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Factores estructurales que explican el bajo rendimiento de la eurozona
Resumen:
Los mercados están centrados en el modelo de crecimiento europeo, que está sufriendo tras la invasión rusa de Ucrania.
Los mercados están centrados en el modelo de crecimiento europeo, que está sufriendo tras la invasión rusa de Ucrania. El daño causado por la pérdida de acceso a la energía barata rusa es importante, pero hay una razón estructural más profunda por la que Europa está rezagada respecto de Estados Unidos en la recuperación pos-COVID. La falta de unión fiscal y los sobreendeudamientos significan que el estímulo anticíclico es insuficiente después de cada shock adverso, razón por la cual Europa también quedó rezagada respecto de la recuperación estadounidense después de la crisis financiera global. La unión fiscal requerirá duros compromisos sobre deuda y transferencias, sin los cuales el riesgo de que la eurozona se encamine hacia una japonización, en la que un alto nivel de deuda sea sostenible –en medio de un bajo crecimiento– solo debido a los topes de rendimiento de los bancos centrales.
Factores estructurales que explican la debilidad europea
El desempeño inferior de la eurozona en relación con Estados Unidos no es nada nuevo. La crisis financiera mundial de 2008 preparó el terreno para una década de desempeño inferior, en la que el PIB en términos absolutos (gráfico 1) y per cápita (gráfico 2) se quedó cada vez más atrás del de Estados Unidos. La distinción entre crecimiento general y per cápita es importante, porque el desempeño superior de Estados Unidos a menudo se vincula con una inmigración más rápida. Evidentemente, ese no es el principal factor, ya que el desempeño superior de Estados Unidos sigue siendo sustancial incluso en términos per cápita.
En cambio, la falta de unión fiscal es la verdadera razón –y estructural– del pobre desempeño de la eurozona. Esto, junto con los sobreendeudamientos en Italia, España y, cada vez más, Francia, significa que no hay suficiente estímulo después de cada shock, porque la unión monetaria cae en disputas sobre cómo pagar el estímulo cuando se producen shocks malos. La Figura 3 muestra cómo se desarrolló esto durante la crisis de 2008 y el shock de COVID-19. En ambos casos, el déficit de los gobiernos generales de la eurozona aumenta menos que en otros lugares (Figura 3), mientras que el endeudamiento también aumenta menos (Figura 4). Por supuesto, la emisión conjunta de deuda de la UE durante la pandemia de COVID-19 marca un gran paso adelante, pero esa emisión conjunta fue única y es muy polémica. Como resultado, como el estímulo anticíclico seguirá siendo demasiado pequeño, seguirán surgiendo cicatrices e histéresis permanentes de lo que deberían ser perturbaciones cíclicas.
Para que la unión fiscal se haga realidad, se necesitan compromisos firmes en el Norte y el Sur de la eurozona. Una unión fiscal equitativa implica que los países que entran en ella tengan niveles similares de deuda pública. Esa condición claramente no se cumple en la eurozona, donde la deuda asciende al 40% y al 60%, respectivamente, en los Países Bajos y Alemania, mientras que se sitúa en el 110%, el 140% y el 100% en Francia, Italia y España, respectivamente. Como señalamos en nuestra última entrada del blog, en los países con un alto nivel de deuda hay abundante riqueza privada que podría gravarse para reducir los niveles de deuda pública. Ese impuesto podría hacerse progresivo, es decir, podría vincularse a los ingresos de los hogares, y enviaría una señal a los mercados financieros de que la reducción de la deuda es ahora una prioridad política, lo que en sí mismo ayudaría a preservar el acceso a los mercados en caso de shocks negativos sin tener que depender de las compras de bonos de emergencia por parte del Banco Central Europeo (BCE).
Por supuesto, la resistencia política a los impuestos sobre la riqueza es alta. Esa resistencia refleja la percepción popular de que la probabilidad de una crisis es baja, lo que es cierto siempre que el BCE esté dispuesto a limitar los rendimientos cada vez que se produzcan shocks negativos. El BCE actuó de esa manera a mediados de 2022, cuando la creciente inflación impulsó los rendimientos globales al alza, y desde entonces ha introducido su nuevo instrumento de protección de la transmisión (TPI, por sus siglas en inglés). El TPI le permite al BCE limitar los rendimientos sin condicionalidad ex post, a diferencia de las transacciones monetarias directas (OMT, por sus siglas en inglés) de la era Draghi con condicionalidad al estilo del FMI, que el TPI ha reemplazado de facto. Por lo tanto, las perspectivas de unión fiscal están, desafortunadamente, inversamente vinculadas al papel que desempeña el BCE en los mercados de deuda soberana: el BCE mantiene a raya las crisis de deuda, a costa de hacer menos probables las reformas necesarias.
Hacia la japonización
Sin un gran acuerdo sobre deuda y unión fiscal, la eurozona corre un grave riesgo de japonización, un equilibrio de bajo crecimiento y alto endeudamiento, en el que sólo los topes de rendimiento del banco central garantizan la sostenibilidad de la deuda. El perfil de compra de bonos soberanos por parte del BCE ya se parece mucho al del Banco de Japón que al de la Reserva Federal (gráfico 5), y las compras acumuladas (medidas como la proporción de deuda pública pendiente) muestran la misma función ascendente que en Japón (gráfico 6), en contraste con la Reserva Federal, donde las tenencias de bonos soberanos tienen un patrón más cíclico y estable. El papel creciente del BCE en los mercados de deuda corre el riesgo de encerrar a la eurozona en el equilibrio de bajo crecimiento que ha prevalecido en Japón durante mucho tiempo.
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