El presupuesto del Reino Unido ha mejorado las perspectivas de financiación de Escocia, pero se avecinan decisiones difíciles

Económico

Resumen:

En su primer presupuesto para el Reino Unido, el 30 de octubre, la ministra de Hacienda, Rachel Reeves, aumentó significativamente los planes de gasto tanto para el gasto diario (de recursos) como para la inversión de capital, en el ejercicio financiero actual (2024-25) así como en años futuros.

La situación de financiación para 2024-25 se ha transformado

En diciembre de 2023, cuando se estableció el presupuesto escocés para 2024-25, se esperaba que la financiación total de los recursos en 2024-25 fuera de 47.600 millones de libras esterlinas. De esta cantidad, se esperaba que 6.300 millones de libras esterlinas se gastaran en seguridad social y 265 millones en el servicio de la deuda, lo que dejaría 41.100 millones de libras esterlinas disponibles para el gasto en servicios públicos. En la Tabla 1 se desglosan las fuentes de financiación de los recursos con más detalle.

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Desde que se estableció el Presupuesto Escocés, la financiación disponible para el Gobierno Escocés para este año ha aumentado.

Los cambios en la financiación hasta la Revisión del Presupuesto de Otoño (ABR), publicada el 2 de octubre (antes del Presupuesto de Otoño del Gobierno del Reino Unido), aumentaron la cantidad disponible para el gasto diario (recursos) en servicios públicos en 1.200 millones de libras. Como analizaremos a continuación, esta cantidad se utilizó para ayudar a abordar las presiones salariales y de otro tipo a las que se enfrenta el Gobierno escocés.

Parte del aumento de la financiación se debió a cambios en la financiación del gobierno del Reino Unido. En el presupuesto de primavera del Reino Unido de marzo de 2024, el gasto adicional en algunas áreas descentralizadas (principalmente salud y gobierno local) generó recursos consecuentes de Barnett para gastos diarios de 293 millones de libras esterlinas. En las estimaciones principales de julio de 2024, se asignaron 437 millones de libras esterlinas adicionales de recursos consecuentes de Barnett. Esta financiación adicional representó en gran medida los mayores costos evaluados de las pensiones del sector público no financiadas. Estos costos también deberán ser cubiertos por los empleadores del sector público en Escocia, por lo que esta financiación no aumenta el poder adquisitivo real del gobierno escocés.

La decisión del nuevo gobierno del Reino Unido de julio de 2024 de restringir el pago del combustible de invierno solo a los beneficiarios del crédito de pensión a partir de este invierno condujo a una reducción de la financiación para el gobierno escocés de alrededor de £ 140 millones. El gobierno escocés ha dicho que repetirá esta política, lo que significa que la cantidad de fondos disponibles para el gasto en servicios públicos en última instancia no cambiará mucho. Sin embargo, si quisiera, el gobierno escocés podría optar por aplazar la reducción de la financiación (dado que la decisión política del gobierno del Reino Unido se tomó después de que se finalizara el presupuesto escocés de 2024-25), lo que le permitiría gastar ese dinero en otras partes a corto plazo, pero tendría que devolverlo más adelante. Entendemos que aún no se ha tomado una decisión final al respecto, pero las cifras de financiación publicadas en el ABR asumen que el ajuste de financiación se aplicará durante el año en lugar de diferirse. Las previsiones para otros ajustes de subvenciones en bloque (BGA) de la seguridad social y el gasto, y los BGA e ingresos fiscales, no se actualizaron en el ABR.

Las decisiones del Gobierno escocés también aumentaron la financiación disponible para el gasto diario este año. Entre ellas se incluyen: un aumento de la reducción prevista de ScotWind (ingreso extraordinario por el arrendamiento del lecho marino escocés para parques eólicos) de 200 millones de libras a 424 millones de libras; la reducción prevista de 162 millones de libras de las reservas, tras los gastos inferiores a los previstos en 2023-24; y la cancelación de una transferencia prevista de 89 millones de libras de su presupuesto de recursos a su presupuesto de capital.

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The announcements made by Rachel Reeves in the UK Budget on 30 October led to a further big increase in funding for the Scottish Government this year: just under £1.5 billion in total. Of this, around £1.4 billion reflected Scotland’s population share of increases in spending announced for England via the Barnett formula. There was also £35 million of additional non-Barnett funding.

The combined effects of changes made in Scotland’s ABR and the UK’s Autumn Budget have improved the Scottish Government’s resource funding position this year.

Based on the latest inflation forecasts, the amount available for day-to-day spending on public services as of the original Scottish Budget plans would have been 0.6% lower in real terms than was spent last year. The top-ups announced in the ABR changed this to a 2.3% increase, while the further top-ups as a result of the UK Budget, if spent in full, would mean an increase of 5.9%. Some of the top-ups reflect SCAPE funding for higher assumed pension costs – and so not a genuine increase in spending power – but even stripping this out the increase would be around 4.9%.

The Scottish Government could choose not to spend all the resources now available to it – which the more difficult financial outlook for future years means may be wise. If it chose to use around a third of the extra funding confirmed in the UK Budget to cancel planned drawdowns of ScotWind proceeds, the increase in the amount available to spend (after stripping out SCAPE funding) would be 3.8% in real terms. If instead, half of the extra UK government funding were effectively banked (allowing the cancellation of ScotWind drawdowns and a small payment into rather than drawdown from reserves), the spending increase this year would still be 3.1% in real terms.

Spending changes have been made to address pay and other pressures

As with funding, the initial plans for public service spending set out in December in the 2024–25 Budget implied a real-terms cut in spending compared with the final budget and out-turn for 2023–24. The changes made in the ABR mean this is no longer the case, although different services have fared differently, as shown in Figure 2. Further changes (including the use of funding confirmed in the UK Autumn Budget) will be officially confirmed in the Scottish Government’s Spring Budget Revision (SBR) – although an update may be given alongside the Budget for 2025–26 next month.

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The changes in planned spending reflect the Scottish Government’s efforts to address significant in-year spending pressures – most notably related to public sector pay deals. Such pressures were highlighted by the UK Chancellor in her ‘Spending Audit’ published in July, and a particular challenge in Scotland given relatively higher public sector employment and pay. As part of these efforts, the Scottish Government published a fiscal update in September, setting out plans to reallocate around £250 million from existing budgets, specifying in detail where around £188 million of this would be found. Some of these changes were accounted for in the ABR, but some will not be reflected until the SBR.

All told, the ABR increased spending on public services by £1.2 billion (mirroring the increase in funding), and reduced spending on social security benefits by £148 million following the decision to follow the UK government’s decision to restrict eligibility for winter fuel payment to those receiving pension credit.

The Health and Social Care portfolio saw by far the biggest boost to spending in the ABR, with its resource budget increased by £1.1 billion. Of this, around £0.2 billion represented funding for increased SCAPE costs, meaning the ‘real’ increase available for other pressures, including higher pay costs, was £0.9 billion. As we highlighted at the time of the Scottish Budget, a significant top-up to health spending was always likely as the original plans implied a cut in spending. Rather than falling by 1.4% in real terms compared with what was spent in 2023–24, the updated plans imply a 3.2% real-terms increase.

The Finance and Local Government portfolio also saw a top-up, of £155 million. After stripping out the £86 million that is for additional SCAPE costs, its spending is still set to fall slightly (by 0.6%) in real terms compared with 2023–24, although it is worth noting that councils also receive funding from other portfolios and council tax, and so their overall funding is set to grow in real terms. Top-ups were also made to the Justice and Home Affairs portfolio leaving its budget 1.2% higher in real terms than spending in 2023–24, after stripping out additional SCAPE costs.

Other areas mostly saw little change or cuts to their budgets in the ABR. There were cuts to the Net Zero and Energy (£20 million), Rural Affairs (£10 million) and Education (£7 million) portfolios, reflecting savings announced in September. However, spending on all these portfolios is still planned to be higher in real terms than the amounts spent in 2023–24. The Social Justice portfolio saw the biggest reduction in total funding at the ABR (£160 million), mostly due to the restriction of pension age winter heating payment to those receiving pension credit. The Social Justice portfolio stripping out social security spending is set to fall compared with 2023–24.

