¿La política industrial europea ante una encrucijada? Evidencias de una encuesta de expertos

Económico

Energía

Resumen:

Un modesto experimento muestra que una audiencia especializada en políticas de Bruselas está en general de acuerdo con el informe de Mario Draghi sobre la competitividad de la UE.

Parece existir un consenso político generalizado sobre el objetivo primordial de la Unión Europea de lograr una economía europea competitiva y verde. Sin embargo, la pregunta de cómo lograrlo es difícil de responder. Dos ex primeros ministros italianos han presentado paquetes de políticas integrales que reflejan muchas de las compensaciones necesarias para alcanzar el objetivo en informes encargados para orientar el próximo ciclo de formulación de políticas de la UE (2024-2029; Draghi, 2024; Letta, 2024). Pero ¿sus prescripciones coinciden con las preferencias y opiniones de otros expertos?

Realizamos un modesto experimento en este sentido, aprovechando una reunión anual de expertos en política y economía de la UE (las Reuniones Anuales Bruegel (BAM) en Bruselas) para captar mediante una encuesta una pequeña instantánea de las opiniones de los expertos sobre las disyuntivas relacionadas con la política industrial y climática de la UE. El objetivo era arrojar algo de luz sobre el estado de ánimo político en Bruselas, especialmente en el contexto de los informes de Mario Draghi (2024) y Enrico Letta (2024), que probablemente influyan en la agenda de formulación de políticas de la UE para los próximos cinco años.

Configuración y resultados del experimento

En la BAM 2024, les pedimos a los asistentes que evaluaran dos paquetes de políticas diferentes que combinan diferentes compensaciones en campos de políticas específicos. Planteamos dos experimentos que abarcaban, primero, la política industrial y, segundo, la política climática y energética.

El experimento de la política industrial

En este experimento, el paquete de políticas implicó tres compensaciones diferentes relevantes para la política a nivel de la UE:

Ya sea para mantener la disciplina fiscal o para brindar apoyo financiero a industrias estratégicas;

¿Se debe centrar la atención en garantizar la competencia en el mercado mediante políticas de competencia y fusiones o en estimular la creación de grandes «campeones europeos»?

Ya sea (i) mantener la integración comercial global o (ii) construir y proteger la industria nacional o (iii) adoptar una política dirigida a mantener la apertura comercial favoreciendo al mismo tiempo a los países políticamente alineados ("friendshoring").

Los paquetes de políticas que se presentaron a los encuestados incluían una de las opciones de cada disyuntiva. De las doce combinaciones posibles (2x2x3), se pueden identificar dos combinaciones de políticas altamente consistentes. La primera es un plan económico digirista, que incluye la provisión de apoyo financiero para las industrias, priorizando la creación de campeones europeos y el proteccionismo para apoyar el desarrollo industrial interno. El segundo era un paquete "frugal" y liberal de mercado, que priorizaba la disciplina fiscal, la competencia de mercado y la apertura del mercado global. A través de la repetición del experimento y la asignación aleatoria de paquetes de políticas a los encuestados, podemos inferir preferencias por disyuntivas individuales y por paquetes de políticas generales. La Figura 1 muestra los resultados.

European Industrial Policy at A Crossroads? Evidence from An Expert Survey_1

Los encuestados tenían un 20% menos de probabilidades de favorecer la disciplina fiscal frente a la inversión en industrias estratégicas, mientras que el apoyo a la competencia en el mercado era en promedio un 11% mayor que el apoyo a la defensa de los campeones europeos. Ambos efectos fueron estadísticamente significativos a un nivel del 5%, lo que indica una clara preferencia. En cuanto a las cadenas de suministro para las industrias estratégicas, los encuestados estaban relativamente divididos: favorecían marginalmente (pero no estadísticamente significativamente) la "relocalización" frente a la creación de industrias nacionales o la integración en los mercados globales.

European Industrial Policy at A Crossroads? Evidence from An Expert Survey_2

La figura 2 muestra que el paquete de políticas que recibió mayor apoyo fue un híbrido que se apartaba tanto de las posiciones puramente dirigistas como de las puramente frugales, pero que mezclaba características de ambas: la voluntad de gastar para apoyar a la industria estratégica, la opinión de que mantener la competencia es más importante que crear campeones europeos y la creencia de que la relocalización de empresas es preferible a la integración plena del mercado global y al proteccionismo. El paquete menos preferido también constituía una especie de compromiso a la baja, que mezclaba características de políticas que carecían de un apoyo generalizado entre los encuestados.

Letta (2024) y Draghi (2024) reconocen estas disyuntivas. Reconocen el limitado espacio fiscal a nivel de los Estados miembros de la UE y abogan por una expansión de la financiación a nivel de la UE. Draghi aboga por una mayor inversión pública –que, según afirma, “tendrá cierto impacto en las finanzas públicas”–, lo que refleja las opiniones de los encuestados.

En materia de competencia, las opiniones de los encuestados también reflejan las recomendaciones de Draghi, quien sugirió simplificar las fusiones para ampliar el tamaño de las empresas europeas y también que dichas fusiones deben mejorar la innovación y mantener la competencia en el mercado. Letta (2024) también destacó la necesidad de un modelo económico de la UE que fomente a los grandes campeones europeos y, al mismo tiempo, mantenga la competencia entre un mayor número de empresas más pequeñas.

En cuanto a las cadenas de suministro, Draghi abogó por el fortalecimiento de la oferta interna y la diversificación de las cadenas de suministro internacionales (lo que se refleja en el llamado de Letta a “fomentar las asociaciones estratégicas”). El paquete de políticas que recibió el mayor apoyo de los encuestados se acerca a la línea adoptada tanto por Letta (2024) como por Draghi (2024). Las próximas iniciativas de la UE, en particular el acuerdo industrial limpio prometido por la nueva Comisión Europea, mostrarán cuántas de estas recomendaciones se adoptarán.

El experimento de la política climática y energética

En este experimento se presentó un paquete de políticas que constaba de cuatro compensaciones:

¿Si el objetivo general del futuro presupuesto de la UE (el Marco Financiero Plurianual, MFP) debería ser la descarbonización o la competitividad?

Si la distribución a largo plazo de los costos de la transición energética debe ser soportada por los hogares o las empresas;

Si mantener la disciplina fiscal o priorizar los gastos relacionados con la transición energética;

Si es necesaria o no una regulación adicional, por ejemplo introduciendo condiciones verdes en la contratación pública.

