El "círculo vicioso" describe las repercusiones entre el riesgo de sostenibilidad fiscal y el riesgo de estabilidad financiera, que surgen de la exposición de los sectores público y financiero a tensiones en el otro sector. En concreto, si los bonos soberanos pierden valor porque la solvencia del gobierno está disminuyendo, los balances de las instituciones financieras sufren, porque poseen grandes cantidades de bonos gubernamentales nacionales. Las instituciones financieras debilitadas, a su vez, pueden obligar al gobierno a rescatar al sistema financiero. Esos rescates implican gastos para el gobierno, lo que ensombrece aún más sus finanzas. Este círculo vicioso puede exacerbar las recesiones económicas (Acharya et al. 2014, Farhi y Tirole 2018) o incluso desencadenar crisis puramente impulsadas por el pánico (Brunnermeier et al. 2016, 2017; Cooper y Nikolov 2018). Por eso las crisis soberanas pueden desarrollarse de repente y pueden salirse de control fácilmente.

Para romper este círculo vicioso, una recomendación política común es cortar el vínculo entre el sistema financiero (o los bancos, para abreviar) y el gobierno. ¿Cómo se puede hacer esto? Una forma es limitar la exposición de los bancos a la deuda soberana interna (por ejemplo, mediante requisitos regulatorios). Otra forma es estabilizar los precios de los bonos cerca de su valor fundamental proporcionando un respaldo del banco central mediante compras de bonos. De hecho, este tipo de propuestas políticas han surgido como lecciones aprendidas de la crisis de deuda de la zona del euro (por ejemplo, Bénassy-Quéré et al. 2019).

Sin embargo, este razonamiento pasa por alto un aspecto crítico: cómo la identidad de los acreedores del gobierno configura sus incentivos para el impago y, en última instancia, la sostenibilidad de su deuda. Reducir la exposición de los bancos nacionales a la deuda soberana puede debilitar los incentivos de un gobierno para evitar el impago de dos maneras (Bolton y Jeanne 2011, Gennaioli et al. 2014). Primero, si los bancos nacionales tienen menores volúmenes de bonos soberanos nacionales, una mayor proporción debe estar en manos de extranjeros. Los gobiernos suelen estar menos inclinados a reembolsar a los prestamistas extranjeros que los nacionales, por lo que esto aumenta la probabilidad de impago. Segundo, si los bancos están protegidos de una crisis de deuda soberana, las consecuencias de un impago soberano serán menos graves, lo que también puede aumentar la probabilidad de impago. Nos referimos a estos dos efectos como el "canal de la tentación" y el "canal del compromiso", respectivamente. A través de estos canales, las políticas que reducen la exposición de los bancos nacionales a la deuda soberana interna pueden socavar inadvertidamente la sostenibilidad fiscal.

En Rojas y Thaler (2024), exploramos esta tensión entre los efectos perjudiciales de la exposición de los bancos a la deuda soberana interna (el círculo vicioso) y los efectos beneficiosos relacionados con los incentivos de los gobiernos a incumplir sus obligaciones (los canales de tentación y compromiso). Utilizamos un modelo simple de tres períodos de deuda soberana y banca que incorpora equilibrios múltiples, similar a los marcos utilizados en los estudios antes mencionados. Nos centramos en la naturaleza estratégica del incumplimiento soberano. Nuestro análisis revela las consecuencias no deseadas de las intervenciones destinadas a romper el círculo vicioso y destaca los beneficios inesperados de los enfoques no intervencionistas.

Limitar las tenencias de bonos soberanos nacionales por parte de los bancos desactiva el círculo vicioso al romper un eslabón de la cadena: los balances de los bancos nacionales ya no se ven afectados negativamente si el precio de los bonos soberanos cae, lo que evita un mayor estrés financiero.

Sin embargo, conlleva otros riesgos y costos. En la mayoría de los países, el sector financiero nacional es uno de los principales tenedores de bonos soberanos nacionales. Como muestra la Figura 2, en 2023 el sector financiero nacional poseía más del 50% de la deuda soberana en países como España, Italia y Alemania. Por lo tanto, un límite provocaría un traspaso significativo de la deuda soberana de los tenedores nacionales a los extranjeros.