Further substantial top-ups are likely in the SBR, with initial information on the likely scale and nature of these potentially provided alongside the Budget for 2025–26. It seems likely that the Health and Social Care portfolio will see a further top-up, with each £190 million generating a further 1 percentage point increase. Another key decision will be whether to ‘undo’ some of the cuts announced in the September fiscal update.

Capital funding this year is similar in real terms to Scottish Budget plans

Our focus so far has been on day-to-day (resource) funding and spending. There have also been increases in the capital funding available to the Scottish Government this year since the initial Budget was set, but these are much more modest in scale. As a result, an increase in forecast whole-economy inflation since the Budget (from 1.7% to 2.4%) means that capital funding this year is little changed in real terms compared with what was expected at the time of the Scottish Budget – in stark contrast to the situation for resource funding.

The UK Budget substantially topped up funding next year and beyond

Turning to the future, the UK’s Autumn Budget set the Scottish Government’s block grant funding for 2025–26 for the first time. However, at the time of its 2024–25 Budget, the Scottish Government made projections of block grant funding, which informed the Scottish Fiscal Commission’s (SFC’s) overall projections for Scottish Government funding. These assumed that the block grant for day-to-day (resource) spending would grow in line with UK-wide resource spending limits – which at that time meant growth of 2.3% in cash terms between 2024–25 and 2025–26 – and implied a block grant of around £38.3 billion in 2025–26. The capital block grant was instead set to stay flat in cash terms, implying real-terms falls in each year.

The UK Autumn Budget confirmed substantially larger block grants for both day-to-day (resource) and capital spending next year: £41.1 billion and £6.5 billion, increases of £2.8 billion (7%) and £0.9 billion (17%), respectively, compared with the expectations set out in the 2024–25 Scottish Budget last December. However, as with funding in 2024–25, part of the increase in resource funding (around £0.3–0.4 billion) reflects extra SCAPE costs rather than an increase in spending power. And these figures exclude compensation for Scottish public sector employers for the big increase in employer National Insurance contributions announced for April 2025. It is currently unclear whether the Scottish Government’s share of compensation will be based on the Barnett formula, or its higher-than-population share of the public sector wage bill. If it is the former, some of the general increase in block grant funding would have to be used to part-fund higher employer National Insurance bills.

Updated figures for the Scottish Government’s other sources of funding – such as net income from devolved taxes, and the use of borrowing and reserves powers – are not yet available. But some assumptions allow us to project scenarios for overall funding, in order to provide a sense of the potential budgetary trade-offs that will be faced by the Scottish Government in its forthcoming and future Budgets.

The first element of our projections is devolved income tax. While forecasts of the net proceeds of income tax (revenues minus the BGA) will not be updated until the upcoming Scottish Budget, some new information has become available. In particular, out-turn figures for revenues in 2022–23 mean that the Scottish Government will receive a £447 million reconciliation payment in 2025–26 as a result of initially pessimistic forecasts of the net income tax position in 2022–23. This is good news but less good news than the SFC was forecasting last December, when it expected a reconciliation payment of £732 million.

Most of this difference reflects two errors with the HMRC statistics the SFC had previously been using to forecast reconciliation payments. It is currently unclear how far we should expect these issues to affect the net income tax position in subsequent years, and other factors – such as updates to employment and earnings forecasts in both Scotland and the rest of the UK – will also have a bearing on new forecasts of the net income tax position. But a plausible assumption is that the net tax position will similarly be £285 million less positive in subsequent years than forecast by the SFC last December. Taken together, this means total revenue from income tax would be £570 million lower in 2025–26 than last forecast – with half of this due to a lower reconciliation payment and the other half due to lower in-year revenue forecasts.

We then assume all other elements of funding for day-to-day (resource) spending will be unchanged on a net basis (so, for example, any changes in other tax and social security BGAs are offset by changes in associated revenues and spending). These other elements are likely to change somewhat but, given they could be higher or lower than previously projected, assuming they are unchanged seems like a reasonable baseline assumption.

On this basis and as shown in Figure 3, overall funding for day-to-day (resource) spending on public services would be £45.0 billion in 2025–26, up from the £42.7 billion projected last December (again noting that £0.3–0.4 billion of this increase reflects SCAPE costs). This would be a cash-terms increase of 2.8% and a real-terms increase of 0.4% compared with the current financial year if the Scottish Government chose to utilise immediately all of the additional funding provided in the Budget for 2024–25, rather than carry forward some for future years.

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The UK Autumn Budget did not provide figures for the Scottish block grant (or indeed any individual department) for years after 2025–26. These are due to come in a Spending Review in late spring 2025. But it did set out overall resource and capital spending envelopes and, with assumptions about how these will be allocated, it is possible to project forward the block grant. In particular, let us make the same assumptions used in the IFS’s post-Budget analysis of the trade-offs facing the Chancellor in the upcoming multi-year Spending Review: that English NHS spending is increased by 3.6% a year in real terms, an expansion of childcare provision in England continues as planned, and commitments on defence and overseas aid spending are just met. On this basis, the block grant would increase by an average of 2.8% a year in cash terms or 0.9% a year in real terms between 2025–26 and 2028–29. This is a little slower than the overall growth in resource funding across the UK during these years (1.3% a year in real terms), reflecting the so-called ‘Barnett squeeze’ (because Scotland’s funding per person is higher than England’s, a population-based share of the funding increase in England translates into a smaller percentage increase), as well as the extent to which the protected areas of spending are ‘Barnettable’.

Based on these block grant projections, together with projections for other elements of funding made on the same basis as for 2025–26, Figure 3 shows projections for the Scottish Government’s total funding for day-to-day (resource) spending on public services. Funding would increase to £48.6 billion by 2028–29. This compares with an SFC projection made last December at the time of the 2024–25 Scottish Budget of £45.8 billion (although note again that £0.3–0.4 billion of this increase relates to SCAPE costs).

The projections also imply increases in funding between 2025–26 and 2028–29 that average 2.6% a year in cash terms and 0.7% a year in real terms. This compares with increases of 0.4% a year in real terms implied by the SFC’s forecasts as of last December. Top-ups to overall UK government capital spending plans mean that capital funding for the Scottish Government may grow a little in real terms between 2025–26 and 2028–29, rather than fall. But growth will be much slower than the bumper increase now planned for next year.

But very tough choices still loom

These projections are subject to significant uncertainty, with future funding levels potentially billions of pounds higher or lower because of revisions to forecasts and new policy decisions by the UK and Scottish Government. But the projections do demonstrate two key points: first, that funding in future years is now likely to be higher than expected this time last year, driven by increases in UK government funding confirmed in the Autumn Budget; and second, that despite this, tough choices on tax and spending in future years still loom for the Scottish Government.

These tough choices are illustrated in Figure 4, which shows the implications for other areas of day-to-day (resource) spending of different choices for spending on the Health and Social Care portfolio – the largest single area of Scottish Government spending. The top panel illustrates trade-offs in 2025–26, while the bottom panel illustrates trade-offs in the three years to 2028–29.

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The first two sets of columns in each panel show scenarios based on our baseline projections for resource funding set out in Figures 1 and 3 and an assumption that all funding for 2024–25 confirmed in the UK Budget is ultimately spent this year. Increasing the Health and Social Care budget by 3.6% a year (in line with our previous assumption for England) would require a real-terms cut to other areas of spending of 2.3% in 2025–26 and an average of 2.2% a year in the following three years. However, as discussed in IFS research earlier this year, the last plans for the NHS workforce in Scotland were much less ambitious than those planned in England, and health spending has grown by less in Scotland than in England over the last two decades. If the Health and Social Care budget was increased by 2.0% a year in real terms, the cut to other areas would be 0.9% next year and an average of 0.5% a year in the following three years.

