¿Puede algo detener el excepcionalismo estadounidense?

Económico

Resumen:

Perspectivas macroeconómicas y de clases de activos para diciembre.

2024 ha sido otro año de excepcionalismo estadounidense: el crecimiento económico de EE. UU. sorprendió repetidamente al alza y superó a otras economías avanzadas, las acciones estadounidenses superaron con creces a las acciones ex-EE. UU. y el dólar estadounidense subió. Pero esta acción del precio simplemente continuó una tendencia que se ha extendido durante casi 15 años.

Desde que el mercado de valores tocó fondo después de la crisis financiera mundial en marzo de 2009, el índice MSCI USA superó al MSCI ex USA en un 4,5 % anual en términos de USD. Este desempeño superior de EE. UU. refleja varios factores favorables, incluido un crecimiento más rápido del PIB nominal y de las ganancias, una mayor expansión de los márgenes y un aumento en las valoraciones. Un entorno empresarial comparativamente favorable, el estímulo fiscal y, fundamentalmente, el predominio de las empresas tecnológicas de gran capitalización respaldan estas tendencias.

¿Puede algo detener el excepcionalismo estadounidense?_1

Con este historial histórico, es difícil apostar contra Estados Unidos. Y las políticas de "Estados Unidos primero" del presidente entrante Trump deberían respaldar las acciones estadounidenses a través de recortes de impuestos y desregulación, al tiempo que socavan desproporcionadamente a las empresas ex estadounidenses vulnerables a la incertidumbre arancelaria.

La economía estadounidense sigue avanzando a buen ritmo, con un crecimiento positivo de los salarios reales y una productividad sólida, mientras que Europa y China sufren una débil confianza del consumidor y un estancamiento en la manufactura global. Además, hay pocos indicios de que la inteligencia artificial (IA) vaya a sufrir un tropiezo, algo que afecta desproporcionadamente a las empresas tecnológicas estadounidenses y que debería mejorar la productividad de las empresas estadounidenses en una variedad de industrias. Hemos estado sobreponderados en acciones estadounidenses durante la mayor parte de 2024 y planeamos mantener esta posición hasta 2025.

Solo hay un problema: las valoraciones. El precio/beneficio a 12 meses del SP 500 está por encima del percentil 90 de cara a 2025, y el desafío de valoración de Estados Unidos ya no se limita a las empresas tecnológicas de gran capitalización: las acciones estadounidenses, excluyendo a las "Siete Magníficas", también han alcanzado el percentil 90. La valoración no es una herramienta de cronometraje y tiene un bajo poder explicativo del rendimiento en un período inferior a un año. Pero en marcos temporales más largos, esto importa y la reversión a la media, en respuesta a un conjunto valioso de catalizadores, puede comenzar en cualquier momento.

Dadas las valoraciones relativas extremas y un fuerte consenso sobre el desempeño superior de EE. UU. el próximo año, vale la pena explorar formas en que los mercados podrían sorprender para que estemos listos para ajustarnos cuando los hechos cambien.

¿Puede algo detener el excepcionalismo estadounidense?_2

¿Qué podría perturbar el excepcionalismo estadounidense?

(i) Disminución de los diferenciales de crecimiento

El crecimiento estadounidense ha sorprendido repetidamente al alza gracias a la política fiscal y al gasto resiliente de los hogares. Pero el apoyo fiscal se desvanecerá el año próximo (los posibles recortes de impuestos incrementales no entrarán en vigor hasta 2026), y la inmigración más lenta puede afectar al crecimiento agregado. ingresos y gastos. A diferencia de Estados Unidos, el crecimiento europeo ya ha sido débil, lo que permitió recortes más agresivos del Banco Central Europeo, que deberían ayudar a la vivienda y dar a los consumidores europeos la confianza necesaria para empezar a gastar sus ahorros. Desde el punto de vista de las expectativas del mercado, el crecimiento de Estados Unidos ha pasado por una serie de mejoras este año y tiene un listón más alto que seguir superando, mientras que el resto del mundo se enfrenta a un listón bajo para mejorar.

Una convergencia en el crecimiento entre Estados Unidos y el resto del mundo recibiría un impulso si las principales economías, a saber, Alemania y China, adoptan una política fiscal más expansiva. En el caso de Alemania, la elección federal anticipada del 23 de febrero tiene la capacidad de generar nuevas ideas sobre la política fiscal. Para China, creemos que la expansión fiscal tiene capacidad de aumentar. Es posible que los responsables políticos chinos se hayan dejado margen para actuar en el escenario de una guerra comercial que frene el crecimiento.

Vale la pena recordar que en el primer año de Trump como presidente en 2017, los mercados emergentes superaron con creces a las acciones estadounidenses y el dólar se depreció, lo que sorprendió a la mayoría de los inversores. Esto se puede atribuir en gran medida al estímulo de China que impulsa la manufactura global, lo que hace que Estados Unidos sea menos excepcional. Por supuesto, la guerra comercial entre Estados Unidos y China comenzó el año siguiente, lo que revirtió esta tendencia.

Cabe destacar que aún creemos que el crecimiento absoluto en Estados Unidos superará el desempeño, y los riesgos están sesgados a la baja para el resto del mundo en comparación con Estados Unidos, pero dados los puntos de partida y las expectativas, existe el riesgo de que el crecimiento converja más rápidamente de lo que esperamos.

(ii) Trump 2.0 no es Trump 1.0

En el primer mandato del presidente electo Trump, tenía un mandato claro para impulsar el crecimiento del PIB nominal. La inflación fue una preocupación menor, los déficits y la deuda en relación con el PIB fueron mucho menores y los rendimientos a 10 años estaban en el 2%. A diferencia de 2016, una de las razones, si no la razón clave,Trump fue elegido este año porque estaba descontento con la inflación.

El mandato de Trump es diferente esta vez: si bien los aranceles y los recortes de impuestos son promesas de campaña que probablemente se cumplirán, los votantes presumiblemente no estarían contentos con las políticas que hacen subir demasiado los precios de los bienes o hacen que la vivienda sea aún menos asequible a través de tasas hipotecarias más altas. Estas realidades políticas pueden actuar como restricciones a los planes arancelarios y fiscales de Trump. A pesar de las amenazas, puede terminar cumpliendo mucho menos en el frente arancelario, lo que debería aliviar las primas de riesgo en las acciones y monedas no estadounidenses. También puede tener que reducir los planes de impuestos corporativos y estímulo para garantizar que los rendimientos y las tasas hipotecarias estadounidenses no aumenten demasiado bruscamente.

(iii) Concentración sectorial

El excepcionalismo estadounidense ha sido impulsado en gran parte por el dominio en el sector tecnológico. Los Siete Magníficos ahora representan casi un tercio de la capitalización del mercado estadounidense, un grado sorprendente de concentración. El nivel actual de valoraciones refleja altas expectativas de ganancias y ventas, que aumentan el listón para las sorpresas. En los últimos trimestres, la magnitud de las sorpresas en las ganancias del sector tecnológico ha comenzado a disminuir desde niveles muy elevados. Las valoraciones podrían verse cuestionadas si esta tendencia se extiende.

En los últimos dos años, las grandes empresas tecnológicas han aumentado drásticamente el gasto de capital para desarrollar infraestructura de IA. Pero hay mucha incertidumbre sobre cuándo y en qué medida estas empresas podrán monetizar este gasto de capital en serio. Los inversores pueden comenzar a perder la paciencia si se retrasa la adopción de capacidades de IA.

Además, los actuales campeones de IA se benefician de la baja competencia que sustenta márgenes de beneficio elevados. Pero es poco probable que este entorno dure para siempre, especialmente si el gobierno sigue adelante con las acciones antimonopolio. Si bien creemos que el gobierno de EE. UU. está concentrado en que EE. UU. gane la carrera de la IA y no hará demasiado para socavar a sus campeones tecnológicos, la gran concentración de estas empresas hace que valga la pena monitorear cualquier riesgo para sus perspectivas.

