Una estrategia de inversión para mantener en marcha el Pacto Verde Europeo

Económico

Resumen:

En este informe de políticas, evaluamos la inversión necesaria para alcanzar el objetivo climático de 2030 y la neutralidad climática para 2050.

¿Cuánta inversión verde necesita la UE?

No hay transición verde sin inversión verde. Fomentarla será el principal reto del Pacto Verde Europeo en los próximos cinco años, que determinará las posibilidades de que la Unión Europea alcance sus objetivos climáticos y fortalezca su competitividad y seguridad.

Pero ¿cuánta inversión verde se necesita realmente para alcanzar los objetivos climáticos de la UE? Para evaluarla, se necesita información de buena calidad a nivel de país. Pero, a pesar del Pacto Verde Europeo y las numerosas iniciativas que ha puesto en marcha, esta sigue siendo sorprendentemente incompleta e inconsistente. En el mejor de los casos, algunos de los planes nacionales de energía y clima (PNEC) de los países de la UE ofrecen estimaciones generales de la cantidad de inversión necesaria para alcanzar el objetivo de 2030, sin especificar cómo se calcularon dichas estimaciones, lo que hace imposible evaluar su fiabilidad, compararlas de manera coherente o monitorear los avances hacia la descarbonización (ECA, 2023).

A falta de información nacional oficial fiable, la mejor manera de comprender las necesidades de inversión verde de Europa es consultar las estimaciones ex ante de la Comisión Europea para la UE en su conjunto, en las evaluaciones de impacto subyacentes a los objetivos climáticos para 2030 y los propuestos para 2040 (Comisión Europea, 2020, 2024).

Según la Comisión, entre 2011 y 2020, las inversiones totales en suministro de energía (es decir, centrales eléctricas y red eléctrica), demanda de energía (es decir, edificios, industria, agricultura) y transporte (es decir, automóviles, camiones, transporte público) ascendieron en promedio al 5,8 por ciento del PIB. Para alcanzar el objetivo climático de la UE para 2030 se necesitarán inversiones anuales adicionales de alrededor del 2 por ciento del PIB entre 2021 y 2030, un nivel que debe mantenerse durante dos décadas para alcanzar el objetivo de cero emisiones netas (Cuadro 1). Una estrategia de inversión para mantener el Pacto Verde Europeo en marcha_1

Una estrategia de inversión para mantener el Pacto Verde Europeo en marcha_1

Estas estimaciones coinciden en líneas generales con las conclusiones de Pisani-Ferry y Mahfouz (2023) para Francia y con las estimaciones globales de la Agencia Internacional de la Energía (AIE, 2023b), la Agencia Internacional de Energías Renovables (IRENA, 2023) y Bloomberg New Energy Finance (BNEF, 2024). También coinciden con las estimaciones de las necesidades adicionales de inversión verde en 2025-2030 del informe Draghi (2024) sobre la competitividad europea, que a su vez se basan en cálculos de la Comisión Europea y el Banco Central Europeo. Por último, Bizien et al (2024) confirmaron que la brecha entre las inversiones climáticas actuales de la UE y las estimaciones de la Comisión sobre las necesidades futuras ascendía en 2022 a alrededor del 2,5 por ciento del PIB.

Necesidades de inversión de la UE en materia de clima: ajustes y advertencias

Las estimaciones de la Comisión Europea sobre las necesidades de inversión verde son erróneas. Se sobreestima el costo de inversión de algunos rubros importantes y no se incluyen otras necesidades de inversión importantes relacionadas con el clima. Incluso después de ajustar las sobreestimaciones y subestimaciones, las cifras están sujetas a una incertidumbre significativa.

Exageraciones

Las cifras principales de la Comisión indican que el transporte es, con diferencia, el principal rubro de gasto, pero el 60% de esta necesidad de inversión surgiría de la sustitución de automóviles que se produciría de todos modos (según una vida útil media de los automóviles de unos diez años; ACEA, 2023). Si se descuenta esta cifra, la Comisión espera que las inversiones adicionales en transporte compatibles con el objetivo de cero emisiones netas sean limitadas: el 0,5% del PIB anual entre 2021 y 2030. En cambio, se espera que el sector eléctrico y los edificios sean los principales sectores que requieran esfuerzos adicionales para alcanzar los objetivos climáticos. En estos dos sectores, se espera que las necesidades de inversión casi se dupliquen como porcentaje del PIB durante el mismo período.

Las cifras principales de la Comisión también intentan tener en cuenta el cambio de comportamiento, que probablemente sea significativo, ya que otras medidas de comportamiento (por ejemplo, cambios modales acelerados y patrones de movilidad sostenibles, conservación de la energía, reciclaje) podrían reducir las necesidades de inversión verde de la UE en aproximadamente un ocho por ciento (Cuadro 2).

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Subestimaciones

Las cifras de la Comisión Europea se refieren únicamente a los gastos de capital (CAPEX) y no incluyen los costes de financiación. Esto es importante mencionarlo porque, si bien el CAPEX representa el principal rubro de costes en la transición verde, el coste de financiación de la inversión será significativo para los agentes con limitaciones de liquidez y las finanzas públicas tendrán que intervenir con instrumentos de reducción de riesgos para facilitar la inversión privada.

Las cifras de la Comisión también solo tienen en cuenta el aspecto de implementación de la descarbonización y no incluyen el de fabricación. Es decir, estas cifras no tienen en cuenta los costos de fabricación de tecnología limpia necesarios para alcanzar los objetivos de política industrial de la UE, como lo que se describe en la Ley de Industria Neta Cero (NZIA, Reglamento (UE) 2024/1735). La Comisión estima que aumentar las capacidades de fabricación de tecnología limpia en Europa para satisfacer al menos el 40 por ciento de las necesidades anuales de implementación de la UE para 2030 requeriría inversiones totales adicionales de alrededor de 100 000 millones de euros en el período 2024-2030. Esto es aproximadamente el 0,1 por ciento del PIB.

Consideramos que esta estimación es muy conservadora, en particular porque la NZIA se centra sólo en una selección limitada de tecnologías y cadenas de suministro nacionales y pasa por alto los costos de los programas de mejora de las capacidades y de asegurar el acceso a materias primas estratégicas críticas subyacentes. Además, las necesidades de inversión verde en el sector manufacturero podrían ser mucho mayores si se considera que la seguridad económica exige una relocalización agresiva.

Finally, the Commission’s estimates deal only with the mitigation side of climate action and do not include climate adaptation investment. This is a major gap, as the EU’s need for climate adaptation already is and will be substantial, even if mitigation proceeds on schedule. Estimates of adaptation investment involve considerable uncertainty. For the EU they are currently estimated to range between €35 billion and €500 billion annually, a huge range that reflects different underlying assumptions and methodological approaches (EIB, 2021a). It is urgent to narrow the range of plausible estimates and develop better assessment of the distribution of those investments over time and across countries.

Additional uncertainty

The above estimates are underpinned by a number of assumptions, including on the trajectory of the carbon price, timing of decarbonisation efforts, the role of innovation in slashing clean-tech costs and system substitutability. These of course could change. It should also be clear that the estimates are only for decarbonisation investments, and do not include the other environmental and circular economy parts of the European Green Deal. Nor do they include the investments required to mobilise all the necessary resources, such as reskilling/upskilling of workers from brown to green industries and measures to tackle the social implications of climate policy. This last point is particularly relevant, because there will be a great need from 2025-2030 to deal with the complex distributional implications of buildings and transport decarbonisation, from which emissions reductions have so far been relatively small. Avoiding political backlash may involve offering financial incentives to households in return for adopting costlier green technologies.

To summarise: because behavioural changes could be more significant than assumed, the European Commission’s headline investment estimates could be overestimating overall and private mitigation-related investment needs (section 2.1). However, total climate-related transition needs should also include adaptation investments, the costs of reskilling and the cost difference between investment in green tech and the investment in brown tech that would otherwise have happened. The size of these excluded items in very uncertain, mostly because of uncertainty surrounding adaptation needs. Consequently, the total investment need for the green transition up to 2030 is likely to exceed the Commission’s estimates by a wide margin. This is even more the case for the transition up to 2040.

Public investment needs to reach the EU 2030 climate goal

If achieving the EU climate goals requires a substantial increase in investment, who is going to pay? The European Commission does not provide specific figures for this, mentioning only that the private sector is expected to be the main source of investment in the electricity system and industry, while public funding is expected to play a substantial role in the buildings and transport sectors, and in supporting innovative clean-tech uptake in the energy system and the industrial sector.

EIB (2021b) and Darvas and Wolff (2022) estimated the public share of green investment to be about 25 percent. However, these exercises are characterised by high uncertainty. For instance, by providing estimates for each category of investment, Pisani-Ferry and Mahfouz (2023) estimated this share to be higher for France: 50 percent in an optimal scenario for the country, also because of France’s larger public sector and greater share of public buildings than other countries. This higher figure is in line with a granular analysis by Baccianti (2022) for the EU, the central scenario of which also points to a roughly 50 percent public share of green investment.

Based on these different exercises, we can assume the public share of additional green investments from 2025-2030 to range between 25 percent and 50 percent. Given that the annual additional investments to reach the EU 2030 climate target are estimated at two percent of GDP, the additional public effort to reach the EU 2030 climate target would thus range between 0.5 percent and one percent of GDP over 2025-2030.

