Mapa de calor fundamental de EM

*El IIP de Azerbaiyán es una estimación de los activos externos netos soberanos (reservas de divisas y activos de SOFAZ, netos de la deuda externa del gobierno).

Fuente: Fuentes nacionales, FMI, Banco Mundial, Brookings, Bruegel, Macrobond, ING; datos del informe WEO del FMI para 2024 utilizados para las variables fiscales de la economía, los datos del balance externo son los últimos disponibles.

Los países emergentes son más resilientes a los shocks externos

Gran parte del debate tras la victoria presidencial de Donald Trump en Estados Unidos se ha centrado en la posibilidad de que suban las tasas de interés y se fortalezca el dólar en un contexto de menores volúmenes de comercio mundial, lo que probablemente genere un entorno difícil para los mercados emergentes. Sin embargo, a pesar de los vientos externos en contra y la incertidumbre macroeconómica mundial, el panorama fundamental para muchos países emergentes ha cambiado a un tono más positivo, con reformas que se están implementando con éxito y balances fortalecidos a pesar de los importantes shocks gemelos de la COVID y la guerra en Ucrania en los últimos años. Esto debería ayudar a mantener los mercados de crédito soberano de los mercados emergentes bien respaldados, a pesar de las valoraciones relativamente caras en términos de estrechos diferenciales de crédito.

Esta tendencia ha comenzado a reflejarse en mejoras en las calificaciones crediticias soberanas, con una tendencia de rebajas netas observada entre 2020 y 2022 que se ha transformado en mejoras netas, primero en 2023 y que parece aún más positiva este año. Esto es así en el caso de las tres agencias de calificación más importantes (Moody's, SP y Fitch), donde las mejoras superan en número a las rebajas para los soberanos de mercados emergentes este año. Entre las mejoras significativas se encuentran Turquía (varias veces), Qatar, Egipto, Costa de Marfil, Brasil, Argentina, Azerbaiyán, Kazajstán, Serbia, Croacia, Montenegro, Albania, Pakistán y Mongolia.

Cambios anuales en la calificación soberana de los mercados emergentes, según Fitch

Fuente: Fitch, ING

De cara al futuro, una señal aún más alentadora es el cambio en el balance de perspectivas a positivas (más positivas que negativas), lo que pone de relieve la posibilidad de nuevas mejoras en los próximos 12 meses. Según esta medida, tanto los balances de perspectivas de calificación de Fitch como de SP se encuentran cerca de su nivel más positivo de la última década, con una inclinación negativa observada durante gran parte de este período histórico.

Balance de la perspectiva de calificación soberana de mercados emergentes – Fitch

Fuente: Fitch, ING

Las estrellas en ascenso en el punto de mira de los inversores

De particular interés para los inversores es probablemente la transición de las calificaciones de alto rendimiento (HY) a las de grado de inversión (IG) como un posible detonante técnico de un sólido desempeño, con potenciales candidatos a "estrella en ascenso" dentro del universo de los mercados emergentes, incluyendo a Azerbaiyán, Omán, Serbia y Marruecos con calificación BB+. Esta dinámica de reducción de la brecha en los fundamentos entre el nivel BB de los soberanos de los mercados emergentes y el nivel BBB (donde el impulso de las calificaciones se dirige en general en la dirección opuesta, en una dirección más negativa) está empezando a manifestarse en el mercado, con una compresión en el diferencial de diferencial entre los dos niveles. De hecho, a nivel de país, algunos de estos candidatos a la mejora (Omán, Serbia en particular) ya se están negociando a niveles de diferencial más ajustados que sus pares con calificaciones más altas, con calificaciones implícitas del mercado más cercanas a BBB, aunque esperamos un nuevo repunte a corto plazo si la calificación compuesta (promedio de tres agencias importantes) finalmente alcanza IG.

Spreads de deuda soberana en dólares de mercados emergentes por calificación (pb)

Fuente: ICE, Refinitiv, ING

Otros grandes acontecimientos para los inversores han sido el cambio de varios niveles de la calificación de Turquía, de B- a BB-, dado el regreso a la política monetaria ortodoxa (aunque esperamos que el impulso al alza de las calificaciones pueda hacer una pausa por ahora), y los primeros signos de una reversión de la tendencia bajista de largo plazo de Sudáfrica, con una perspectiva positiva ahora en SP. Entre los nombres de frontera de mayor riesgo, Egipto y Nigeria también parecen haberse recuperado del borde del abismo, con múltiples perspectivas positivas y calificaciones casi totalmente sacadas de la categoría CCC y de vuelta hacia B- o B. En el espacio IG, los miembros/aspirantes de la eurozona como Croacia y Bulgaria han visto mejoras y perspectivas positivas, junto con algunas mejoras en el CCG para Arabia Saudita y Qatar. En general, está claro que los gobiernos de los mercados emergentes están siendo recompensados por esfuerzos decisivos de reforma, mientras que los cambios negativos han provenido en gran medida de presiones políticas, como en Kenia, Georgia y Panamá (aunque no se limitan a los países de mercados emergentes, como se vio con Francia en el mundo desarrollado).