Asignación de activos

En nuestra opinión, la anticipación de las políticas pro crecimiento de Trump puede seguir apoyando a las acciones estadounidenses hasta 2025. Además, es probable que la incertidumbre arancelaria limite la capacidad de las acciones fuera de EE. UU. para Seguimos teniendo una ponderación superior a la del mercado de gran capitalización de EE. UU.Índices de pequeña capitalización y ponderación igualitaria frente a Europa. También tenemos posiciones largas en USD frente a EUR y CNH. Dicho esto, somos conscientes de que el excepcionalismo estadounidense puede llegar a ser demasiado exagerado, dejando a los mercados vulnerables incluso a cambios menores en la narrativa. Como se mencionó anteriormente, estamos monitoreando los diferenciales de crecimiento relativo, las políticas fiscales y arancelarias actuales de Trump y cualquier cuestionamiento de la narrativa de la IA. En cuanto al crecimiento específicamente, existe el potencial de que los datos económicos de EE. UU. se moderen orgánicamente hasta 2025. Muchos recortes de tasas de la Fed ya se han descontado y hemos comenzado a agregar duración en las carteras a medida que la relación riesgo-recompensa ha mejorado. El oro también es un diversificador de cartera eficaz ante la generosidad fiscal, el riesgo geopolítico o los problemas con la credibilidad de la Fed.

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El jefe del BAII afirma que Londres es "una de las esperanzas" para convertirse en un centro financiero europeo

Owen Li

Económico

Londres es "una de las posibilidades" que se barajan para convertirse en un centro financiero y comercial europeo del Banco Asiático de Inversión en Infraestructuras, con sede en Pekín, según Jin Liqun, presidente del banco. En unas declaraciones que se emitirán en el tercer foro de inversores China-Reino Unido de OMFIF , que se celebrará en Londres el 4 de diciembre, Jin respalda contundentemente la capacidad de Londres como centro financiero internacional. A pesar de las tensiones que supone abandonar la Unión Europea, afirma, "el sector de los servicios financieros representa la competitividad duradera del Reino Unido".

"El Brexit sin duda plantea un desafío para el Reino Unido en la gestión de su relación con la Europa continental", pero Jin no ve "ninguna indicación" de que las instituciones financieras se vayan a mudar a gran escala de Londres o de que "su relevancia para los bancos de desarrollo como el nuestro se vea erosionada". Aunque más ciudades importantes están desarrollando la capacidad de servicios financieros, "no vemos ninguna señal de que la ventaja competitiva del Reino Unido como país de servicios financieros sólidos pueda disminuir".

Fortalecimiento de la relación entre el Reino Unido y China

Jin, ex presidente del consejo de supervisión de China Investment Corporation, el fondo soberano del país, ha presidido el BAII desde su creación en 2016. Jin, un firme internacionalista con una afición por hacer negocios con el mundo anglosajón, está a punto de comenzar el último año de un segundo mandato de cinco años, en el que el banco ha crecido hasta contar con 110 accionistas, encabezados por China. Está previsto que deje el cargo en enero de 2026.

La creación de una oficina europea del banco se viene debatiendo desde hace varios años, y también se está considerando la posibilidad de hacerlo en Fráncfort y París. En el marco del acercamiento entre el Reino Unido y China bajo el gobierno laborista que asumió el poder en julio, Jin mantuvo conversaciones hace dos meses con Rachel Reeves, la ministra de Hacienda del Reino Unido, sobre la creación de una oficina en Londres. No se ha tomado ninguna decisión al respecto. "El resultado final depende de la negociación con las ciudades de los candidatos en pugna", afirma Jin.

El BAII y otro banco de desarrollo internacional con sede en China, el Nuevo Banco de Desarrollo, han sido considerados a menudo como rivales del sistema de Bretton Woods liderado por Estados Unidos y sus instituciones. El Fondo Monetario Internacional y el Banco Mundial se crearon como resultado de una conferencia internacional celebrada en 1944 en New Hampshire. A los académicos chinos les gusta recordar que China –bajo el gobierno nacionalista– envió el tercer grupo más grande de delegados (después de Estados Unidos y el Reino Unido) a la conferencia.

Los mercados emergentes están cobrando protagonismo

En su discurso ante la reunión de la OMFIF, Jin elogió a las instituciones de Bretton Woods por defender el espíritu de multilateralismo a largo plazo. "La cooperación institucionalizada a escala mundial para promover la paz y la prosperidad" sigue vigente a pesar de los "grandes cambios desde el final de la Segunda Guerra Mundial".

"La negociación del sistema de Bretton Woods fue principalmente el drama protagonizado por el Reino Unido y los Estados Unidos". Otros países eran "parlamentarios de segunda fila y tenían poco papel que desempeñar". Pero ahora, dice Jin, China y otros países en desarrollo están pasando a primer plano. "Las economías de mercado emergentes ya tienen más peso en una economía global, y los parlamentarios de segunda fila están pasando a los primeros puestos, a los primeros puestos. Esto no resulta cómodo, pero la gente tendrá que afrontar la realidad, y ambas partes deben adoptar una postura constructiva para gestionar el proceso".

Jin elogia el papel del Reino Unido y de otros países desarrollados en la ayuda al establecimiento y crecimiento del BAII. 'El papel del Reino Unido fue espectacular. Después de que el Reino Unido declarara su compromiso de participar en una negociación de los artículos del acuerdo, todos los demás países europeos siguieron su ejemplo. En ese momento, dije que, una vez más, los chinos vieron el gran poder de Gran Bretaña. El poder de un país no es sólo su poderío económico. Es más bien su poder blando. Es el papel principal en la promoción de una iniciativa que se espera que sirva al interés general de los miembros de la comunidad internacional.'

En cuanto a las relaciones entre el Reino Unido y China en general, Jin reconoció que existen fuentes de "complicación, conflicto y confusión" en la relación bilateral. "Esto no es algo que se pueda pasar por alto. La parte difícil está a la vista de todos, pero tiene sentido mirar el lado positivo, no sólo el negativo. Cuando se centra la atención en áreas de cooperación, no es difícil identificar un amplio alcance".

Fuente: David Marsh

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Punto de vista de FX: AUD y NZD: calma antes de la tormenta

HSBC

Económico

Forex

El RBNZ aplicó un recorte de 50 puntos básicos en noviembre, como se esperaba ampliamente

El 27 de noviembre, el Banco de la Reserva de Nueva Zelanda (RBNZ) redujo su tasa de política monetaria en 50 puntos básicos hasta el 4,25%, en línea con las expectativas del mercado. Este fue el tercer recorte consecutivo, con lo que su flexibilización hasta el momento asciende a 125 puntos básicos desde agosto. El RBNZ acoge la idea de una recuperación de la actividad económica en 2025, al tiempo que prevé una inflación del 2,4% (un aumento del 0,1%) en el cuarto trimestre de 2025 y del 2,1% (un aumento del 0,1%) en el cuarto trimestre de 2026, pero aún dentro del rango objetivo de inflación del RBNZ del 1% al 3% (gráfico 1).

El Banco de la Reserva de Nueva Zelanda podría aplicar más recortes de tasas en 2025

Cabe señalar que el gobernador del RBNZ, Adrian Orr, dio una sólida orientación hacia un recorte de 50 puntos básicos en febrero de 2025 , si la economía evoluciona como se espera. El RBNZ también redujo su pronóstico de tasa de política para fines de 2025 al 3,55% (desde su proyección de agosto del 3,85%), aunque por encima de las expectativas del mercado de aproximadamente el 3,30%. Nuestros economistas creen que el RBNZ realizará más recortes hasta 2025, llevando la tasa de política al 3,25% para fines de 2025. El NZD subió aproximadamente un 1% frente al USD y aproximadamente un 0,7% frente al AUD después del anuncio (Bloomberg, 28 de noviembre de 2024).

Es probable que el RBA mantenga su tasa de política sin cambios en diciembre, y el primer recorte se producirá en el segundo trimestre de 2025

Más allá de la reacción instintiva, es probable que el AUD-NZD enfrente una presión a la baja en medio de la dinámica relativa de los términos de intercambio. Desde la perspectiva del diferencial de tasas, la divergencia de política monetaria sigue siendo clara entre los dos bancos centrales, pero vemos un margen limitado para que la divergencia en los precios del mercado se extienda (gráfico 2). Tanto los mercados como nuestros economistas esperan que el Banco de la Reserva de Australia (RBA) mantenga su tasa de política sin cambios en el 4,35% en su reunión del 10 de diciembre. El argumento central de los mercados y nuestros economistas es que el RBA comience su ciclo de recorte de tasas en el segundo trimestre de 2025, pero nuestros economistas también ven una probabilidad del 25% de que el RBA no recorte en absoluto en 2025.