Este cambio puede afectar la probabilidad de impago a través de los canales de la tentación y el compromiso. Cuanto menor sea la tenencia de deuda de los bancos nacionales, mayor será la tentación de que ese gobierno incumpla, ya que una mayor proporción de la deuda está en manos de extranjeros. Al mismo tiempo, cuanto menos sufriría el sector financiero nacional por un impago gubernamental, más débil sería el compromiso implícito de ese gobierno de pagar. ¿Dónde está entonces el problema, siempre que el soberano no incumpla realmente? De hecho, si bien limitar la exposición de los bancos puede reducir la probabilidad de un pánico impulsado por el círculo vicioso, el mayor riesgo asociado de impago fundamental aumentaría las primas de riesgo y, por lo tanto, los costos de financiamiento del sector público en tiempos normales. Estos costos deben sopesarse frente a los beneficios de eliminar el círculo vicioso. Si el riesgo de un círculo vicioso es suficientemente bajo, ¿por qué pagar para asegurarse contra él?

Durante las turbulencias financieras, los gobiernos suelen incurrir en gastos fiscales significativos –como rescates– que los obligan a emitir deuda adicional. Si toda la nueva deuda es comprada por inversores extranjeros, aumenta la tentación del gobierno de no pagar, lo que alimenta el círculo vicioso. Por el contrario, si los bancos nacionales compran la deuda adicional, la tentación de no pagar no aumenta y los precios de la deuda soberana no caen en respuesta a un rescate, lo que efectivamente desactiva el círculo vicioso.

En otras palabras, la renacionalización de la deuda puede actuar como estabilizador en tiempos de tensión soberana al evitar que los temores de impago se amplíen. Tanto la crisis de la deuda soberana europea como, más recientemente, la crisis de la COVID-19 estuvieron marcadas por la renacionalización de la deuda. Si bien estos cambios en la composición de los inversores suelen considerarse un problema, nuestra teoría sugiere que en realidad pueden ser beneficiosos y no deberían verse restringidos por la regulación.

A nivel de la UE, dos propuestas de políticas han atraído particular atención: en primer lugar, un mecanismo de protección del banco central, como el Instrumento de Protección de la Transmisión (TPI) del BCE, y, en segundo lugar, la propuesta de Bonos Seguros Europeos (ESBies) de Brunnermeier et al. (2016, 2017). Al analizar la interacción entre la composición de los inversores y el incumplimiento de los gobiernos, descubrimos lecciones importantes para ambos enfoques de política.

Cuando los rendimientos de la deuda europea subieron al comienzo de la crisis de la COVID-19, lo que generó temores de que volviera a producirse un círculo vicioso, el BCE puso en marcha el Instrumento de Protección de la Transmisión (TPI, por sus siglas en inglés). Este instrumento permite al BCE “realizar compras en el mercado secundario de valores emitidos en jurisdicciones que experimenten un deterioro de las condiciones de financiación que no esté justificado por los fundamentos específicos del país” (nota de prensa del BCE, 21 de julio de 2022). El círculo vicioso produce precisamente esa variación no fundamental en los precios de los bonos soberanos.

En nuestro contexto, el IPC puede ser una herramienta eficaz para evitar el círculo vicioso provocado por el pánico. La limitación de los precios de la deuda soberana limita las posibles pérdidas de las instituciones financieras, lo que evita grandes rescates y, en consecuencia, el contagio del riesgo fiscal al financiero.

Sin embargo, la política debe calibrarse cuidadosamente para evitar el riesgo de un nuevo pánico autocumplido. Imaginemos que todos los inversores privados venden los bonos de un gobierno en particular. Los precios de los bonos caen hasta que alcanzan el umbral en el que el BCE interviene comprando deuda para estabilizar el precio. Esto aísla a los bancos de cualquier pérdida adicional en caso de un incumplimiento posterior, reduciendo el incentivo del gobierno para pagar sus deudas a través del canal de compromiso. Y en la medida en que parte de las pérdidas por incumplimiento que enfrenta el BCE se comparten entre los estados miembros, también reduce el incentivo de pago a través del canal de la tentación. En consecuencia, aumenta el riesgo percibido de un incumplimiento soberano. Si el BCE compra los bonos a precios superiores a los niveles justificados por el mayor riesgo de incumplimiento debido a un cambio en la composición de los inversores, la venta inicial al BCE es racional desde la perspectiva de un inversor. La venta, por lo tanto, se convierte en una señal autocumplida.

