La política monetaria en respuesta a los shocks arancelarios

Resumen:

La victoria de Donald Trump en las recientes elecciones presidenciales de Estados Unidos ha reavivado el debate sobre los efectos macroeconómicos de los aranceles y la respuesta adecuada en materia de política monetaria. En esta columna se sostiene que, si bien existe un amplio consenso en cuanto a que los nuevos aranceles probablemente serían inflacionarios para Estados Unidos, la situación actual presenta varios factores que sugieren que lo mejor sería que la política se centrara más en la ineficiente caída de la producción.

Los resultados de las recientes elecciones presidenciales estadounidenses reavivaron el debate sobre los efectos macroeconómicos de los aranceles y la respuesta de política monetaria adecuada a una guerra comercial. Durante el primer gobierno de Trump, los aranceles estadounidenses a las exportaciones chinas se multiplicaron por siete entre 2018 y 2020, y se mantuvieron altos durante el gobierno de Biden. Más concretamente, las tendencias políticas mundiales apuntan a un debilitamiento significativo del consenso mundial respecto del libre comercio y anuncian un nuevo entorno en el que los bancos centrales pueden enfrentar este nuevo tipo de shock con una frecuencia cada vez mayor.

Gran parte de las investigaciones recientes sobre los efectos macroeconómicos de los shocks de política comercial se han llevado a cabo en el contexto de modelos comerciales reales o en ejercicios empíricos sin tener en cuenta la política monetaria. Pero las consecuencias de las fricciones comerciales obviamente plantean un desafío a los bancos centrales: ¿cómo deberían responder a un retroceso en el progreso hacia una mayor integración comercial, con efectos potencialmente significativos sobre la inflación, la actividad económica, los saldos externos y los tipos de cambio reales? En un artículo reciente (Bergin y Corsetti 2023), estudiamos las respuestas óptimas de la política monetaria a los shocks arancelarios de varios tipos. En esta columna, actualizamos el análisis y extraemos lecciones apropiadas para la situación actual.

En nuestro trabajo estudiamos las respuestas óptimas de la política monetaria a los shocks arancelarios utilizando un modelo neokeynesiano de economía abierta (de precios rígidos) ampliado con cadenas de valor internacionales en la producción, es decir, los bienes importados se utilizan en la producción de bienes nacionales y exportaciones. Esto implica que aumentar la protección arancelaria de los exportadores nacionales aumenta el costo de producción para las empresas nacionales. A lo largo de nuestro análisis, suponemos una proporción de insumos importados en la producción cercana a las estimaciones basadas en las tablas de insumo-producto de Estados Unidos para 2011 (pero también verificamos nuestras conclusiones principales variando esta proporción). Nuestro análisis principal supone una transferencia sustancial de aranceles a los precios al consumidor, pero también demostramos la solidez de nuestros resultados principales al enriquecer el modelo con un sector de distribución que limita la transferencia. Finalmente, postulamos que las autoridades monetarias no aprovechan los efectos indirectos transfronterizos para aplicar políticas de empobrecimiento del vecino, es decir, descartamos la manipulación oportunista del tipo de cambio.

En resumen, nuestro mensaje principal es que, si bien existe un amplio consenso en cuanto a que los nuevos aranceles de Trump probablemente serán inflacionarios para Estados Unidos, dista de ser obvio que la respuesta óptima de la política monetaria a esos aranceles deba centrarse en combatir esos efectos inflacionarios mediante la contracción monetaria. Los shocks arancelarios combinan elementos de perturbaciones de la demanda y de la oferta, y la política monetaria se enfrenta a una difícil disyuntiva entre moderar la inflación y apoyar la actividad económica; de hecho, una calibración razonable de nuestro modelo indica que la respuesta monetaria óptima a un escenario de ese tipo bien puede implicar una expansión monetaria. Nuestro análisis subraya que, si bien la respuesta monetaria óptima a los aranceles depende de varios factores, un papel clave lo desempeñan (i) la probabilidad de que los aranceles sean recíprocos en una guerra comercial, (ii) el grado de dependencia de la producción nacional de los productos intermedios importados, y (iii) el papel especial del dólar estadounidense como moneda dominante para la facturación del comercio internacional. Analizamos los diferentes casos uno por uno.