Es probable que tanto el dólar australiano como el dólar neozelandés enfrenten vientos adversos externos en 2025

En 2025, creemos que tanto el dólar australiano como el dólar neozelandés probablemente se debiliten frente al dólar estadounidense en medio de vientos externos en contra , como el aumento de la tasa terminal estadounidense, posibles preocupaciones arancelarias y salidas de cartera. Un apoyo fiscal más enérgico por parte de China podría ayudar, pero puede tener un efecto de contagio limitado a través del canal de demanda de materias primas. Estructuralmente, la importancia de China en el dólar australiano puede estar disminuyendo.

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El año que viene: ¿Qué le depara el año 2025 al dólar estadounidense y al yen japonés?

Económico

Forex

Banco Central

El 'comercio de Trump' refuerza a los alcistas del dólar

La Reserva Federal finalmente redujo las tasas de interés en septiembre, pero lejos de caer, el dólar estadounidense se embarcó en una nueva subida a medida que las autoridades económicas frustraron las esperanzas de una flexibilización agresiva de la política monetaria. A medida que nos acercamos a 2025, no se puede negar la superioridad del dólar. El dólar no solo está siendo respaldado por una economía estadounidense resistente y presiones persistentes sobre los precios, sino también por las expectativas de que la administración entrante de Trump promulgue políticas que impulsarán aún más el crecimiento y la inflación.

La política monetaria de Donald Trump no solo está siendo respaldada por una economía estadounidense resistente y presiones persistentes sobre los precios, sino también por las expectativas de que la administración entrante de Trump promulgue políticas que impulsarán aún más el crecimiento y la inflación. La histórica victoria en las elecciones presidenciales de 2024 se perfila como la narrativa que definirá los mercados financieros en 2025. Pero mientras el dólar y activos como las acciones estadounidenses y las criptomonedas aplauden la perspectiva de un Congreso controlado por los republicanos, el regreso de Trump a la Casa Blanca no está siendo celebrado por todos.

Dejando de lado el riesgo para los países que probablemente serán los destinatarios de la diatriba comercial de Trump, sus promesas electorales, que se consideran inflacionarias, podrían causar un gran dolor de cabeza para la Reserva Federal. Las expectativas de que grandes recortes de impuestos y aumentos de aranceles impulsarán la inflación ya han llevado los rendimientos de los bonos del Tesoro a máximos de varios meses, impulsando el repunte del dólar.

¿Qué tan inflacionarias serán las políticas de Trump?

La pregunta para las perspectivas de 2025 es qué tan rápido los republicanos podrán impulsar su agenda fiscal y qué tan fácilmente recurrirá Trump a imponer aranceles más altos cuando comience las negociaciones comerciales con los principales socios comerciales de Estados Unidos, como la Unión Europea, México y China.

Pero no se trata solo del momento. Con un déficit presupuestario que supera el 6% del PIB y una deuda nacional en aumento, los republicanos podrían recortar el gasto para pagar sus exenciones fiscales, compensando parte del impulso a la economía proveniente de la reducción de impuestos.

En lo que respecta a los aranceles, aún no está claro hasta dónde llegará la nueva administración Trump al imponer gravámenes más altos a las importaciones, en particular a los productos chinos, que podrían superar el 60%. Trump tiene una tendencia a utilizar el alarmismo como táctica de negociación.

Por lo tanto,En el caso del dólar, lo importante es cuánto ya se ha descontado y cuánto aún deben tener en cuenta los inversores. Cualquier señal de que las promesas electorales de Trump se diluirán probablemente será negativa para el dólar estadounidense durante 2025. Del mismo modo, si los legisladores recién elegidos se demoran en preparar y acordar la agenda legislativa de Trump, es muy posible que el dólar retroceda.

Sin embargo, si los republicanos avanzan rápidamente con los recortes de impuestos y Trump muestra su falta de voluntad para hacer concesiones en materia de comercio, el dólar estará bien posicionado para subir hacia sus máximos de 2022, cuando la Fed estaba subiendo las tasas de forma agresiva.

El dilema de la inflación de la Fed

Aunque los días de ajuste de la Fed han terminado y los costos de endeudamiento están cayendo, la batalla de la inflación no está ganada y los responsables políticos se muestran cautelosos a la hora de reducir las tasas demasiado rápido. La postura inesperadamente agresiva de la Fed está subrayando la perspectiva alcista del billete verde. La principal preocupación es que la inflación parece estar acercándose al 2,5% en lugar del objetivo del 2,0% de la Fed.

Si este es el caso incluso antes Trump ha asumido el cargo, existe un riesgo real de que la Fed no pueda aplicar muchos recortes de tasas en 2025, mientras que no se puede descartar por completo un aumento de las tasas.

Riesgos geopolíticos

Más allá de la política interna y la política de la Fed, los riesgos para la inflación están algo sesgados al alza. Suponiendo que no haya consecuencias nucleares mientras tanto, una presidencia de Trump probablemente presionará para un acuerdo de alto el fuego entre Ucrania y Rusia. Sin embargo, es probable que Trump adopte una postura más dura contra Irán. Esto corre el riesgo de desencadenar un conflicto más amplio en Oriente Medio, especialmente si implica sanciones más duras al petróleo iraní o permitir que Israel ataque las instalaciones petroleras de Irán.

Un nuevo shock del precio del petróleo no es lo que necesita la Fed cuando todavía está luchando por controlar la inflación. Como moneda de reserva mundial, el dólar también se beneficia directamente de los episodios de aversión al riesgo.

En resumen, aunque no hay mucho en el horizonte que pueda desencadenar una liquidación masiva del dólar,Su capacidad para seguir avanzando depende del tamaño real de los recortes de impuestos y aumentos de aranceles de Trump que finalmente se aprueben.

La montaña rusa del yen

Entonces, ¿dónde deja todo esto al yen? La moneda japonesa protagonizó una recuperación espectacular durante el verano desde niveles vistos por última vez en 1986. La reversión alcista fue impulsada por una combinación de cambios de política por parte del Banco de Japón y la Reserva Federal, así como por la intervención directa en los mercados de divisas por parte de los funcionarios japoneses.

Sin embargo, las sorpresas agresivas del Banco de Japón pronto se convirtieron en cautela y la incertidumbre sobre el ritmo de las subsiguientes subidas de tipos ha estado pesando sobre el yen. Pero eso no quiere decir que el yen no pueda recuperar su postura alcista en 2025.

El BoJ tiene un ojo puesto en los salarios

Aunque la inflación en Japón ha caído a alrededor del 2,0%, los responsables de las políticas ven riesgos al alza para las perspectivas debido a las presiones salariales, así como a los mayores costes de importación derivados del debilitamiento del yen y los aumentos de los precios de las materias primas. El BoJ tiene la esperanza de que las negociaciones salariales de la primavera del próximo año conduzcan a otra ronda de fuertes acuerdos salariales.

El sindicato más grande del país aspira a aumentos salariales de al menos el 5,0%. Un resultado de este tipo podría allanar el camino para que el BoJ suba las tasas al 1,0% a fines de 2025.

Los diferenciales de rendimiento importan

Sin embargo, incluso si los costos de endeudamiento aumentan al 1,0% o más, los diferenciales de rendimiento con los EE. UU. podrían no necesariamente reducirse mucho si la Fed se encuentra en una situación de crisis. con un margen muy limitado para recortar sus tipos. Por lo tanto, aunque el Banco de Japón puede tomar por sorpresa a algunos inversores con su determinación de normalizar la política monetaria, cualquier repunte del yen dependerá tanto de la política de la Reserva Federal como de la política interna.

Aun así, con la incertidumbre que se cierne sobre las perspectivas económicas mundiales debido a las elevadas tensiones geopolíticas y al regreso de Trump a la Casa Blanca, los flujos de refugio seguro también podrían ser la salvación del yen en 2025.