El experimento de transición energética y climática permitió, por tanto, 16 combinaciones (4x4), dos de las cuales son posturas políticas "puras" y totalmente coherentes. La primera postura política pura es una postura totalmente "orientada al clima", que combina un MFP centrado en la descarbonización, la financiación de la transición por parte de las empresas, que debería prevalecer sobre las preocupaciones sobre el espacio fiscal, y medidas regulatorias adicionales. En el lado opuesto del espectro, existe un enfoque "frugal" y orientado al mercado, que considera la competitividad como el foco del próximo MFP, asigna los costos de la transición verde a los hogares para evitar sobrecargar a las empresas, prioriza la disciplina fiscal y prefiere que no haya carga regulatoria adicional (Figuras 3 y 4).

European Industrial Policy at A Crossroads? Evidence from An Expert Survey_3

En cuanto al enfoque del MFP, la competitividad y la descarbonización recibieron calificaciones similares. Esto podría implicar dos cosas: primero, las opiniones de los expertos son mixtas, con una división equitativa entre la descarbonización y la competitividad para un conjunto dado de otros atributos. O podría implicar que los encuestados son indiferentes al tema y eligen la opción al azar, posiblemente porque no reconocen que existe una disyuntiva en primer lugar.

En el caso de la segunda opción (gráfico 3), parece haber una preferencia por proteger a los hogares frente a las empresas del costo de la transición energética, aunque el resultado es solo marginalmente significativo desde el punto de vista estadístico. La tercera opción es si se debe priorizar la disciplina fiscal o la transición energética. El resultado es similar al experimento en política industrial, donde la disciplina fiscal es un 18% menos favorecida que la inversión en la transición energética. Con respecto a la última opción, una regulación más estricta es menos favorecida cuando se examina la política de forma aislada.

European Industrial Policy at A Crossroads? Evidence from An Expert Survey_4

El paquete de políticas más popular entre nuestros encuestados fue un paquete "orientado al clima", en el que la descarbonización tiene prioridad sobre la competitividad de las empresas y la disciplina fiscal, mientras que también se incluye una regulación adicional y los costos son asumidos por las empresas en lugar de los hogares. En consonancia con esto, el paquete menos apoyado es el paquete "frugal", que tiene las prioridades opuestas. Aunque los encuestados preferían una menor regulación de forma aislada, estaban más abiertos a la regulación en combinación con otras políticas que apoyan la descarbonización.

Estas preferencias parecen ser en líneas generales coherentes con las de Draghi (2024), quien señaló que la descarbonización puede mejorar la competitividad al reducir los costos de la energía a mediano y largo plazo. Por lo tanto, es posible que no se perciba una disyuntiva entre una u otra. En cuanto a la distribución de los costos, Draghi parece abogar por una distribución compartida de los costos entre todos los consumidores, incluso potencialmente trasladando los costos a las empresas con un uso intensivo de la energía, una opinión que no comparten nuestros encuestados, lo que refleja algunas de las críticas que ha recibido el informe de Draghi. La preferencia por reglas adicionales (o al menos un cambio de) en materia de contratación pública se refleja nuevamente tanto en Letta (2024) como en Draghi (2024), y en nuestro paquete más favorecido.

Limitaciones y conclusiones

En primer lugar, el número de encuestados fue relativamente bajo, por lo que nuestros resultados no son muy precisos.

En segundo lugar, es posible que nuestra muestra no fuera totalmente representativa de la asistencia a la BAM. La invitación a la encuesta se incluyó en el correo electrónico de agradecimiento posterior a la BAM, por lo que solo participaron en la encuesta los asistentes especialmente atentos que leyeron el correo electrónico. Además, los asistentes a la BAM son, por supuesto, un grupo selecto, con una inclinación hacia la profesión económica, el mundo académico y las instituciones europeas, y no son totalmente representativos de la población general de expertos en políticas con un interés profesional en la política industrial y climática. Si bien el experimento sigue siendo válido internamente, su validez externa es limitada.

En tercer lugar, nos centramos en experimentos relativamente simples con pocas opciones y combinaciones, aunque todavía abordaban cuestiones complejas, lo que podría haber dificultado la comprensión general por parte de los encuestados.

No obstante, los resultados ofrecen una visión general de las tendencias de preferencia de un determinado público de expertos vinculados a Bruselas. Encontramos resultados estadísticamente significativos e intuitivos para ambos experimentos y que muchas recomendaciones de Letta (2024) y Draghi (2024) dan en el clavo al expresar gran parte del ánimo político general de la UE: ambición en materia de políticas climáticas, mientras que se opta por compromisos en materia de política industrial, lo que refleja la falta de coherencia y claridad en el tema.

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Advertencias de riesgo y descargo de responsabilidad en inversiones

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Perspectivas del mercado petrolero para 2025: qué esperar de los precios del crudo

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Económico

Materias Primas

Perspectivas de oferta y demanda para 2025

La Agencia Internacional de Energía proyecta que la oferta mundial de petróleo superará la demanda en más de 1 millón de barriles por día en 2025. Este pronóstico supone que la OPEP+ mantiene sus actuales recortes de producción durante todo el período.

Se espera que los países no pertenecientes a la OPEP+, en particular Estados Unidos, Canadá y Guyana, impulsen el superávit mediante un aumento de la producción. Esta producción adicional podría poner a prueba la capacidad de la OPEP+ de mantener el equilibrio del mercado.

La recuperación de la demanda tras la pandemia de COVID-19 ya se ha consumado en gran medida y se espera que las tasas de crecimiento se moderen. La desaceleración económica de China sigue siendo una preocupación clave para las proyecciones de la demanda, lo que podría limitar la presión alcista sobre los precios.

Los vientos económicos adversos en las principales economías podrían afectar aún más los patrones de consumo, y la transición a tecnologías energéticas más limpias también afectaría las tasas de crecimiento de la demanda en los mercados desarrollados.

Previsiones de precios y expectativas del mercado

Los principales bancos de inversión han proporcionado perspectivas de precios conservadoras para 2025. Los analistas de materias primas de Goldman Sachs pronostican que el petróleo crudo Brent promediará $76,00 por barril.

JP Morgan adopta una postura más pesimista y proyecta un precio del Brent de 73,00 dólares por barril y del WTI de 64,00 dólares. Estas previsiones reflejan expectativas de una amplia oferta en el mercado y un crecimiento moderado de la demanda.

