0,75%. Six Reasons Credit Spreads Are Set to Stay Tight_7

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