The last two sets of columns in each panel show the implications of the same scenarios for health spending based on alternative projections for resource funding that assume that the Scottish Government utilises only half of the increase in resource funding announced in the UK Budget this year, with a quarter used in 2025–26 and the remaining quarter split equally across the following three years. With 3.6% increases in Health and Social Care spending, spending on other areas could increase by 2.4% in real terms in 2025–26, but would need to be cut by an average of 2.4% a year in the following three years. With 2.0% increases in Health and Social Care spending, other areas could increase by even more in 2025–26, but still need to be cut back somewhat in subsequent years.

These figures are of course illustrative, but they show that the Scottish Government looks set to continue to face tough trade-offs in future years. Carrying forward funding would ease trade-offs between services next year. But such funding can only be used once: it will only help the budgetary pressures facing the Scottish Government in later years if it is successfully utilised to help boost productivity, address the drivers of service demand, or boost economic performance and hence tax revenue. Even if successful, such efforts may take several years to bear fruit, meaning without further top-ups to UK spending plans and/or increases in Scottish taxes, some services will likely face cuts in future years.

What can the Scottish Government do?

En este contexto, el Gobierno escocés debería planificar de forma realista: en los últimos años se ha producido una especie de hábito de hacer promesas exageradas y luego retrasar o reducir algunas iniciativas con el fin de liberar fondos para las presiones salariales y del NHS. Los planes para el próximo año se establecerán en el próximo presupuesto escocés, y los planes para años posteriores deberían establecerse en una revisión del gasto en verano, en línea con los plazos establecidos en la revisión del gasto en todo el Reino Unido prevista para finales de primavera. Puede resultar tentador utilizar estos planes para ofrecer algunos "regalos" previos a las elecciones escocesas, pero las difíciles perspectivas de financiación a medio plazo significan que continuar con ellos después de las elecciones podría significar impuestos más altos o recortes en otras áreas.

Si se siente en condiciones de hacerlo, puede ser prudente que el Gobierno escocés "ahorre" parte del aumento de la financiación de este año (utilizando menos de las reservas y de los ingresos de ScotWind, por ejemplo) para invertir en habilidades, tecnología y otras formas de impulsar la productividad del sector público o, de manera más general, para hacer crecer la economía. Y en lo que respecta al capital de su presupuesto, podría utilizar sus poderes de endeudamiento y reservas para suavizar el perfil del gasto de capital en los próximos años: es probable que el dinero se gaste mejor si se dispone de un poco más de tiempo para planificar.

El Gobierno escocés también debería evaluar las políticas clave que lo diferencian cada vez más del resto del Reino Unido, incluidas sus políticas de aumento de los salarios y del impuesto sobre la renta en el sector público y su estrategia fiscal más amplia. Junto con las nuevas decisiones anunciadas por el Gobierno escocés en su presupuesto, estas son cuestiones a las que volveremos en nuestro informe principal posterior al presupuesto.

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Previa del BCE: un controvertido recorte de tipos de 25 puntos básicos

Banco Danés

Banco Central

Cambiar la orientación sobre la restricción de las políticas

Desde el año pasado, el BCE ha incluido una referencia a que su objetivo es mantener la política monetaria "suficientemente restrictiva" durante el tiempo que sea necesario. Tras el proceso desinflacionario que ha ganado fuerza hasta 2024, es probable que las proyecciones actualizadas del personal la próxima semana pronostiquen una inflación en el objetivo a partir de 2025 en adelante. Por lo tanto, es probable que se debata si la política monetaria debe seguir siendo restrictiva. Creemos que el sesgo ligeramente agresivo en la comunicación del BCE va a cambiar, ya que la necesidad de una postura de política monetaria restrictiva en la eurozona ya no es obvia. Pero los bandos dentro del GC están obviamente divididos. En una entrevista reciente, Schnabel del BCE dijo que, en su opinión, la parte restrictiva de la postura de política monetaria ya se está desvaneciendo. Al mismo tiempo, vemos que el bando moderado, por ejemplo Villeroy, dice que "no habrá ninguna razón" para que la política siga siendo restrictiva.

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¿Un recorte de tasas de 25 o 50 puntos básicos? No es la pregunta más importante

En vista de que los indicadores de actividad parecen sombríos de cara a 2025, se ha fortalecido la idea de un recorte de 50 puntos básicos en los tipos de interés, ya que el punto de partida de las condiciones financieras es restrictivo en función de la mayoría de los indicadores. Sin embargo, dado el mandato exclusivo del BCE en materia de inflación y el aspecto "político" de tener un ciclo de recortes graduales de los tipos de interés, creemos que favorecerá un recorte de 25 puntos básicos.

Sin embargo, el hecho de que el BCE vaya a recortar los tipos en 25 o 50 puntos básicos en diciembre no es tan importante en sí mismo, ya que la comunicación en torno a ello también será clave. Parece haber opiniones divergentes sobre cómo repartir el pastel. Más recientemente, la entrevista de Schnabel sugirió claramente que optaría por un recorte de los tipos de 25 puntos básicos, al igual que Vujcic, mientras que otros como Lane, Villeroy y Centeno están más abiertos a discutir un recorte de los tipos de 50 puntos básicos.

Dicho esto, en lugar de centrarnos en el recorte de tipos de la semana que viene, deberíamos centrarnos en dónde terminará el tipo de referencia en este ciclo de recortes, aunque no esperamos ninguna orientación verbal al respecto. No obstante, los mercados pueden interpretar un recorte de 50 puntos básicos como una señal de un tipo terminal más bajo, y esa puede ser incluso una señal que el BCE quiera enviar.

Pero como suponemos que el BCE no quiere una reacción agresiva de los mercados, que conduzca a condiciones financieras más estrictas, esperamos que opte por un recorte moderado de 25 puntos básicos, centrándose en la comunicación sobre un posible recorte enorme.

Los datos macroeconómicos desde la reunión de octubre han dado munición principalmente a las palomas.

Since the October meeting, the momentum in underlying inflation has fallen further and growth indicators have weakened. The composite PMI indicator declined sharply to 48.3 in November mainly driven by the service sector, which is now also in contractionary territory. Data indicates that the eurozone’s two largest economies, Germany and France, are likely to contract in Q4 while Spain should drive aggregate euro area growth together with Portugal and Greece. The deteriorating growth indicators combined with rising political uncertainty since the October meeting have mainly given ammunition to the dovish members of the ECB. However, the hawks’ last battalion, namely the labour market, continues to show resistance with the unemployment rate remaining at a record low of 6.3% in October and the national account data showing increased employment in Q3.

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Underlying inflation has eased further

While headline inflation has increased from the three-year low in September, mainly reflecting base effects, the underlying momentum has continued to ease. The average month-on-month increase in seasonally adjusted core inflation has been 0.14% in the past three months, which is well in line with 2% annualised inflation. Importantly, the lower momentum in underlying inflation has been driven by service inflation where momentum is also quickly approaching the 2% target, according to the ECB’s own seasonally adjusted data. Hence, inflation developments have clearly also supported the doves in the ECB. For the hawks, an argument for a cautious cutting approach is wage growth that remains elevated given the tight labour market. Negotiated wage growth increased to 5.4% y/y in Q3, albeit largely driven by one-off payments, and has averaged 4.6% so far this year, compared to 4.4% in 2023.

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Staff projections to show lower growth and inflation

We expect the ECB staff to take note of the recent easing in the momentum of underlying inflation and incorporate this into a lower forecast for core inflation next year relative to the forecast in September. We expect core inflation to be revised down to 2.2% y/y in 2025 (from 2.1%) and headline inflation to 2.1% y/y (from 2.2%). Oil futures were 6% lower at the cut-off date for the staff projections compared to December, but gas and electricity futures were higher, so we expect only a marginal reduction in the headline forecast. We expect the growth forecast to be revised down in 2025 to 1.1% y/y from 1.3% y/y due to the continued struggles in the manufacturing sector combined with cautious consumers and a weak German economy. In contrast to the ECB’s previous projections, consumers continue to have an elevated savings rate, which prevents consumption from picking up in the near term. The new staff projections will also include an additional year, albeit we do not attach significant weight to those projections given their embedded uncertainties.