Given limited public finances, it will be crucial to make all the necessary efforts to stay at the lower end of this range. In other words, the available resources should be focused on those areas where private finance alone cannot deliver (ie where clear market failures exist). This includes:

RD support and support for early adoption of innovative clean technologies. This is what allows the creation of economies of scale, leading to steep cost reductions, which in turn progressively reduce the need for public support as the ‘green premium’ thins out. This has happened with wind and solar energy. IRENA estimated that between 2010 and 2022, the average cost of generating electricity from solar PV fell by 89 percent – currently almost one-third cheaper than the cheapest fossil fuel globally – while the cost of generating electricity with onshore wind fell by 69 percent. This is why countries including Germany have been able to rethink their investment support for renewables, and why the share of public investment to meet EU climate targets in the power sector is estimated in the relatively low range of 15 percent to 20 percent (Baccianti, 2022).

Financing electricity and transport infrastructure, as well as renovation of public buildings. For example, public funding will need to pay for a significant share of investment in railway networks, public transport and district heating (Baccianti, 2022; OBR, 2021).

Provision of financial de-risking tools to lower the cost of capital for private investors in green projects. Many clean technologies are characterised by high CAPEX and low operating costs (OPEX). This is true for wind and solar generation, electric vehicles and buildings retrofitting. The cost of capital thus plays a key role in the green transition, providing a critical benchmark to assess the risk and return preferences of investors, and acting as a lever for financial flows to influence prices and choices in the real energy economy (IEA, 2021). Lowering the cost of capital to foster private investment can be done through instruments such as preferential loans and guarantees to both firms and households. For instance, zero-interest loans in France, granted under the éco-Prêt à Taux Zéro (éco-PTZ) programme boosted energy-renovation rates across the country thanks to high take-up among the middle class (Eryzhenskiy et al, 2022).

Provision of direct financial support and compensation to the most vulnerable to ensure a socially fair transition. For most vulnerable households, direct public support is needed to compensate for the higher energy costs linked to climate policy, and to ensure take-up of green alternatives. For example, the phase-in of an EU carbon price on household and road transport emissions will likely be regressive, disproportionally affecting vulnerable households that rely on fossil fuels for domestic heating and lack the resources needed to change their vehicles. Directing support to the most vulnerable would help reduce both emissions and energy poverty. For instance, prioritising grants for the worst-performing buildings, often occupied by vulnerable consumers, will yield climate benefits and benefits in terms of improved air quality, health, productivity, energy security and lower future government outlays to alleviate energy poverty (Vailles et al, 2023; Keliauskaite et al, 2024).

The upshot is that the EU has embarked on a transformational transition without mapping out in detail how much investment this transition will require, and without equipping itself with the capacity to monitor, either at EU-level or national level, the actual efforts and the remaining investment gap. Knowing the rough direction of travel is like crossing the Atlantic without a compass, and is not enough.

A perfect storm for 2025-2030

Even if governments can ensure the substitutability of public finance with private finance, achieving the EU’s 2030 climate goal will still require public investment during 2025-2030 of at least 0.5 percent of GDP. Delivering this will be tough for five main reasons.

The main source of EU grants for the green transition is running out

Since the launch of the European Green Deal in 2019, the EU has played an increasingly direct role in fostering green investment, including through carbon pricing and regulations, and also by offering financial incentives. Balancing prohibitions and incentives is crucial to ensure the political viability of the green transition and to avoid a dangerous ‘blame game’ with national capitals (Pisani-Ferry et al, 2023). Two major steps have been taken on the financing of the green transition. First, its was decided to set a 30 percent minimum green spending threshold in the EU budget (the multiannual financial framework, MFF), amounting to about €1 trillion for 2021-2027. Second, a 37 percent minimum green spending threshold was established for the main part of the NextGenerationEU post-pandemic instrument, the Recovery and Resilience Facility (RRF), which was endowed with financial firepower of €723 billion for 2021-2026, including €338 billion in grants.

The RRF is currently the largest source of EU grants for the green transition, especially for buildings and transport decarbonisation (Lenaerts and Tagliapietra, 2021). On top of the MFF, green grants from the RRF and other instruments – the Innovation Fund, the Modernisation Fund and the Just Transition Fund – amount to about €50 billion per year.

But the RRF ends in 2026. This will leave a major gap in EU funding for the green transition, which will decrease to slightly less than €20 billion per year. In other words, a gap of about €180 billion for the 2024 to 2030 period will open up (Pisani-Ferry et al, 2023). This is highly problematic. It will happen just as EU countries are required to deepen their decarbonisation efforts substantially, starting with difficult sectors such as buildings and transport. The risk of political pushback from national capitals will likely be serious as a result.

The reformed EU fiscal framework is not conducive to green investment

A reform of the EU’s fiscal framework – which implements the EU Treaty requirement for countries to keep their budget deficits within 3 percent of GDP, and their public debt within 60 percent of GDP – took effect in April 2024. The framework as updated imposes restrictions that could make the financing of new green investment at national level very difficult for countries with debts and deficits considered excessive. Furthermore, the reformed fiscal framework does not include a ‘green golden rule’, which would exclude any increase in net green public investment from the fiscal indicators used to measure compliance with the fiscal rules. Nor does it provide exemptions even for EU-endorsed national green investments (see Box 1). These constraints make public investment for decarbonisation harder to realise.

False narratives on climate policies are increasingly promoted

Even before the 2024 US presidential election, swings to populist nationalist parties in large countries including Germany and France suggested unease among voters about climate policy. These parties indeed often preach the false belief that decarbonisation is detrimental to competitiveness and security, when it is exactly the opposite. Green investment is fundamental for the EU to meet its pressing competitiveness and security objectives, even if complex trade-offs exist between these different societal objectives.

Being poorly endowed with domestic resources, Europe is highly dependent on fossil-fuel imports, as dramatically illustrated by the 2022-2023 energy crisis. This exposes the EU to global oil and gas market volatility, undermining competitiveness and threatening security. For Europe, the only structural solution is the green transition. The EU is endowed with abundant domestic renewable energy resources, which can be exploited in a cost-effective manner, as generating electricity with wind and solar energy is now cheaper than doing so with coal and gas (Ember, 2024).

It is important to note that these estimates exclude subsidies, tax credits and system integration costs (eg grid connection and flexibility solutions to cope with intermittent renewable energy sources). It should also be mentioned that deploying renewables rapidly will not only lower wholesale power prices, but also cut bills for households, even accounting for additional costs such as grid expansion (Ember, 2024). This is the result of the global roll-out of clean technologies and continuing cost reductions in this sector (Claeys et al, 2024). According to the IEA (2023a), EU electricity consumers saved €100 billion during the peak of the energy crisis in 2021-2023 thanks to additional electricity generation from newly installed solar PV and wind capacity.

While decarbonisation was a priority in its own right until 2022, it is now the only available way to structurally secure energy supplies and to lower energy costs for the European economy. However, it will take time to get there. Most modelling exercises, including the European Commission’s, expect renewables to really cut electricity prices only in the early 2030s (Gasparella et al, 2023). For this to happen, massive investments will be required for renewable generation build-up, electricity grid expansion and provisions of flexibility solutions, such as electricity storage.

The trade-offs between decarbonisation, competitiveness and security are increasingly difficult

Decarbonisation raises three main issues: the fiscal cost, impact on competitiveness and implications for economic security. All three objectives of fiscal sustainability, competitiveness and economic security are worth pursuing, but cannot be achieved simultaneously, at least over a five-to-15 year period. Policy must therefore confront trade-offs. For example, relying on Chinese green equipment may help contain the fiscal cost of the transition and be good for competitiveness, but at the cost of undermining economic security. Conversely, European sourcing may head off economic security risks, but is likely to increase the fiscal cost of the transition.

Moreover, the nature or the acuteness of the trade-offs depend on the instruments chosen to reach net zero. Carbon pricing (through taxation or the auctioning of emission permits) alleviates the budget constraint but raises issues of social acceptability. Regulation does not raise fiscal concerns, but by shifting the decarbonisation cost onto the business sector, it may negatively affect competitiveness. Subsidisation of green investment may be good for economic security and competitiveness, but entails a fiscal cost (which the US Inflation Reduction Act (IRA) suggests could be major). Trade-offs are therefore instrument-specific.

EU green investment needs, and the public share of them, depend on the industrial policy approach. A strong industrial reshoring strategy would, for instance, lead to higher costs for clean technologies and therefore to higher green-investment needs. On the contrary, a more balanced and innovation-driven industrial policy might foster clean-tech cost reductions and therefore reduce green-investment needs. As industrial competitiveness will be a major driver of the 2024-2029 EU cycle, this trade-off will have to be confronted by policymakers at both EU and national levels.

In summary, Europe is currently not on track to reach its climate targets. It is at a juncture where political resistance to decarbonisation is mounting and where budgetary means to buy off consent are becoming scarce, at both EU level (because the main source of financing is drying up) and national level (because the fiscal rules leave little room for green investment). Moreover, the EU faces increasingly acute trade-offs between fiscal sustainability, competitiveness and economic security.