El caso del ajuste monetario: aranceles unilaterales sin represalias

Consideremos primero la lógica del ajuste monetario. Esta sería clara en un escenario en el que Estados Unidos impusiera unilateralmente un arancel a las compras internas de bienes extranjeros para impulsar la demanda de bienes nacionales, causando inflación en el precio que pagan los consumidores y productores nacionales que utilizan insumos importados.

En la Figura 1, utilizamos nuestro modelo para rastrear los efectos de un shock arancelario unilateral. Las líneas discontinuas trazan el efecto de dicho shock a lo largo del tiempo mientras se mantienen constantes los tipos de interés oficiales: el PIB y la inflación aumentan en Estados Unidos, pero se mueven en la dirección opuesta en el socio comercial de Estados Unidos (el país extranjero). Al tipo de cambio actual, la balanza comercial estadounidense se convierte en superávit. La política monetaria en respuesta a los shocks arancelarios_1

La política monetaria en respuesta a los shocks arancelarios_1

Si se analizan estos resultados de referencia, una política de contracción monetaria en el país (EE.UU.) puede estar motivada por una necesidad de moderar la inflación (lo que corresponde a una expansión monetaria en el exterior para moderar la deflación), pero otra motivación puede encontrarse en el hecho de que la divergencia entre la política interna y la externa contribuye a apreciar la moneda local, lo que puede servir para reducir el precio efectivo de los bienes extranjeros que perciben los consumidores locales y, por lo tanto, compensar en parte el efecto distorsionador de los aranceles sobre los precios relativos.

Estas consideraciones fundamentan el comportamiento de las variables macro en el marco de la política óptima, trazada como una línea continua en el gráfico. Las autoridades monetarias estadounidenses frenan la inflación, lo que en nuestro caso sirve también para moderar el aumento interno de la producción. La caída de la demanda y la apreciación del dólar reducen algo el superávit comercial. En el exterior, las autoridades monetarias apoyan la actividad a costa de la inflación, lo que contribuye a corregir en parte el precio relativo internacional de los bienes distorsionado por el arancel.

As we show in our paper, the conclusions so far remain valid also when the degree of exchange rate pass through is low across all borders, i.e. prices are sticky in the currency of the export destination country. A low pass through reduces the effect of currency depreciation on relative prices, and monetary policy cannot rely on currency depreciation to redirect global demand towards own traded goods. Yet, in response to a unilateral tariff, the optimal stance is still contractionary at home and expansionary abroad.

The case for monetary expansions: Trade wars

Where our paper is more innovative is in showing that the optimal policy is generally expansionary in the case of a symmetric tariff war – say, if the foreign country retaliates with equivalent tariffs on imports of US goods. In this case, the US experiences not only higher inflation but also a drop in output, driven by the fall in global demand induced by the hike in trade costs. Trade wars present policymakers with a choice between moderating headline inflation with a monetary contraction, or instead moderating its negative impact on output and employment with a monetary expansion.

The trade-off confronting central banks is illustrated by the dashed lines in Figure 2, drawn for a symmetric war, under the assumptions that the pass through of the exchange rate on border prices is very high. The contractionary effects of the tariff war include a deep drop in gross exports worldwide. Inflation spikes, while output falls. La política monetaria en respuesta a los shocks arancelarios_2

La política monetaria en respuesta a los shocks arancelarios_2

A trade-off between inflation and unemployment is obviously not unfamiliar to policymakers. If it were generated by a standard supply shock – say, a fall in productivity – standard macro models would suggest optimal policy would choose monetary contraction to stabilise inflation. However, as stressed in our analysis, tariffs are quite different from a standard productivity shock, in that they combine elements of supply shocks with demand shocks, and the optimal policy consequently tends to be quite different. One way to see this is that while a tariff war raises the average price of all consumption goods, including imports, the contraction in global demand tends to reduce the prices set by domestic firms. In other words, tariffs raise CPI inflation but tend to depress PPI inflation. In a retaliatory trade war, it is optimal to expand and stabilise PPI inflation despite the hike in CPI inflation hitting consumers. This is shown by the solid lines in Figure 2, drawn for one country (the conclusion applies symmetrically of course to all countries engaging in the trade war).