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Limited FX market reaction on 25bp rate cut

Las especulaciones en torno a un recorte de 50 puntos básicos han disminuido y ahora los mercados están en gran medida posicionados para un recorte de 25 puntos básicos, mientras que solo se ha descontado uno de 27 puntos básicos. Sin embargo, la comunicación posterior a la decisión será crucial, dadas las divisiones dentro del Consejo de Gobierno que podrían impulsar una variedad de respuestas del mercado.

Consideramos que un recorte moderado de 25 puntos básicos, en el que el BCE indique flexibilidad para ajustar el tamaño de los futuros recortes, es el escenario más probable. Un resultado de este tipo probablemente tendría un impacto limitado en el EUR/USD, y la probabilidad de un recorte enorme aún se descontaría en los mercados. Sin embargo, si el BCE indicara una preferencia por continuar el ciclo de flexibilización en incrementos de 25 puntos básicos, los precios del mercado podrían cambiar, lo que podría desencadenar una respuesta agresiva y un repunte moderado del EUR/USD, aunque, dado el enfoque de reunión por reunión y manteniendo así una flexibilidad total sobre las futuras decisiones de política monetaria, lo vemos como un resultado de baja probabilidad. Por el contrario, un recorte de 50 puntos básicos (un resultado que creemos que está subestimado a pesar del débil crecimiento y la inflación de la zona del euro) probablemente provocaría una depreciación significativa del EUR/USD, con una posible caída pronunciada del EUR/USD.

De cara al futuro, es probable que la reunión de diciembre de la Fed tenga un impacto más decisivo en la trayectoria a corto plazo del EUR/USD, y el informe de empleo estadounidense del viernes será un dato fundamental. Si bien los mercados asignan actualmente una probabilidad decente a una pausa de la Fed, esperamos un recorte de 25 puntos básicos. Si esto se materializa, debería ayudar a contener una mayor caída del EUR/USD hasta fin de año. Las tendencias estacionales y nuestros modelos de valoración a corto plazo respaldan esta visión, ya que el EUR/USD parece sobrevendido después de su pronunciada caída desde octubre. Esperamos que el par cierre el año en torno a 1,06.

Desde una perspectiva estratégica, mantenemos nuestra perspectiva bajista para el EUR/USD, impulsada por la narrativa de crecimiento relativamente más fuerte de EE. UU. Nuestro objetivo a 12 meses sigue siendo 1,01, lo que hace que la paridad sea un nivel plausible durante el próximo año. En cuanto a las tasas, observamos que la disminución significativa de las tasas durante el último mes ha llevado el nivel spot para las tasas swap a largo plazo cerca de nuestra previsión de 12 meses, lo que ofrece un perfil de caída muy limitado a partir de ahora; consulte más en Yield Outlook – Transatlantic decoupling but not for much longer (Perspectiva de rendimiento: desacoplamiento transatlántico, pero no por mucho más tiempo) , 28 de noviembre de 2024. No esperamos una señal del BCE para abordar la ampliación del diferencial francés con sus pares.

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Fuente: Grupo Financiero Bancario

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¿Podrían los cambios regulatorios afectar el dominio de las grandes tecnológicas?

JPMorgan

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El predominio de las grandes empresas tecnológicas en los servicios digitales les ha permitido crecer y escalar de maneras sin precedentes, pero también ha suscitado inquietudes sobre su creciente poder. A medida que el mundo se vuelve cada vez más dependiente de un puñado de gigantes tecnológicos y la tecnología de inteligencia artificial avanza rápidamente, los gobiernos de todo el mundo están intensificando los esfuerzos regulatorios.

Google controla el 89% del mercado mundial de motores de búsqueda, Apple tiene el 51% del mercado estadounidense de teléfonos móviles y tabletas, Microsoft impulsa el 62% de los sistemas operativos de escritorio y Facebook e Instagram juntos capturan el 57% del mercado de las redes sociales. Con esta posición, las grandes tecnológicas ejercen una influencia significativa a la hora de establecer estándares de la industria, moldear los comportamientos de los consumidores e influir en el discurso público.

En respuesta, se han presentado varias propuestas, incluidas acciones antimonopolio, leyes de protección de datos más estrictas y mayores requisitos de transparencia. El reciente caso antimonopolio del Departamento de Justicia de Estados Unidos contra Google marca un paso histórico contra los monopolios tecnológicos. Después de que un fallo judicial histórico determinara que la empresa monopolizaba el mercado de las búsquedas, el caso podría obligar a Google a desprenderse de partes de su negocio. Los reguladores también han examinado a empresas como Apple y Nvidia, mientras que los gobiernos extranjeros apuntan a la dominancia estadounidense en los mercados digitales.

La administración entrante de Trump 2.0 desempeñará un papel clave en la regulación tecnológica. Si bien la incertidumbre persiste, los primeros indicios sugieren que:

Innovación en IA por encima de la regulación: el enfoque de Trump probablemente estará determinado por figuras como Elon Musk, que enfatizan la necesidad de un entorno más libre para el desarrollo de IA que permita a Estados Unidos mantener su ventaja competitiva. Esto probablemente implique deshacer la orden ejecutiva del presidente Biden sobre IA a favor de un enfoque más pasivo en materia de regulación.

Evolución del enfoque antimonopolio: el escrutinio sobre el dominio del mercado de las grandes tecnológicas persistirá, pero la atención puede desplazarse hacia cuestiones como la libertad de expresión y la competitividad en lugar de las divisiones totales de las empresas tecnológicas. La comisionada de la FTC, Lina Khan, probablemente será reemplazada por alguien con un enfoque menos intervencionista, lo que ralentizará el ritmo de las medidas adoptadas contra las grandes tecnológicas.

Independencia de los semiconductores respecto de China: Trump podría ampliar las restricciones a la exportación de semiconductores introducidas durante la administración Biden y aumentar los incentivos para la fabricación nacional de chips.

Relajar las barreras de protección de las criptomonedas: una postura más amigable con la cadena de bloques y las monedas digitales podría reducir la aplicación de la SEC y reformular el marco regulatorio para los activos digitales. Estas iniciativas podrían atraer inversiones y estimular avances, alentando las aplicaciones de la cadena de bloques en varios sectores.

Para los inversores, las conclusiones son claras: el panorama regulatorio para las grandes tecnológicas está a punto de cambiar, pero los posibles desafíos derivados de la aplicación de las leyes antimonopolio y la regulación de la inteligencia artificial pueden ser menos graves con Trump. El enfoque en la independencia de los semiconductores, los avances tecnológicos y el excepcionalismo estadounidense podrían crear nuevos ganadores y perdedores, pero estos cambios serán muy sensibles a la evolución de las políticas y su aplicación. A medida que evolucionan los avances tecnológicos, los inversores deben permanecer atentos para aprovechar las tendencias emergentes y, al mismo tiempo, mitigar los riesgos de concentración en las empresas más examinadas. Could Regulatory Shifts Impact the Dominance of Big Tech?_1

Could Regulatory Shifts Impact the Dominance of Big Tech?_1

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Correlaciones negativas, asignaciones positivas

PIMCO

Económico

Si el tema predominante en la asignación de activos desde principios de 2023 ha sido que los bonos han vuelto, un tema naciente hoy es la correlación: en concreto, la relación negativa entre acciones y bonos ha resurgido a medida que la inflación y el crecimiento económico se moderan.

Esta es una gran noticia para los inversores multiactivos: significa que pueden aumentar y ampliar su asignación a activos de riesgo, buscando rendimientos potencialmente más altos con el potencial de agregar poca o ninguna volatilidad adicional dentro de la cartera general. Las acciones y los bonos pueden complementarse entre sí en la construcción de la cartera, y es probable que ambos se beneficien en nuestra perspectiva económica de referencia de un aterrizaje suave en medio de continuos recortes de tasas de los bancos centrales.