The return of President Trump further exacerbates the problem

The return of President Trump is set to exacerbate competitiveness and economic security challenges. His expected dismantling of US climate and environmental policies will fuel the narrative of populist nationalist parties in Europe, while his agenda is set to worsen Europe’s decarbonisation, competitiveness and security conundrum. As more public spending is likely to be needed in the defence sector, less public resources might be available for the green transition.

Confronting this challenge, it must be clear that Europe’s own economic interest is to push ahead with the green transition, for at least three reasons. First, global decarbonisation is vital for the EU in seeking to limit increasingly expensive climate damage in the future. Second, it will help the EU enhance its economic competitiveness and economic security. Third, it represents a clean-tech export opportunity for Europe. The EU must stick with its plan even as difficult trade-offs get tougher, and try to turn this situation into an opportunity to attract those clean investments that might now not materialise in the US, at least over the next four years.

It is important to stress that Trump’s fossil-fuel agenda is in the selfish interest of the US but it has no content for the EU, which is not endowed with fossil-fuel resources. Trump will aim to make the US not just ‘energy independent’, but ‘energy dominant’. He has pledged to halve natural gas and electricity prices within a year, largely through increased natural gas production. If this happens, it would widen the EU-US energy price gap, further undermining EU industrial competitiveness. As previously illustrated, the only way for Europe to provide a structural solution to this problem is to accelerate green investments. Trump’s return should thus be taken as a substantial boost to the implementation of the EU’s clean investment agenda.

Six proposals to make the necessary climate investments happen

To reach the EU’s 2030 climate target, the European Commission should put forward a new transformation programme, with both a private and a public strand. For the private strand, policy should aim at ensuring the credibility of the climate-policy strategy, and at creating the framework conditions for a full mobilisation of savings. For the public strand, the aim should to maximise the firepower of limited fiscal resources.

The business strand: ensure credibility and the full mobilisation of savings

Proposal 1: Ensure the credibility of the EU climate-policy framework and overall policy consistency

Credible carbon pricing signals and credible climate and environmental regulations drive expectations and underpin the green investment decisions of households and firms. Effective implementation of this toolkit can reduce the overall fiscal cost of the green transition.

The European Green Deal must thus be implemented fully, avoiding the temptation to water down its provisions because of competitiveness concerns. Reopening and weakening laws agreed after years of negotiations would do nothing to support the competitiveness of European industry and would only risk postponing the green investment decisions of families and businesses by undermining confidence in the reliability of Europe’s green trajectory.

An element that should not be neglected is taxation. Current European taxation systems still provide generous fossil-fuel subsidies and it is urgent to rethink them. After previous failed attempts, the now more than two-decades old EU Energy Taxation Directive (Council Directive 2003/96/EC) must be revised to align European taxation systems with EU climate policy, and to incentivise clean-tech uptake.

Proposal 2: Unleash green private investments through a capital markets union that works, an effective sustainable finance framework and a stronger European Investment Bank

As the private sector will have to account for most green investment, the capability to adequately leverage private investments will ultimately make or break the European Green Deal. The EU can take two important actions on this: i) deliver an effective capital markets union (CMU); ii) deliver an effective sustainable finance framework and iii) increase the firepower of the European Investment Bank (EIB).

A CMU that works

The cost of accessing finance is an important factor in determining whether households and firms can undertake capital-intensive green investments. The EU financial system is highly bank-dominated and fragmented along national lines, making it ill-suited for enabling the massive investments needed for the green transition through the provision of private capital. As a consequence, as noted by Letta (2024), the EU’s share of global capital-market activities – including equity issuance, total market capitalisation and corporate bond issuance – does not align proportionately with its GDP. Economic analysis suggests that this situation makes the EU more prone to crises and more likely to grow at a slower rate (Sapir et al, 2018).

Twin projects have been undertaken to move from fragmented national financial systems to a single European financial system that can finance projects at a European scale: the banking union (since 2012) and the capital markets union (since 2014). Although integrating and deepening capital markets has been a long-standing EU goal, actual progress on the CMU has been very limited. Giving substance to this project is now urgent to spur the private investments needed for the green transition. As suggested by Merler and Véron (2024), the European Commission should advance the CMU primarily by focusing on the integration of capital-markets supervision at EU level, as that is the area with the most immediate potential for progress.

Reform should also streamline the jumble of market infrastructures, asset management and auditing frameworks that currently prevent the efficient pan-European allocation of European savings to European projects, including those needed for the green transition. After years of procrastination, it is time to move and create a direct connection between the funding of the green transition and the development of the CMU.

Deliver an effective sustainable finance framework

The EU has been a first mover in sustainable finance. However, as pointed out by Merler (2024), the EU’s legal framework on sustainable finance suffers from three flaws:

Its centrepiece – the Taxonomy Regulation (Regulation (EU) 2020/852), which defines what counts as sustainable – is hampered by conceptual and usability shortcomings and as a result has not gained traction as the reference framework among corporates and investors for issuance or investment.

The second pillar – the EU Sustainable Finance Disclosure Regulation (Regulation (EU) 2019/2088) – suffers from a structural weakness: its key concept of ‘sustainable investment’ is not clearly defined.

Lastly, the EU lacks a coherent framework for transition finance, which is currently not properly defined in EU legislation.

These flaws risk limiting the effectiveness of EU regulation in leveraging financial markets to meet climate goals. As suggested by Merler and Véron (2024), the EU should take three actions to address this problem: i) better define ‘sustainable investment’ in the disclosure regulation, and ‘transition finance’ in the EU legal framework; ii) develop a standard for sustainability-linked bonds and other types of transition-finance instruments; iii) review how environmental, social and governance (ESG) ratings are regulated to make them more impactful.

Increase the firepower of the EIB

The EIB has played an important role in fostering clean investments under the auspices of the so-called Juncker Plan (now renamed InvestEU), a 2015 EU initiative to boost investment. EIB guarantees should amount to €33.7 billion to support about €370 billion in private investments by 2027. But more can and should be done to increase the role of the EIB in fostering investment across the EU, and also to increase its risk profile.

An important but still modest step has been taken by the EIB Board of Governors, which in 2024 proposed to change the statutory limit on its gearing ratio (ie how much it can lend in relation to its own resources), raising it from 250 percent to 290 percent. With a total balance sheet close to €600 billion, the EIB has played an increasingly significant role in the financing of the green transition, in accordance with its 2019 decision to become ‘the EU’s climate bank’, and to devote more than 50 percent of its investments to projects supporting climate action and environmental sustainability.

The EIB Board of Governors in June 2024 confirmed the financing of the green transition as the bank’s first priority, envisaging an increase in its lending to interconnectors and grids, energy efficiency, energy storage and renewables, and clean-tech manufacturing projects (EIB, 2024a). Financing activity of up to €95 billion is foreseen for 2024-2027, with well above half of investments going to the green transition. This compares to financing activity of €84 billion in 2023, of which more than half is already focused on the green transition (EIB, 2024b).

This is a good step but a modest one, given the scale of investment the EU needs in the coming years. The EIB should be more ambitious on the level of its financial activity. The EU should continue to provide the EIB with sufficient mandates and guarantees from the MFF, as these are essential to maintain the EIB’s current funding levels and to deploy more high-risk impact finance – similarly to national promotional banks (eg Germany’s KfW, France’s Groupe Caisse des Dépôts, Italy’s Cassa Depositi e Prestiti and Spain’s Instituto de Credito Oficial), which are underwritten by national guarantees.

An additional step to form up the EIB’s role in fostering private green investment was proposed by Letta (2024): the launch of a European Green Guarantee (EGG). This would entail the European Commission and EIB developing jointly an EU-wide scheme of guarantees to support bank lending to green investment projects and companies, with the EIB evaluating specific proposals from commercial banks and/or national financial institutions, and awarding the guarantee that would enable them to provide the necessary funding to companies. Based on a resource multiplier of 12 (like the original Juncker Plan), €25 billion to €30 billion in guarantees would trigger €300 billion to €350 billion in green investment. Under this scheme, European banks would be able to play a greater role in funding green companies, as the EGG would neutralise the so-called ‘green transition risk’, which prices the inherent risk of lending to green companies. The EGG would thus allow the EIB to reinforce significantly its catalytic role in private green investment.

The public strand: maximising the firepower of limited fiscal resources

Proposal 3: Turn NECPs into national green-investment strategies and attach conditions to the disbursement of EU funds

The national energy and climate plans (NECPs) of EU countries remain bureaucratic exercises without substantial impact on the formulation and implementation of national energy policies (Pisani-Ferry et al, 2023). NECPs must be turned into real national green-investment strategies, providing a point of reference for investors, stakeholders and citizens in making investment decisions. Governments should be obliged to set out in their NECPs a detailed, bottom-up analysis of their green investment needs, and an implementation roadmap with clear milestones or key performance indicators (KPIs).

The disbursement of EU green funds should be made conditional on the efficient achievement of these KPIs. This would be in line with the approach of linking the future EU budget with national reforms and investments, put forward by Ursula von der Leyen ahead of the European elections. As part of this, EU funds should be better focused on European green public goods with a high level of additionality (eg electricity interconnections) and measures that tackle the distributional impacts of climate policy.

Much more coordinated development of renewable energy and electricity-grid investment across Europe would yield substantial ‘techno-economic’ benefits, based on the design and operation of several European national electricity systems jointly, rather than individually. These benefits will increase massively with the development of renewables because of the harnessing of regional advantages, reducing the need for expensive back-up capacity and enhancing resilience to shocks (Zachmann et al, 2024).