Se puede evitar un pánico de este tipo si el BCE establece un límite mínimo para los precios de los bonos que esté lo suficientemente por debajo de su valor fundamental. Sin embargo, el límite mínimo no debe ser demasiado bajo, o no logrará frenar el pánico inicial que crea un círculo vicioso. Por lo tanto, elegir el umbral de intervención adecuado es un acto de equilibrio delicado.

Los mecanismos de reparto de riesgos entre los bancos centrales nacionales y el resto del Eurosistema desempeñan un papel importante en la búsqueda de este equilibrio. Cuanto menor sea el reparto de riesgos, mayor será el rango de umbrales de intervención deseables para el precio de los bonos. En otras palabras, un menor reparto de riesgos hace más fácil calibrar con éxito el IPC.

La propuesta de Bonos Seguros Europeos (ESBies, por sus siglas en inglés) consiste en una política macroprudencial que restrinja las tenencias de bonos soberanos de los bancos de la zona del euro a ESBies, que serían el tramo senior de un paquete de bonos europeos. De esta manera, los bancos evitarían grandes exposiciones a su propio gobierno y tendrían un activo "más seguro". Sin embargo, esta política podría tener dos efectos secundarios no deseados.

En primer lugar, como se mencionó antes, esto podría aumentar los costos de financiamiento debido a los incentivos debilitados para pagar. En segundo lugar, si bien el círculo vicioso a nivel nacional desaparecería, podría surgir un nuevo círculo vicioso: un pánico suficientemente generalizado sobre la capacidad de los países de la zona del euro para pagar sus deudas podría desencadenar una revalorización del tramo sénior, desestabilizando el sistema financiero en toda Europa. Esto, a su vez, podría obligar a varios países a rescatar a sus bancos, creando un nuevo círculo vicioso aún más grande a nivel europeo.

A medida que las perturbaciones pospandémicas en los mercados y las economías se atenúan, las tendencias a largo plazo se reafirman. Una señal clave de que los mercados están volviendo a los patrones históricos apareció en noviembre, cuando un indicador de rendimiento común en el índice Bloomberg US Aggregate superó la tasa de política de la Reserva Federal por primera vez en más de un año.

Es difícil exagerar lo extraordinario que fue que el rendimiento de un bono de referencia se mantuviera por debajo (a veces muy por debajo) de la tasa de los fondos federales durante un período tan prolongado. Antes de la pandemia, esto solo había sucedido cuatro veces en este siglo, y nunca por más de unas pocas semanas seguidas (véase la Figura 1).

Esta prolongada reversión de la tendencia habitual del mercado reflejó no solo la política restrictiva de la Reserva Federal, sino también la respuesta de los inversores al aumento extremo de la inflación y otras consecuencias de la pandemia. Muchos inversores se refugiaron en el efectivo, que ofrecía rendimientos no vistos en décadas junto con una seguridad percibida, y se quedaron allí.

Dos años después, el panorama del mercado se ha transformado. Ahora que la Reserva Federal ha emprendido una senda de recortes de tasas, la sobreasignación de efectivo crea un riesgo de reinversión, ya que los activos se transforman rápida y repetidamente en versiones de sí mismos con rendimientos más bajos.

Al mismo tiempo, hemos sido testigos de un profundo cambio al alza en los rendimientos de los bonos desde los mínimos de la era de la pandemia. En relación con el efectivo, donde los rendimientos están disminuyendo a medida que caen las tasas de interés, los bonos ofrecen una oportunidad más atractiva: considere el mismo rendimiento del índice de bonos básicos medido contra otro indicador común del efectivo, el rendimiento del bono del Tesoro estadounidense a 3 meses (ver Figura 2). Tanto el efectivo como los bonos ofrecieron rendimientos atractivos durante los últimos dos años, pero los inversores en efectivo por naturaleza no pueden asegurar esos rendimientos por períodos de tiempo más largos, y desde septiembre, cuando la Fed redujo su tasa de política en 50 puntos básicos (pb), la perspectiva para los rendimientos del efectivo en relación con los bonos básicos ha disminuido drásticamente.

La trayectoria de la Fed no es una conclusión inevitable y, de hecho, es posible que veamos algunas revisiones al alza en las proyecciones de tasas de los funcionarios después de la reunión de diciembre, pero los datos y las comunicaciones hasta la fecha sugieren que el escenario más probable es el de tasas gradualmente más bajas. La Fed busca asegurar un aterrizaje suave para la economía estadounidense -con mercados laborales saludables y una inflación cerca del objetivo- y tiene flexibilidad para perseguir sus objetivos a pesar de los obstáculos esperados o inesperados (por ejemplo, política comercial, geopolítica, sorpresas en los precios). Este entorno de tasas es altamente favorable para los bonos.