Por lo tanto, las carteras multiactivos de PIMCO se centran tanto en acciones, con una ligera sobreponderación en EE. UU., como en renta fija, especialmente en bonos básicos de alta calidad, que creemos que ofrecen un notable potencial de rendimiento ajustado al riesgo. Las inversiones estratégicas en opciones y activos reales pueden ayudar a gestionar los riesgos, y las operaciones sistemáticas de acciones pueden mejorar los rendimientos y ayudar a mitigar los riesgos.

Los inversores también están considerando el impacto potencial de la política estadounidense bajo la segunda administración de Trump y un Congreso republicano estrechamente unificado. Los mercados de bonos habían anticipado en gran medida la victoria de Trump y, dado el panorama económico prevaleciente, esperamos que los rendimientos de los bonos se mantengan en un rango atractivo en medio de la transición a un nuevo liderazgo en Washington. En las asignaciones de acciones, los inversores pueden querer considerar empresas estadounidenses que no dependen tanto de las importaciones (dadas las tarifas potencialmente más altas), así como aquellas que probablemente se vean impulsadas por la desregulación y políticas fiscales más favorables. Por último, una asignación a bonos vinculados a la inflación u otros activos reales podría ayudar a protegerse contra los riesgos potenciales de presiones inflacionarias crecientes derivadas de la política fiscal o los aranceles.

En nuestra opinión, mantener la inversión en operaciones básicas de alta convicción dentro de una cartera bien equilibrada puede ayudar a los inversores a alcanzar los objetivos previstos mientras navegan por giros inesperados en el futuro.

Los mercados de acciones en ciclos de recortes de tasas

Si bien este ciclo económico ha experimentado sorpresas relacionadas con la pandemia, la inflación ahora ha bajado en la lista de preocupaciones. La trayectoria precisa de la política monetaria puede variar, pero la Reserva Federal y la mayoría de los principales bancos centrales han indicado claramente sus intenciones de reducir las tasas de interés hacia una posición neutral. (Obtenga más información en nuestra última Perspectiva cíclica, "Asegurando el aterrizaje suave").

¿Cómo afectan los recortes de tasas a las acciones? Los principios básicos de la valoración de activos enseñan que, en igualdad de condiciones, las tasas más bajas del banco central (como indicadores de las tasas “libres de riesgo”) conducen a precios más altos de las acciones. Sin embargo, rara vez todo lo demás permanece igual.y nuestro análisis histórico muestra que la actividad económica ha sido el motor dominante de los retornos de la renta variable durante los ciclos de recortes de tasas. Si una economía cae en recesión, los recortes de tasas por sí solos pueden no evitar pérdidas en el mercado de valores. Sin embargo, si la actividad económica se mantiene boyante, los recortes de tasas tienen potencial para impulsar las valoraciones de las acciones.

No hay garantía, por supuesto, de que estos patrones históricos continúen, pero pueden ofrecer una guía. En la Figura 1, nos centramos en el desempeño del índice MSCI USA, una medida amplia de acciones de gran y mediana capitalización, seis meses antes y después del primer recorte de tasas de la Fed en los ciclos de 1960 a 2020 (el ciclo de recorte de tasas más reciente antes del que comenzó este año). Este conjunto de datos abarca nueve aterrizajes suaves y 10 aterrizajes duros. En el aterrizaje suave medio, las acciones estadounidenses repuntaron durante el primer recorte de la Fed, pero el desempeño disminuyó tres meses después de que comenzaron los recortes. En el aterrizaje duro medio, las acciones estadounidenses cayeron tanto antes como después del primer recorte, tocando fondo unos tres meses después de que comenzaran los recortes.

Correlaciones negativas, asignaciones positivas_1

Tanto en los aterrizajes duros como en los suaves, el recorte de tipos inicial normalmente condujo a un mejor rendimiento de las acciones, al menos en el primer mes aproximadamente, ya que los recortes generalmente impulsan el sentimiento y la actividad económica real. Sin embargo, en poco tiempo, los mercados de renta variable suelen empezar a reflejar el entorno macroeconómico imperante.

Un análisis del rendimiento histórico de los mercados de renta variable por factor y sector en los seis meses posteriores al primer recorte de tipos muestra que, en promedio, el crecimiento superó al valor, las empresas de gran capitalización superaron a las de pequeña capitalización y el rendimiento de los dividendos y la calidad ofrecieron rendimientos positivos en general. Si nos centramos en los seis ciclos de recortes de tipos acompañados de aterrizajes suaves desde 1984, descubrimos que más adelante en el ciclo de recortes de tipos (al acercarse a los 12 meses), las empresas de pequeña capitalización comenzaron a superar a las de gran capitalización a medida que se aceleraba el crecimiento económico. Además, la tecnología, la atención sanitaria y los productos básicos de consumo en general obtuvieron mejores resultados, mientras que la energía, las comunicaciones y las finanzas se quedaron rezagadas.

Cada ciclo es diferente, al igual que el entorno macroeconómico que lo acompaña. Sin embargo, el patrón histórico sugiere que una asignación de acciones hoy podría combinar eficazmente temas de crecimiento secular con beneficiarios más defensivos y sensibles a las tasas, como los fideicomisos de inversión inmobiliaria (REIT).

Mercados de bonos en ciclos de reducción de tasas

El análisis histórico también muestra que los rendimientos de los bonos han sido positivos durante los ciclos de reducción de tasas de la Fed en una variedad de entornos macroeconómicos. Además,El análisis indica que los rendimientos iniciales de los valores de renta fija básica de alta calidad están fuertemente correlacionados (r = 0,94) con los rendimientos futuros a cinco años. Por lo tanto, los atractivos rendimientos iniciales actuales son un buen augurio para las inversiones en renta fija.

A medida que la Fed proceda con los recortes de tasas, los inversores en bonos pueden beneficiarse de la apreciación del capital y obtener más ingresos que los que proporcionan los fondos del mercado monetario. En carteras multiactivos, los inversores conservadores pueden buscar mayores rendimientos ajustados al riesgo saliendo del efectivo y entrando en la curva, mientras que las carteras equilibradas pueden aumentar la exposición a la duración. Por supuesto, los bonos de alta calidad también pueden ofrecer mitigación de caídas en caso de un aterrizaje brusco.

Dentro de la renta fija, el crédito y las hipotecas de alta calidad pueden mejorar los rendimientos y servir como diversificadores. En particular, los títulos respaldados por hipotecas (MBS) de agencias parecen tener una valoración atractiva, con diferenciales sobre los bonos del Tesoro de EE. UU. cerca de máximos históricos, lo que los convierte en una alternativa líquida al crédito corporativo. Históricamente, los MBS de agencia también han proporcionado una atractiva resiliencia a la baja para las carteras: durante los períodos de recesión, han generado un exceso de retorno promedio de 12 meses de 0,91 puntos porcentuales por encima de los bonos del Tesoro estadounidense de duración similar, frente a los -0,41 puntos porcentuales de los bonos corporativos con grado de inversión.

Correlación negativa entre acciones y bonos: implicaciones para la cartera

La correlación entre acciones y bonos tiende a volverse menor y luego negativa a medida que la inflación y el crecimiento del PIB se moderan, como es el caso en los EE. UU. y muchas otras economías importantes en la actualidad. El análisis de las medidas mensuales de datos de correlación entre acciones y bonos desde 1960 comparados con las tasas de inflación indica una tendencia clara: cuando la inflación está en o cerca de los objetivos del banco central (alrededor del 2%), como ha sido generalmente el caso en los mercados desarrollados desde los años 1990, la correlación entre acciones y bonos ha sido negativa o muy estrechamente positiva.

En la práctica, una correlación baja o negativa entre acciones y bonos significa que las dos clases de activos pueden complementarse entre sí en carteras de múltiples activos, lo que permite a los inversores ampliar y diversificar sus exposiciones mientras apuntan a objetivos de retorno.

