¿Puede algo detener el excepcionalismo estadounidense?

Económico

Resumen:

Perspectivas macroeconómicas y de clases de activos para diciembre.

2024 ha sido otro año de excepcionalismo estadounidense: el crecimiento económico de EE. UU. sorprendió repetidamente al alza y superó a otras economías avanzadas, las acciones estadounidenses superaron con creces a las acciones ex-EE. UU. y el dólar estadounidense subió. Pero esta acción del precio simplemente continuó una tendencia que se ha extendido durante casi 15 años.

Desde que el mercado de valores tocó fondo después de la crisis financiera mundial en marzo de 2009, el índice MSCI USA superó al MSCI ex USA en un 4,5 % anual en términos de USD. Este desempeño superior de EE. UU. refleja varios factores favorables, incluido un crecimiento más rápido del PIB nominal y de las ganancias, una mayor expansión de los márgenes y un aumento en las valoraciones. Un entorno empresarial comparativamente favorable, el estímulo fiscal y, fundamentalmente, el predominio de las empresas tecnológicas de gran capitalización respaldan estas tendencias.

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Con este historial histórico, es difícil apostar contra Estados Unidos. Y las políticas de "Estados Unidos primero" del presidente entrante Trump deberían respaldar las acciones estadounidenses a través de recortes de impuestos y desregulación, al tiempo que socavan desproporcionadamente a las empresas ex estadounidenses vulnerables a la incertidumbre arancelaria.

La economía estadounidense sigue avanzando a buen ritmo, con un crecimiento positivo de los salarios reales y una productividad sólida, mientras que Europa y China sufren una débil confianza del consumidor y un estancamiento en la manufactura global. Además, hay pocos indicios de que la inteligencia artificial (IA) vaya a sufrir un tropiezo, algo que afecta desproporcionadamente a las empresas tecnológicas estadounidenses y que debería mejorar la productividad de las empresas estadounidenses en una variedad de industrias. Hemos estado sobreponderados en acciones estadounidenses durante la mayor parte de 2024 y planeamos mantener esta posición hasta 2025.

Solo hay un problema: las valoraciones. El precio/beneficio a 12 meses del SP 500 está por encima del percentil 90 de cara a 2025, y el desafío de valoración de Estados Unidos ya no se limita a las empresas tecnológicas de gran capitalización: las acciones estadounidenses, excluyendo a las "Siete Magníficas", también han alcanzado el percentil 90. La valoración no es una herramienta de cronometraje y tiene un bajo poder explicativo del rendimiento en un período inferior a un año. Pero en marcos temporales más largos, esto importa y la reversión a la media, en respuesta a un conjunto valioso de catalizadores, puede comenzar en cualquier momento.

Dadas las valoraciones relativas extremas y un fuerte consenso sobre el desempeño superior de EE. UU. el próximo año, vale la pena explorar formas en que los mercados podrían sorprender para que estemos listos para ajustarnos cuando los hechos cambien.

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¿Qué podría perturbar el excepcionalismo estadounidense?

(i) Disminución de los diferenciales de crecimiento

El crecimiento estadounidense ha sorprendido repetidamente al alza gracias a la política fiscal y al gasto resiliente de los hogares. Pero el apoyo fiscal se desvanecerá el año próximo (los posibles recortes de impuestos incrementales no entrarán en vigor hasta 2026), y la inmigración más lenta puede afectar al crecimiento agregado. ingresos y gastos. A diferencia de Estados Unidos, el crecimiento europeo ya ha sido débil, lo que permitió recortes más agresivos del Banco Central Europeo, que deberían ayudar a la vivienda y dar a los consumidores europeos la confianza necesaria para empezar a gastar sus ahorros. Desde el punto de vista de las expectativas del mercado, el crecimiento de Estados Unidos ha pasado por una serie de mejoras este año y tiene un listón más alto que seguir superando, mientras que el resto del mundo se enfrenta a un listón bajo para mejorar.

Una convergencia en el crecimiento entre Estados Unidos y el resto del mundo recibiría un impulso si las principales economías, a saber, Alemania y China, adoptan una política fiscal más expansiva. En el caso de Alemania, la elección federal anticipada del 23 de febrero tiene la capacidad de generar nuevas ideas sobre la política fiscal. Para China, creemos que la expansión fiscal tiene capacidad de aumentar. Es posible que los responsables políticos chinos se hayan dejado margen para actuar en el escenario de una guerra comercial que frene el crecimiento.

