En el tenis amateur, el 80% de los puntos anotados son resultado de un tiro errado, como por ejemplo golpear la pelota fuera de los límites del campo. Esta fue la idea que Charles Ellis utilizó para caracterizar la inversión en su clásico “El juego del perdedor”. Lo que define el éxito de los inversores no es lo que hacen bien, sino lo que no hacen mal.

Mientras escribía en 1975, esta idea refleja mucho de lo que sucedió con la deuda de los mercados emergentes (ME) a mediados de la década de 2000. Los inversores que se inclinaban por el riesgo y trataban de cronometrar el mercado en función de los acontecimientos macroeconómicos comenzaron a jugar a un juego de perdedores. El juego del ganador, en cambio, se desplazó hacia operaciones ascendentes que no están correlacionadas con los ciclos electorales, los acontecimientos geopolíticos y otros acontecimientos macroeconómicos sistémicos, áreas en las que se ha vuelto más difícil tener una ventaja como inversor.

Según el Banco de Pagos Internacionales, la deuda de los mercados emergentes se ha convertido en el mayor fondo de crédito del mundo, superando a Estados Unidos en la última década. A lo largo del camino, muchos de los atributos fundamentales de los mercados emergentes se han transformado. A medida que el mercado ha evolucionado, también deben adaptarse las estrategias de inversión.

Los mejores países o regiones no suelen ser aquellos que se promocionan como las próximas historias de éxito. A diferencia de lo que se cree, los mercados emergentes suelen recompensar a los inversores que minimizan las pérdidas en lugar de maximizar las ganancias y que evitan posiciones concentradas en países de alto rendimiento. Creemos que la deuda de mercados emergentes debería utilizarse principalmente como una herramienta de diversificación (en lugar de como una fuente para buscar altos rendimientos), dando prioridad a los países de menor riesgo y a las estructuras de deuda senior.

La deuda de mercados emergentes tiene tasas de impago y recuperación similares a las de la deuda corporativa estadounidense, pero también es más volátil, especialmente en el caso de los emisores de menor calidad. Esa es una de las razones por las que creemos que el análisis de valor relativo de abajo a arriba y la construcción de carteras son más importantes para los mercados emergentes en la actualidad que el análisis macroeconómico de arriba a abajo. Además, la gestión activa en deuda de mercados emergentes ha superado sistemáticamente a la inversión pasiva, según los datos de Morningstar.

El rápido crecimiento económico de principios de la década de 2000 ocultó muchas complejidades subyacentes de los mercados emergentes, pero el crecimiento se ha desacelerado. En este artículo, intentamos desenmascarar esta clase de activos, identificando características universales de los mercados emergentes y cómo pueden ayudar a lograr objetivos de inversión más amplios.

Las historias optimistas que los inversores de mercados emergentes contaron durante décadas giraban en torno a la demografía, la urbanización, el ascenso de la clase media y el crecimiento del PIB que se equipara a los niveles de los mercados desarrollados. Las historias de hoy son más matizadas. El crecimiento que se equipara continúa, pero a un ritmo más lento. Las autoridades son más hábiles en la estabilización del ciclo económico, pero hay una mayor incertidumbre política y geopolítica que antes.

Estas historias no son inexactas, pero no siempre han tenido importancia para la rentabilidad de las inversiones. Las acciones de los mercados emergentes deberían haber sido las más beneficiadas por un crecimiento más fuerte, por ejemplo, pero tuvieron un desempeño peor que las acciones de los mercados desarrollados y la deuda de los mercados emergentes.

En este caso, en lugar de contar historias, adoptamos un enfoque más científico. La hipótesis de inversión para la deuda de mercados emergentes es la siguiente: debería utilizarse principalmente como un medio para reducir las concentraciones en otros riesgos internos sin sacrificar el rendimiento.

Los inversores no deberían tratar a los mercados emergentes como un espacio para buscar rentabilidades elevadas. Puede parecer contradictorio, pero la deuda de mercados emergentes no debería basarse en diferenciales, rendimientos u otras métricas de valoración. En nuestra opinión, debería basarse principalmente en los beneficios de la diversificación.