Proposal 4: Revise the EU fiscal framework to introduce a ‘fiscally responsible public investment rule’

The reform of the EU fiscal framework has not left adequate room for green public investment. The framework should be revised by exempting well-specified public investment in decarbonisation, approved by the Council of the EU, from the application of minimum adjustments required under the EDP and the associated safeguards.

The problem with public investment in decarbonisation is that many of these investments are unprofitable at the current carbon price, taking into account the prevailing discount rate (for households) or the cost of capital (for businesses and local governments). Belle-Larant et al (2024) estimated that in France, only one-third of green investments in the transport and building sectors are profitable at the current carbon-price level. This implies that they won’t happen without public support.

Governments should thus play an important role here. But the new EU fiscal rules prevent countries that are subject to the EDP from sustaining clean investments. The framework should be amended so that economically-sound public investment that is expected to result in measurable reductions in emissions can happen. As a rule, this exemption should be conditional on: (a) the allocation of the future savings from reductions in fossil-fuel consumption to the reduction of public deficits and (b) adequate monitoring of implementation.

Proposal 5: Put the EU budget at the service of the green transformation

Increasing the minimum green spending threshold in the EU Multiannual Financial Framework (MFF) from 20 percent in 2014-2020 to 30 percent in 2021-2027 was an important step, consistent with the EU’s tougher climate goals. However, no interim assessment has been performed on compliance with the threshold and effectiveness of the spending. This should be done, taking into account that the European Court of Auditors found that the reported green spending in the MFF from 2014-2020 was not always relevant to climate action and that climate investment reporting was overstated (ECA, 2022).

In the context of the approaching phase-out of the Recovery and Resilience Facility, maintaining the current green spending threshold in the 2028-2034 MFF should be seen as a bare minimum for the EU. New strategic priorities, including security and defence, should be met in parallel – and not at the expense – of the green transition. The EU budget should also be more focused on European green public goods and measures aimed at leveraging national actions to tackle the distributional impacts of climate policy. As we have noted, the disbursement of the EU green budget should be made conditional on the achievement of KPIs.

Commission President von der Leyen is right to propose the creation of a new European Competitiveness Fund to invest in clean-tech manufacturing, AI, space and biotech technologies (von der Leyen, 2024). EU countries should not kill this proposal, as was done with the European Sovereignty Fund, and should instead consider different funding options, including new EU joint borrowing as suggested by Draghi (2024). The European Competitiveness Fund should accompany the implementation of a truly European industrial policy, and could become the main EU industrial policy investment vehicle in the context of which other tools, such as the EU Innovation Fund, could be framed while maintaining their operational autonomy. That is, the European Competitiveness Fund should be a one-stop-shop able to ensure the availability and accessibility of EU funds for clean-tech manufacturing.

Availability and accessibility are essential to maximise the impact of public money. Without such a vehicle at EU level, public incentives to spur private investment in clean tech and other technologies would predominantly come from national state aid, which would create risks of single-market fragmentation. The new Competitiveness Fund should:

Focus on supporting the development and scaling-up of pan-European public-private eco-systems, for instance topping-up national support for Important Projects of Common European Interest (IPCEIs);

Support the whole innovation cycle in an integrated manner, from disruptive innovation to deployment at scale;

Prioritise areas in which market, network and transition failures are most likely and government selection failures least likely, ensuring additionality and leveraging of other (member state) public and private funding (Tagliapietra et al, 2023).

Proposal 6: Maximise the use of ETS revenues

As the EU carbon price has increased significantly in recent years, so too have the revenues accruing to governments from auctioning off emission permits – rising from around €5 billion in 2017 to €38.8 billion in 2022. Of the total auction revenues generated in 2022, €30 billion went directly to EU countries, while the rest went into the EU Innovation Fund (€3.2 billion) and the Modernisation Fund (€3.4 billion) (EEA, 2023). However, while between 2013 and 2022 national governments only spent around three quarters of the total revenues they received on climate-related activities, the ETS rules now oblige them to spend all their revenues for green purposes.

In May 2023, EU countries agreed to introduce a second emissions trading scheme (ETS2). This will put a price on emissions from direct fuel combustion, including gas and oil boilers in private homes, and fuel combustion in road transport. Taking effect in 2027, ETS2 will require upstream fossil-fuel suppliers to surrender carbon certificates equivalent to the emissions generated by consumers of their fuels. The auctioning of ETS2 allowances will also generate substantial revenues of about €50 billion annually at a carbon price of €45/tonne (in 2020 prices) – the level of the cap that will be in place during the first three years of operation of ETS2. A maximum of €65 billion from the 2026-2032 revenues will be allocated to the Social Climate Fund (SCF), which is intended to support vulnerable households, micro-enterprises and transport users who face higher costs.

To access the SCF, EU countries must develop by June 2025 social climate plans that outline how they will use these funds to support vulnerable communities. In addition, countries must contribute at least another 25 percent of the costs of their social climate plans, increasing SCF resources to at least €87 billion (Cludius et al, 2023). The remaining ETS2 revenues will be managed by national governments; EU rules require these revenues to be used to deploy low-emission solutions in transport and heating, or to mitigate social impacts.

Cautiously assuming an ETS carbon price of €75 in 2030, and an ETS2 carbon price of €45, total revenues would amount to €65 billion in that year, of which €50 billion would accrue to EU countries. If carbon prices rise by 2030 to €130 and €100 on the ETS and ETS2 markets respectively, total revenues would be €134 billion in that year, of which around €100 billion would accrue to member countries. Being in the order of €50 billion to €100 billion in 2030, ETS revenues accruing to member states would thus be significant, and should be used to maximum benefit for the transition. The EU should closely monitor member state policies to ensure the money is well spent.

Conclusion

Para alcanzar sus objetivos climáticos, la UE necesitará inversiones anuales adicionales de alrededor del 2% del PIB entre 2025 y 2030, comparables al gasto de la UE en I+D en 2022, estimado en el 2,2% del PIB (Eurostat, 2024). Estas necesidades de inversión son significativas, pero manejables.

También es urgente y necesario encontrar las cifras necesarias. Con el Pacto Verde Europeo, la UE se ha posicionado como líder mundial en materia de política climática. Dada la economía política de la acción climática global y la probable retirada de Estados Unidos del Acuerdo de París, el éxito del Pacto Verde Europeo es vital para que la descarbonización global tenga una oportunidad. Esto es más importante que nunca, ya que los impactos del cambio climático en todo el mundo son cada vez más visibles y costosos.

Desde esta perspectiva global, conviene recordar que el coste de la acción climática es mucho menor que el de la inacción, especialmente en el caso de Europa, que es el continente que se calienta más rápidamente. Por ejemplo, las inundaciones extremas que se produjeron en Eslovenia en 2023 causaron daños estimados en alrededor del 16% del PIB nacional (FMI, 2024). Estos fenómenos tienen graves repercusiones directas en los asentamientos, la infraestructura, la agricultura y la salud humana. También provocaron repercusiones económicas más amplias en las regiones afectadas y grandes retos fiscales a nivel nacional.

Como hemos demostrado, la parte pública de las inversiones adicionales necesarias para que la UE alcance su objetivo climático de 2030 debería oscilar entre el 0,5% y el 1% del PIB en 2025-2030. Las restricciones fiscales no deben obstaculizar la movilización de estos recursos. La deuda pública para tales inversiones debería considerarse una "deuda buena", plenamente justificada por las necesidades de financiación puntuales de una transición extraordinaria y temporal que beneficiará enormemente a las generaciones futuras. También hay que destacar que el gasto público en mitigación del cambio climático hoy reducirá las necesidades potencialmente mucho mayores de gasto público en adaptación al cambio climático en el futuro. Un marco de inversión verde responsable en la línea que proponemos ayudaría a convencer a los mercados de que esta deuda verde puede y debe financiarse.

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De un aterrizaje suave poco frecuente a un mercado alcista habitual

Owen Li

En la historia, solo ha habido cuatro aterrizajes suaves: en 1968, 1985, 1995 y ahora, en 2024. Como los aterrizajes suaves son tan poco frecuentes, los participantes del mercado no tienen muchos datos para hacer predicciones audaces sobre el futuro. Pero, históricamente, el crecimiento económico se ha acelerado en los años posteriores a un aterrizaje suave y es probable que ese patrón se repita en 2025.

El mercado alcista continúa

El suave aterrizaje ha impulsado las acciones a máximos históricos en 2024. Mientras tanto, los diferenciales de crédito están históricamente ajustados y la mayoría de los indicadores de volatilidad del mercado son tranquilos. Se prevé que las sólidas ganancias corporativas se aceleren a lo largo de 2025, especialmente en Estados Unidos. Y los objetivos de política de la administración Trump (incluida la desregulación, los menores costos de la energía y los recortes de impuestos) podrían impulsar una economía estadounidense que ya está creciendo.

El pronóstico GDPNow del Banco de la Reserva Federal de Atlanta sugiere que la economía se expandirá a una tasa anual del 2,6% en el cuarto trimestre de 2024. La mayoría de los pronósticos predicen que el PIB de EE. UU. crecerá entre un 2% y un 2,5% en 2025, lejos del territorio de recesión.