La Administración de Información Energética de Estados Unidos prevé que el aumento de los inventarios mundiales ejercerá presión sobre los precios. Su análisis sugiere que el Brent podría promediar 74,00 dólares por barril en la segunda mitad de 2025.

Estas proyecciones indican un entorno de precios relativamente estable, aunque los eventos geopolíticos y las decisiones de la OPEP+ podrían crear una volatilidad significativa.

Impacto en las estrategias de comercialización de energía

Las estrategias de comercialización del petróleo en 2025 deberán tener en cuenta los posibles excedentes de oferta y las presiones sobre los precios. La gestión de riesgos se vuelve crucial en este entorno.

Los operadores deberían vigilar el cumplimiento de los acuerdos de producción por parte de la OPEP+, ya que cualquier ruptura de la unidad podría acelerar la caída de los precios. La respuesta del grupo al exceso de oferta del mercado será fundamental.

El análisis técnico de los niveles clave de soporte y resistencia ayudará a identificar los puntos de entrada y salida. El rango de 70,00 a 80,00 dólares para el crudo Brent parece significativo según los pronósticos actuales.

Las plataformas de comercio de materias primas ofrecen varias herramientas para gestionar la exposición a los movimientos del precio del petróleo, incluidas órdenes de stop loss y órdenes limitadas.

Factores clave a tener en cuenta

Los acontecimientos geopolíticos siguen siendo cruciales para los mercados petroleros. Los cambios en la política energética de Estados Unidos podrían afectar significativamente la dinámica de la oferta global y los movimientos de precios.

El crecimiento de la demanda china será esencial para el equilibrio del mercado. Cualquier medida de estímulo económico significativa podría impulsar el consumo y sostener los precios.

El ritmo de la transición energética y la adopción de vehículos eléctricos podrían afectar las proyecciones de la demanda. Sin embargo, el impacto puede ser limitado en el marco temporal de 2025.

Las señales comerciales y los indicadores del mercado ayudarán a los operadores a navegar por estas dinámicas complejas.

Cómo operar en los mercados petroleros en 2025

Para operar con éxito en el mercado del petróleo es necesario comprender tanto los factores técnicos como los fundamentales. Comience por investigar a fondo las condiciones del mercado.

Considere si desea operar con petróleo a través de operaciones con CFD . Ambos ofrecen formas de obtener ganancias con el aumento o la caída de los precios.

Utilice herramientas de análisis técnico y calendarios económicos para calcular el tiempo de sus operaciones. Manténgase actualizado con las reuniones de la OPEP+ y las principales publicaciones de datos económicos.

Abra una cuenta demo para practicar su estrategia comercial sin arriesgar capital real.

Consideraciones sobre la gestión de riesgos

Utilice siempre órdenes de stop loss para protegerse de movimientos adversos de precios. La volatilidad del mercado del petróleo exige un dimensionamiento cuidadoso de las posiciones.

Considere utilizar alertas comerciales para mantenerse informado sobre movimientos de precios significativos y desarrollos del mercado.

La diversificación en distintos mercados energéticos puede ayudar a gestionar el riesgo. No concentre todas las posiciones en un único producto básico.

Manténgase al tanto de las noticias del mercado y los informes de los analistas para ajustar su estrategia a medida que cambian las condiciones.

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Un dilema verde para la política monetaria

CEPR

Económico

En esta columna se sostiene que la transición verde creará disyuntivas para los bancos centrales. Es probable que la eliminación gradual de las tecnologías contaminantes desacelere temporalmente el crecimiento de la productividad, creando así presiones inflacionarias. Si los bancos centrales optan por "pasar por alto" y dejar que la inflación aumente temporalmente, las expectativas inflacionarias pueden desanclarse. En cambio, una política monetaria restrictiva conducirá al desempleo, a menores inversiones en tecnologías verdes y a daños potencialmente permanentes al PIB y a la transición verde. Las políticas fiscales y crediticias que sustenten las inversiones verdes pueden ser la mejor opción para abordar estas disyuntivas.

Existe un consenso generalizado de que es imperativo acelerar la transición hacia una economía verde (Bilal y Kanzig, 2024). ¿Cuáles son los desafíos que enfrentarán los bancos centrales durante la transición verde? En un informe reciente escrito para el Banco de Pagos Internacionales (Fornaro et al., 2024), proponemos un marco para abordar esta cuestión.

Nuestro punto de partida, como sostienen Jean Pisani-Ferry y Selma Mahfouz (Pisani-Ferry y Mahfouz 2023), es que la transición implicará una transformación estructural de nuestras economías, que se alejará de las tecnologías contaminantes y se orientará hacia las limpias. Las regulaciones verdes, al restringir el uso de tecnologías contaminantes, provocarán un aumento del precio de los bienes sucios en relación con los limpios. Un menor acceso a las tecnologías contaminantes ralentizará el crecimiento de la productividad, a menos que se desarrollen y adopten tecnologías verdes con la suficiente rapidez. Como sostenemos, estas fuerzas enfrentarán a los bancos centrales con un "dilema verde".

Las consecuencias inflacionarias de la transición verde

Consideramos una economía en la que la producción se lleva a cabo utilizando dos tipos de bienes intermedios: limpios y sucios. Los bienes limpios se producen utilizando tecnologías no contaminantes, mientras que la producción de bienes sucios degrada la calidad del medio ambiente. Como en la tradición neokeynesiana, la política monetaria tiene efectos reales debido a las rigideces nominales (salarios).

Modelamos la transición verde como un ajuste gradual de un tope de producción, o restricción de oferta, sobre los bienes contaminantes. Esta restricción puede representar un límite a las emisiones de carbono impuesto por regulaciones verdes, como los topes de emisiones impuestos por el Sistema de Comercio de Emisiones de la UE, o incluso políticas de impuestos al carbono diseñadas para alcanzar algún objetivo de reducción de emisiones. El supuesto subyacente es que el regulador internaliza los costos de largo plazo del cambio climático, aunque no los modelamos explícitamente.

Cuando la oferta de bienes sucios se ve limitada por la regulación, su precio relativo aumenta, lo que induce una reasignación deseable de la producción hacia bienes limpios. Sin embargo, el aumento del precio relativo de los bienes sucios es una fuente de presiones inflacionarias (véase también Del Negro et al. 2023).