Por ejemplo, los inversores con un presupuesto de riesgo específico pueden poseer una mayor variedad y número de activos de riesgo mientras se mantienen dentro de su tolerancia, mientras que los inversores con una combinación de asignación de activos predefinida pueden apuntar a una volatilidad más baja, menores caídas y mayores índices de Sharpe (una medida de retorno ajustado al riesgo).

En general, las correlaciones negativas pueden permitir combinaciones de activos que experimentan una volatilidad más baja que cualquier activo individual, mientras que aún apuntan a retornos atractivos. Un ejercicio hipotético de frontera eficiente ayuda a ilustrar esto (ver Figura 2): cuando la correlación entre acciones y bonos es negativa,Hay regiones a lo largo de las partes de menor riesgo de la frontera donde los inversores pueden apuntar a una combinación de activos que ofrezca un perfil de retorno potencial algo más alto a pesar de una caída en la volatilidad esperada.

Correlaciones negativas, asignaciones positivas_2

Una menor volatilidad de la beta de la cartera también podría liberar espacio para una mayor exposición a estrategias alfa, como acciones sistemáticas; más sobre esto más adelante.

Para los inversores en múltiples activos capaces de acceder al apalancamiento, las correlaciones negativas entre acciones y bonos podrían permitir niveles nocionales totales incluso más altos para un objetivo de riesgo determinado, siempre que los retornos de la cartera excedan los costos de endeudamiento. El valor del apalancamiento en una cartera diversificada tiende a ser mayor cuando las correlaciones son negativas.

Un vistazo a los escenarios históricos extremos (“de cola”) de rendimientos negativos en una cartera simple de múltiples activos compuesta por un 60% de acciones y un 40% de bonos ilustra aún más las características beneficiosas de una correlación negativa entre acciones y bonos (véase la Figura 3). Los períodos con correlación positiva entre acciones y bonos generalmente han visto resultados de cola izquierda más severos (peores) para las carteras de múltiples activos que los períodos con correlaciones negativas. Esto es cierto a pesar de que la mayoría de las recesiones han tenido correlaciones entre acciones y bonos profundamente negativas, porque las caídas de las acciones se compensaron parcialmente con las ganancias en la asignación de renta fija.

Correlaciones negativas, asignaciones positivas_3

Mitigación de riesgos

Si bien el conjunto de oportunidades para las carteras de múltiples activos es rico, los riesgos elevados relacionados con las políticas públicas, la geopolítica y la política monetaria significan que los inversores deberían considerar el diseño de carteras capaces de resistir eventos extremos poco probables. Incluso cuando concluye uno de los años electorales globales más grandes de la historia (por población votante), sigue habiendo incertidumbre sobre cómo las políticas podrían afectar la inflación, el crecimiento y las tasas de interés. Además, los conflictos en curso en Oriente Medio y entre Rusia y Ucrania, y la posibilidad de disturbios geopolíticos en otros lugares, podrían agitar los mercados.

Si bien la correlación negativa entre acciones y bonos significa que las carteras pueden estar mejor posicionadas para sortear las recesiones, no puede prevenir ni mitigar todos los riesgos de eventos extremos. Pero los inversores tienen otras estrategias disponibles, como la gestión específica del riesgo extremo. La mitigación activa de las caídas puede incluir el uso selectivo de opciones cuando la volatilidad tiene un precio razonable.La disponibilidad de estrategias de venta de volatilidad en los últimos años, incluido el rápido crecimiento de los ETF de venta de opciones, ha aumentado la oferta de opciones de volatilidad, especialmente en el extremo corto de la curva de rendimiento. Esta tendencia puede hacer que la cobertura a la baja sea más económica en tiempos oportunos.

También creemos que es prudente cubrir las carteras de múltiples activos contra los riesgos al alza de la inflación. Aunque las tasas restrictivas del banco central han reducido los niveles de inflación hasta cerca de los objetivos, la perspectiva fiscal a largo plazo en los EE. UU. incluye déficits elevados continuos, y las sorpresas geopolíticas podrían causar un aumento en los precios del petróleo o entorpecer las cadenas de suministro. Las políticas comerciales, como los aranceles, y las tendencias de desglobalización también podrían presionar la inflación al alza. Creemos que los bonos vinculados a la inflación (ILB) siguen siendo una cobertura con un precio atractivo, que ofrece un potencial de retorno atractivo, ya que los rendimientos reales a largo plazo están actualmente cerca de sus niveles más altos en 15 años. Además, las tasas de inflación de equilibrio a largo plazo se cotizan en torno al objetivo de la Reserva Federal o por debajo de él, lo que refleja una prima de riesgo escasa o nula a pesar del recuerdo reciente de un fuerte aumento de la inflación.

Foco en el alfa estructural: factores de renta variable

En cualquier entorno de inversión, resulta útil dar un paso atrás en el análisis de riesgos y oportunidades para evaluar el propio proceso de inversión. En PIMCO, además de nuestras opiniones sobre inversiones basadas en la investigación macro y ascendente, utilizamos métodos cuantitativos para ayudar a identificar las ineficiencias del mercado de renta variable y el alfa estructural objetivo. Nuestro proceso enfatiza la diversificación, minimiza el riesgo de concentración y busca superar los sesgos conductuales.

En primer lugar, investigamos y asignamos una puntuación compuesta a una acción en función de cuatro temas clave: impulso, crecimiento, calidad y valor. Al integrar métricas tradicionales, como el crecimiento de las ganancias, con datos alternativos, como información obtenida de las transcripciones de ganancias y las relaciones entre clientes y proveedores, buscamos identificar empresas con potencial para un desempeño superior a largo plazo.

Luego, las puntuaciones compuestas se combinan con consideraciones de riesgo y costos de transacción para construir una asignación altamente diversificada que refleje los niveles de convicción y, al mismo tiempo, respete diversas restricciones. Estas incluyen límites al riesgo activo, exposición a la beta del mercado y riesgo de concentración a nivel de país, sector y empresa individual, lo que garantiza solo desviaciones modestas del mercado en general.

Con un enfoque sistemático, investigación rigurosa y herramientas analíticas avanzadas, incluidas técnicas patentadas, nuestras estrategias están diseñadas para ofrecer un potencial de rendimiento excedente consistente en diferentes condiciones de mercado.

Conclusiones

Los inversores pueden posicionar carteras de múltiples activos de forma inteligente para intentar beneficiarse de las tendencias del mercado y, al mismo tiempo, gestionar los riesgos en un entorno incierto. A medida que los bancos centrales siguen recortando los tipos en medio de una perspectiva de aterrizaje suave, tanto la renta variable como los bonos pueden tener un buen desempeño. La renta fija básica de alta calidad debería estar especialmente bien posicionada.

Una correlación entre acciones y bonos más baja o negativa permite un posicionamiento complementario y más diversificado entre activos cruzados, especialmente para aquellos con acceso al apalancamiento. Un mercado de opciones sólido puede ayudar a los inversores a cubrir los riesgos a la baja. Por último, el uso de técnicas cuantitativas y herramientas innovadoras puede ayudar a suavizar los rendimientos y sentar las bases para una inversión disciplinada en todos los ciclos del mercado.

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EE.UU.: Las nóminas repuntan en noviembre, pero la tasa de desempleo sube al 4,2%

Saif

Económico

La economía estadounidense creó 227.000 puestos de trabajo en noviembre, en línea con el pronóstico de consenso que preveía un aumento de 218.000. Las cifras de nóminas de los dos meses anteriores se revisaron al alza en 56.000.

Las nóminas privadas aumentaron en 194.000 puestos, y los mayores aumentos se observaron en los sectores de asistencia social y atención sanitaria (+72.300), ocio y hostelería (+53.000), servicios empresariales profesionales (+26.000) y manufactura (+22.000). El aumento en la manufactura se debió en gran medida a la recuperación del mes anterior tras la resolución de la huelga de Boeing. El sector público añadió 33.000 nuevos puestos el mes pasado.