El mercado laboral sigue siendo resistente. Estados Unidos ha creado más de 2,1 millones de puestos de trabajo en los últimos 12 meses. La tasa de desempleo se encuentra en un mínimo histórico del 4,1%. Los salarios están creciendo más rápido que la inflación y las empresas se muestran reacias a despedir a sus trabajadores, un indicador adelantado positivo para la economía.

Es probable que los consumidores que tienen un empleo completo sigan gastando. El 20% de los que más ingresos tienen es responsable del 40% del consumo y se encuentran en muy buena forma.

El consumo de unos es el beneficio de otros. Se prevé que las empresas del SP 500® aumenten sus beneficios un 9,4 % en 2024. Sorprendentemente, los analistas prevén un crecimiento de los beneficios aún mejor, del 15 % en 2025. Si las empresas del SP 500 cumplen sus objetivos, los márgenes de beneficio, que ya son elevados, alcanzarían máximos históricos.

Al mismo tiempo, la inflación sigue avanzando lentamente hacia el objetivo del 2% de la Reserva Federal (Fed). La medida de inflación preferida por la Fed, el índice de precios del gasto de consumo personal básico (PCE), ha caído un 0,4% en los últimos 12 meses, del 3,2% al 2,8%.

Los mercados alcistas no desaparecen

Hay un viejo dicho del mercado que dice que las expansiones económicas no mueren de viejas. Lo que implica es que se necesita un catalizador para poner fin a los buenos tiempos.

Sin embargo, las valoraciones elevadas rara vez han sido un buen predictor del desempeño del mercado de valores a corto plazo. Las inversiones costosas pueden volverse más caras en el corto plazo, y a menudo lo hacen. El hecho de no cumplir o superar las expectativas de ganancias altísimas el próximo año podría perturbar la recuperación del mercado. El resurgimiento de la inflación también podría frustrar la expansión económica, pero es más probable que el aumento de la inflación sea un problema de 2026 que de 2025. En última instancia, la dirección de las tasas de interés reales puede ser el árbitro final sobre si esta expansión vive o muere.

Aun así, al borde del abismo de 2025, es difícil imaginar que alguno de estos riesgos visibles pueda impulsar una contracción económica y el fin de la recuperación del mercado el año próximo.

Aterrizando con éxito y observando el crecimiento

¿Qué tuvo que soportar la economía para lograr un aterrizaje suave en 2024? Desde marzo de 2022 hasta julio de 2023, la Fed subió los tipos de interés 11 veces, el ritmo más agresivo en 40 años. Las autoridades de la Fed aumentaron el rango objetivo para el tipo de los fondos federales del 0% a un máximo del 5,25% al 5,50%. Estas subidas de tipos ayudaron a enfriar la inflación desde un máximo del 9,1% en junio de 2022 al 2,6% en octubre de 2024.

A pesar de todas las subidas de tipos, la economía evitó la recesión y el mercado laboral sobrevivió. Contra todo pronóstico, la Reserva Federal desaceleró la economía lo suficiente para que la inflación cayera, pero no tanto como para que cayera en recesión.

El crecimiento económico se ha desacelerado desde una tasa anual del 4,9% en el tercer trimestre de 2023 hasta una tasa anual del 2,8% en el tercer trimestre de 2024. La tasa de desempleo subió del 3,4% en abril de 2023 al 4,3% en julio de 2024, lo que indica un debilitamiento del mercado laboral. Y, con el rango objetivo para la tasa de los fondos federales notablemente por encima de las medidas actuales de inflación, la Fed comenzó su ciclo de reducción de tasas de interés en septiembre, recortándolas en un 0,75% en sus últimas dos reuniones. Con las tasas entre el 4,50% y el 4,75% en noviembre, la mayoría de los observadores de la Fed esperan que el banco central recorte las tasas entre un 0,75% y un 1,00% más en 2025.

Entonces, ¿qué pasa después?

La historia no se repite, pero a menudo rima. El ciclo de ajuste de la Reserva Federal antes del aterrizaje suave más reciente en 1995 también fue agresivo.

Entre febrero de 1994 y febrero de 1995, la Reserva Federal elevó los tipos de interés siete veces en 13 meses. En ese momento, la culpable no fue la inflación, sino el sobrecalentamiento del mercado laboral. La Reserva Federal duplicó el rango objetivo para el tipo de los fondos federales, del 3% al 6%, sin provocar una recesión. Temiendo que las condiciones de política monetaria se hubieran vuelto demasiado restrictivas, la Reserva Federal realizó una serie de ajustes a mitad de ciclo, recortando los tipos de interés tres veces en un 0,75% entre julio de 1995 y enero de 1996. Tras el aterrizaje suave de 1995, el PIB de Estados Unidos se aceleró del 2,7% en 1995 al 3,8% en 1996.

Los ajustes de mitad de ciclo que realiza hoy la Reserva Federal podrían producir un impacto similar en la economía estadounidense en 2025.

Aprendiendo del fantasma de los aterrizajes suaves del pasado

A medida que la Reserva Federal aumentó agresivamente las tasas hasta julio de 2023 para derrotar a la inflación, la formación de capital se desplomó.

Las ofertas públicas iniciales (IPO) están ahora muy por debajo del promedio de los últimos 20 años. Las fusiones y adquisiciones (MA), obstaculizadas por tasas más altas y un entorno regulatorio más estricto, están por debajo de los promedios de 10 años. Las firmas de capital privado tienen $3,2 billones en activos en sus carteras esperando un plan de salida. Los valores de las transacciones de capital privado han caído un 60%, el número de transacciones se ha desplomado un 35% y los valores de salida han bajado un 66%. Los gastos de capital de las empresas se han visto limitados por tasas más altas y regulaciones estrictas, especialmente en las industrias manufactureras.

Los recortes de las tasas de la Reserva Federal combinados con menores costos potenciales de la energía, una regulación más liviana e impuestos más bajos podrían desencadenar un período de formación masiva de capital a través de IPO, MA y mayores gastos de capital. La inteligencia artificial (IA) también tiene el potencial de impulsar el crecimiento económico, aumentar las ganancias de productividad y crear la próxima ola de nuevas empresas innovadoras.

El aterrizaje suave de 1995 también incluyó un enorme aumento de la potencia informática, que coincidió con la adopción global de la World Wide Web por parte de los consumidores y las empresas, lo que fomentó una era de crecimiento económico excepcional y el milagro de la productividad de Greenspan.

De hecho, los años que siguieron al aterrizaje suave de 1995 y hasta el estallido de la burbuja TMT en marzo de 2000 fueron algunos de los mejores años registrados en cuanto a rendimiento del mercado de valores. El SP 500 arrojó un rendimiento del 37,2% en el año de aterrizaje suave de 1995, camino de cinco años consecutivos de rendimientos anuales superiores al 20%. ¿Podría el rendimiento del SP 500 del 28,1% en lo que va de año en el aterrizaje suave de 2024 ser el comienzo de otra racha alcista histórica?

Sin dolor no hay ganancia. Ese excepcional período alcista posterior al aterrizaje suave de 1995 a 1999 estuvo acompañado de una volatilidad mucho mayor de la que están acostumbrados los inversores actuales. Algunos observadores del mercado culpan a las decisiones de política monetaria de la Reserva Federal de causar la crisis del baht tailandés, el impago de la deuda rusa y el fracaso de Long-Term Capital Management (LTCM).

Es probable que las transiciones simultáneas en el liderazgo gubernamental, la política monetaria y el gasto fiscal aumenten la volatilidad del mercado de capitales en el actual período posterior al aterrizaje suave. Una mayor volatilidad del mercado puede ser el precio que los participantes del mercado paguen por un crecimiento económico más rápido y un rendimiento potencialmente más alto del mercado de valores.

Anticipando otro mercado alcista de varios años

El mercado alcista actual celebró su segundo aniversario el 12 de octubre de 2024. En promedio, un mercado alcista dura un poco más de cinco años. Y si el mercado alcista actual terminara ahora, sería uno de los más cortos registrados. Sobre la base de las sólidas ganancias de los últimos dos años, el entorno actual sugiere que el repunte podría continuar en 2025.

¿Qué significa esto para los inversores que buscan posicionar carteras para el próximo año?

En el ámbito de las acciones, el ciclo de flexibilización de la Reserva Federal, el sólido crecimiento económico de Estados Unidos impulsado por los objetivos de política de la administración Trump y el liderazgo relacionado con la IA apuntan a oportunidades en las empresas de pequeña capitalización estadounidenses, los bancos regionales y la amplia cadena de valor de la IA.

En el ámbito de la renta fija, si bien la política monetaria ha sido el motor reciente de las tendencias de las tasas de interés, los aranceles comerciales esperados, la reforma migratoria y los recortes de impuestos significan que la política fiscal probablemente también afectará la volatilidad de las tasas de interés en 2025. Pero las políticas pro empresariales de la administración Trump pueden impulsar las perspectivas favorables del crédito.

Por último, los cambios estructurales en el liderazgo, la política monetaria y el gasto fiscal han contribuido a la alta correlación entre acciones y bonos que ha desestabilizado las carteras tradicionales, por lo que ahora es un buen momento para considerar la diversificación para restablecer el equilibrio y ayudar a moderar un posible aumento de la volatilidad.