Más precisamente, las restricciones de la oferta de bienes sucios dan lugar a una curva de Phillips agregada no lineal: relativamente plana cuando el empleo es lo suficientemente bajo como para que las restricciones de la oferta de bienes sucios sean débiles, y empinada cuando el empleo excede el umbral que hace que las restricciones de la oferta sean vinculantes (gráfico 1). En este último caso, un aumento del empleo no sólo conduce al aumento estándar del crecimiento de los salarios nominales, sino también a un aumento del precio relativo de los bienes sucios. A medida que las regulaciones verdes se vuelven más estrictas, las restricciones de la oferta de bienes sucios comienzan a ser vinculantes en los niveles más bajos de empleo. Como resultado, una porción mayor de la curva de Phillips se vuelve más empinada.

Esta observación tiene dos implicaciones importantes. En primer lugar, durante la transición verde, los bancos centrales se enfrentarán a un peor equilibrio entre inflación y empleo. En segundo lugar, las fluctuaciones del ciclo económico impulsadas por shocks de demanda pueden generar una alta volatilidad de la inflación. Intuitivamente, los períodos de alta demanda agregada están asociados con restricciones vinculantes de la oferta de bienes sucios, lo que causa fuertes aumentos en su precio relativo y en la inflación general. Cuando la demanda agregada es baja, en cambio, las restricciones de la oferta de bienes sucios son débiles y la inflación cae de alguna manera, pero no lo suficiente como para compensar el aumento de la inflación durante los auges impulsados por la demanda.

Cambio tecnológico endógeno durante la transición verde

El desarrollo y la adopción de tecnologías verdes tienen el potencial de conciliar la reducción de las emisiones de carbono con un crecimiento saludable de la productividad (Hemous et al. 2009). Para tener en cuenta este efecto, introducimos el cambio tecnológico endógeno en las tecnologías contaminantes y verdes. Las restricciones más estrictas de la oferta de bienes contaminantes también fomentan una reasignación de la inversión hacia las tecnologías verdes, mitigando las pérdidas de productividad debidas a la eliminación gradual de los bienes contaminantes. Sin embargo, la fuerza de esta fuerza está determinada en parte por la postura de la política monetaria.

Como es intuitivo, en nuestro modelo una contracción monetaria deprime la inversión. Pero, lo que es más interesante, demostramos que este efecto es más fuerte en el caso de las tecnologías verdes. Esto se debe a dos efectos. En primer lugar, la política monetaria afecta la inversión a través de su impacto en las tasas de interés y el costo del capital. Sin embargo, debido al progresivo endurecimiento de las regulaciones verdes, las empresas que producen bienes sucios tienen un horizonte temporal corto por delante. Por lo tanto, sus decisiones de inversión no son tan sensibles a los cambios en las tasas de interés.

En segundo lugar, la política monetaria afecta la inversión al determinar la demanda agregada y las ganancias de las empresas. Por ejemplo, una expansión monetaria estimula la inversión porque el aumento asociado de la demanda agregada hace que a las empresas les resulte más rentable aumentar su capacidad productiva. Pero una demanda agregada saludable favorece especialmente las inversiones ecológicas, porque la regulación ambiental impide que las empresas contaminantes se expandan. Esto crea una disyuntiva adicional para los bancos centrales. Un enfoque limitado en mantener la inflación en el nivel objetivo en el corto plazo puede desalentar las inversiones ecológicas y perjudicar la productividad en un horizonte más largo, lo que implica una mayor inflación más adelante.

Aportamos algunas pruebas empíricas novedosas que respaldan este efecto, estudiando cómo reaccionan las inversiones de las empresas ecológicas a los shocks de política monetaria. Por ejemplo, la Figura 2 muestra que una contracción monetaria inesperada tiene un impacto particularmente negativo en las inversiones en I+D de las empresas ecológicas. Nuestros resultados coinciden con la opinión de los profesionales de que los factores monetarios y financieros son especialmente importantes para las inversiones ecológicas (Martin et al., 2024), así como con la evidencia reciente de Aghion et al. (2024), que muestra que las inversiones en tecnologías ecológicas de las empresas automotrices alemanas son especialmente sensibles a los shocks monetarios.

Esta evidencia empírica sugiere que es importante considerar el impacto de la política monetaria en las inversiones verdes.

Un dilema verde para los bancos centrales

Ahora estamos listos para utilizar nuestro marco de referencia para considerar el dilema que enfrentarán los bancos centrales durante la transición verde. La Figura 3 muestra una trayectoria simulada de la transición verde bajo diferentes configuraciones de políticas.

Una opción es "pasar por alto" el shock inflacionario provocado por la eliminación gradual de las tecnologías sucias (líneas azules). La ventaja de este enfoque es que un aumento temporal de la inflación acelera el aumento del precio relativo de los bienes sucios necesarios para eliminar gradualmente las tecnologías sucias. Además, un enfoque de "pasar por alto" garantiza un alto nivel de empleo durante la transición. Pero, aunque no modelamos esto explícitamente, existe el riesgo de que una inflación alta pueda inducir un desanclaje de las expectativas de inflación.

Una segunda posibilidad es aplicar una política monetaria restrictiva, suprimiendo el impulso inflacionario proveniente de la transición verde (líneas rojas). El problema de esta estrategia es que mantener la inflación en el nivel objetivo requiere una gran capacidad de holgura económica y un desempleo sustancial. Además, una política monetaria restrictiva desalentará las inversiones verdes. Por un lado, esto conducirá a pérdidas permanentes de productividad y PIB. Por otro lado, esto ralentizará la transición hacia una economía limpia.

El papel de las políticas fiscales y crediticias verdes

Como hemos visto, la transición verde puede representar un desafío importante para los bancos centrales, pero la coordinación entre las políticas monetarias, fiscales y crediticias puede ser la clave para una transición fluida, que concilie la ecologización de nuestras economías con una alta actividad económica y una baja inflación. Sostenemos que los subsidios fiscales y las políticas crediticias específicas que apoyen las inversiones verdes pueden desempeñar un papel crucial.

Esta combinación de políticas se ilustra con las líneas verdes de la Figura 3. Allí suponemos que la política monetaria es suficientemente restrictiva para mantener la inflación en el objetivo durante la transición, pero los subsidios fiscales y las políticas crediticias específicas aíslan las inversiones verdes del impacto negativo de las contracciones monetarias.