Por lo tanto, los inversores deberían considerar seguir el ejemplo de Warren Buffett: priorizar los países de menor riesgo con valoraciones razonables por sobre los países de alto riesgo con valoraciones excelentes, y avanzar hacia partes más importantes de la estructura de capital (desde el capital hasta la deuda).

Por supuesto, hay excepciones, pero ésta es la hipótesis de alto nivel que parece estar mejor respaldada por los datos.

El número de países de mercados emergentes en los que se puede invertir se ha más que duplicado en los últimos 20 años. Ahora modelamos unos 200 factores de riesgo macroeconómicos individuales (como el tipo de cambio, los tipos de interés y los diferenciales) en unos 85 países. Las correlaciones en esta matriz varían de 0,8 a -0,7, según datos de los últimos 20 años calculados por PIMCO. Por lo tanto, existe una diversidad extrema dentro de la clase de activos.

Además, algunos factores son “de riesgo” mientras que otros son “de riesgo cero”, es decir, correlacionados positiva o negativamente con factores sistémicos globales como el petróleo o las acciones. En la actualidad, hay alrededor de 12 emisores de bonos soberanos que han proporcionado un lastre de cartera similar durante eventos de riesgo cero en los últimos 15 años que los bonos del Tesoro de Estados Unidos, el activo percibido como el máximo de riesgo cero. Durante este período de 15 años, una canasta de bonos locales de mercados emergentes cubiertos en dólares estadounidenses (medidos según swaps a 5 años) generó retornos más altos que los bonos del Tesoro de Estados Unidos comparables (medidos también mediante swaps a 5 años) y tuvo una tasa de éxito similar en la cobertura de caídas de las acciones, pero un menor pago cuando se produjeron caídas.

Este aumento del número de países se ha visto eclipsado por el aumento de los instrumentos disponibles, que se han multiplicado casi por veinte (véase la Figura 1) en las dos últimas décadas. Los inversores ahora pueden desagregar los factores de riesgo macroeconómico a nivel de país en granularidad fina.

Los valores de recuperación (y de pérdida en caso de incumplimiento) también son casi idénticos, en torno al 40%. Sin embargo, hay tres matices que conviene tener en cuenta.

Las probabilidades de impago de los emisores calificados como CCC son mayores en el caso de los mercados emergentes que en el de las empresas estadounidenses (los diferenciales también son más amplios, por lo que no estamos comentando si esta cohorte es relativamente rica o barata). Esto se debe a que las reglas del juego pueden reescribirse para los emisores de mercados emergentes de menor calidad debido a la agitación política, mientras que los emisores corporativos estadounidenses calificados como CCC operan dentro de un sistema más definido de reglas estables y leyes de quiebra. Si bien los datos de impago de empresas de mercados emergentes y estadounidenses comparten una media similar, los datos de mercados emergentes tienen una desviación estándar más amplia. Los eventos de impago en mercados emergentes tienen una gama más amplia de resultados. Las soluciones pueden tardar más en los mercados emergentes. Una reestructuración corporativa estadounidense puede tardar meses en resolverse en un sistema judicial. Por el contrario, puede llevar años negociar los términos entre los acreedores internacionales, el Fondo Monetario Internacional y otros prestamistas bilaterales. En igualdad de condiciones, esto significa que el valor actual de un instrumento de deuda de mercados emergentes en mora que se someta a una reestructuración será menor (incluso si el valor de recuperación final es el mismo).

Hay un matiz empírico adicional, tal vez el más importante de todos: la eficiencia de la valoración a precios de mercado de los rendimientos a lo largo del espectro de calidad, tal como se refleja en métricas como el ratio de Sharpe, un indicador de la rentabilidad ajustada al riesgo. De manera similar al riesgo crediticio fundamental, las medidas de volatilidad de la valoración a precios de mercado aumentan mucho más en los bonos de menor calidad en los mercados emergentes que en la deuda corporativa estadounidense, lo que da como resultado un ratio de Sharpe más bajo para la deuda de mercados emergentes con calificación B y CCC.

Las caídas también son desproporcionadamente más profundas durante períodos de estrés agudo para los mercados emergentes (véase la Figura 4). Lo peor de todo es que la sensibilidad a los rendimientos basados en el mercado, o betas, se vuelve asimétrica, lo que significa que la captura de pérdidas durante una liquidación del mercado es mayor que la captura de ganancias durante un repunte.