Fuente: State Street Corp

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Declaración de política financiera del gobierno local: una respuesta inicial

IFS

Económico

El gobierno ha publicado una declaración política que describe sus planes para la financiación de los gobiernos locales en Inglaterra el próximo año y proporciona más detalles sobre los planes de reforma a largo plazo.

David Phillips, director asociado del IFS y responsable de finanzas de gobiernos locales y descentralizados, afirmó:

“El anuncio sobre la financiación del consejo es una clara declaración de intenciones del nuevo gobierno.

Si todos los ayuntamientos ingleses aumentan su impuesto municipal hasta el máximo permitido (en promedio, poco menos del 5%), su financiación básica total aumentaría un 5,6%, o un 3,2% en términos reales después de tener en cuenta la inflación prevista para toda la economía. Y si añadimos los nuevos ingresos procedentes de los productores de envases, el aumento será más cercano al 5% en términos reales.

Sin embargo, los aumentos de financiación se centrarán en gran medida en los ayuntamientos desfavorecidos, por lo general urbanos. Se suprimirán las subvenciones destinadas a los ayuntamientos rurales para financiar en parte una nueva subvención basada en las necesidades. El Gobierno se esfuerza por señalar que los ayuntamientos que prestan servicios en zonas rurales seguirán viendo incrementada su financiación general, pero será sustancialmente menor que en las zonas más desfavorecidas.

El gobierno ha descrito estos cambios como un paso hacia reformas más fundamentales a partir de 2026-27. Su compromiso de reformar el sistema de financiación municipal con evaluaciones actualizadas de las necesidades de gasto y la capacidad de recaudación de ingresos locales es positivo, y se esperaba desde hace tiempo. Las asignaciones de fondos existentes se basan en una serie de decisiones ad hoc y datos que se remontan a la década de 1990. El sistema actual simplemente no es adecuado para su propósito y el gobierno tiene razón al reformarlo.

Los cambios que se harán el año que viene sugieren que estos cambios a largo plazo también harán hincapié en la redistribución de fondos a las áreas más desfavorecidas, para compensar los recortes que sufrieron durante la década de 2010. Si esto es justo o no, dependerá de cada uno. Sin embargo, el statu quo no puede continuar indefinidamente, y una próxima consulta permitirá a los ayuntamientos y otras partes interesadas de toda Inglaterra dar su opinión sobre lo que debería priorizar un sistema de financiación reformado.

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Globalización: los bonos de corta duración están bien posicionados para la divergencia económica

JanusHenderson

Daniel Siluk, director de Global Short Duration Bonds, cree que una extensión del ciclo económico en EE. UU. y un crecimiento sospechoso en otras partes del mundo crean una oportunidad para que los inversores en bonos obtengan rendimientos atractivos y preserven el capital mediante la diversificación global.

Al evaluar las perspectivas de los bonos globales en 2025, los inversores deben tener en cuenta los vínculos inextricables entre los cambiantes entornos macroeconómicos y de políticas. En Estados Unidos, incluso antes de las elecciones de noviembre, los mercados estaban calibrando las expectativas para el ciclo de flexibilización de la Reserva Federal (Fed). La combinación de un mercado laboral resistente y una inflación que tal vez no disminuya tan rápidamente como se esperaba redujo la urgencia de recortar las tasas, ya que se estaba descontando una extensión del ciclo económico.

En muchos sentidos, la elección del expresidente Donald Trump aumentó la probabilidad de un crecimiento económico sostenido, pero también introdujo nuevas incertidumbres que los inversores en bonos no pueden ignorar. Si bien las iniciativas pro crecimiento, como la desregulación y la reforma tributaria, podrían estimular la inversión y el consumo, los aranceles y las barreras comerciales podrían ser inflacionarios, como mínimo, y, en el peor de los casos, presentar obstáculos potenciales al crecimiento global si se aplicaran esas medidas de manera recíproca.

Las tasas de interés ya han tomado nota. La curva de rendimiento de los bonos del Tesoro de Estados Unidos ha subido en todos los plazos. Los rendimientos a corto plazo reflejan una trayectoria de recorte de tasas más moderada, y los rendimientos a largo plazo han subido a medida que los inversores tienen en cuenta una mayor volatilidad, un crecimiento potencialmente mayor y la posibilidad de que la batalla para controlar por completo la inflación no haya terminado.

Ante los graves obstáculos que se avecinan, otras regiones (gran parte de Europa, por ejemplo) tal vez tengan que ser más deliberadas a la hora de flexibilizar sus políticas. Los inversores tendrán que analizar los detalles para determinar qué regiones, sectores y valores serán los beneficiarios netos de las políticas del gobierno entrante y cuáles pueden enfrentarse a nuevos obstáculos. Globalización: los bonos de corta duración están bien posicionados para la divergencia económica_1

Globalización: los bonos de corta duración están bien posicionados para la divergencia económica_1

Desde una perspectiva de inversión, las perspectivas económicas y políticas divergentes crean oportunidades y riesgos para los inversores en bonos. En todas las jurisdicciones, la batalla contra la inflación ha llevado los rendimientos a niveles que pueden volver a proporcionar a los inversores flujos de ingresos atractivos.

Sin embargo, las perspectivas para las tasas están cambiando. En vista de que Europa enfrenta un crecimiento tambaleante, los rendimientos de los bonos pueden seguir cayendo, lo que representa una oportunidad para la apreciación del capital en el extremo inicial de las curvas soberanas. En Estados Unidos, cualquier iniciativa que favorezca el crecimiento o barreras al comercio pueden alterar el ritmo de la trayectoria descendente de la inflación. Esto podría generar volatilidad adicional en los bonos del Tesoro a mediano y largo plazo.

A medida que las distintas regiones recorren sus propios caminos económicos y políticos, los inversores con una visión global tienen la oportunidad de aumentar la diversificación dentro de las asignaciones de renta fija incorporando emisiones con rendimientos atractivos y valores en regiones donde las tasas pueden caer. Globalización: los bonos de corta duración están bien posicionados para la divergencia económica_2

Globalización: los bonos de corta duración están bien posicionados para la divergencia económica_2

También hay que tener en cuenta lo que ya se ha reflejado en los precios de los bonos. En Estados Unidos, por ejemplo, el rendimiento nominal de los bonos a 10 años ha aumentado hasta 80 puntos básicos desde mediados de septiembre, y las crecientes expectativas de inflación para la próxima década explican una parte considerable de ese aumento.

Creemos que se debería aplicar un enfoque global similar a la hora de buscar oportunidades en el ámbito de los créditos corporativos. Las perspectivas económicas divergentes tienen consecuencias para los perfiles crediticios de los emisores corporativos. Y, con las elevadas valoraciones en toda la clase de activos, los inversores tienen la oportunidad de buscar regiones en las que la estabilización (o la mejora) de las condiciones económicas debería fortalecer la capacidad de un emisor para cumplir con sus obligaciones. Por el contrario, es mejor evitar las emisiones en aquellas regiones en las que el crecimiento es más tenue, las valoraciones son elevadas y están más expuestas a los ciclos.

Además, las valoraciones en algunas regiones parecen más favorables que en otras, a menudo para la misma calificación crediticia o incluso para un emisor específico. Al cubrirse la exposición a divisas volátiles, los inversores globales pueden maximizar el potencial de obtener un rendimiento excedente con poco o ningún aumento incremental del riesgo. Globalización: los bonos de corta duración están bien posicionados para la divergencia económica_3

Globalización: los bonos de corta duración están bien posicionados para la divergencia económica_3

Una forma de sortear el entorno económico aún incierto es centrarse en las emisiones corporativas a corto plazo. Los rendimientos más altos en comparación con gran parte de los últimos 15 años han dado lugar a la posibilidad de generar rendimientos atractivos debido a la caída más pronunciada de estos títulos a medida que se acercan al vencimiento. En estos horizontes temporales más cortos, los inversores tienden a tener una mejor visibilidad de la capacidad de un emisor para pagar sus deudas. La razón para centrarse en el tramo inicial se ve reforzada por las primas de plazo aún bajas, lo que significa que los inversores potencialmente se están exponiendo a una volatilidad considerablemente mayor para obtener rendimientos solo marginalmente superiores.

Cuestiones políticas

Esperamos obtener una mejor comprensión de las prioridades económicas del presidente electo Trump durante los primeros meses de su administración. El enfoque de su equipo en materia de comercio, déficit y los aspectos económicos de su agenda de seguridad nacional tendrá repercusiones a nivel mundial. Las iniciativas a favor del crecimiento probablemente mantendrían los rendimientos de los bonos del Tesoro altos en relación con sus pares globales. La fortaleza del dólar que la acompaña se produciría a expensas de otras monedas y también canalizaría una mayor proporción de la inversión global hacia Estados Unidos. Esto podría agravar las posiciones económicas de regiones como Europa. Y en la medida en que esta agenda alterara las trayectorias de crecimiento esperadas, inevitablemente influiría en las decisiones de la Reserva Federal y otros bancos centrales.