Hay dos resultados que vale la pena destacar. En primer lugar, subsidiar las inversiones verdes concilia la baja inflación con una rápida transición verde. En segundo lugar, las pérdidas de producción necesarias para mantener la inflación en el objetivo son ahora mucho menores y transitorias. Esto sucede porque las políticas fiscales y crediticias pro-verdes deshacen el impacto negativo de las contracciones monetarias en la productividad y la producción en el mediano plazo. Además, el rápido crecimiento de la productividad en el sector verde actúa como una fuerza desinflacionaria, reduciendo la necesidad de que el banco central implemente una política monetaria restrictiva para mantener la inflación en el objetivo.

En suma, las intervenciones políticas que fomentan las inversiones verdes pueden ser útiles no sólo porque concilian la eliminación gradual de las tecnologías contaminantes con un crecimiento saludable de la productividad, sino también porque pueden cumplir una función útil de estabilización macroeconómica y complementar la política monetaria tradicional para garantizar una alta actividad económica y una baja inflación durante la transición verde.

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Se prevé que el S&P 500 tenga una rentabilidad del 10% en 2025

Goldman Sachs

Económico

Acciones

Según las previsiones, el índice de referencia de las acciones estadounidenses alcanzará los 6.500 puntos a finales de 2025, lo que supondrá un aumento del 9% en su precio con respecto a su nivel actual y una rentabilidad total del 10%, incluidos los dividendos, escribe David Kostin, estratega jefe de acciones estadounidenses de Goldman Sachs, en el informe del equipo. Se prevé que las ganancias aumenten un 11% en 2025 y un 7% en 2026.

¿Cuáles son las perspectivas para el SP 500 en 2025?

Según Goldman Sachs Research, el crecimiento de los ingresos corporativos (a nivel de índice) suele ir en línea con el crecimiento del PIB nominal. La estimación de nuestros estrategas de un crecimiento de las ventas del 5% para el SP 500 es coherente con las previsiones de nuestros economistas de un crecimiento del PIB real del 2,5% y de una desaceleración de la inflación al 2,4% para finales del año próximo.

Se espera que la administración entrante del presidente electo Donald Trump introduzca una política comercial que incluya aranceles específicos a las importaciones de automóviles y a determinadas importaciones de China, además de reducir los impuestos. “El impacto de estos cambios de política en nuestras previsiones de ganancias por acción se compensan entre sí”, escribe Kostin.

Las previsiones de beneficios por acción del índice SP 500 de Goldman Sachs Research para 2025 y 2026 son de 268 y 288 dólares, en línea con las estimaciones de consenso de arriba hacia abajo de 268 y 288 dólares. Sin embargo, están por debajo del consenso de abajo hacia arriba (basado en las estimaciones de beneficios de cada empresa realizadas por analistas de renta variable) de 274 y 308 dólares.

The SP 500 is Forecast to Return 10% in 2025_1

Al mismo tiempo, las valoraciones son altas en comparación con los estándares históricos y pueden ser un riesgo para los inversores. El múltiplo P/E del índice SP 500 ha aumentado un 25% durante los últimos dos años. Hoy, el múltiplo P/E equivale a 21,7x y se ubica en el percentil histórico 93. A fines de 2022, el índice cotizaba a un múltiplo de 17x.

¿Cuáles son los principales riesgos para las acciones estadounidenses el próximo año?

“Un mercado de valores que ya está descontando un contexto macroeconómico optimista y que tiene valoraciones altas crea riesgos de cara a 2025”, escribe Kostin. Los múltiplos altos son señales débiles de rentabilidad a corto plazo, pero normalmente aumentan la magnitud de las caídas del mercado cuando hay un shock negativo, escribe.

Según las perspectivas macroeconómicas de referencia de Goldman Sachs Research, la economía y las ganancias siguen creciendo y los rendimientos de los bonos se mantendrán en torno a los niveles actuales en los próximos años. Pero hay una serie de riesgos de cara a 2025, incluida la posible amenaza de un arancel generalizado y la posibilidad de un aumento de los rendimientos de los bonos. En el otro extremo del espectro, una combinación más amistosa de política fiscal o una política más moderada de la Reserva Federal podrían dar como resultado mayores rendimientos.

“Por ello, creemos que los inversores deberían aprovechar los períodos de baja volatilidad para aprovechar las ventajas de las acciones o cubrir las desventajas mediante opciones”, escribe Kostin.

¿Cuáles son las perspectivas para los 7 magníficos?

Se espera que las siete magníficas acciones tecnológicas sigan superando al resto del índice el próximo año, pero por solo unos 7 puntos porcentuales, el margen más estrecho en siete años.

El crecimiento superior de las ganancias de las Magnificent 7 ha impulsado el desempeño colectivo superior de estas acciones en comparación con el resto del índice SP 500. Pero las expectativas de consenso predicen que la brecha en el crecimiento de las ganancias entre las Magnificent 7 y las SP 493 se reducirá de aproximadamente 30 puntos porcentuales este año a 6 puntos porcentuales en 2025 y a 4 puntos porcentuales en 2026.

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Aunque las ganancias siguen pesando a favor de los Magnificent 7, factores macroeconómicos como el crecimiento y la política comercial se inclinan a favor del SP 493. La expectativa de nuestros economistas de un ritmo constante y superior a la tendencia de crecimiento de EE. UU. en 2025 favorece el desempeño del SP 493, que es más sensible a los cambios en el crecimiento en comparación con los Magnificent 7.

El riesgo de política comercial también favorece al SP 493, que tiene una mayor proporción de ganancias derivadas del mercado interno en relación con los Magnificent 7. Nuestros economistas señalan que la fricción comercial representa un riesgo importante para su pronóstico de base. En particular, una política comercial estadounidense más restrictiva probablemente afectaría al crecimiento fuera de Estados Unidos de manera más aguda en comparación con el crecimiento estadounidense. Los Magnificent 7 obtienen casi la mitad de sus ventas fuera de Estados Unidos en comparación con el 26% del SP 493.

Las acciones de mediana capitalización podrían ser una oportunidad para los inversores, escribe Kostin. El SP 400 tiene un largo historial de rendimiento superior al de las acciones de pequeña y gran capitalización, un crecimiento de las ganancias por consenso similar al de las de gran capitalización y cotiza a un múltiplo P/E absoluto más bajo (16x).

¿Cuáles son las perspectivas para MA?