Nada de esto significa que no pueda haber un valor atractivo en la deuda de mercados emergentes con calificación B y CCC, pero sí explica por qué demasiados inversores se han dejado seducir por el canto de sirena de los mercados fronterizos de alta rentabilidad y baja calidad. Los bonos pueden ser baratos, pero la eficiencia de los rendimientos resultantes es pobre para los inversores con un horizonte temporal inferior a muy largo.

Esto explica por qué la deuda de mercados emergentes ofrece diferenciales más altos en comparación con las empresas estadounidenses a pesar de que el riesgo crediticio fundamental es similar (alrededor de 70 puntos básicos en promedio sobre una base neutral al riesgo en los últimos cinco años). El diferencial adicional no es un signo de ineficiencia del mercado, sino una compensación por otras cargas, como la falta de familiaridad (es decir, la necesidad de explicar los titulares de los periódicos a la junta de inversión), mayores diferenciales entre oferta y demanda en los mercados secundarios y una mayor volatilidad en el valor de mercado, especialmente en los bonos de menor calidad. En teoría, estas cargas adicionales no deberían importar a los inversores en valor a largo plazo, pero en la práctica sí.

Este canto de sirena también explica por qué algunos inversores dicen que en el pasado han vivido altibajos con los mercados emergentes. Más allá de la volatilidad general de las clases de activos, muchos han estado expuestos a una mala selección del tamaño de la clase de activos en su cartera más amplia y a una escala de riesgo imprudente en la asignación de deuda de mercados emergentes. Analicemos ambos aspectos más de cerca.

Si la diversificación es el objetivo principal, la correlación de la deuda de mercados emergentes con una cartera más amplia es la métrica más importante. Esto es válido para cualquier clase de activo, pero es especialmente importante para las exposiciones satélite que desempeñan un papel más periférico en la construcción de la cartera.

Una prueba de inclusión de activos ofrece un marco claro. Reduce la decisión de incluir una clase de activo a una función de optimización: maximiza el ratio de Sharpe de una cartera sujeto a las restricciones de riesgo, rentabilidad y correlaciones de los activos individuales.

El resultado es una medida del impacto marginal de cada activo en el ratio de Sharpe general de la cartera. Esto será bastante único para cada inversor. Pero, en términos generales, la deuda de mercados emergentes tiene una mejor puntuación que la mayoría de los demás activos. Esto se debe a sus características de correlación favorables, no solo a sus mayores rendimientos.

Según datos de JP Morgan, la correlación entre la deuda de mercados emergentes y la deuda corporativa estadounidense es de aproximadamente 0,63 en los últimos diez años. Es un valor relativamente bajo en el mundo de los diferenciales de renta fija. Y este es el punto: la deuda de mercados emergentes debe evaluarse en conjunto por sus propiedades de riesgo, rentabilidad y diversificación a nivel de cartera más amplio, en lugar de hacerlo de manera estrecha en función de alguna métrica de valoración rica/barata, y no de manera independiente de la cartera general.

El cumplimiento de estas directrices permite una evaluación más sobria del tamaño de las asignaciones estratégicas de activos. Muchos clientes, desde compañías de seguros hasta fondos de pensiones, suelen haber elegido una asignación del 2% al 8%.

Los inversores están siempre a merced de lo que ofrece el mercado. Si los mercados evolucionan, también deben hacerlo las estrategias de inversión.

Consideremos cómo ha evolucionado el mercado de deuda de mercados emergentes. En los primeros años (1990 y principios de 2000), había pocos países en los mercados emergentes. La mayoría de los emisores pagaban con gusto sobreprecios para acceder al capital internacional. El crecimiento era floreciente, pero se veía interrumpido por shocks locales (por ejemplo, 1994 en México y 1997 en Asia). La habilidad clave era el análisis macroeconómico de arriba hacia abajo. Los inversores podían superar al mercado asumiendo riesgos y aprovechando los rendimientos excedentes, mientras que, con suerte, evitaban las ventas masivas en determinados países.