While we have demonstrated above that tariff shocks are quite different from productivity shocks, it is also important not to confuse tariff shocks with cost-push markup shocks. First, a home tariff shock only affects the prices of imported goods, while markup shocks are typically envisioned as affecting domestically produced goods. Second, the revenue generated by a tariff shock accrues to the importing country, while the profits from higher markups go to firms in the exporting country. Third, tariffs are imposed directly on the buyer, thus added on top of the price set by the exporter. Our model highlights the unique nature of tariff shocks relative to these other supply disturbances; even while monetary contraction is the optimal response to adverse productivity or markup shocks in the context of our model, monetary expansion is the optimal response to a tariff shock generating inflation.

Our analysis fully accounts for the fact that production in the US uses a high share of imported intermediate inputs, i.e. higher production costs amplify the supply-side implications of the tariff relative to the demand implications. Indeed, in our quantitative exercises, we find that the optimal response to a trade war becomes contractionary at a particularly high share of imported intermediate inputs in production. But based on input–output estimates of this share (and extensive robustness analysis in which we vary the share), we believe that our benchmark conclusion (prescribing an expansionary monetary stance) can be expected to be more relevant empirically.

The ‘privilege’ of issuing the dominant currency in international trade

The US dollar has a special role as the dominant currency used in international trade of goods. It is well known that if the prices of imports in all countries are sticky in dollar units, the US (the dominant currency country) can rely to a much larger extent on monetary policy as a stabilisation tool. That is, it should be in a better position to redress the distortionary effects of the tariff shock on own output and employment, with relevant implications for the rest of the world.

Consideremos primero una guerra arancelaria, representada en la Figura 3 (de nuevo, las líneas discontinuas trazan el escenario sin políticas, las líneas continuas el escenario de políticas óptimas). En el impacto, la guerra es un shock contractivo global. En el país con la moneda dominante, la respuesta monetaria óptima es ahora relativamente más expansiva, ya que las autoridades monetarias nacionales pueden compensar la falta de demanda global sin alimentar la inflación de los insumos importados en la frontera –las importaciones en dólares se mueven muy poco con una depreciación del dólar-. Una expansión en el país con la moneda dominante es una buena noticia para el otro país: contiene la caída de la demanda global y reduce la inflación importada allí (una depreciación del dólar significa que los importadores en el extranjero pagan un precio más barato en moneda nacional en la frontera). Debido a esto, incluso si los aumentos de aranceles son perfectamente simétricos, el otro país está en una posición diferente. En lugar de igualar la expansión en los EE.UU., recurre a una contracción inicial leve para contener la inflación. Nótese que, si bien el PIB cae en ambos países, cae menos en el país que emite la moneda dominante. El dólar estadounidense se deprecia en este escenario. La política monetaria en respuesta a los shocks arancelarios_3

La política monetaria en respuesta a los shocks arancelarios_3

Como hemos comentado antes, en el caso de que el arancel sea impuesto unilateralmente por el país de la moneda dominante, la demanda mundial de exportaciones de ese país no sufre los efectos de un arancel de represalia. Por lo tanto, la inflación se convierte en una preocupación más acuciante para las autoridades monetarias: la postura óptima es contractiva. La contracción ahora puede ser más fuerte, porque la apreciación del dólar tiene efectos de desplazamiento más atenuados sobre los bienes estadounidenses en el mercado internacional. La contracción más fuerte tiene repercusiones globales. En el exterior, la postura óptima se vuelve expansiva (para estimular la demanda interna frente a la caída de las exportaciones a los EE. UU.), tolerando la inflación y exacerbando la depreciación de la moneda. El dólar estadounidense se aprecia marcadamente en este escenario.

Conclusiones

Los shocks arancelarios pueden presentar a las autoridades una elección particularmente difícil entre moderar la inflación y reducir la brecha de producción. Varios factores de la situación actual sugieren que, aun cuando es probable que los aranceles sean inflacionarios, podría ser óptimo que la política se centre más en la caída ineficiente de la producción. Entre esos factores se incluyen la probabilidad de que los aranceles estadounidenses puedan ser correspondidos en una guerra arancelaria, el hecho de que las amenazas arancelarias actuales parecen centrarse más en los bienes de consumo final que en los insumos intermedios de la producción interna, y el hecho de que el dólar estadounidense ocupa una posición asimétrica en el comercio mundial como moneda dominante.

Fuente: CEPR

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