A medida que la economía estadounidense y las ganancias corporativas crecen, y las condiciones financieras se vuelven relativamente más flexibles, nuestros analistas esperan una mayor actividad de fusiones y adquisiciones en 2025. La renovada actividad de fusiones debería verse favorecida por la posibilidad de una menor regulación en ciertas industrias durante la administración republicana entrante.

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Goldman Sachs Research prevé que en 2025 se completen aproximadamente 750 transacciones de MA en EE. UU. por encima de los 100 millones de dólares, lo que supone un aumento interanual del 25 % con respecto a 2024. Es probable que las empresas aumenten el gasto en efectivo de MA en un 20 % hasta los 325 000 millones de dólares en el próximo año. El volumen total de fusiones debería aumentar en una cantidad aún mayor porque las elevadas valoraciones de las acciones hacen que la consideración de las acciones sea una alternativa atractiva al efectivo”, escribe Kostin.

¿Hacia dónde se dirigen las inversiones en IA a continuación?

Las opiniones de los inversores sobre el impacto de la IA siguen variando ampliamente, escribe Kostin: algunos participantes del mercado creen en el poder transformador de la IA generativa y otros se muestran escépticos respecto de que las empresas puedan generar retornos atractivos con su elevada inversión en IA.

En 2025, nuestros analistas esperan que el interés de los inversores en la IA pase de la infraestructura de IA a una "Fase 3" más amplia de implementación y monetización de aplicaciones de IA. Esta fase se refiere a las empresas que probablemente obtengan ingresos gracias a la IA, más allá de las que construyan la infraestructura subyacente a la IA.

Estas empresas de la fase 3 incluyen empresas de software y servicios que ofrecen a los inversores un crecimiento secular más duradero y que dependen relativamente menos de los cambios en la expansión económica o las tasas de interés para impulsar los precios de las acciones.

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Perspectivas para 2025 en divisas de América Latina: MXN, CLP y COP bajo incertidumbre

piedra de pimienta

Económico

Forex

Esta incertidumbre tiene el potencial de impactar al sector exportador de la región de diversas maneras, mientras que la desaceleración del crecimiento económico global fuera de los Estados Unidos probablemente seguirá afectando a las economías latinoamericanas. En este contexto, los flujos de capital hacia la región podrían verse atenuados en el próximo año calendario y, con un entorno externo más volátil, una recuperación sustancial de las monedas latinoamericanas parece difícil de cara a 2025.

Esta perspectiva examina las perspectivas del peso mexicano (MXN), el peso colombiano (COP) y el peso chileno (CLP).

MXN

Protección relativa del T-MEC, a pesar de la incertidumbre

El peso mexicano enfrenta un panorama incierto en 2025, debido principalmente a las políticas comerciales que podría implementar la administración Trump. Si bien el Tratado entre Estados Unidos, México y Canadá (T-MEC) debería brindar cierta protección ante un entorno comercial global más restrictivo, las recientes declaraciones del presidente electo Donald Trump, que incluyen posibles aumentos arancelarios de hasta 25% para México y Canadá, plantean un riesgo significativo para la economía de México. Aunque el tratado no está programado formalmente para revisión hasta 2026, el proceso podría generar tensiones adicionales en las relaciones comerciales entre México y Estados Unidos. Por ahora, es probable que las modificaciones esperadas se centren en limitar las importaciones de productos de China, en particular en sectores clave como el automotriz y el electrónico.

En el corto plazo, los titulares políticos podrían reducir el apetito por el MXN. Sin embargo, es probable que el T-MEC siga vigente, lo que podría brindar un alivio eventual al peso. Las negociaciones también pueden centrarse en garantizar que las reformas locales, como las judiciales, no violen el acuerdo. Vale la pena señalar que, si bien Estados Unidos puede adoptar una postura más nacionalista, es poco probable que cierre por completo sus puertas al comercio. México debería seguir siendo un aliado importante mientras Estados Unidos continúa compitiendo con el gigante asiático, China.

En términos de política monetaria, se espera que el Banco de México (Banxico) proceda con cautela con su ciclo de flexibilización, con una tasa terminal prevista en 9% desde el 10,25% actual. Esto podría limitar la depreciación del peso frente al dólar, pero la incertidumbre en torno a las políticas comerciales y de inmigración de Trump mantendrá alta la volatilidad.

POLICÍA

Vulnerable a factores externos y fundamentos débiles

El peso colombiano se encuentra en una posición particularmente vulnerable en 2025, debido a una combinación de factores externos e internos que afectan su desempeño. Las incertidumbres externas, como el debilitamiento del crecimiento mundial fuera de Estados Unidos y los menores precios del petróleo previstos (con un promedio de 75 dólares por barril en 2025 frente a 80 dólares en 2024), podrían pesar sobre las finanzas de Colombia. Este escenario se ve exacerbado por riesgos fiscales internos, como la dificultad de reducir el déficit fiscal a niveles prepandemia del 3% del PIB. Las estimaciones sugieren que el déficit fiscal para 2024 y 2025 se mantendrá por encima del 5% del PIB, con ratios de deuda sobre PIB superiores al 60%.

Los bajos ingresos fiscales y los intentos de modificar la regla fiscal son preocupaciones clave para los inversionistas. Estos factores posicionan al peso colombiano como una de las monedas más vulnerables de la región.

CLP

La desaceleración de China

El peso chileno enfrenta un escenario relativamente diferente en 2025, donde un menor crecimiento en China podría actuar como un factor negativo para el país. Sin embargo, el aumento en el acopio de materias primas podría ayudar a sostener los precios de los productos básicos. China ha intensificado su enfoque en el acopio de materias primas y el fortalecimiento del comercio con naciones como Chile, lo que podría ayudar a prevenir una caída significativa de las exportaciones chilenas. Es importante destacar que China es el principal socio comercial de Chile, demandando grandes cantidades de uno de los recursos clave de Chile: el cobre, con más de la mitad de las exportaciones de cobre dirigidas al gigante asiático.

Sin embargo, una vulnerabilidad clave para el CLP es el diferencial de tasas cada vez más estrecho con EE.UU., en medio de un contexto de “excepcionalismo estadounidense” y una inflación persistente en Estados Unidos. Se espera que el Banco Central de Chile reduzca las tasas desde el 5,25% actual al 4,5% en 2025, lo que podría restar atractivo al CLP a nivel internacional.