En función de las valoraciones relativas actuales y las condiciones del mercado, creemos que la renta fija pública líquida y de alta calidad tiene un valor atractivo. Los rendimientos iniciales son atractivos en comparación con otros activos en todo el espectro de riesgo y liquidez (incluido el efectivo) e históricamente, los rendimientos iniciales han sido un sólido indicador del rendimiento de la renta fija a largo plazo.

Además, los bonos están bien posicionados para soportar una variedad de escenarios fuera del escenario base. Históricamente, los bonos de alta calidad tienden a tener un buen desempeño durante aterrizajes suaves, e incluso mejor en recesiones, si ese escenario se cumple en su lugar. Los bonos también han tenido un buen desempeño históricamente en una variedad de diferentes escenarios de reducción de tasas (como copos de nieve, no hay dos ciclos monetarios iguales) -ver Figura 3. Ya sea que la Fed adoptó un enfoque muy gradual ("más alto por más tiempo"), o inició una caída drástica, o tomó una trayectoria descendente en algún punto entre esos extremos, los bonos posteriormente superaron al efectivo en cada uno de esos entornos históricos de tasas.

El mercado de bonos está pagando a los inversores para que se cubran y diversifiquen el riesgo. Los mercados de acciones tienen una historia más accidentada, con ciclos de recortes de tasas y, de hecho, una volatilidad generalmente mayor a lo largo del tiempo, y estamos en un período de mayor agitación geopolítica, junto con cambios de liderazgo en las principales economías de todo el mundo.

Los bonos y las acciones tienen una correlación negativa en la actualidad, después de haberse movido más en sintonía durante el shock inflacionario posterior a la pandemia. Una correlación negativa entre acciones y bonos amplifica el potencial de los bonos para convertirse en un ancla estable para las carteras.

Las tendencias históricas también respaldan a los bonos como una cobertura atractiva frente al riesgo. Si analizamos los mercados de bonos y acciones en promedio desde 1973, durante los períodos en que los bonos básicos estadounidenses rinden alrededor del 5% o más, mientras que los ratios de ganancias de las acciones estadounidenses son superiores a 30 (como sucede hoy), los bonos han ofrecido mayores retornos en los cinco años siguientes (véase la Figura 4) y con una volatilidad potencialmente menor.

Una asignación de renta fija ofrece rendimientos atractivos, potencial de apreciación de precios y una cobertura líquida contra el riesgo de que las acciones u otros activos más volátiles experimenten una contracción sostenida.

Las señales del mercado y las medidas de la Reserva Federal indican que los rendimientos de los bonos han dado un giro. La combinación de altos rendimientos iniciales y la expectativa de tasas más bajas crea una perspectiva atractiva para una amplia variedad de bonos. Los inversores que se quedan con el efectivo tal vez quieran considerar la renta fija.

El oro parecía terminar 2024 con su segunda pérdida mensual consecutiva, lo que ensombrece un año que, por lo demás, fue sólido. A pesar de la debilidad de finales de año, el metal precioso estaba logrando una ganancia estelar del 26% en lo que va de año (YTD) al 19 de diciembre, cuando se escribió este informe. Su rendimiento superó a los principales índices bursátiles como el DAX (+19% YTD) y siguió el ritmo del Nasdaq 100 (+26%), aunque el extraordinario aumento de Bitcoin (130%) se robó la atención. A medida que avanzamos hacia 2025, las perspectivas para el oro siguen siendo modestamente positivas, con un posible repunte hasta los 3.000 dólares todavía en el horizonte. Sin embargo, los vientos en contra a corto plazo podrían afectar a su rendimiento en los primeros meses.