La reversión alcista fue impulsada por una combinación de cambios de política por parte del Banco de Japón y la Reserva Federal, así como por una intervención directa en los mercados de divisas por parte de los funcionarios japoneses.

Sin embargo, Las sorpresas agresivas del Banco de Japón pronto se convirtieron en cautela y la incertidumbre sobre el ritmo de las subsiguientes subidas de tipos ha estado pesando sobre el yen. Pero eso no quiere decir que el yen no pueda recuperar su postura alcista en 2025.

El BoJ tiene un ojo puesto en los salarios

Aunque la inflación en Japón ha caído a alrededor del 2,0%, las autoridades ven riesgos al alza para las perspectivas debido a las presiones salariales, así como a los mayores costes de importación derivados de la debilidad del yen y los aumentos de los precios de las materias primas. El BoJ tiene la esperanza de que las negociaciones salariales de primavera del año próximo conduzcan a otra ronda de fuertes acuerdos salariales.

El mayor sindicato del país aspira a aumentos salariales de al menos el 5,0%. Un resultado de este tipo podría allanar el camino para que el BoJ suba las tasas al 1,0% a fines de 2025.

Los diferenciales de rendimiento importan

El BoJ tiene un ojo puesto en los salarios

El mayor sindicato del país aspira a aumentos salariales de al menos el 5,0%. Un resultado de este tipo podría allanar el camino para que el BoJ suba las tasas al 1,0% a fines de 2025.

Los diferenciales de rendimiento importan

Las sorpresas agresivas del Banco de Japón pronto se convirtieron en cautela y la incertidumbre sobre el ritmo de las subsiguientes subidas de tipos ha estado pesando sobre el yen. Pero eso no quiere decir que el yen no pueda recuperar su postura alcista en 2025.

El BoJ tiene un ojo puesto en los salarios

El mayor sindicato del país aspira a aumentos salariales de al menos el 5,0%. Un resultado de este tipo podría allanar el camino para que el BoJ suba las tasas al 1,0% a fines de 2025.

Los diferenciales de rendimiento importan

El BoJ tiene un ojo puesto en los salarios

El mayor sindicato del país aspira a aumentos salariales de al menos el 5,0%. Un resultado de este tipo podría allanar el camino para que el BoJ suba las tasas al 1,0% a fines de 2025.

Los diferenciales de rendimiento importan

Los diferenciales de rendimiento con los EE.UU. podrían no reducirse necesariamente si la Reserva Federal se encuentra con un margen muy limitado para recortar sus tasas. Por lo tanto, aunque el Banco de Japón puede tomar por sorpresa a algunos inversores con su determinación de normalizar la política monetaria, cualquier repunte del yen dependerá tanto de la política de la Reserva Federal como de la política interna.

Aun así, con la incertidumbre que se cierne sobre las perspectivas económicas globales debido a las elevadas tensiones geopolíticas y el regreso de Trump a la Casa Blanca, los flujos de refugio seguro también podrían ser la salvación del yen en 2025.

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El auge de las exportaciones de servicios: nuevas vías para el crecimiento

CEPR

Económico

El camino tradicional del desarrollo del siglo XX implicó un crecimiento impulsado por la industria manufacturera y un cambio de la agricultura a la industria manufacturera. Sin embargo, en las últimas décadas, la participación de la industria manufacturera en el valor agregado ha disminuido en la mayoría de las economías emergentes, en particular en Europa del Este y Asia Central. Esto refleja tanto las presiones competitivas globales como una tendencia a la desindustrialización prematura (Nayyar et al. 2023). Como China representa el 35% de la producción manufacturera mundial en 2020 (frente al 5% en 1995), los recién llegados enfrentan una dura competencia para establecer bases manufactureras (Baldwin 2024a).

Al mismo tiempo, el auge de las tecnologías digitales, la mejora de la infraestructura y la reducción de las barreras normativas han hecho que los servicios sean más comercializables a través de las fronteras, y el costo del comercio de servicios se redujo un 9% entre 2000 y 2017 (OMC, 2019). En el ámbito de los servicios, los servicios comercializables y habilitados digitalmente (en especial los servicios innovadores globales, como los servicios de tecnología de la información y la comunicación (TIC), los servicios financieros, los servicios de seguros, los servicios profesionales y los servicios científicos y técnicos) tienen un alto potencial de crecimiento (Baldwin, 2024b). En un trabajo reciente (EBRD, 2024), documentamos el cambio hacia el sector de los servicios y analizamos las políticas para respaldar el cambio hacia servicios de alto valor agregado.

¿Es todavía posible un crecimiento impulsado por las exportaciones manufactureras?

Si bien los datos indican que el crecimiento sigue estando impulsado por las exportaciones, ahora es más probable que esté impulsado por las exportaciones de servicios (gráfico 1). Nuestro análisis muestra que, desde 2008, las economías del BERD en la UE han virado cada vez más hacia un crecimiento impulsado por los servicios, y en un porcentaje significativo de otras economías del BERD el crecimiento ha pasado a ser menos probable que esté impulsado por las exportaciones de manufacturas. En otras economías de mercado emergentes, el crecimiento ahora es casi tan probable que esté impulsado por las exportaciones de servicios como que no lo esté.

Este cambio hacia un crecimiento impulsado por los servicios ha sido posible gracias a las tecnologías digitales, que hacen que los servicios sean más almacenables, codificables y transferibles, lo que reduce la necesidad de que el productor y el consumidor estén muy cerca en el momento de la entrega y mejora sus vínculos con otros sectores. Los servicios innovadores globales, en particular, pueden comercializarse internacionalmente mediante entregas transfronterizas a distancia, emplean en su mayoría a trabajadores cualificados y tienen fuertes vínculos con otros sectores nacionales. Si bien por lo general todavía no representan la mayor parte del valor añadido en el sector de los servicios en la Europa emergente, varias economías se han posicionado como importantes exportadores de servicios informáticos y de información. Estonia, Ucrania, Serbia, Armenia, Macedonia del Norte y Moldavia se encontraban entre los diez principales exportadores mundiales de servicios informáticos en relación con el PIB en 2022, junto con centros tecnológicos establecidos como Israel y la India. Estos países han aprovechado sus sólidos sistemas de educación técnica (un legado de su pasado comunista) para desarrollar ventajas competitivas en los servicios de TI.

The Rise of Services Exports: New Pathways for Growth_1

Se requiere una gobernanza sólida y un alto capital humano para un crecimiento impulsado por las exportaciones de servicios

No todos los países están igualmente bien posicionados para impulsar un crecimiento impulsado por los servicios. Las economías con una gobernanza más sólida, una fuerza laboral más capacitada y sectores de servicios más liberalizados tienen más posibilidades de tener éxito en la exportación de servicios de alto valor (gráfico 2). Si bien muchos estados miembros de la UE tienen tanto el capital humano como las capacidades institucionales necesarias, otras economías enfrentan desafíos diversos. Países como Jordania, Kazajstán, Moldavia, Serbia y Ucrania podrían beneficiarse de mejorar sus entornos regulatorios, mientras que Egipto, Marruecos, Túnez y Turquía enfrentan un doble desafío: deben mejorar tanto su base de habilidades como sus marcos institucionales para aprovechar al máximo las oportunidades de exportación de servicios.

The Rise of Services Exports: New Pathways for Growth_2

Los servicios son cada vez más vitales dentro de la propia industria manufacturera

En las economías avanzadas de Europa, las ocupaciones relacionadas con los servicios representaron el 55% de todas las ocupaciones del sector manufacturero en 2019, frente al 45% en 2000. Esta "servicificación" de la manufactura refleja la creciente importancia de las actividades previas y posteriores a la producción, como la I+D, el diseño, el marketing y los servicios posventa. Hungría, donde la participación en las cadenas globales de valor (CGV) representa el 62% de las exportaciones brutas, ofrece un estudio de caso esclarecedor (Bisztray et al. 2024).