Hoy en día, hay muchos más países e instrumentos a considerar. El crecimiento es moderado y los shocks recientes son principalmente exógenos y sistémicos (por ejemplo, la crisis financiera mundial de 2008, el estallido de la crisis del Tesoro en 2013 y la pandemia de 2020).

Es difícil tener ventaja en el análisis macroeconómico. No sólo es un campo más concurrido, sino que la naturaleza del riesgo ha cambiado: de la complejidad económica, que se puede modelar, a la incertidumbre política, que puede ser imposible de predecir.

En nuestra opinión, la habilidad clave para invertir en deuda de mercados emergentes hoy en día es el análisis de valor relativo de abajo hacia arriba y la construcción de carteras. Es la capacidad de identificar pequeñas oportunidades de arbitraje, instrumento por instrumento, y luego combinar y escalar cada una de ellas de manera que una canasta de estas operaciones sea más eficiente que cada una de ellas por separado.

La convexidad (o la relación no lineal entre precios y rendimientos) es clave, ya que proporciona un colchón contra caídas durante las liquidaciones del mercado (los precios caen, pero de forma cada vez menor). Esto es particularmente importante dada la volatilidad excesiva y las sensibilidades beta asimétricas señaladas anteriormente, especialmente en el extremo inferior del espectro de calidad.

Por supuesto, el análisis macroeconómico de arriba hacia abajo sigue siendo fundamental, pero como punto de partida. Debe mapearse minuciosamente para crear espacio para que florezca el proceso alfa de abajo hacia arriba. Modelamos y medimos entre 10 y 15 tipos distintos de operaciones de abajo hacia arriba y los escalamos en carteras en función de sus ratios de Sharpe y correlaciones con la beta. Este es un desafío de ingeniería, que conduce a resultados mucho más acotados que si fuera un desafío de pronóstico.

La analogía del tenis mencionada antes (ganar limitando los errores) no es sólo una metáfora. Se refleja claramente en los datos. Consideremos a los mejores y peores inversores en deuda de mercados emergentes durante la última década (véase la Figura 5) y comparemos la trayectoria, mes a mes, de cada uno de ellos. ¿Los mejores inversores alcanzaron su estatus maximizando las victorias o minimizando las derrotas? La respuesta es clara.

Los mejores y peores inversores tuvieron aproximadamente la misma frecuencia de rentabilidades mensuales del primer cuartil (23% frente al 21%, respectivamente). Pero los mejores inversores tuvieron una frecuencia drásticamente menor de meses malos. Experimentaron rentabilidades mensuales del cuarto cuartil el 21% del tiempo, frente al 38% de los peores gestores.

Esto es coherente con el perfil de rendimiento asimétrico de la clase de activos que analizamos anteriormente. La eficiencia de los rendimientos de los países de mayor calidad puede verse eclipsada por la ineficiencia de los rendimientos de los países de menor calidad. De la misma manera, años de alfa positivo, o de un desempeño superior al del mercado, pueden desaparecer en un solo episodio de caída.

Nuestro proceso está diseñado explícitamente en torno a estas realidades empíricas para la clase de activos. Está diseñado para minimizar la incidencia de los rendimientos mensuales del cuarto cuartil. (Comuníquese con su representante de PIMCO para obtener estadísticas específicas de PIMCO).

¿Qué ocurre con la inversión pasiva? Ha sido notablemente consistente, ubicándose en el extremo inferior del tercer cuartil año tras año (véase la Figura 6).

La gran mayoría de los gestores activos obtienen mejores resultados. Además, este mejor rendimiento no tiene por qué sentirse como una montaña rusa.

Los inversores pueden tratar la deuda de mercados emergentes como una asignación estructural, utilizada para desconcentrarse de las fuentes internas de riesgo crediticio. Pueden dimensionar la asignación en función de su efecto sobre el ratio de Sharpe de su cartera general. Y, lo más importante, los inversores deben gestionar la asignación de mercados emergentes con cautela. Eso puede significar evitar la tentación de migrar hacia posiciones de alta convicción y alta concentración en países de alto rendimiento, que pueden magnificar la volatilidad impulsada por factores macroeconómicos. Ese juego puede haber funcionado hace dos décadas, pero es un juego difícil de ganar hoy.