Uno de los principales impulsores del repunte del oro en 2024 fue la expectativa de que los bancos centrales mundiales relajarían la política monetaria a medida que las presiones inflacionarias retrocedieran. Si bien los recortes de tasas se materializaron, su impacto en el oro se vio moderado por las persistentes preocupaciones inflacionarias. En diciembre, la Reserva Federal promulgó un esperado recorte de tasas, pero causó un poco de volatilidad, ya que señaló cautela para el año venidero debido a los riesgos inflacionarios persistentes, impulsados ​​​​en parte por los cambios esperados en la política estadounidense, incluidos los recortes de impuestos y aranceles bajo la presidencia de Trump. De manera similar, el Banco Central Europeo y el Banco de Inglaterra adoptaron un enfoque cauteloso, citando el fuerte crecimiento de los salarios y la rigidez inflacionaria. Como resultado, es probable que la política monetaria se mantenga restrictiva a principios de 2025, lo que podría respaldar los rendimientos de los bonos y el dólar estadounidense, dos factores que a menudo funcionan en contra del atractivo del oro.

Los elevados rendimientos de los bonos son particularmente significativos, ya que aumentan el costo de oportunidad de mantener activos que no generan rendimientos, como el oro. Al mismo tiempo, la resistencia del dólar estadounidense, reforzada por las políticas agresivas de los bancos centrales y unos datos económicos sorprendentemente sólidos, ha hecho que el oro sea relativamente más caro para los compradores que utilizan monedas más débiles. Esta dinámica podría limitar el potencial alcista del oro en el primer semestre del año.

Los dos mayores mercados consumidores de oro, China e India, enfrentan desafíos que podrían frenar la demanda. En China, la depreciación del yuan y la lenta recuperación pospandémica han hecho que el oro sea menos asequible. La reciente caída del yuan a sus niveles más bajos desde la pandemia de COVID-19 ha afectado efectivamente la demanda de una región importante, en particular antes del Festival de Primavera chino, un período tradicionalmente asociado con fuertes compras de oro. Dado que las joyas representan el 65% del consumo de oro de China, la combinación de un poder adquisitivo más débil de los consumidores y la incertidumbre económica podría limitar la demanda a principios de 2025.

La India, el segundo mayor consumidor de oro, está experimentando presiones similares. Una reciente devaluación de su moneda ha erosionado su poder adquisitivo, haciendo que el oro denominado en dólares sea más caro en el mercado interno. Esto es particularmente preocupante porque la India representa más del 25% de la demanda mundial de joyas. Es probable que el impacto de los precios más altos del oro se manifieste en una reducción del gasto de los consumidores en el brillante metal, especialmente entre los hogares de ingresos medios, que constituyen una parte importante del mercado.

Más allá de los desafíos relacionados con las divisas, también se perfilan grandes riesgos geopolíticos. Los posibles aranceles estadounidenses a los productos chinos podrían exacerbar las presiones económicas, mientras que la mayor demanda de activos refugio derivada de las incertidumbres globales puede compensar solo parcialmente estos obstáculos.

En 2024, el sentimiento de los inversores se inclinó fuertemente hacia los activos de mayor riesgo, impulsado inicialmente por las esperanzas de un recorte de las tasas y luego por el optimismo tras la reelección de Trump. Bitcoin, XRP y otras criptomonedas disfrutaron de subidas meteóricas, mientras que los índices bursátiles como el SP 500 y el DAX alemán alcanzaron máximos históricos. Este cambio en el apetito por el riesgo redujo el atractivo de los activos de refugio seguro como el oro hacia finales de año, que suelen prosperar durante períodos de incertidumbre económica, aunque en años más recientes tanto el oro como el SP 500 han ido en la misma dirección general. Ahí radica el problema con el oro: ¿puede desvincularse de los activos de riesgo?

Independientemente de la dirección que tome el mercado de valores, el atractivo a largo plazo del oro sigue intacto. La inflación sigue erosionando el poder adquisitivo de las monedas fiduciarias, lo que refuerza el estatus del oro como reserva de valor. Además, las tensiones geopolíticas (desde Oriente Medio hasta posibles guerras comerciales) podrían reavivar la demanda de activos refugio, lo que contrarrestaría el sentimiento de riesgo del año pasado.

A pesar de los desafíos a corto plazo, el objetivo de precio del oro de 3.000 dólares sigue siendo factible. Las correcciones o consolidaciones en la primera parte del año podrían preparar el terreno para un nuevo repunte. Gracias al sólido desempeño del oro en 2024, cualquier caída significativa de los precios podría atraer a los cazadores de ofertas y a los inversores a largo plazo, que o bien obtuvieron ganancias o bien se perdieron el gran repunte. Estos factores deberían ayudar a estabilizar el mercado y allanar el camino para futuras ganancias.