Entre 2008 y 2019, la proporción de exportaciones de bienes acompañadas de servicios de la misma empresa creció 20 puntos porcentuales. Este crecimiento fue impulsado principalmente por fabricantes de propiedad extranjera, con comerciantes bidireccionales de bienes y servicios que representaron el 17,5% de las empresas de propiedad extranjera frente a solo el 0,7% de las empresas nacionales en 2019 (gráfico 3). Estas empresas a menudo combinan productos manufacturados con servicios complementarios, como ingeniería o mantenimiento, lo que potencialmente asciende en la escala de valor agregado. Los datos también muestran una concentración significativa de empresas exportadoras de servicios en áreas urbanas con fuertes bases de habilidades, en particular Budapest, que alberga numerosos centros de I+D e instalaciones de servicios compartidos para multinacionales como Deutsche Telekom, IBM y Thyssenkrupp.

The Rise of Services Exports: New Pathways for Growth_3

¿Cómo podemos fomentar un cambio hacia servicios productivos?

El enfoque de políticas laxas que funcionó para la transición de la agricultura a la industria manufacturera (sin inversiones significativas en las habilidades de los trabajadores ni mejoras de amplio alcance en los marcos regulatorios y de gobernanza) no funcionaría tan bien ahora. La automatización ha reducido los beneficios de tener abundante mano de obra no calificada barata, mientras que la innovación en la industria manufacturera está aumentando la demanda de habilidades específicas (Rodrik y Sandhu 2024). Además, los servicios innovadores globales, como los servicios de TIC y la subcontratación de procesos comerciales, requieren mano de obra calificada, inversión en capital físico, tecnología e innovación, así como una infraestructura sólida, instituciones económicas robustas y un entorno empresarial propicio (Atolia et al. 2020).

La liberalización del comercio de servicios puede permitir a las economías centrarse en algunos aspectos que están al alcance de la mano para facilitar un cambio estructural hacia servicios con mayor valor agregado. Nuestro análisis muestra que, si bien el acceso a los mercados es importante para las exportaciones de servicios, la liberalización de los propios mercados de servicios tiene un mayor impacto que la reducción de las barreras comerciales en los países de destino. Las estimaciones de Gravity sugieren que la reducción de las restricciones internas al comercio de servicios podría impulsar las exportaciones de servicios en aproximadamente un 9%. En el caso de los servicios digitales en particular, el impacto podría ser incluso mayor, ya que la relajación de las restricciones al comercio digital se asociaría a aumentos de las exportaciones de servicios de hasta un 20%. La adopción de marcos regulatorios claros y transparentes, como una legislación de protección de datos equivalente al RGPD, también puede facilitar el comercio transfronterizo de servicios al alinear las normas y reducir los costos de cumplimiento para las empresas que operan a nivel internacional.

Otras políticas industriales específicas, como la promoción de la inversión, pueden apoyar la transición hacia servicios de alto valor añadido, pero su eficacia depende fundamentalmente de la capacidad del Estado. En 2023, el BERD realizó una encuesta en línea a los organismos de promoción de la inversión (OPI) y recopiló datos sobre los sectores a los que se dirigían, las estrategias empleadas y el calendario de las iniciativas pertinentes. La información recopilada se combinó con datos de la base de datos FT fDi Markets (un conjunto de datos a nivel de proyecto sobre proyectos de IED) para evaluar la eficacia de las políticas orientadas a sectores.

Los resultados muestran que, en promedio, las políticas de focalización sectorial tienen efectos positivos significativos: diez años después de su implementación, los sectores focalizados registran 2,8 veces más proyectos de IED que los sectores no focalizados. Sin embargo, la Figura 4 muestra que los efectos positivos son impulsados enteramente por proyectos relacionados con los servicios (como centros de I+D, servicios empresariales e infraestructura de TIC) en países con niveles relativamente más altos de capacidad estatal, medida a través de indicadores de eficacia gubernamental, calidad regulatoria y estado de derecho (O'Reilly y Murphy 2022). Los países con una capacidad estatal más débil no observan diferencias significativas entre los sectores focalizados y no focalizados, y no hay un impacto significativo en las inversiones orientadas a la manufactura, independientemente de la capacidad estatal.

The Rise of Services Exports: New Pathways for Growth_4

Conclusiones

Para los responsables de las políticas que buscan promover la transformación estructural hacia servicios de alta productividad, se desprenden tres lecciones principales. En primer lugar, los aspectos fundamentales son importantes: la inversión en educación, infraestructura digital y gobernanza son requisitos previos esenciales.

En segundo lugar, reducir las restricciones al comercio de servicios puede impulsar las exportaciones de servicios, en particular las de servicios digitales. Sin embargo, esto no significa eliminar toda la regulación: marcos claros como la legislación equivalente al RGPD pueden facilitar el comercio al establecer reglas transparentes.

En tercer lugar, si bien las políticas industriales específicas, como la promoción de la inversión, pueden funcionar, su eficacia depende en gran medida de la capacidad estatal y de las capacidades preexistentes. Por lo tanto, los países deberían secuenciar las reformas con cuidado, creando capacidades fundamentales antes de aplicar políticas más activas.

La transición hacia un crecimiento impulsado por los servicios presenta oportunidades y desafíos para las economías emergentes. Si bien el camino tradicional de desarrollo impulsado por la industria manufacturera puede estar estrechándose, las nuevas tecnologías digitales y la creciente comerciabilidad de los servicios están creando rutas alternativas hacia el empleo de alta productividad y el crecimiento económico. Para lograr el éxito, se requerirán decisiones políticas cuidadosas e inversiones sostenidas en capital humano e instituciones a mediano plazo.

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El presupuesto del Reino Unido ha mejorado las perspectivas de financiación de Escocia, pero se avecinan decisiones difíciles

IFS

Económico

La situación de financiación para 2024-25 se ha transformado

En diciembre de 2023, cuando se estableció el presupuesto escocés para 2024-25, se esperaba que la financiación total de los recursos en 2024-25 fuera de 47.600 millones de libras esterlinas. De esta cantidad, se esperaba que 6.300 millones de libras esterlinas se gastaran en seguridad social y 265 millones en el servicio de la deuda, lo que dejaría 41.100 millones de libras esterlinas disponibles para el gasto en servicios públicos. En la Tabla 1 se desglosan las fuentes de financiación de los recursos con más detalle.

El presupuesto del Reino Unido ha mejorado las perspectivas de financiación de Escocia, pero se avecinan decisiones difíciles_1

Desde que se estableció el Presupuesto Escocés, la financiación disponible para el Gobierno Escocés para este año ha aumentado.

Los cambios en la financiación hasta la Revisión del Presupuesto de Otoño (ABR), publicada el 2 de octubre (antes del Presupuesto de Otoño del Gobierno del Reino Unido), aumentaron la cantidad disponible para el gasto diario (recursos) en servicios públicos en 1.200 millones de libras. Como analizaremos a continuación, esta cantidad se utilizó para ayudar a abordar las presiones salariales y de otro tipo a las que se enfrenta el Gobierno escocés.

Parte del aumento de la financiación se debió a cambios en la financiación del gobierno del Reino Unido. En el presupuesto de primavera del Reino Unido de marzo de 2024, el gasto adicional en algunas áreas descentralizadas (principalmente salud y gobierno local) generó recursos consecuentes de Barnett para gastos diarios de 293 millones de libras esterlinas. En las estimaciones principales de julio de 2024, se asignaron 437 millones de libras esterlinas adicionales de recursos consecuentes de Barnett. Esta financiación adicional representó en gran medida los mayores costos evaluados de las pensiones del sector público no financiadas. Estos costos también deberán ser cubiertos por los empleadores del sector público en Escocia, por lo que esta financiación no aumenta el poder adquisitivo real del gobierno escocés.

La decisión del nuevo gobierno del Reino Unido de julio de 2024 de restringir el pago del combustible de invierno solo a los beneficiarios del crédito de pensión a partir de este invierno condujo a una reducción de la financiación para el gobierno escocés de alrededor de £ 140 millones. El gobierno escocés ha dicho que repetirá esta política, lo que significa que la cantidad de fondos disponibles para el gasto en servicios públicos en última instancia no cambiará mucho. Sin embargo, si quisiera, el gobierno escocés podría optar por aplazar la reducción de la financiación (dado que la decisión política del gobierno del Reino Unido se tomó después de que se finalizara el presupuesto escocés de 2024-25), lo que le permitiría gastar ese dinero en otras partes a corto plazo, pero tendría que devolverlo más adelante. Entendemos que aún no se ha tomado una decisión final al respecto, pero las cifras de financiación publicadas en el ABR asumen que el ajuste de financiación se aplicará durante el año en lugar de diferirse. Las previsiones para otros ajustes de subvenciones en bloque (BGA) de la seguridad social y el gasto, y los BGA e ingresos fiscales, no se actualizaron en el ABR.