En la encuesta de hogares, el empleo civil (-355.000) cayó considerablemente más que la fuerza laboral (-193.000), lo que elevó la tasa de desempleo hasta el 4,2%. La tasa de participación en la fuerza laboral cayó 0,1 puntos porcentuales hasta el 62,5%, su nivel más bajo en seis meses.

Las ganancias medias por hora (AHE) aumentaron un 0,4% intermensual, igualando el aumento de octubre. Sobre una base de doce meses, las AHE aumentaron un 4,0% (sin cambios respecto de octubre). Las horas trabajadas totales aumentaron marcadamente, un 0,4% intermensual.

Implicaciones clave

La publicación de esta mañana proporcionó más evidencia de que el débil informe de empleo de octubre tuvo más que ver con los efectos temporales derivados de los huracanes y las disputas laborales, y no con un deterioro repentino del mercado laboral. No sólo la creación de empleo recuperó su vigor en noviembre, sino que las revisiones de los meses anteriores también fueron ligeramente superiores, y las horas trabajadas totales crecieron al ritmo más rápido en ocho meses.

Para suavizar la reciente volatilidad, el aumento de empleos ha sido en promedio de 173.000 en los últimos tres meses, o sólo un modesto descenso respecto de los 186.000 del período anterior de doce meses. Pero esto probablemente sobrestima el grado de “fortaleza” del mercado laboral. Un análisis más amplio de los datos sugiere que el mercado laboral ya ha recuperado un mejor equilibrio y ya no es una fuente significativa de presión inflacionaria. Además, el hecho de que la fuerza laboral se haya contraído en cada uno de los últimos dos meses sugiere que quienes buscan empleo están empezando a internalizar el hecho de que cada vez es más difícil encontrar empleos, otra indicación de que el mercado laboral se está enfriando. Esto debería dar a los responsables de las políticas la seguridad que necesitan para recortar otro cuarto de punto a finales de este mes. Pero como el avance de la inflación muestra signos tempranos de estancamiento y algunas de las propuestas de política del gobierno entrante (incluido el potencial de recortes de impuestos y aranceles) se consideran inflacionarias, es probable que la Fed proceda con más cautela a la hora de flexibilizar su tasa de política en 2025.

Fuente: Grupo Financiero Bancario

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EE.UU. impone un impuesto a los centros de datos de inteligencia artificial mientras los precios de la energía se disparan

SAXO

Económico

Energía

La revolución de la IA es una revolución que demanda mucha energía. Los gigantes tecnológicos ven que el suministro eléctrico actual está muy por debajo de lo que se requiere para alimentar los nuevos y masivos centros de datos de IA que esperan construir. Ya están tomando medidas drásticas para asegurar fuentes de energía estables y a largo plazo. Microsoft ha contratado a Constellation Energy para reabrir uno de los viejos reactores nucleares en Three Mile Island. Google y Amazon están cerrando acuerdos con empresas de servicios públicos estadounidenses y otros proveedores para crear pequeños reactores nucleares modulares (SMR) para sus centros de datos de IA planificados. Pero todos estos son proyectos a largo plazo: para 2030 y más allá en el caso de los dos últimos. ¿Qué pasa con las necesidades energéticas aquí y ahora, cuando la carrera armamentista de la IA alcance una nueva intensidad candente ya en 2025? En 2025, los precios de la energía en Estados Unidos se dispararán en varias áreas pobladas del país, mientras las mayores empresas tecnológicas se apresuran a asegurar suministros de electricidad de carga base para sus preciados centros de datos de IA. Esto provoca indignación popular, ya que los hogares ven cómo sus facturas de servicios públicos se disparan, agravadas por los enormes picos en los precios de la electricidad consumida en el hogar durante los períodos de carga máxima por la noche. En respuesta, muchas autoridades locales toman medidas para proteger a los electores políticos, aplicando enormes impuestos e incluso multas a los centros de datos más grandes en un intento de subsidiar precios de energía más bajos para los hogares. Los impuestos incentivan la inversión en enormes nuevas granjas solares con paquetes de baterías de equilibrio de carga, pero también docenas de nuevas centrales eléctricas impulsadas por gas natural, incluso cuando la demanda de cada vez más energía continúa aumentando más rápido que la oferta. El aumento de los precios de la energía impulsa un nuevo impulso inflacionario.

Potencial impacto en el mercado

Un auge masivo en la inversión estadounidense en infraestructura energética. Empresas como Fluor suben al firmar nuevos acuerdos de construcción masivos. El acelerado Megapack de Tesla recibe cada vez más atención. Los precios del gas natural estadounidense a largo plazo son más del doble, lo que contribuye significativamente a una perspectiva más inflacionaria.

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Por qué la UE aún tiene una carta de triunfo frente a las crecientes tensiones comerciales

EN G

Económico

Político

Ahora que Donald Trump está a punto de regresar a la Casa Blanca, es probable que el déficit comercial con la UE vuelva a ser objeto de un nuevo escrutinio. El presidente electo ha sido franco sobre lo que percibe como prácticas comerciales desleales, en particular en los sectores automotriz y agrícola. Ha amenazado con imponer aranceles generales que van del 10% al 20% a todas las importaciones y con igualar los aranceles que impongan otros países para lograr igualdad de condiciones. Pero ¿es realmente tan significativa la diferencia?

Las diferencias en los aranceles efectivos entre la UE y los EE.UU.

Los aranceles efectivamente aplicados no son muy diferentes entre los dos países (el promedio simple es del 3,95% para los productos de EE. UU. y del 3,5% para los de la UE), pero hay diferencias notables en ciertos sectores.

Trump tiene razón en lo que respecta a los aranceles sobre los automóviles, la agricultura y los alimentos. Por ejemplo, el tipo arancelario de la UE es del 10%, en comparación con el 2,5% en los EE. UU. para los automóviles, y existe una diferencia de aproximadamente 3,5 puntos porcentuales en los aranceles promedio sobre alimentos y bebidas. Además, los aranceles sobre los productos químicos son en promedio 1 punto porcentual más altos en la UE que en los EE. UU. Sin embargo, la UE enfrenta aranceles más altos sobre los productos básicos y las transacciones no clasificadas en otra parte (artículos diversos o no especificados) cuando se exportan a los EE. UU. En este contexto, la UE podría enfrentar amenazas arancelarias intensas y rondas de negociación desafiantes en el futuro.

Tasas arancelarias efectivamente aplicadas al comercio de bienes entre la UE y los EE. UU. (en %)

Fuente: Base de datos WITS para 2022, ING

Estados Unidos es el principal socio exportador de la UE

En 2023, Estados Unidos se convirtió en el principal destino de las exportaciones de la UE, con un 19,7% del total de las exportaciones de la UE fuera del bloque, seguido del Reino Unido con un 13,1%. En lo que respecta a las importaciones, Estados Unidos fue la segunda fuente más importante (después de China), con un 13,8% del total de las importaciones extracomunitarias de la UE; China representó el 20,6%.

En términos generales, el comercio con EE. UU. ha evolucionado positivamente para la UE durante la última década. Alcanzó su punto máximo en 2021, con un 1,1 % del PIB de la UE, como se ve en el gráfico siguiente. A pesar de un ligero descenso a partir de 2022 (debido en parte al aumento de las importaciones de energía), la UE mantuvo el mayor superávit comercial con EE. UU. en el comercio de bienes, que ascendió a 156 700 millones de euros (0,9 % del PIB) en 2023.

Evolución del comercio de bienes de la UE con EE.UU. como % del PIB

Comercio de la UE con respecto a EE.UU. (% del PIB)

Fuente: Eurostat, cálculos de ING Research

Irlanda tiene la mayor exposición relativa de exportaciones a los EE. UU.

Sin embargo, no todos los responsables de las políticas de la UE deben preocuparse por igual por la dependencia comercial de Estados Unidos. Existen diferencias significativas en la exposición comercial entre los países miembros y los sectores. Los países con fuertes sectores químico y farmacéutico, como Irlanda y Bélgica, o sectores robustos de maquinaria y transporte, como Eslovaquia y Alemania, lideran la lista en términos de exposición comercial. Las exportaciones totales de Irlanda y Bélgica a Estados Unidos son particularmente altas (10,1% y 5,6% de su PIB respectivamente), en comparación con la exposición total de la UE a las exportaciones, que es del 2,9% del PIB.