Conclusión

Un entorno complejo para el mercado cambiario de América Latina en 2025

Las perspectivas para las monedas latinoamericanas en 2025 son complejas y están marcadas por la incertidumbre política y económica. El regreso de Donald Trump a la Casa Blanca introduce un grado significativo de incertidumbre, en particular en torno a las políticas comerciales que podrían afectar de diversas maneras a los sectores exportadores de México, Colombia y Chile. Si bien el T-MEC puede ofrecer cierta protección para el MXN, el COP y el CLP enfrentan riesgos significativos debido a los débiles fundamentos internos y la desaceleración del crecimiento global.

En resumen, los inversores deben prepararse para un entorno desafiante y volátil en 2025, manteniéndose atentos a los cambios de política y las señales económicas tanto a nivel nacional como global. La capacidad de cada país para adaptarse a estos desafíos será crucial para el desempeño de su respectiva moneda en lo que promete ser uno de los años más complicados para las divisas de América Latina en los últimos tiempos.

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El palo y la zanahoria: la clave para la transición hacia la vivienda ecológica en Alemania

EN G

Energía

Económico

¿Qué obstaculiza la transición verde en el mercado inmobiliario alemán?

El sector de la construcción tiene un enorme potencial para contribuir a la transición ecológica de la economía alemana; después de todo, representa alrededor del 30% de las emisiones totales de gases de efecto invernadero. Sin embargo, el camino hacia una vida más ecológica no ha sido nada fácil. Los últimos años se han caracterizado por una gran incertidumbre política, con nuevas normas, normas retiradas, nuevos subsidios, subsidios retirados... ya se entiende la idea. Y este ir y venir no ayuda en absoluto.

Pero la incertidumbre no es la principal barrera que impide acelerar la transición verde del mercado inmobiliario, sino la financiación y la voluntad de contribuir económicamente a la transición verde. Al menos eso es lo que se desprende de los resultados de la última encuesta de consumidores de ING.

Dos tercios de los propietarios de viviendas encuestados afirmaron haber tomado medidas para aumentar la eficiencia energética de su vivienda en los últimos tres años. Sin embargo, la mayoría de ellas estaban relacionadas con la reducción del consumo energético de sus aparatos. Menos del 50% de los encuestados llevó a cabo medidas reales en el edificio, como la instalación de un nuevo sistema de calefacción o la mejora del aislamiento térmico.

Al mismo tiempo, un tercio de los encuestados no ha tomado ninguna medida para mejorar la eficiencia energética en los últimos tres años. Según la encuesta, los costes de financiación son demasiado altos y los programas de apoyo gubernamentales son insuficientes. Más de un tercio de los que no han tomado ninguna medida de renovación ecológica en los últimos tres años afirmaron que esto se debía a dificultades financieras.

¿Qué le impidió aumentar la eficiencia energética de su propiedad?

Propietarios de viviendas que declararon no haber realizado medidas para aumentar la eficiencia energética de su propiedad en los últimos tres años.

Las 3 mejores respuestas

Carrot And Stick: The Key To Germany’s Green Housing Transition_1

Fuente: ING Consumer Research

En realidad, la transición ecológica en el mercado inmobiliario alemán tiene un precio. Según un cálculo aproximado, el ahorro energético necesario costaría de media entre 350.000 y 1 billón de euros a precios actuales, dependiendo de si se consigue con reformas profundas o con medidas de menor escala. Así pues, el coste medio de una reforma ecológica oscilaría entre 25.000 y 76.000 euros por vivienda.

La transición verde sigue siendo una batalla cuesta arriba

Por eso, no sorprende que los resultados de nuestra última encuesta de consumidores de ING indiquen que la transición ecológica en el mercado inmobiliario resultará una batalla cuesta arriba a menos que se proporcionen más apoyos financieros. Una cuarta parte de los encuestados que aún no han tomado ninguna medida para mejorar la eficiencia energética de sus hogares solo considerarían hacerlo en el futuro si los costos de renovación estuvieran cubiertos total o parcialmente por subsidios o desgravaciones fiscales.

Sin embargo, un 30% adicional sólo adoptaría medidas de mejora de la eficiencia energética bajo coacción. Ni el ahorro de costes energéticos ni el apoyo financiero bastarían como incentivo para las renovaciones ecológicas. Por tanto, los resultados de nuestra encuesta de consumidores de ING sugieren que, además del apoyo financiero, se necesitan directrices gubernamentales claras para que la transición ecológica en el mercado inmobiliario gane impulso.

¿Consideraría tomar medidas de eficiencia energética en determinadas circunstancias?

Respecto a las medidas para aumentar la eficiencia energética de su hogar, se preguntó a los encuestados cuál sería su requisito mínimo.

Carrot And Stick: The Key To Germany’s Green Housing Transition_2

Fuente: ING Consumer Research

La Comisión Europea ha hecho sonar el látigo, pero ¿quién la escucha?

Curiosamente, estamos recibiendo un mensaje claro. Aunque la Comisión Europea abandonó su objetivo de que todas las viviendas de la UE tuvieran al menos una etiqueta energética D para 2033, adoptó la Directiva revisada de la UE sobre el rendimiento energético de los edificios (EPBD) en abril de este año. Esta normativa exige que el consumo medio de energía de todo el parque de viviendas se reduzca en un 16% (en comparación con 2020) para 2030. La Comisión Europea también estableció que el 55% del ahorro de energía primaria debería lograrse renovando el 43% de las viviendas más ineficientes energéticamente.

La presión gubernamental para la renovación ya está presente, al menos en teoría. En la práctica, probablemente habrá que esperar hasta 2026 para que la legislación de la UE se incorpore a la legislación nacional.

La transición verde –o la falta de ella– está dejando su huella

Aunque todavía no se ha definido una dirección clara en materia de regulación, la transición ecológica, o la falta de ella, ya está dejando huellas claras en el mercado inmobiliario, y este impacto podría incluso intensificarse a medida que avance la regulación. Uno de cada dos encuestados en nuestra última encuesta de consumidores de ING espera que la asequibilidad de la compra de viviendas energéticamente eficientes se deteriore como resultado de la próxima regulación más estricta.

En los últimos años, la diferencia de precios entre las viviendas energéticamente eficientes y las que no lo son ya se ha ampliado considerablemente. Sin embargo, dado que los costos de financiación y construcción siguen siendo elevados, es muy posible que cualquier ahorro que se obtenga al comprar una vivienda menos eficiente energéticamente se vea totalmente absorbido por los altos costos de renovación.