Las decisiones del Gobierno escocés también aumentaron la financiación disponible para el gasto diario este año. Entre ellas se incluyen: un aumento de la reducción prevista de ScotWind (ingreso extraordinario por el arrendamiento del lecho marino escocés para parques eólicos) de 200 millones de libras a 424 millones de libras; la reducción prevista de 162 millones de libras de las reservas, tras los gastos inferiores a los previstos en 2023-24; y la cancelación de una transferencia prevista de 89 millones de libras de su presupuesto de recursos a su presupuesto de capital.

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The announcements made by Rachel Reeves in the UK Budget on 30 October led to a further big increase in funding for the Scottish Government this year: just under £1.5 billion in total. Of this, around £1.4 billion reflected Scotland’s population share of increases in spending announced for England via the Barnett formula. There was also £35 million of additional non-Barnett funding.

The combined effects of changes made in Scotland’s ABR and the UK’s Autumn Budget have improved the Scottish Government’s resource funding position this year.

Based on the latest inflation forecasts, the amount available for day-to-day spending on public services as of the original Scottish Budget plans would have been 0.6% lower in real terms than was spent last year. The top-ups announced in the ABR changed this to a 2.3% increase, while the further top-ups as a result of the UK Budget, if spent in full, would mean an increase of 5.9%. Some of the top-ups reflect SCAPE funding for higher assumed pension costs – and so not a genuine increase in spending power – but even stripping this out the increase would be around 4.9%.

The Scottish Government could choose not to spend all the resources now available to it – which the more difficult financial outlook for future years means may be wise. If it chose to use around a third of the extra funding confirmed in the UK Budget to cancel planned drawdowns of ScotWind proceeds, the increase in the amount available to spend (after stripping out SCAPE funding) would be 3.8% in real terms. If instead, half of the extra UK government funding were effectively banked (allowing the cancellation of ScotWind drawdowns and a small payment into rather than drawdown from reserves), the spending increase this year would still be 3.1% in real terms.

Spending changes have been made to address pay and other pressures

As with funding, the initial plans for public service spending set out in December in the 2024–25 Budget implied a real-terms cut in spending compared with the final budget and out-turn for 2023–24. The changes made in the ABR mean this is no longer the case, although different services have fared differently, as shown in Figure 2. Further changes (including the use of funding confirmed in the UK Autumn Budget) will be officially confirmed in the Scottish Government’s Spring Budget Revision (SBR) – although an update may be given alongside the Budget for 2025–26 next month.

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The changes in planned spending reflect the Scottish Government’s efforts to address significant in-year spending pressures – most notably related to public sector pay deals. Such pressures were highlighted by the UK Chancellor in her ‘Spending Audit’ published in July, and a particular challenge in Scotland given relatively higher public sector employment and pay. As part of these efforts, the Scottish Government published a fiscal update in September, setting out plans to reallocate around £250 million from existing budgets, specifying in detail where around £188 million of this would be found. Some of these changes were accounted for in the ABR, but some will not be reflected until the SBR.

All told, the ABR increased spending on public services by £1.2 billion (mirroring the increase in funding), and reduced spending on social security benefits by £148 million following the decision to follow the UK government’s decision to restrict eligibility for winter fuel payment to those receiving pension credit.

The Health and Social Care portfolio saw by far the biggest boost to spending in the ABR, with its resource budget increased by £1.1 billion. Of this, around £0.2 billion represented funding for increased SCAPE costs, meaning the ‘real’ increase available for other pressures, including higher pay costs, was £0.9 billion. As we highlighted at the time of the Scottish Budget, a significant top-up to health spending was always likely as the original plans implied a cut in spending. Rather than falling by 1.4% in real terms compared with what was spent in 2023–24, the updated plans imply a 3.2% real-terms increase.

The Finance and Local Government portfolio also saw a top-up, of £155 million. After stripping out the £86 million that is for additional SCAPE costs, its spending is still set to fall slightly (by 0.6%) in real terms compared with 2023–24, although it is worth noting that councils also receive funding from other portfolios and council tax, and so their overall funding is set to grow in real terms. Top-ups were also made to the Justice and Home Affairs portfolio leaving its budget 1.2% higher in real terms than spending in 2023–24, after stripping out additional SCAPE costs.

Other areas mostly saw little change or cuts to their budgets in the ABR. There were cuts to the Net Zero and Energy (£20 million), Rural Affairs (£10 million) and Education (£7 million) portfolios, reflecting savings announced in September. However, spending on all these portfolios is still planned to be higher in real terms than the amounts spent in 2023–24. The Social Justice portfolio saw the biggest reduction in total funding at the ABR (£160 million), mostly due to the restriction of pension age winter heating payment to those receiving pension credit. The Social Justice portfolio stripping out social security spending is set to fall compared with 2023–24.

Further substantial top-ups are likely in the SBR, with initial information on the likely scale and nature of these potentially provided alongside the Budget for 2025–26. It seems likely that the Health and Social Care portfolio will see a further top-up, with each £190 million generating a further 1 percentage point increase. Another key decision will be whether to ‘undo’ some of the cuts announced in the September fiscal update.

Capital funding this year is similar in real terms to Scottish Budget plans

Our focus so far has been on day-to-day (resource) funding and spending. There have also been increases in the capital funding available to the Scottish Government this year since the initial Budget was set, but these are much more modest in scale. As a result, an increase in forecast whole-economy inflation since the Budget (from 1.7% to 2.4%) means that capital funding this year is little changed in real terms compared with what was expected at the time of the Scottish Budget – in stark contrast to the situation for resource funding.

The UK Budget substantially topped up funding next year and beyond

Turning to the future, the UK’s Autumn Budget set the Scottish Government’s block grant funding for 2025–26 for the first time. However, at the time of its 2024–25 Budget, the Scottish Government made projections of block grant funding, which informed the Scottish Fiscal Commission’s (SFC’s) overall projections for Scottish Government funding. These assumed that the block grant for day-to-day (resource) spending would grow in line with UK-wide resource spending limits – which at that time meant growth of 2.3% in cash terms between 2024–25 and 2025–26 – and implied a block grant of around £38.3 billion in 2025–26. The capital block grant was instead set to stay flat in cash terms, implying real-terms falls in each year.

The UK Autumn Budget confirmed substantially larger block grants for both day-to-day (resource) and capital spending next year: £41.1 billion and £6.5 billion, increases of £2.8 billion (7%) and £0.9 billion (17%), respectively, compared with the expectations set out in the 2024–25 Scottish Budget last December. However, as with funding in 2024–25, part of the increase in resource funding (around £0.3–0.4 billion) reflects extra SCAPE costs rather than an increase in spending power. And these figures exclude compensation for Scottish public sector employers for the big increase in employer National Insurance contributions announced for April 2025. It is currently unclear whether the Scottish Government’s share of compensation will be based on the Barnett formula, or its higher-than-population share of the public sector wage bill. If it is the former, some of the general increase in block grant funding would have to be used to part-fund higher employer National Insurance bills.

Updated figures for the Scottish Government’s other sources of funding – such as net income from devolved taxes, and the use of borrowing and reserves powers – are not yet available. But some assumptions allow us to project scenarios for overall funding, in order to provide a sense of the potential budgetary trade-offs that will be faced by the Scottish Government in its forthcoming and future Budgets.

The first element of our projections is devolved income tax. While forecasts of the net proceeds of income tax (revenues minus the BGA) will not be updated until the upcoming Scottish Budget, some new information has become available. In particular, out-turn figures for revenues in 2022–23 mean that the Scottish Government will receive a £447 million reconciliation payment in 2025–26 as a result of initially pessimistic forecasts of the net income tax position in 2022–23. This is good news but less good news than the SFC was forecasting last December, when it expected a reconciliation payment of £732 million.