Es probable que los riesgos geopolíticos y los cambios macroeconómicos desempeñen un papel fundamental en la configuración de la trayectoria del oro. Por ejemplo, la desintegración del “comercio Trump” (un fenómeno caracterizado por un dólar estadounidense fuerte y mercados de valores robustos) podría debilitar el dólar y apuntalar los precios del oro. Además, los bancos centrales, que desaceleraron sus compras de oro cuando los precios alcanzaron su punto máximo en 2024, podrían reanudarlas si los precios se corrigen significativamente en 2025.

Ahora que los legisladores estadounidenses han acordado seguir gastando y evitar un cierre gubernamental, el próximo tema que se plantea es el techo de la deuda. Hace dos años, se suspendió por un período determinado para evitar el tipo de debates sobre el gasto bajo presión como los que se vieron en las últimas semanas. Pero está previsto que el techo vuelva a entrar en vigor a finales de año.

Eso significa que a partir del 1 de enero de 2025, el gobierno federal de Estados Unidos no podrá aumentar su deuda. Seguirá pudiendo pedir dinero prestado y tiene un calendario establecido para subastar nuevos bonos como parte de sus operaciones de rutina. Pero no podré pedir más dinero prestado. La nueva emisión de bonos del Tesoro se utilizará para pagar obligaciones existentes, pero el monto neto de endeudamiento (teóricamente) seguirá siendo el mismo.

Pero eso no significa que la deuda vaya a dejar de aumentar. La mayor parte de la deuda del gobierno estadounidense corresponde a “gastos obligatorios”, que son cosas que el Congreso ya ha autorizado gastar pero que no ha proporcionado los medios para obtener los fondos. Entre ellas se incluyen la atención sanitaria y las pensiones. También –de especial interés para los operadores de divisas– los intereses. Sólo los principales elementos de gasto obligatorio representan más del 53% del gasto del gobierno.

Pero eso está bien porque el gobierno no se quedará inmediatamente sin dinero. Al momento de escribir este artículo, tiene más de 775 mil millones de dólares en efectivo, lo que equivale al 42% del déficit anual proyectado. En otras palabras, el gobierno estadounidense puede seguir funcionando al menos durante el próximo trimestre, o incluso hasta junio. Y luego puede comenzar a tomar las llamadas medidas "extraordinarias" para conservar efectivo. Alcanzar el techo de la deuda no es un problema inmediato para el gobierno.

Ese margen de maniobra supone que los ingresos y los gastos se mantengan en niveles similares. Si Trump, como presidente, quiere implementar políticas que, por ejemplo, reduzcan los ingresos fiscales, entonces ese margen de maniobra se reduce. Si la economía crece más rápido de lo previsto, entonces el gobierno recaudará más ingresos y el margen de maniobra se amplía.

Sin embargo, el principal problema para los operadores de divisas es cómo esto afecta a las tasas de interés. Después de todo, es la tasa de interés la que impulsa la demanda relativa del dólar. Pero, si los inversores comienzan a preocuparse seriamente por la posibilidad de que el gobierno no pague, entonces se agrega una "prima de riesgo" a la tasa de interés. Eso significa que la tasa nominal es más alta y el dólar podría debilitarse, ya que los operadores tienen en cuenta el riesgo de que la deuda que están comprando no se pague por completo.

Si se produce un debate político especialmente intenso sobre el techo de la deuda, las agencias de calificación crediticia podrían rebajar su calificación de la deuda estadounidense, lo que aumentaría los costes de endeudamiento, ampliando la brecha de tipos de interés con otras monedas y fortaleciendo también al dólar. Pero, si la situación se resuelve con el inevitable aumento del techo de la deuda, es probable que el gasto adicional se considere inflacionario, lo que también elevaría los tipos de interés.

En general, es probable que el debate sobre el techo de la deuda el año que viene sea uno de los factores que contribuyan a un dólar más fuerte, al menos en el primer trimestre. Como todavía hay abundante financiación disponible, el tema podría postergarse durante un mes o dos inicialmente, tal como ocurrió la última vez que se planteó el debate. Luego se esperaría que la situación se normalizara.

Con el año 2024 a punto de finalizar, es el momento de repasar la evolución de los tipos de interés, y cómo las perspectivas han cambiado durante el último año, y también de revisar hacia dónde parece que se moverá el precio del dinero en Estados Unidos y la zona euro el año que viene. Las bajadas de tipos de la Reserva Federal y del Banco Central Europeo se han concentrado en la segunda mitad de este año, y de cara a 2025, todo apunta a que los caminos se van a separar para estos dos bancos centrales. La Fed tiene por delante un ejercicio más convulso, con una economía que no permitirá bajadas de tipos agresivas, lo cual plantea un escenario más incierto que el que tiene por delante el BCE, un banco central para el que se esperan bajadas de tipos continuas durante la primera mitad del año.