Vale la pena recordar que en el primer año de Trump como presidente en 2017, los mercados emergentes superaron con creces a las acciones estadounidenses y el dólar se depreció, lo que sorprendió a la mayoría de los inversores. Esto se puede atribuir en gran medida al estímulo de China que impulsa la manufactura global, lo que hace que Estados Unidos sea menos excepcional. Por supuesto, la guerra comercial entre Estados Unidos y China comenzó el año siguiente, lo que revirtió esta tendencia.

Cabe destacar que aún creemos que el crecimiento absoluto en Estados Unidos superará el desempeño, y los riesgos están sesgados a la baja para el resto del mundo en comparación con Estados Unidos, pero dados los puntos de partida y las expectativas, existe el riesgo de que el crecimiento converja más rápidamente de lo que esperamos.

(ii) Trump 2.0 no es Trump 1.0

En el primer mandato del presidente electo Trump, tenía un mandato claro para impulsar el crecimiento del PIB nominal. La inflación fue una preocupación menor, los déficits y la deuda en relación con el PIB fueron mucho menores y los rendimientos a 10 años estaban en el 2%. A diferencia de 2016, una de las razones, si no la razón clave,Trump fue elegido este año porque estaba descontento con la inflación.

El mandato de Trump es diferente esta vez: si bien los aranceles y los recortes de impuestos son promesas de campaña que probablemente se cumplirán, los votantes presumiblemente no estarían contentos con las políticas que hacen subir demasiado los precios de los bienes o hacen que la vivienda sea aún menos asequible a través de tasas hipotecarias más altas. Estas realidades políticas pueden actuar como restricciones a los planes arancelarios y fiscales de Trump. A pesar de las amenazas, puede terminar cumpliendo mucho menos en el frente arancelario, lo que debería aliviar las primas de riesgo en las acciones y monedas no estadounidenses. También puede tener que reducir los planes de impuestos corporativos y estímulo para garantizar que los rendimientos y las tasas hipotecarias estadounidenses no aumenten demasiado bruscamente.

(iii) Concentración sectorial

El excepcionalismo estadounidense ha sido impulsado en gran parte por el dominio en el sector tecnológico. Los Siete Magníficos ahora representan casi un tercio de la capitalización del mercado estadounidense, un grado sorprendente de concentración. El nivel actual de valoraciones refleja altas expectativas de ganancias y ventas, que aumentan el listón para las sorpresas. En los últimos trimestres, la magnitud de las sorpresas en las ganancias del sector tecnológico ha comenzado a disminuir desde niveles muy elevados. Las valoraciones podrían verse cuestionadas si esta tendencia se extiende.

En los últimos dos años, las grandes empresas tecnológicas han aumentado drásticamente el gasto de capital para desarrollar infraestructura de IA. Pero hay mucha incertidumbre sobre cuándo y en qué medida estas empresas podrán monetizar este gasto de capital en serio. Los inversores pueden comenzar a perder la paciencia si se retrasa la adopción de capacidades de IA.

Además, los actuales campeones de IA se benefician de la baja competencia que sustenta márgenes de beneficio elevados. Pero es poco probable que este entorno dure para siempre, especialmente si el gobierno sigue adelante con las acciones antimonopolio. Si bien creemos que el gobierno de EE. UU. está concentrado en que EE. UU. gane la carrera de la IA y no hará demasiado para socavar a sus campeones tecnológicos, la gran concentración de estas empresas hace que valga la pena monitorear cualquier riesgo para sus perspectivas.

Asignación de activos

En nuestra opinión, la anticipación de las políticas pro crecimiento de Trump puede seguir apoyando a las acciones estadounidenses hasta 2025. Además, es probable que la incertidumbre arancelaria limite la capacidad de las acciones fuera de EE. UU. para Seguimos teniendo una ponderación superior a la del mercado de gran capitalización de EE. UU.Índices de pequeña capitalización y ponderación igualitaria frente a Europa. También tenemos posiciones largas en USD frente a EUR y CNH. Dicho esto, somos conscientes de que el excepcionalismo estadounidense puede llegar a ser demasiado exagerado, dejando a los mercados vulnerables incluso a cambios menores en la narrativa. Como se mencionó anteriormente, estamos monitoreando los diferenciales de crecimiento relativo, las políticas fiscales y arancelarias actuales de Trump y cualquier cuestionamiento de la narrativa de la IA. En cuanto al crecimiento específicamente, existe el potencial de que los datos económicos de EE. UU. se moderen orgánicamente hasta 2025. Muchos recortes de tasas de la Fed ya se han descontado y hemos comenzado a agregar duración en las carteras a medida que la relación riesgo-recompensa ha mejorado. El oro también es un diversificador de cartera eficaz ante la generosidad fiscal, el riesgo geopolítico o los problemas con la credibilidad de la Fed.

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