Most of this difference reflects two errors with the HMRC statistics the SFC had previously been using to forecast reconciliation payments. It is currently unclear how far we should expect these issues to affect the net income tax position in subsequent years, and other factors – such as updates to employment and earnings forecasts in both Scotland and the rest of the UK – will also have a bearing on new forecasts of the net income tax position. But a plausible assumption is that the net tax position will similarly be £285 million less positive in subsequent years than forecast by the SFC last December. Taken together, this means total revenue from income tax would be £570 million lower in 2025–26 than last forecast – with half of this due to a lower reconciliation payment and the other half due to lower in-year revenue forecasts.

We then assume all other elements of funding for day-to-day (resource) spending will be unchanged on a net basis (so, for example, any changes in other tax and social security BGAs are offset by changes in associated revenues and spending). These other elements are likely to change somewhat but, given they could be higher or lower than previously projected, assuming they are unchanged seems like a reasonable baseline assumption.

On this basis and as shown in Figure 3, overall funding for day-to-day (resource) spending on public services would be £45.0 billion in 2025–26, up from the £42.7 billion projected last December (again noting that £0.3–0.4 billion of this increase reflects SCAPE costs). This would be a cash-terms increase of 2.8% and a real-terms increase of 0.4% compared with the current financial year if the Scottish Government chose to utilise immediately all of the additional funding provided in the Budget for 2024–25, rather than carry forward some for future years.

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The UK Autumn Budget did not provide figures for the Scottish block grant (or indeed any individual department) for years after 2025–26. These are due to come in a Spending Review in late spring 2025. But it did set out overall resource and capital spending envelopes and, with assumptions about how these will be allocated, it is possible to project forward the block grant. In particular, let us make the same assumptions used in the IFS’s post-Budget analysis of the trade-offs facing the Chancellor in the upcoming multi-year Spending Review: that English NHS spending is increased by 3.6% a year in real terms, an expansion of childcare provision in England continues as planned, and commitments on defence and overseas aid spending are just met. On this basis, the block grant would increase by an average of 2.8% a year in cash terms or 0.9% a year in real terms between 2025–26 and 2028–29. This is a little slower than the overall growth in resource funding across the UK during these years (1.3% a year in real terms), reflecting the so-called ‘Barnett squeeze’ (because Scotland’s funding per person is higher than England’s, a population-based share of the funding increase in England translates into a smaller percentage increase), as well as the extent to which the protected areas of spending are ‘Barnettable’.

Based on these block grant projections, together with projections for other elements of funding made on the same basis as for 2025–26, Figure 3 shows projections for the Scottish Government’s total funding for day-to-day (resource) spending on public services. Funding would increase to £48.6 billion by 2028–29. This compares with an SFC projection made last December at the time of the 2024–25 Scottish Budget of £45.8 billion (although note again that £0.3–0.4 billion of this increase relates to SCAPE costs).

The projections also imply increases in funding between 2025–26 and 2028–29 that average 2.6% a year in cash terms and 0.7% a year in real terms. This compares with increases of 0.4% a year in real terms implied by the SFC’s forecasts as of last December. Top-ups to overall UK government capital spending plans mean that capital funding for the Scottish Government may grow a little in real terms between 2025–26 and 2028–29, rather than fall. But growth will be much slower than the bumper increase now planned for next year.

But very tough choices still loom

These projections are subject to significant uncertainty, with future funding levels potentially billions of pounds higher or lower because of revisions to forecasts and new policy decisions by the UK and Scottish Government. But the projections do demonstrate two key points: first, that funding in future years is now likely to be higher than expected this time last year, driven by increases in UK government funding confirmed in the Autumn Budget; and second, that despite this, tough choices on tax and spending in future years still loom for the Scottish Government.

These tough choices are illustrated in Figure 4, which shows the implications for other areas of day-to-day (resource) spending of different choices for spending on the Health and Social Care portfolio – the largest single area of Scottish Government spending. The top panel illustrates trade-offs in 2025–26, while the bottom panel illustrates trade-offs in the three years to 2028–29.

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The first two sets of columns in each panel show scenarios based on our baseline projections for resource funding set out in Figures 1 and 3 and an assumption that all funding for 2024–25 confirmed in the UK Budget is ultimately spent this year. Increasing the Health and Social Care budget by 3.6% a year (in line with our previous assumption for England) would require a real-terms cut to other areas of spending of 2.3% in 2025–26 and an average of 2.2% a year in the following three years. However, as discussed in IFS research earlier this year, the last plans for the NHS workforce in Scotland were much less ambitious than those planned in England, and health spending has grown by less in Scotland than in England over the last two decades. If the Health and Social Care budget was increased by 2.0% a year in real terms, the cut to other areas would be 0.9% next year and an average of 0.5% a year in the following three years.

The last two sets of columns in each panel show the implications of the same scenarios for health spending based on alternative projections for resource funding that assume that the Scottish Government utilises only half of the increase in resource funding announced in the UK Budget this year, with a quarter used in 2025–26 and the remaining quarter split equally across the following three years. With 3.6% increases in Health and Social Care spending, spending on other areas could increase by 2.4% in real terms in 2025–26, but would need to be cut by an average of 2.4% a year in the following three years. With 2.0% increases in Health and Social Care spending, other areas could increase by even more in 2025–26, but still need to be cut back somewhat in subsequent years.

These figures are of course illustrative, but they show that the Scottish Government looks set to continue to face tough trade-offs in future years. Carrying forward funding would ease trade-offs between services next year. But such funding can only be used once: it will only help the budgetary pressures facing the Scottish Government in later years if it is successfully utilised to help boost productivity, address the drivers of service demand, or boost economic performance and hence tax revenue. Even if successful, such efforts may take several years to bear fruit, meaning without further top-ups to UK spending plans and/or increases in Scottish taxes, some services will likely face cuts in future years.

What can the Scottish Government do?

En este contexto, el Gobierno escocés debería planificar de forma realista: en los últimos años se ha producido una especie de hábito de hacer promesas exageradas y luego retrasar o reducir algunas iniciativas con el fin de liberar fondos para las presiones salariales y del NHS. Los planes para el próximo año se establecerán en el próximo presupuesto escocés, y los planes para años posteriores deberían establecerse en una revisión del gasto en verano, en línea con los plazos establecidos en la revisión del gasto en todo el Reino Unido prevista para finales de primavera. Puede resultar tentador utilizar estos planes para ofrecer algunos "regalos" previos a las elecciones escocesas, pero las difíciles perspectivas de financiación a medio plazo significan que continuar con ellos después de las elecciones podría significar impuestos más altos o recortes en otras áreas.

Si se siente en condiciones de hacerlo, puede ser prudente que el Gobierno escocés "ahorre" parte del aumento de la financiación de este año (utilizando menos de las reservas y de los ingresos de ScotWind, por ejemplo) para invertir en habilidades, tecnología y otras formas de impulsar la productividad del sector público o, de manera más general, para hacer crecer la economía. Y en lo que respecta al capital de su presupuesto, podría utilizar sus poderes de endeudamiento y reservas para suavizar el perfil del gasto de capital en los próximos años: es probable que el dinero se gaste mejor si se dispone de un poco más de tiempo para planificar.

El Gobierno escocés también debería evaluar las políticas clave que lo diferencian cada vez más del resto del Reino Unido, incluidas sus políticas de aumento de los salarios y del impuesto sobre la renta en el sector público y su estrategia fiscal más amplia. Junto con las nuevas decisiones anunciadas por el Gobierno escocés en su presupuesto, estas son cuestiones a las que volveremos en nuestro informe principal posterior al presupuesto.