La hoja de ruta que esperan los mercados para los dos bancos centrales está clara, al menos, hasta que las previsiones macroeconómicas no den un giro y fuercen a la Fed o al BCE a cambiar de marcha en el proceso de recortes de tipos. Los inversores compran en este momento que el BCE continuará con el ritmo constante de bajadas, con cuatro recortes en el precio del dinero consecutivos, desde enero, hasta el encuentro de junio y otro más en septiembre, dejando el recorte total en 125 puntos para el año que viene. Sin embargo, para la Fed ya sólo se pone en precio una bajada de tipos en todo 2025, un movimiento previsto para el mes de mayo.

El escenario que esperan los inversores para el BCE encaja a la perfección con el que están esperando los analistas. El consenso de mercado que recoge Bloomberg coincide con las expectativas de bajadas de tipos que esperan los inversores, algo que, sin embargo, no ocurre así para la Reserva Federal: en su caso, los inversores siguen esperando tres recortes de tipos de 25 puntos básicos, dos más de los que han comprado los mercados.

La Fed se ha visto forzada a revisar sus previsiones de bajadas de tipos en 2025, a medida que certificaba que la economía no está frenando tanto como se esperaba. La actividad está aguantando bien en la primera economía del mundo, y el desempleo no se ha deteriorado tanto como para acometer un proceso agresivo de recortes en el precio del dinero. Si a eso se le suma que Donald Trump, ganador de las elecciones presidenciales de noviembre, trae consigo propuestas políticas que amenazan con volver a incrementar la inflación, el cóctel es perfecto para que la Fed tenga que tener mucha calma antes de empezar a bajar los tipos de forma agresiva.

"Si bien la Fed no incorpora de forma explícita los posibles cambios de políticas bajo la nueva administración, la proyección de la Fed de que habrá más inflación el año que viene sugiere que están incorporando un escenario de inflación más incierta", explica Mahmood Pradhan, responsable de macroeconomía global en Amundi Investment Institute. "La confirmación que hizo de que los tipos serán más altos durante más tiempo llevó a una reacción significativa del mercado, a un dólar mucho más fuerte y a un incremento en las rentabilidades de los bonos del Tesoro", destaca Pradhan.

La inflación, como no podía ser de otra manera, es la pieza clave en el puzle macroeconómico que vigilan los bancos centrales, y el temor a un nuevo repunte ha generado la reacción de la Fed. "Los mercados se han visto sorprendidos por las revisiones al alza de las previsiones de inflación. Ahora se prevé que se mueva en gran medida lateralmente el próximo año, y que se mantenga por encima del 2% hasta 2027, un año más tarde de lo previsto anteriormente, con importantes implicaciones para la trayectoria de los tipos de interés", destaca Raphael Olszyna-Marzys, economista internacional en J. Safra Sarasin Sustainable AM.

Las perspectivas para el BCE no podían ser más distintas. La economía de la zona euro no muestra el vigor que presenta la estadounidense, y por ello el camino de los tipos de interés será muy diferente, con recortes continuos hasta alcanzar el tipo de interés neutral, que, para muchos analistas, se mantiene en el entorno del 2%. "Seguimos creyendo que el BCE reducirá los tipos de interés en 25 puntos básicos en cada reunión, hasta alcanzar el 2%", explican Hugo Le Damany y François Cabau, economistas en Axa Investment Managers. "Esperamos que las perspectivas de inflación se sitúen por debajo del objetivo del BCE, lo que le llevará a recortar la tasa de depósito hasta el 1,5%, a más tardar a finales de año", explican los dos expertos.

Aunque el mercado parece tener claro que habrá 125 puntos básicos de bajadas de tipos en 2025 en la zona euro, no se puede descartar que, lo que ha ocurrido en la primera mitad de 2024, un retraso importante en el inicio de la bajada de tipos, se pueda repetir el año que viene. Entonces, a principios de este año, el mercado tenía en mente una senda de bajadas de tipos desde los primeros compases del ejercicio, algo que, finalmente, no se pudo llevar a cabo, por la fortaleza que mostraron los datos económicos.