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Noticias financieras del 5 de diciembre

Destacados FastBull

Noticias diarias

Económico

[Datos breves]

1. Pide la dimisión de Emmanuel Macron tras la caída del gobierno francés en una moción de censura.

2. Daly de la Reserva Federal dice que no hay sentido de urgencia para bajar las tasas de interés.

3. El Libro Beige muestra un crecimiento lento del empleo en EE.UU.

4. Powell dice que la Fed puede permitirse el lujo de ser un poco más cautelosa.

5. El sector servicios de EE.UU. se expande moderadamente.

6. Musalem de la Reserva Federal dice que el momento de pausar los recortes de tasas podría estar cerca.

[Detalles de la noticia]

Piden la dimisión de Emmanuel Macron tras la caída del gobierno francés en una moción de censura

El miércoles, la Asamblea Nacional francesa aprobó una moción de censura contra el primer ministro francés, Michel Barnier, por lo que éste dimitirá. Se trata de la primera vez que el gobierno francés es destituido desde 1862. Además, el Partido Patriota francés lanzó una petición en su sitio web exigiendo la dimisión del presidente Macron.

"Ahora deberíamos utilizar esta votación para obligar a Emmanuel Macron a dimitir. Durante años, ha mostrado desprecio por el pueblo francés; durante años, sus políticas han sido un completo fracaso en todos los sectores. En los últimos siete años, ha causado un daño inimaginable al país: dividiendo a la nación, creando inseguridad y disminuyendo el estatus internacional de Francia. Ha invertido en guerras, debilitando la posición internacional del país, haciendo que la voz de Francia en la UE y la OTAN sea más pequeña, e implementando políticas desastrosas exigidas por la UE. Ha provocado el colapso de sectores como la agricultura, la industria, la salud, la energía y la inmigración. Debe dimitir", se lee en la petición.

Florian Philippot, líder del Partido Patriotas francés, convocó a una marcha de protesta este sábado (7 de diciembre) exigiendo la renuncia de Macron. El 63% del público francés quiere que Macron renuncie después del voto de censura, según una encuesta de la firma francesa de investigación y consultoría Elabe para BFMTV.

Daly de la Fed dice que no hay sentido de urgencia para bajar las tasas de interés

"Para mantener la economía en buena forma, debemos seguir ajustando las políticas, ya sea en diciembre o más adelante", dijo el lunes la presidenta de la Fed de San Francisco, Mary Daly. "Discutiremos esto en la próxima reunión, pero los responsables de la política monetaria de la Fed todavía están considerando recortes de tasas. Actualmente, la oferta y la demanda están más o menos equilibradas y la inflación continúa disminuyendo. La Fed debería centrarse en reducir las tasas. Sin embargo, incluso si volvemos a reducir las tasas, la política seguirá siendo restrictiva, lo cual es importante".

El nivel de la tasa de interés neutral puede estar ya "cerca del 3%", pero dada la incertidumbre que rodea a la tasa neutral, creo que podemos proceder lentamente y ajustarnos a medida que la economía proporcione más información.

En la actualidad, no hay una necesidad urgente de recortar los tipos. La Reserva Federal necesita "ajustar prudentemente" su política para garantizar que se reduzca la inflación sin desacelerar innecesariamente el mercado laboral.

El Libro Beige muestra un crecimiento lento del empleo en EE.UU.

El 4 de diciembre, la Reserva Federal publicó su Libro Beige, que muestra que la actividad económica ha aumentado ligeramente en la mayoría de los distritos, y que tres de ellos han experimentado un crecimiento moderado o modesto. Sin embargo, dos distritos informaron de una actividad económica estable o ligeramente en descenso. Al mismo tiempo, el gasto de los consumidores se mantuvo en general estable y los consumidores se volvieron más sensibles a los precios. La demanda de hipotecas fue en general baja y los préstamos inmobiliarios comerciales fueron igualmente lentos.

En términos de empleo, la mayoría de los distritos registraron niveles de empleo estables o ligeramente crecientes, con baja rotación de personal, actividad de contratación limitada y aumentos mínimos en el número de empleados. Los despidos también fueron bajos. La mayoría de los distritos expresaron un optimismo cauteloso sobre una recuperación en la actividad de contratación. Además, el crecimiento salarial se ha desacelerado a un ritmo moderado en la mayoría de los distritos, y se espera un crecimiento moderado adicional en los próximos meses.

Los precios aumentaron moderadamente en la mayoría de los distritos. La mayoría de las empresas vieron cómo los precios de los insumos subían más rápido que los precios de venta, lo que provocó una disminución de los márgenes de ganancia. Las empresas esperan que el crecimiento de los precios se mantenga en los niveles actuales. Sin embargo, varios distritos señalaron que la posibilidad de que se impongan aranceles a los productos extranjeros bajo el mandato del presidente electo Trump podría plantear importantes riesgos de inflación al alza.

Powell dice que la Fed puede darse el lujo de ser un poco más cautelosa

El presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, afirmó el miércoles que la economía estadounidense está funcionando bien y que no hay motivos para creer que esta situación no pueda continuar. Los riesgos para el mercado laboral parecen pequeños, el crecimiento económico es definitivamente más fuerte de lo que pensábamos y la inflación es ligeramente más alta. A pesar de los riesgos menores de lo esperado, la Reserva Federal aún puede avanzar con cautela hacia una tasa neutral.

El presupuesto de Estados Unidos está en una senda insostenible y necesita una mejor coordinación entre ingresos y gastos. El banco central no puede tener en cuenta la deuda y los déficits a la hora de fijar las tasas; debe centrarse en la inflación. La Reserva Federal no tiene un papel de liderazgo fiscal, sino que utiliza sus herramientas para cumplir su doble mandato de inflación y empleo.

El sector servicios de EE.UU. se expande moderadamente

El Instituto de Gestión de Suministros (ISM) informó el miércoles que el PMI no manufacturero de Estados Unidos cayó a 52,1 el mes pasado, la primera caída desde junio. El índice de nuevos pedidos alcanzó un mínimo de tres meses en 53,7. El índice de actividad empresarial cayó a su nivel más bajo desde agosto.

La caída se debió principalmente a la disminución de la actividad comercial, los nuevos pedidos, el empleo y las entregas de proveedores. Sin embargo, 14 industrias registraron un crecimiento de la actividad comercial y 13 industrias registraron un aumento de los nuevos pedidos. Esto refuerza la opinión de los últimos meses de que el sector de servicios muestra un crecimiento sostenido.

Musalem de la Fed dice que el momento de pausar los recortes de tasas podría estar cerca

El presidente de la Reserva Federal de St. Louis, Alberto Musalem, dijo el miércoles que la Reserva Federal está cerca de lograr sus objetivos de empleo y estabilidad de precios, y que la política monetaria se encuentra en una posición favorable. Dadas las "sólidas" condiciones económicas y los niveles de inflación en las condiciones actuales del mercado laboral, es adecuada una postura de política monetaria paciente. Musalem cree que una postura de política monetaria paciente es apropiada dado el nivel actual de inflación en una economía "sólida" y un mercado laboral que se encuentra en niveles consistentes con el pleno empleo.

Parece importante mantener abierta la opción de desacelerar o pausar los recortes de tasas, ya que puede estar acercándose el momento de evaluar cuidadosamente el entorno económico actual, la información recibida y las perspectivas cambiantes.

[Enfoque de hoy]

UTC+8 14:45 Tasa de desempleo en Suiza (noviembre)

UTC+8 18:00 Ventas minoristas intermensuales de la zona del euro (octubre)

UTC+8 00:30 Día siguiente: el presidente de la Reserva Federal de Richmond, Barkin, habla

UTC+8 01:00 Día siguiente: Greene, miembro del Comité de Política Monetaria del Banco de Inglaterra, habla

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¿Podrían los aranceles más altos revertir el rumbo de flexibilización de la Reserva Federal?

JPMorgan

Justo cuando la inflación empezaba a volverse (me atrevo a decir) aburrida otra vez, la posibilidad de aranceles más altos, un elemento central de la agenda de la administración entrante de Trump, ha reavivado las preocupaciones sobre la inflación. Ahora que el muy esperado ciclo de flexibilización de la Reserva Federal está en marcha, los mercados deben considerar las posibles consecuencias para la política monetaria si las tendencias desinflacionarias se revirtieran.

Podemos observar el mandato anterior de Trump para entender la estrategia de la Fed frente a las presiones inflacionarias derivadas de los aranceles. En septiembre de 2018, la Fed modeló un escenario que implicaba un arancel del 15% sobre todas las importaciones no petroleras y que las economías extranjeras responderían en especie. Si la Fed reaccionaba al aumento de la inflación resultante subiendo las tasas, proyectaba una recesión leve. Por el contrario, si la Fed no tomaba en cuenta el aumento de los precios de las importaciones, el crecimiento se desaceleraba a un mero 0,5%, pero se podría evitar una recesión. La Fed concluyó que esta respuesta de “transparencia” sería la más adecuada. Sin embargo, si las expectativas de inflación subían, lo que sería más probable en un mercado laboral muy ajustado, entonces la respuesta preferida podría ser subir las tasas de interés.1

Más recientemente, el presidente del Banco de la Reserva Federal de Minneapolis, Neel Kashkari, compartió una perspectiva similar, describiendo los aranceles como un aumento único de los precios que no es inherentemente inflacionario en el largo plazo. Sin embargo, advirtió que una guerra comercial de “ojo por ojo” podría exacerbar las presiones inflacionarias, haciendo subir los precios.

El entorno económico actual también difiere significativamente del de 2018: si bien la ola de inflación ya pasó, sus rescoldos aún siguen vivos.