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Previa del BCE: un controvertido recorte de tipos de 25 puntos básicos

Banco Danés

Banco Central

Cambiar la orientación sobre la restricción de las políticas

Desde el año pasado, el BCE ha incluido una referencia a que su objetivo es mantener la política monetaria "suficientemente restrictiva" durante el tiempo que sea necesario. Tras el proceso desinflacionario que ha ganado fuerza hasta 2024, es probable que las proyecciones actualizadas del personal la próxima semana pronostiquen una inflación en el objetivo a partir de 2025 en adelante. Por lo tanto, es probable que se debata si la política monetaria debe seguir siendo restrictiva. Creemos que el sesgo ligeramente agresivo en la comunicación del BCE va a cambiar, ya que la necesidad de una postura de política monetaria restrictiva en la eurozona ya no es obvia. Pero los bandos dentro del GC están obviamente divididos. En una entrevista reciente, Schnabel del BCE dijo que, en su opinión, la parte restrictiva de la postura de política monetaria ya se está desvaneciendo. Al mismo tiempo, vemos que el bando moderado, por ejemplo Villeroy, dice que "no habrá ninguna razón" para que la política siga siendo restrictiva.

Previa del BCE: un recorte de tasas controvertido de 25 puntos básicos_2

¿Un recorte de tasas de 25 o 50 puntos básicos? No es la pregunta más importante

En vista de que los indicadores de actividad parecen sombríos de cara a 2025, se ha fortalecido la idea de un recorte de 50 puntos básicos en los tipos de interés, ya que el punto de partida de las condiciones financieras es restrictivo en función de la mayoría de los indicadores. Sin embargo, dado el mandato exclusivo del BCE en materia de inflación y el aspecto "político" de tener un ciclo de recortes graduales de los tipos de interés, creemos que favorecerá un recorte de 25 puntos básicos.

Sin embargo, el hecho de que el BCE vaya a recortar los tipos en 25 o 50 puntos básicos en diciembre no es tan importante en sí mismo, ya que la comunicación en torno a ello también será clave. Parece haber opiniones divergentes sobre cómo repartir el pastel. Más recientemente, la entrevista de Schnabel sugirió claramente que optaría por un recorte de los tipos de 25 puntos básicos, al igual que Vujcic, mientras que otros como Lane, Villeroy y Centeno están más abiertos a discutir un recorte de los tipos de 50 puntos básicos.

Dicho esto, en lugar de centrarnos en el recorte de tipos de la semana que viene, deberíamos centrarnos en dónde terminará el tipo de referencia en este ciclo de recortes, aunque no esperamos ninguna orientación verbal al respecto. No obstante, los mercados pueden interpretar un recorte de 50 puntos básicos como una señal de un tipo terminal más bajo, y esa puede ser incluso una señal que el BCE quiera enviar.

Pero como suponemos que el BCE no quiere una reacción agresiva de los mercados, que conduzca a condiciones financieras más estrictas, esperamos que opte por un recorte moderado de 25 puntos básicos, centrándose en la comunicación sobre un posible recorte enorme.

Los datos macroeconómicos desde la reunión de octubre han dado munición principalmente a las palomas.

Since the October meeting, the momentum in underlying inflation has fallen further and growth indicators have weakened. The composite PMI indicator declined sharply to 48.3 in November mainly driven by the service sector, which is now also in contractionary territory. Data indicates that the eurozone’s two largest economies, Germany and France, are likely to contract in Q4 while Spain should drive aggregate euro area growth together with Portugal and Greece. The deteriorating growth indicators combined with rising political uncertainty since the October meeting have mainly given ammunition to the dovish members of the ECB. However, the hawks’ last battalion, namely the labour market, continues to show resistance with the unemployment rate remaining at a record low of 6.3% in October and the national account data showing increased employment in Q3.

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Underlying inflation has eased further

While headline inflation has increased from the three-year low in September, mainly reflecting base effects, the underlying momentum has continued to ease. The average month-on-month increase in seasonally adjusted core inflation has been 0.14% in the past three months, which is well in line with 2% annualised inflation. Importantly, the lower momentum in underlying inflation has been driven by service inflation where momentum is also quickly approaching the 2% target, according to the ECB’s own seasonally adjusted data. Hence, inflation developments have clearly also supported the doves in the ECB. For the hawks, an argument for a cautious cutting approach is wage growth that remains elevated given the tight labour market. Negotiated wage growth increased to 5.4% y/y in Q3, albeit largely driven by one-off payments, and has averaged 4.6% so far this year, compared to 4.4% in 2023.

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Staff projections to show lower growth and inflation

We expect the ECB staff to take note of the recent easing in the momentum of underlying inflation and incorporate this into a lower forecast for core inflation next year relative to the forecast in September. We expect core inflation to be revised down to 2.2% y/y in 2025 (from 2.1%) and headline inflation to 2.1% y/y (from 2.2%). Oil futures were 6% lower at the cut-off date for the staff projections compared to December, but gas and electricity futures were higher, so we expect only a marginal reduction in the headline forecast. We expect the growth forecast to be revised down in 2025 to 1.1% y/y from 1.3% y/y due to the continued struggles in the manufacturing sector combined with cautious consumers and a weak German economy. In contrast to the ECB’s previous projections, consumers continue to have an elevated savings rate, which prevents consumption from picking up in the near term. The new staff projections will also include an additional year, albeit we do not attach significant weight to those projections given their embedded uncertainties.

Previa del BCE: un recorte de tasas controvertido de 25 puntos básicos_5

Limited FX market reaction on 25bp rate cut

Las especulaciones en torno a un recorte de 50 puntos básicos han disminuido y ahora los mercados están en gran medida posicionados para un recorte de 25 puntos básicos, mientras que solo se ha descontado uno de 27 puntos básicos. Sin embargo, la comunicación posterior a la decisión será crucial, dadas las divisiones dentro del Consejo de Gobierno que podrían impulsar una variedad de respuestas del mercado.

Consideramos que un recorte moderado de 25 puntos básicos, en el que el BCE indique flexibilidad para ajustar el tamaño de los futuros recortes, es el escenario más probable. Un resultado de este tipo probablemente tendría un impacto limitado en el EUR/USD, y la probabilidad de un recorte enorme aún se descontaría en los mercados. Sin embargo, si el BCE indicara una preferencia por continuar el ciclo de flexibilización en incrementos de 25 puntos básicos, los precios del mercado podrían cambiar, lo que podría desencadenar una respuesta agresiva y un repunte moderado del EUR/USD, aunque, dado el enfoque de reunión por reunión y manteniendo así una flexibilidad total sobre las futuras decisiones de política monetaria, lo vemos como un resultado de baja probabilidad. Por el contrario, un recorte de 50 puntos básicos (un resultado que creemos que está subestimado a pesar del débil crecimiento y la inflación de la zona del euro) probablemente provocaría una depreciación significativa del EUR/USD, con una posible caída pronunciada del EUR/USD.

De cara al futuro, es probable que la reunión de diciembre de la Fed tenga un impacto más decisivo en la trayectoria a corto plazo del EUR/USD, y el informe de empleo estadounidense del viernes será un dato fundamental. Si bien los mercados asignan actualmente una probabilidad decente a una pausa de la Fed, esperamos un recorte de 25 puntos básicos. Si esto se materializa, debería ayudar a contener una mayor caída del EUR/USD hasta fin de año. Las tendencias estacionales y nuestros modelos de valoración a corto plazo respaldan esta visión, ya que el EUR/USD parece sobrevendido después de su pronunciada caída desde octubre. Esperamos que el par cierre el año en torno a 1,06.

Desde una perspectiva estratégica, mantenemos nuestra perspectiva bajista para el EUR/USD, impulsada por la narrativa de crecimiento relativamente más fuerte de EE. UU. Nuestro objetivo a 12 meses sigue siendo 1,01, lo que hace que la paridad sea un nivel plausible durante el próximo año. En cuanto a las tasas, observamos que la disminución significativa de las tasas durante el último mes ha llevado el nivel spot para las tasas swap a largo plazo cerca de nuestra previsión de 12 meses, lo que ofrece un perfil de caída muy limitado a partir de ahora; consulte más en Yield Outlook – Transatlantic decoupling but not for much longer (Perspectiva de rendimiento: desacoplamiento transatlántico, pero no por mucho más tiempo) , 28 de noviembre de 2024. No esperamos una señal del BCE para abordar la ampliación del diferencial francés con sus pares.

Previa del BCE: un recorte de tasas controvertido de 25 puntos básicos_6

Fuente: Grupo Financiero Bancario

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Fuente: Grupo Financiero Bancario

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