Se avanza con flexibilización, pero a un ritmo más lento

El Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC, por sus siglas en inglés) mantuvo su rango objetivo para la tasa de los fondos federales en 5,25%-5,50% durante más de un año (julio de 2023 a septiembre de 2024). Aunque el Comité consideró que no se justificaban más alzas de tasas después de julio pasado, optó por no flexibilizar la política durante ese período debido a la naturaleza “elevada” de la inflación de precios al consumidor. Sin embargo, el Comité decidió recortar las tasas en 50 puntos básicos el 18 de septiembre porque los riesgos para el mandato dual de la Fed de “estabilidad de precios” y “pleno empleo” estaban “más o menos equilibrados”.

En concreto, la tasa interanual de inflación PCE “básica”, que la mayoría de los funcionarios de la Fed consideran la mejor medida de la inflación subyacente de los precios al consumidor, había retrocedido significativamente desde su pico del 5,6% en febrero de 2022 hasta el 2,6% en julio, el último dato del que disponía el FOMC cuando se reunió el 18 de septiembre. Además, la tasa de variación anualizada de los precios básicos a tres meses había retrocedido hasta solo el 1,9% en julio (gráfico 1). Por otro lado, el mercado laboral mostraba signos de debilitamiento. Las nóminas no agrícolas aumentaron menos de lo esperado en agosto y las ganancias de los dos meses anteriores se revisaron a la baja en un total de 86.000 puestos de trabajo, lo que redujo el ritmo medio de contratación de tres meses a 116.000 desde los 177.000 del momento de la reunión del FOMC de julio. La tasa de desempleo, que había sido del 3,4% en abril de 2023, había tendido a subir hasta el 4,2% en agosto (gráfico 2). Como dijo el presidente Jerome Powell en su discurso en Jackson Hole a fines de agosto, el FOMC no “buscó ni dio la bienvenida a un mayor enfriamiento de las condiciones del mercado laboral”.

Seis semanas después, los datos que se están publicando muestran que la economía estadounidense sigue siendo notablemente resistente. Las nóminas no agrícolas aumentaron en una cantidad asombrosa de 254.000 personas en septiembre, las ganancias de empleo durante los dos meses anteriores se revisaron al alza en un total de 72.000 y la tasa de desempleo bajó ligeramente al 4,1%. El índice de precios al consumidor básico, que es una medida de la inflación de los precios al consumidor diferente de la inflación del PCE básico pero que está altamente correlacionada con ella, aumentó un poco más de lo esperado en septiembre en relación con el mes anterior, con un aumento del 0,3%. El gasto minorista en septiembre fue significativamente más fuerte de lo que la mayoría de los analistas esperaban. Las revisiones al alza del crecimiento de los ingresos durante el año pasado también sugieren que el consumidor estadounidense está en una posición más sólida, habiendo ahorrado una mayor proporción de los ingresos durante el año pasado de lo que se informó anteriormente. Estimamos que el PIB real creció a una tasa anualizada superior al 3,0% en el tercer trimestre de 2024 sobre una base secuencial. En resumen, la economía estadounidense no se está desmoronando en la actualidad.

La serie de datos que sugieren que la economía sigue expandiéndose a un ritmo sólido y que el mercado laboral no se está desmoronando ha suscitado dudas sobre si el FOMC necesita recortar nuevamente la tasa en su próxima reunión. En su reunión anterior en septiembre, casi la mitad de los participantes del FOMC ya opinaban que sería apropiado reducir la tasa de fondos federales en solo 25 puntos básicos, si es que se reduce, durante el resto de este año (Figura 3). Si bien algunos miembros del FOMC pueden no estar de acuerdo con una reducción adicional de la tasa en la reunión del 7 de noviembre a la luz de la reciente fortaleza de la actividad, creemos que la mayor parte del Comité querrá flexibilizar aún más la política. Dicho esto, parece haber poco interés entre los miembros del FOMC en seguir el recorte de la tasa de 50 puntos básicos del 18 de septiembre con una reducción de tamaño similar en el rango objetivo para la tasa de fondos federales en la próxima reunión de política monetaria. Por lo tanto, esperamos un recorte de la tasa de 25 puntos básicos el 7 de noviembre.