Los acontecimientos recientes han recordado a las empresas su poder de fijación de precios, y los trabajadores ahora están más atentos a los aumentos del costo de vida en las negociaciones salariales.

Si bien las expectativas de inflación a largo plazo basadas en el mercado están ancladas alrededor del 2,0%, las expectativas de los consumidores han rondado el 3% desde mayo de 2021, medio punto porcentual más alto que su rango en 2018-19.

La reciente experiencia de respuesta lenta a la inflación “transitoria” relacionada con la pandemia puede impulsar a los miembros del FOMC a adoptar un enfoque más cauteloso respecto de los recortes de tasas el próximo año, especialmente en el contexto de un crecimiento económico resiliente.

Además, varios otros efectos de la guerra comercial podrían influir en la economía, como la desaceleración del crecimiento global, la caída de la productividad y la incertidumbre política que pesa sobre la inversión empresarial, todo lo cual agrega complejidad a cualquier proyección arancelaria. Los inversores también deben tener cuidado de no poner demasiado énfasis en nombramientos específicos para el gabinete. Independientemente de si el gobierno entrante está formado por “halcones” en materia arancelaria, el expresidente tiene un historial de iniciar negociaciones comerciales con grandes y ambiciosas demandas que, en última instancia, se reducen y parecen significativamente diferentes a los acuerdos finales.

Si bien puede ser prematuro que la Fed incorpore las implicancias de los aranceles a sus decisiones de política monetaria, los datos actuales sobre el crecimiento resiliente, los mercados laborales saludables y otros factores sugieren que la trayectoria de la Fed será gradual y posiblemente se estabilice en un nivel más alto que el que indican sus últimas proyecciones. Para los mercados de bonos, esto, junto con el impacto de mayores déficits, podría mantener elevados los rendimientos a largo plazo en el año que viene. ¿Podrían los aranceles más altos revertir el rumbo de flexibilización de la Reserva Federal?_1

¿Podrían los aranceles más altos revertir el rumbo de flexibilización de la Reserva Federal?_1

Fuente: JP Morgan

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La victoria de Trump y los mercados bursátiles: el efecto de la proximidad política

CEPR

La reelección de Donald Trump como presidente de los Estados Unidos el 5 de noviembre ha despertado optimismo y aprensión en los mercados financieros globales. Mientras su administración emprende una agenda política muy centrada en recortes impositivos, proteccionismo comercial, desregulación y políticas migratorias más estrictas –conocida colectivamente como Agenda 47–, los inversores y analistas están evaluando las implicaciones para la economía y los mercados de valores. Esta columna explora el impacto de la victoria de Trump en los activos financieros y destaca cómo la “proximidad” política a su agenda influyó en los retornos a nivel de las empresas.

El 5 de noviembre, Donald Trump obtuvo un segundo mandato como presidente de los Estados Unidos. Su victoria estuvo impulsada por una agenda política centrada en acelerar el crecimiento económico mediante recortes impositivos, aumento de los aranceles y proteccionismo comercial, aplicación de controles migratorios más estrictos, reducción de la intervención gubernamental y disminución de la regulación.

A medida que la victoria de Trump se hizo evidente (lo que se reflejó en los mercados de apuestas que rápidamente incorporan noticias relevantes para las elecciones de una manera eficiente en términos de información [Karau y Fischer, 2024]), los activos financieros que probablemente se verían influenciados por la agenda de Trump comenzaron a reaccionar significativamente (Figura 1). Los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años aumentaron bruscamente, pasando del 4,28 % a las 7:00 p. m., hora del este, al 4,46 % a las 10:30 p. m., impulsados por las expectativas de estímulo fiscal y presiones inflacionarias. Los precios de Bitcoin subieron a medida que la industria de las criptomonedas anticipó los beneficios de la desregulación. El índice del dólar subió en respuesta a los mayores rendimientos esperados y las barreras comerciales anticipadas, y se observaron mayores depreciaciones frente al dólar en las monedas de los países que probablemente se verán significativamente afectados por un mayor proteccionismo comercial y políticas migratorias más estrictas, como el peso mexicano. La victoria de Trump y los mercados bursátiles: el efecto de la proximidad política_1

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La respuesta del mercado de valores fue igualmente espectacular. El 6 de noviembre, el SP 500 registró una ganancia de alrededor del 2,5%, lo que marcó su mejor desempeño diario después de los resultados electorales en más de un siglo. La volatilidad del mercado, medida por el índice VIX, se desplomó más de cuatro puntos, lo que refleja la resolución de la incertidumbre preelectoral y el optimismo sobre el crecimiento de las ganancias corporativas bajo la administración pro mercado de Trump (Albori et al. 2024). Sin embargo, el desempeño sectorial fue heterogéneo: los bancos, la energía y la industria –sectores que se espera que se beneficien de los recortes de impuestos corporativos y la desregulación– experimentaron las mayores ganancias (Figura 2). La victoria de Trump y los mercados bursátiles: el efecto de la proximidad política_2

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Proximidad política y rentabilidad a nivel de empresa

To assess the relationship between firm-level returns and political proximity to Trump’s 2.0 agenda (commonly referred to as Agenda 47), we construct a textual based firm-level sentiment indicator following the methodology of Hassan et al. (2019). This indicator measures the share of the conversation between analysts and firm management that centres on terms linked to Agenda 47 and, by conditioning on positive and negative tone words, provides a proxy of firms’ attitudes toward Trump’s programme. Higher sentiment scores indicate stronger alignment with Trump’s policy priorities.

On average, firms in the energy, financial technology, and industrial sectors exhibit higher sentiment values, while those in the renewable energy and pharmaceutical sectors show lower values, reflecting their lower likelihood of benefiting from the Trump administration’s policies (left column of Figure 3). A firm-level event study shows that firms with higher sentiment scores experienced significantly higher abnormal returns in the days following the election. We first estimate a capital asset pricing model (CAPM) for each firm over the period from 15 November 2022, when Trump announced his candidacy for a second term, to 4 October 2024, one month before the election. We then compute abnormal returns around the election date, as differences between actual returns and those predicted by the CAPM model. A one-standard-deviation increase in political proximity was associated with a 7% higher abnormal return on 6 November, with the effect persisting over the subsequent two days and peaking at around 10% (see Figure 3, right column). La victoria de Trump y los mercados bursátiles: el efecto de la proximidad política_3

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Equity markets and real economy disconnect

While equity markets celebrated Trump’s re-election, other indicators suggest a more nuanced picture. The Economic Policy Uncertainty (EPU) index (Baker et al. 2016), derived from media coverage of policy-related terms, rose significantly in the immediate aftermath of the election, contrasting with the decline in the VIX equity volatility index (Figure 4). This divergence likely reflects differing time horizons. The decline in the VIX likely captures the resolution of pre-electoral uncertainty and anticipation of near-term policies, such as the renewal of the Tax Cuts and Jobs Act (TCJA), which is expected to face fewer obstacles in a Republican-majority Congress and boost corporate profits. On the other hand, the increase in the EPU index may reflect analysts’ uncertainty about Trump’s policies that may matter more in the medium to long term. In particular, uncertainty surrounding more controversial measures in Agenda 47, such as new tariffs and stricter immigration policies, looms large. Analysts fear that these measures could dampen long-term economic growth and exacerbate inflationary pressures (e.g. McKibbin et al. 2024, IMF 2024), even as fiscal stimulus and tax cuts provide short-term support. La victoria de Trump y los mercados bursátiles: el efecto de la proximidad política_4

La victoria de Trump y los mercados bursátiles: el efecto de la proximidad política_4

También descubrimos una posible desconexión entre las respuestas del mercado de valores y las implícitas a nivel macroeconómico debido a la composición sectorial. En este contexto, evaluar los efectos de la elección de Trump basándose únicamente en los rendimientos de las acciones podría estar parcialmente sesgado, ya que ciertos sectores (por ejemplo, tecnología de la información y finanzas) que reaccionaron positivamente a las noticias están sobrerrepresentados en el mercado de valores en relación con su peso en la economía real. Cuando los rendimientos se vuelven a ponderar por las participaciones en el PIB, la contribución de estos sectores disminuye, lo que subraya las posibles disparidades entre las reacciones del mercado financiero y las perspectivas económicas reales (gráfico 5). La victoria de Trump y los mercados bursátiles: el efecto de la proximidad política_5

La victoria de Trump y los mercados bursátiles: el efecto de la proximidad política_5

Conclusiones

Sostenemos que la respuesta favorable de los mercados de valores estadounidenses a la victoria de Trump debe interpretarse con cautela, en particular cuando se intenta extraer señales significativas sobre las perspectivas de la economía real. En primer lugar, los rendimientos de las acciones a nivel de empresas se vieron parcialmente influidos por la proximidad política de las empresas a la agenda de Trump. En segundo lugar, los rendimientos a nivel de índices pueden no reflejar con precisión las perspectivas de la economía real, ya que las ponderaciones de los sectores económicos en los índices de acciones difieren significativamente de sus contribuciones al PIB. En tercer lugar, si bien la volatilidad de las acciones disminuyó, las medidas de incertidumbre de la política económica aumentaron después de la elección, lo que pone de relieve que, especialmente en el largo plazo, siguen existiendo numerosas incógnitas sobre la implementación de la agenda de Trump.