Aunque el BCE está en una situación muy diferente a la de la Fed, y Philip Lane, el economista jefe del BCE, tiene claro que ha llegado el momento de bajar los tipos y dejar atrás la política monetaria restrictiva, el gran peligro de cara a 2025 es el mismo: en Estados Unidos ya ha quedado claro que el peligro inflacionista prácticamente ha borrado del mapa la posibilidad de ver varios recortes de tipos el año que viene, pero en Europa, igual que ocurrió en 2024, existe la posibilidad de que una inflación más fuerte de lo esperado tire por tierra el escenario de varios recortes de tipos consecutivos que están descontando ahora los mercados.

"El débil crecimiento y la inflación persistente nos hacen ser más cautelosos con el BCE", señala el equipo de analistas de Schroders. "Mientras los mercados anticipan que los tipos pueden caer hasta el 2% para finales del próximo año, creemos que esta perspectiva es demasiado agresiva, y prevemos que la tasa terminal será del 2,5%", señalan.

Lo que parece claro es que, si bien la Fed va a tener un camino complicado para recortar los tipos de forma agresiva, el BCE va a tener un año más complejo, en el que hay riesgos al alza y a la baja para la inflación, y también existe la posibilidad de que haya un frenazo en el crecimiento económico, y esto, sumado a la continuidad de una inflación moderándose, puede llevar al banco central a tener que cambiar su hoja de ruta de bajadas de tipos, tanto al alza, como a la baja. De hecho, dejar abierta la puerta a esta posibilidad es lo que pretende el BCE cuando asegura que mantendrá sus decisiones reunión a reunión, y que los datos económicos que se publiquen decidirán la velocidad y la escala de los cambios de tipos en los próximos meses.

El precio del petróleo ha subido este viernes apoyado en el optimismo por los nuevos estímulos de China y su impacto en la recuperación económica del gigante asiático, así como por las previsiones de una disminución de los inventarios de crudo en EEUU.

Así, el barril Brent, de referencia en Europa, ha avanzado un 0,68%, hasta los 73,76dólares, mientras que el West Texas ha ganado un 0,86%, hasta los 70,22 dólares.

"Probablemente estamos volviendo a subir en previsión de una caída del crudo en Estados Unidos", valora Giovanni Staunovo, analista de UBS. "Algo de apoyo para el petróleo podría llegar pronto por el clima frío que respalda la demanda".

En este sentido, los expertos habían anticipado una reducción de las existencias de petróleo en alrededor de 1,9 millones de barriles la semana pasada, aunque fuentes del mercado han avanzado que el Instituto Americano del Petróleo ha situado este descenso en 3,2 millones de barriles.

Respecto a China, las medidas de estímulo siguen respaldando el sentimiento de los inversores después de que el país se haya fijado un horizonte de crecimiento del PIB para 2025 del 5% y un incremento del gasto público que elevará su déficit al 4%. Además, las autoridades planean emitir 3 billones de yuanes en bonos del tesoro especiales el próximo año, señalando el agresivo impulso de Pekín para reactivar el ímpetu económico.

Es más, el Banco Mundial ha revisado al alza su previsión de crecimiento de China tanto para este año como para 2025, aunque ha advertido que la débil confianza de los hogares y empresas, así como los vientos en contra del sector inmobiliario, seguirán pesando sobre su economía.

Todo ello mejora la perspectiva de un aumento en las importaciones chinas de petróleo, las más grandes del mundo, añadiendo soporte a los mercados globales de crudo.

"El nuevo año también traerá desafíos al mercado petrolero desde Estados Unidos, representados por el aumento de la producción de crudo con la esperada flexibilización de las restricciones regulatorias a la extracción y las que promueven el cambio hacia fuentes de energía limpia, con el regreso de Donald Trump a la Casa Blanca", indica Samer Hasn, analista de mercado sénior de XS.com.

"Para que los mercados superen la presión del posible aumento de la oferta, es necesario ver los efectos de las medidas de apoyo del gobierno a la economía china impulsando el crecimiento y apoyando el consumo y la inversión internos durante el próximo año. Además, acordar términos comerciales favorables tanto para China como para Estados Unidos brindará alivio a los mercados petroleros, ya que la escalada de la guerra comercial dañará las exportaciones chinas, que son el principal sostén del crecimiento actual en medio de una demanda interna débil", concluye el estratega.