Sin embargo, no nos sorprendería ver otra disidencia, en forma de uno o dos votantes que prefieran un enfoque más lento para la flexibilización de la política monetaria. Por lo tanto, los riesgos para nuestra expectativa de un recorte de 25 puntos básicos parecen apuntar a que el Comité decida mantener el rango objetivo sin cambios, en lugar de optar por otro movimiento de gran envergadura. Los mercados financieros parecen estar de acuerdo. Al momento de escribir este artículo, los precios en el mercado de bonos implican una probabilidad del 95% de un recorte de 25 puntos básicos en la tasa el 7 de noviembre.

¿Por qué recortar las tasas en la próxima reunión? Con la tasa de los fondos federales cotizando actualmente al 4,83% y con la inflación básica del PCE a una tasa interanual del 2,7%, la tasa de los fondos federales “real” es aproximadamente del 2,1% en la actualidad. En contraste, la tasa real de los fondos federales nunca superó el 1% durante la expansión económica de 2010-2019 (Figura 4). En otras palabras, la postura de la política monetaria sigue siendo restrictiva, a pesar del recorte de la tasa de 50 puntos básicos del 18 de septiembre. En nuestra opinión, el FOMC necesita recortar las tasas aún más, aunque a un ritmo gradual, para devolver la postura de la política monetaria a un entorno más neutral. Si bien el informe de empleo de septiembre disipó las preocupaciones de que el mercado laboral se deteriore de manera no lineal, los miembros del FOMC, como el presidente Powell y el gobernador Waller, han indicado que el mercado laboral se ha equilibrado, mientras que la presidenta de la Fed de San Francisco, Mary Daly, una votante este año, ha reiterado que no quiere verlo moderarse aún más. Si el Comité quiere evitar que el mercado laboral se enfríe más allá del punto de confort, parece que hay más margen para reducir la tasa de los fondos federales sin reavivar la inflación. Aunque el Comité recibirá un informe de empleo más durante el período de suspensión de las actividades, las distorsiones causadas por los impactos de los huracanes Helene y Milton y una gran huelga en Boeing nos llevan a esperar que el Comité le dé mucho menos peso de lo habitual al informe y se centre en la tendencia más amplia de que el mercado laboral se ha enfriado sustancialmente durante el año pasado.

Tema de debate en la reunión del FOMC: ¿Cuándo debería terminar el ajuste cuantitativo?

El resultado final del ajuste cuantitativo (QT, por sus siglas en inglés) es un tema que el Comité probablemente discutirá en la próxima reunión del FOMC. La Reserva Federal ha estado participando en el QT durante más de dos años al permitir que los títulos del Tesoro y los títulos respaldados por hipotecas (MBS, por sus siglas en inglés) que vencen se retiren de su balance hasta límites específicos cada mes. El balance de la Fed se ha contraído de aproximadamente 9 billones de dólares en el segundo trimestre de 2022 a aproximadamente 7 billones de dólares en la actualidad (Figura 5). Las tenencias de letras, pagarés y bonos del Tesoro del banco central han caído en 1,4 billones de dólares, mientras que su stock de MBS ha disminuido en aproximadamente 450 mil millones de dólares. La Reserva Federal emprendió una flexibilización cuantitativa (QE, por sus siglas en inglés) después de la crisis financiera y nuevamente durante la pandemia en un esfuerzo por flexibilizar la política monetaria mediante algo más que simplemente reducir la tasa de los fondos federales a aproximadamente el 0%. El QT es lo inverso del QE. Es decir, el QT tiene como objetivo eliminar la acomodación de la política monetaria del sistema financiero.