Desviación de los costes de propiedad por clase de eficiencia energética

De clase de eficiencia energética A+

*a partir de octubre de 2024

Fuente: ING

Por otra parte, el sobreprecio que se paga por las viviendas energéticamente eficientes ha aumentado significativamente. Invertir en una propiedad ya renovada o en una nueva construcción energéticamente eficiente en lugar de renovar una casa existente puede ahorrar los costos de renovación potencialmente altos, pero con el tiempo se exigirá un sobreprecio por el "factor G" de la propiedad, el grado de ecología de una casa. De cara al futuro, este sobreprecio podría aumentar aún más a medida que se endurezca la regulación.

La zanahoria y el palo serán la clave para una transición verde exitosa

La transición ecológica del mercado inmobiliario alemán solo cobrará impulso cuando el látigo de la Comisión Europea se oiga claramente en toda Alemania. Sin embargo, no basta con imponer simplemente reformas ecológicas. Dado que los problemas financieros y la falta de voluntad de contribuir económicamente son los principales obstáculos para una transición ecológica exitosa del mercado inmobiliario, quienes impulsan también deben promover.

Para que la transición verde tenga éxito, se necesitan tanto la zanahoria para reducir las barreras a las inversiones verdes como el palo para lograr que esa actividad inversora realmente avance a buen ritmo.

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La audaz visión de Scott Bessent: cómo los bonos a largo plazo podrían transformar la inversión en renta fija

SAXO

Económico

Bonos

El mundo de la renta fija se prepara para experimentar cambios significativos, ya que Scott Bessent se prepara para tomar las riendas del Tesoro de Estados Unidos. Su mandato promete combinar la experiencia financiera estratégica con una comprensión práctica de las realidades fiscales, lo que indica innovación y una mano firme en la gestión de la deuda estadounidense. Para los inversores, las implicaciones son profundas, en particular ahora que se preparan para una emisión continua y elevada de bonos del Tesoro y un enfoque audaz para gestionar los costos de endeudamiento a largo plazo.

Bonos a ultralargo plazo: una apuesta audaz por la estabilidad

Tal vez la parte más intrigante de la visión de Bessent es su apertura a la emisión de bonos del Tesoro a muy largo plazo (títulos con vencimientos de 50 o incluso 100 años). No se trata de un simple ajuste técnico, sino de una declaración. Los bonos a muy largo plazo envían una señal clara sobre cómo el Tesoro planea gestionar su deuda en un entorno económico cambiante.

¿Por qué ahora? La lógica es sencilla. Si Bessent creía que las tasas de interés iban a bajar, la medida lógica sería quedarse con la deuda a corto plazo y refinanciarla y extenderla más adelante a tasas más baratas. En cambio, su enfoque en los bonos a muy largo plazo sugiere la creencia de que es probable que las tasas se mantengan donde están, o incluso aumenten.

Otros países, como México y Austria, emitieron con éxito bonos a muy largo plazo cuando las tasas de interés eran mucho más bajas, lo que demuestra que existe un apetito de mercado por esos valores. Bessent parece confiar en que los inversores, en particular los que buscan activos seguros y de larga duración, darán un paso al frente. Para los gestores de renta fija, esto crea un nuevo panorama de oportunidades y desafíos. Los bonos a muy largo plazo empinan la curva de rendimiento e introducen una nueva dinámica en la gestión de carteras, especialmente para aquellos que equilibran la duración con los riesgos de inflación.

El panorama general: crecimiento, déficit y estabilidad global

El mandato de Bessent también estará definido por su enfoque de la disciplina fiscal. Los recortes de gasto propuestos apuntan a reducir el déficit, pero estas medidas enfrentan obstáculos políticos y prácticos. Mientras tanto, las políticas orientadas al crecimiento, incluidas las reducciones de impuestos, los aranceles y la inversión en infraestructura, podrían avivar las presiones inflacionarias, complicando las perspectivas de renta fija.

Al mismo tiempo, Bessent se mantiene firme en su compromiso de preservar el papel del dólar estadounidense como moneda de reserva mundial. Si Bessent y la administración Trump cumplen ese compromiso, se aseguraría La demanda internacional de bonos del Tesoro continúa, aunque la emisión sigue siendo alta. Para los inversores extranjeros, los bonos del Tesoro siguen siendo una reserva de valor fundamental sin alternativas reales, pero podrían buscarse alternativas si se considera que la política estadounidense está generando tasas de interés reales negativas o represión financiera.

Qué significa esto para los inversores

El enfoque de Scott Bessent para gestionar la deuda estadounidense presenta oportunidades y desafíos para los inversores en renta fija. A continuación, se explica cómo afrontar los cambios:

1. Repensar las inversiones a largo plazo:

Los bonos a muy largo plazo (como los bonos del Tesoro a 50 o 100 años) pueden volverse más comunes. Estos bonos ofrecen tasas de interés más altas, lo que puede resultar atractivo si busca ingresos estables a muy largo plazo. Sin embargo, también conllevan riesgos:

Riesgo de inflación : con el tiempo, la inflación podría erosionar el valor de sus pagos de intereses fijos.

Riesgo de tasa de interés : estos bonos son más sensibles a los cambios en las tasas de interés, lo que significa que sus precios pueden caer drásticamente si las tasas suben.

Consejo : considere adquirir bonos a muy largo plazo sólo si confía en sus perspectivas financieras a largo plazo y puede manejar posibles oscilaciones de precios.

2. Esté atento a la inflación:

Las políticas que promueven el crecimiento económico, como los aranceles o el gasto en infraestructura, podrían conducir a una mayor inflación. Cuando la inflación aumenta, el poder adquisitivo de los rendimientos de los bonos disminuye, especialmente en el caso de los bonos a largo plazo.

Consejo : busque bonos que se ajusten a la inflación, como los Valores del Tesoro Protegidos contra la Inflación (TIPS), para proteger su inversión.

3. Esté preparado para los cambios del mercado:

El Tesoro planea emitir más bonos de todos los vencimientos, lo que podría generar cambios en el mercado de bonos. Por ejemplo, a medida que el gobierno emita más bonos a largo plazo, los rendimientos podrían aumentar, lo que haría que los bonos a corto plazo sean menos atractivos.

Consejo : Manténgase flexible y diversifique sus inversiones en bonos en diferentes vencimientos para gestionar los riesgos y aprovechar las oportunidades a medida que el mercado evoluciona.

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