Los niveles de deuda aumentan pero las vulnerabilidades externas disminuyen

Un aspecto importante de la mejora fundamental en el mundo de los mercados emergentes es la menor vulnerabilidad a los shocks externos. En conjunto, los déficits de cuenta corriente de los mercados emergentes se han reducido, y el déficit medio de los mercados emergentes se encuentra cerca de su nivel más bajo en la última década, lo que significa que las necesidades de financiamiento externo en general son menores en todo el mundo. Por regiones, los grandes superávits de los exportadores de petróleo de Oriente Medio se han moderado durante el último año, pero siguen estando en una posición sólida en comparación con gran parte de la última década, mientras que Europa de los mercados emergentes se ha recuperado del shock energético y de los términos de intercambio de 2022. Al mismo tiempo, la mayoría de las economías han ido acumulando reservas de divisas de manera constante, la política monetaria ha sido en general ortodoxa y conservadora, y más gobiernos han ido adoptando gradualmente tipos de cambio más flexibles. La reducción de las tenencias extranjeras de deuda en moneda local representa otro aspecto de la menor vulnerabilidad externa.

Cuenta corriente media de los mercados emergentes por región (% del PIB)

Fuente: Fuentes nacionales, Macrobond, ING

Sin embargo, no todo son buenas noticias para los países de mercados emergentes, ya que las cuentas fiscales aún muestran algunos signos de tensión. Los balances fiscales se han deteriorado en relación con la era anterior al COVID-19 y los ratios de deuda pública son elevados, más aún si se comparan con los de hace una década. Los niveles de deuda en los mercados desarrollados siguen siendo más altos, pero ese diferencial se ha reducido y parece que se reducirá aún más. En el caso de los mercados emergentes de Europa, es probable que el gasto público siga siendo elevado en el gasto militar y la transición a la energía verde, mientras que en Oriente Medio la mayoría de los países se centran en alejar a sus economías de la dependencia de los hidrocarburos.

Deuda pública bruta de mercados emergentes por región – Perspectivas de la economía mundial del FMI (porcentaje del PIB)

Fuente: Informe WEO del FMI de octubre de 2024, Macrobond, ING

En general, la pregunta clave es cómo es probable que se financien los déficits fiscales en las economías de mercados emergentes. Los países con mercados de capital profundos pueden contentarse con la financiación en moneda local, aunque en este caso sería útil que los inversores extranjeros volvieran a los mercados de deuda de mercados emergentes en moneda local. En Europa de mercados emergentes, muchos países han vuelto a ser importantes emisores de bonos internacionales desde la pandemia de COVID-19, en contraste con la década anterior de oferta neta negativa, aunque también pueden contar con el apoyo financiero de la UE. En el caso de los países de frontera y de beta más alta, las fuentes de financiación oficiales bilaterales y multilaterales deberían seguir siendo una importante red de seguridad, y los programas del FMI suelen ser el catalizador de una gama más amplia de financiación oficial, como se ha visto este año en el caso de países como Egipto y Pakistán, aunque las consideraciones políticas internas a menudo pueden entrar en conflicto con la condicionalidad de reforma que acompaña a ese apoyo.

Entre los nombres BB más fuertes, esperamos que probablemente se produzcan nuevas mejoras de calificación para Serbia, Omán y Azerbaiyán, siendo este último el que ofrece el mayor potencial de ajuste de los diferenciales en caso de una mejora a IG. En el nivel IG, Bulgaria probablemente vería mejoras en caso de una eventual adhesión a la eurozona, aunque el momento sigue siendo incierto, mientras que Arabia Saudita también podría ver más ganancias si los precios del petróleo se mantienen elevados y la producción se normaliza. En cuanto a los créditos con calificaciones más bajas, somos escépticos respecto de múltiples mejoras para Sudáfrica, aunque el sentimiento de los inversores bien podría pasar a considerar esta posibilidad, mientras que Turquía debería ver una pausa en el impulso en BB-. Es probable que países como Egipto y Pakistán también vean más avances en medio de un fuerte apoyo externo. En contraste, Panamá se tambalea al borde de una rebaja total a HY, mientras que podrían resurgir algunas presiones sobre Rumania el próximo año si no se cumplen las expectativas de consolidación fiscal, y los precios del mercado ya apuntan hacia esta posibilidad. En el espacio HY, Senegal corre el riesgo de nuevas rebajas de calificación, mientras que Kenia parece más vulnerable entre los créditos con calificaciones más bajas B-/CCC.

Restaurando los niveles de productividad

Adaptación a nuevos modelos de inversión

Fuente: Peter Sedgwick

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