La contrapartida de la contracción del lado de los activos del balance del banco central es la reducción equivalente de sus pasivos. Los cuatro principales pasivos de la Fed son los billetes de la Reserva Federal (es decir, el dinero en circulación), los acuerdos de recompra inversa, la “cuenta corriente” del Tesoro de Estados Unidos y las reservas que los bancos comerciales del país mantienen en el banco central. Como se muestra en la Figura 6, las reservas del sistema bancario comercial han caído en más de un billón de dólares en términos generales desde fines de 2021.

Las reservas que mantiene la Reserva Federal son una fuente importante de liquidez para el sistema bancario. Mantener una cantidad “amplia” de reservas es importante para el buen funcionamiento del sistema financiero y fundamental para garantizar que los bancos tengan suficientes activos ultraseguros, de alta liquidez y con vencimiento a un día para satisfacer sus necesidades. Pero, ¿a qué nivel se deben considerar las reservas como suficientemente “amplias” en lugar de excesivas? La Reserva Federal sigue una amplia variedad de indicadores para evaluar el grado de escasez de reservas bancarias. Un indicador clave son las condiciones en el mercado de acuerdos de recompra de bonos del Tesoro, también conocido como mercado de repos del Tesoro. Las transacciones de repos del Tesoro forman la base para la tasa de financiamiento garantizado a un día (SOFR), una tasa de préstamo de referencia en los Estados Unidos.

Dado que la SOFR es una tasa de financiamiento a un día, al igual que la tasa de fondos federales, generalmente fluctúa dentro del rango objetivo del FOMC para la tasa de fondos federales, que actualmente es de 4,75%-5,00%. De hecho, la SOFR generalmente se ha negociado cerca del extremo inferior del rango objetivo de los fondos federales en los últimos años, lo que indica que las reservas han sido más que adecuadas para mantener estables las tasas del mercado monetario día a día (Figura 7). Sin embargo, la SOFR cotizó brevemente por encima del extremo superior del rango objetivo al final del tercer trimestre de 2024 en medio de algunas presiones sobre los balances de fin de trimestre de los bancos comerciales. Este reciente aumento de la SOFR al final del trimestre sugiere que la liquidez bancaria no es tan amplia como lo era cuando la cantidad de reservas bancarias en la Fed era mayor.

Aunque recientemente la SOFR cotizó un poco por encima del extremo superior del rango objetivo para la tasa de los fondos federales, posteriormente retrocedió hacia el extremo inferior del rango objetivo para la tasa de los fondos federales. Además, el sobregiro de fin de trimestre fue significativamente menor que en septiembre de 2019, cuando la SOFR se disparó 300 puntos básicos. Como se muestra en la Figura 6, el nivel de reservas bancarias es considerablemente más alto hoy que en septiembre de 2019. Sin embargo, los activos del sistema bancario comercial son un 34% más altos hoy que en septiembre de 2019. En otras palabras, el sistema bancario necesita más reservas hoy que hace cinco años.

No esperamos que el FOMC anuncie el fin del QT el 7 de noviembre. Creemos que el Comité mantendrá el ritmo mensual actual de liquidación de balances, actualmente un máximo de 25.000 millones de dólares en títulos del Tesoro y 35.000 millones de dólares en MBS, durante unos meses más, probablemente hasta algún momento del primer trimestre de 2025. Pero la lucha por la liquidez en septiembre de 2019 provocó dislocaciones en los mercados de financiación a corto plazo que los funcionarios de la Fed parecen ansiosos por evitar. Por lo tanto, creemos que el Comité mantendrá un debate en profundidad en la próxima reunión de política monetaria sobre el cronograma para el cese de la liquidación de balances. Sabremos más sobre el debate, si es que realmente se lleva a cabo, cuando se publiquen las actas de la reunión del FOMC del 6 y 7 de noviembre el 26 de noviembre.