La atención se centra en el riesgo de las tesorerías de criptomonedas

Con Bitcoin cotizando aproximadamente un 42% por debajo de su máximo histórico de octubre de 2026, la confianza en el mercado de criptomonedas se ha deteriorado drásticamente. Ante la falta de catalizadores significativos a corto plazo que detengan la tendencia bajista, los inversores se han centrado cada vez más en las entidades de tesorería de criptomonedas, en particular en aquellas empresas que han emitido acciones preferentes o bonos convertibles y que podrían enfrentarse a restricciones en el mercado de capitales para financiar dividendos o refinanciar deuda al vencimiento.

Actualmente, existen más de 200 entidades de tesorería de criptomonedas que cotizan en bolsa: empresas que han acumulado Bitcoin y/o Ethereum en sus balances. Muchas adoptan un modelo relativamente simple: emiten capital común cuando el precio de las acciones se fortalece y utilizan los ingresos para adquirir criptoactivos, que luego se mantienen como reservas de tesorería a largo plazo.

Los bonos del Tesoro financiados con acciones plantean un riesgo limitado de venta forzosa

Si bien muchas de las entidades de tesorería de Bitcoin más grandes tienen precios de entrada promedio superiores a $100,000 por BTC y, por lo tanto, están acumulando pérdidas no realizadas cada vez mayores, aquellas que no han emitido notas convertibles o acciones preferenciales plantean un riesgo limitado a corto plazo de ser vendedores forzados.

Sin obligaciones de efectivo fijas ni plazos de refinanciación, estas entidades generalmente pueden seguir manteniendo sus Bitcoin o Ethereum durante las pronunciadas reducciones, y las ventas solo son probables por razones discrecionales, como necesidades de capital de trabajo o reasignación estratégica.

Por qué la estrategia (MSTR) es diferente

La estrategia de Michael Saylor (MSTR) es estructuralmente diferente de todas las demás entidades de tesorería de criptomonedas y es ampliamente considerada como el único actor con un riesgo potencial de contagio para el mercado de criptomonedas más amplio.

MSTR posee actualmente 713.502 BTC, lo que representa alrededor del 3,4 % del suministro total de Bitcoin. Esto lo convierte, con diferencia, en el principal accionista corporativo, con tenencias de Bitcoin aproximadamente veinte veces mayores que las de Metaplanet, la segunda mayor entidad de tesorería de BTC. Si bien Strategy también ha emitido acciones ordinarias de forma oportunista, ha incrementado su apalancamiento sobre su balance general mediante aproximadamente 8.210 millones de dólares en bonos convertibles y 8.390 millones de dólares en acciones preferentes.

Preocupaciones sobre dividendos y refinanciación

Los cinco tramos de acciones preferentes pagan dividendos trimestrales, y la sostenibilidad de estos pagos se ha convertido en un punto clave para el mercado. Además, los bonos convertibles vencen entre 2028 y 2032, con especial preocupación en el tramo de 2028. Si Strategy no pudiera refinanciar o renovar estos bonos, la demanda de futuras emisiones convertibles probablemente caería drásticamente, lo que restringiría el acceso a los mercados de capitales.

El principal escenario de riesgo no es un estrés de liquidez inmediato, sino una caída prolongada del precio de Bitcoin que coincida con el cierre de los mercados de capitales. En este contexto, Strategy podría tener dificultades para emitir acciones a niveles atractivos, lo que aumenta la posibilidad de vender Bitcoin para cumplir con sus obligaciones.

Dado el papel de Michael Saylor como líder simbólico del movimiento cripto, cualquier venta de las tenencias de Bitcoin de Strategy probablemente tendría un impacto psicológico significativo y podría exacerbar la presión a la baja en el mercado cripto más amplio.

El colchón de liquidez mitiga el riesgo a corto plazo

Cabe destacar que Strategy ha establecido una reserva de USD de aproximadamente 1.440 millones. Esto proporciona un colchón de liquidez considerable y debería ser suficiente para cumplir con sus obligaciones a corto plazo, incluyendo dividendos preferentes y costos relacionados con los intereses. Por lo tanto, es muy improbable que Strategy venda Bitcoin en un futuro próximo. Dicho esto, la existencia de este colchón no impide que el mercado incorpore un mayor riesgo estructural a largo plazo en caso de que las condiciones se deterioren aún más.

EV/mNAV como indicador de estrés

Una métrica clave utilizada para conceptualizar el estrés del balance en Strategy es la relación EV total/mNAV, definida como:

EV/mNAV = (Valor del capital + deuda + preferentes − efectivo) ÷ (Valor de mercado de las tenencias de Bitcoin)

Este ratio mide cómo el mercado valora la empresa en su conjunto y su estructura de capital en relación con el valor de mercado de los bitcoins que posee. En otras palabras, se aproxima a las expectativas de los inversores sobre el valor de recuperación si Strategy se viera obligada a liquidar sus activos.

La ratio se sitúa actualmente en torno a 1,1x. Si bien sigue siendo superior a 1, este nivel permite a Strategy emitir acciones a precios de mercado y mantiene el modelo orientado a una mayor acumulación de Bitcoin cuando las condiciones lo permitan. También implica una respuesta apalancada a las fluctuaciones del precio de Bitcoin, lo que significa que una subida del 5% en Bitcoin podría traducirse en un aumento del 9% al 10% en las acciones de Strategy.

Qué indicaría un EV/mNAV 1x

Si el EV/mNAV cayera por debajo de 1x, probablemente indicaría:

• Creciente preocupación entre los accionistas por la dilución a precios poco atractivos

• Dudas sobre la sostenibilidad de los dividendos preferentes • Crecientes preocupaciones sobre la capacidad de refinanciar la deuda convertible al vencimiento

• El acceso al mercado de capitales se está volviendo más restringido

• La percepción de que el apalancamiento ahora está trabajando en contra de los accionistas.

• Los pagarés convertibles se tratan como deuda pura, con un mayor riesgo de refinanciación.

En resumen

Strategy no enfrenta un riesgo inminente de venta forzada gracias a su colchón de liquidez en USD y sus pasivos a largo plazo. Sin embargo, sigue estando especialmente expuesta a una debilidad prolongada de Bitcoin y al cierre del mercado de capitales. Esta diferencia estructural explica por qué Strategy continúa operando como un indicador apalancado del sentimiento de Bitcoin y por qué su ratio EV/mNAV sigue siendo uno de los indicadores más observados en el mercado de criptomonedas. Si el mercado realmente aumentara las expectativas de que no tendrían más remedio que vender sus tenencias de BTC, esto podría suponer un duro golpe psicológico para el movimiento de criptomonedas. Por supuesto, si el precio de BTC puede revertirse al alza, ocurrirá lo contrario, y MSTR y las entidades de tesorería de BTC aprovecharán la fortaleza del precio de la acción y proporcionarán un catalizador adicional significativo para el precio.

Fuente: Pepperstone