En cuanto a las importaciones, los Países Bajos y Bélgica, con sus principales puertos atlánticos, importan principalmente energía y productos químicos de los EE. UU. Sus importaciones totales ascienden al 7,1% y al 6,1% de su PIB respectivamente, en comparación con la exposición total de la UE a las importaciones del 2% del PIB.

Las mayores dependencias comerciales entre la UE y EE. UU. en 2023

Flujos de importación y exportación de la UE a EE. UU. en 2023 (porcentaje del PIB de un país)

Fuente: Eurostat, cálculos de ING Research

Las dependencias de Estados Unidos son grandes, pero las dependencias estratégicas se equilibran a favor de la UE

Por ello, algunos países de la UE tienen niveles de exposición más significativos, en particular en los sectores químico y de transporte, pero la UE sigue teniendo una ventaja. Estas exportaciones incluyen productos de importancia estratégica, es decir, bienes que no se pueden reemplazar fácilmente debido a la oferta limitada, la alta dependencia de los países importadores, la producción especializada y los estrictos requisitos de calidad.

En 2022, la UE comerció con 122 productos de importancia estratégica, que representan el 4,9% de sus importaciones totales. Sin embargo, el bloque depende estratégicamente de Estados Unidos solo en ocho productos, seis de los cuales son productos químicos (véase el gráfico siguiente). Por ejemplo, la UE depende en gran medida del berilio (HS 811212), un metal clasificado como materia prima crítica por la Comisión Europea. El berilio es esencial para aplicaciones de defensa, transporte y energía. La UE obtiene el 60% de su berilio de Estados Unidos, que posee la mayoría de los recursos mundiales en un yacimiento de las montañas de Utah, lo que dificulta su sustitución.

Por otra parte, Estados Unidos depende de la UE para la importación de 32 productos de importancia estratégica, principalmente en los sectores químico y farmacéutico. Este equilibrio de dependencia favorece a la UE y le dará cierta influencia en las negociaciones con la administración entrante de Trump.

Interdependencias estratégicas entre la UE y los EE.UU.

Fuente: Lefebvre y Wibaux (2024), datos de 2022

La presión comercial de Trump y una posible respuesta

No es ningún secreto que Trump está descontento con el superávit comercial de la UE y tiene a la región en la mira cuando considera la posibilidad de imponer aranceles adicionales. Pero el presidente electo se considera un negociador, y eso podría hacer que sea crucial para la UE identificar áreas en las que se puedan hacer concesiones y llegar a acuerdos. ¿Cuáles son las opciones de la UE?

Europa podría aumentar sus compras de productos estadounidenses, por ejemplo, impulsando aún más las importaciones de GNL. Si bien la promesa de aumentar las importaciones de GNL de Estados Unidos se percibió como un gesto para apaciguar a Trump durante su primer mandato sin la expectativa de un impacto significativo, la crisis energética ha hecho que esas importaciones sean más valiosas para la UE. En términos de defensa, la UE podría proponer aumentar su gasto en defensa al 3% del PIB, con el compromiso de comprar más a empresas estadounidenses. Además, la UE podría abrir iniciativas de financiación de defensa a empresas no pertenecientes a la UE, como se está discutiendo actualmente. Aumentar esas compras podría ser una manera fácil de reducir el superávit comercial bilateral en cierta medida. Comprar más a Estados Unidos es probable que sea un punto clave en las próximas negociaciones comerciales.

La UE podría imponer aranceles de represalia a los productos estadounidenses. Se dice que la Comisión ya ha preparado una lista de productos que estarían sujetos a aranceles adicionales.

La UE podría utilizar el Instrumento Anticoerción (IAC), su “nueva arma para proteger el comercio”, para aplicar contramedidas contra un país no perteneciente a la UE si fracasan las negociaciones. Estas podrían incluir restricciones al comercio, a la inversión o a la financiación.

De todas formas, la UE recurrirá a la Organización Mundial del Comercio para demostrar su postura. Sin embargo, aunque en el pasado los paneles de la OMC han determinado que las prácticas estadounidenses son injustas y han autorizado medidas de represalia, estas resoluciones no han dado lugar a cambios significativos. Por lo tanto, aunque creemos que la UE intentará plantar cara a Trump, puede que sea más fácil decirlo que hacerlo. Esto es especialmente cierto si tenemos en cuenta los diferentes intereses de sus estados miembros, que se pusieron de relieve recientemente en la votación sobre los aranceles adicionales a los coches eléctricos fabricados en China.

¿Una amenaza a largo plazo para el crecimiento económico europeo?

¿Y qué pasa con el impacto económico en Europa? El proteccionismo suele ser una mala noticia para las economías, especialmente las orientadas a la exportación. Sin embargo, mucho antes de que entren en vigor los aranceles, la incertidumbre que rodea a la política comercial proteccionista tendrá un impacto económico en la confianza, que podría dar lugar a demoras en las inversiones y la contratación.

A largo plazo, esto puede tensar las relaciones comerciales entre la UE y los EE. UU., erosionando aún más el atribulado sector manufacturero de la UE. Y como hemos escrito anteriormente, el segundo mandato de Trump afecta a la economía europea en un momento mucho menos conveniente que el primero. En 2017, la economía europea era relativamente fuerte. Esta vez, está experimentando un crecimiento anémico y está luchando contra una pérdida de competitividad. Una nueva guerra comercial inminente podría empujar a la economía de la eurozona de un crecimiento lento a una recesión. Como resultado, se espera que el crecimiento se mantenga bajo en 2025 y 2026.

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El presupuesto del Reino Unido ha mejorado las perspectivas de financiación de Escocia, pero se avecinan decisiones difíciles

La situación de financiación para 2024-25 se ha transformado

Spending changes have been made to address pay and other pressures

Capital funding this year is similar in real terms to Scottish Budget plans

The UK Budget substantially topped up funding next year and beyond

But very tough choices still loom

What can the Scottish Government do?

Previa del BCE: un controvertido recorte de tipos de 25 puntos básicos

Cambiar la orientación sobre la restricción de las políticas

¿Un recorte de tasas de 25 o 50 puntos básicos? No es la pregunta más importante

Los datos macroeconómicos desde la reunión de octubre han dado munición principalmente a las palomas.

Underlying inflation has eased further

Staff projections to show lower growth and inflation

Limited FX market reaction on 25bp rate cut

Fuente: Grupo Financiero Bancario

¿Podrían los cambios regulatorios afectar el dominio de las grandes tecnológicas?

Correlaciones negativas, asignaciones positivas

Los mercados de acciones en ciclos de recortes de tasas

Mercados de bonos en ciclos de reducción de tasas

Correlación negativa entre acciones y bonos: implicaciones para la cartera

Mitigación de riesgos

Foco en el alfa estructural: factores de renta variable

Conclusiones

EE.UU.: Las nóminas repuntan en noviembre, pero la tasa de desempleo sube al 4,2%

Implicaciones clave

Fuente: Grupo Financiero Bancario

EE.UU. impone un impuesto a los centros de datos de inteligencia artificial mientras los precios de la energía se disparan

Potencial impacto en el mercado

Por qué la UE aún tiene una carta de triunfo frente a las crecientes tensiones comerciales

Las diferencias en los aranceles efectivos entre la UE y los EE.UU.

Tasas arancelarias efectivamente aplicadas al comercio de bienes entre la UE y los EE. UU. (en %)

Fuente: Base de datos WITS para 2022, ING

Estados Unidos es el principal socio exportador de la UE

Evolución del comercio de bienes de la UE con EE.UU. como % del PIB

Comercio de la UE con respecto a EE.UU. (% del PIB)

Fuente: Eurostat, cálculos de ING Research

Irlanda tiene la mayor exposición relativa de exportaciones a los EE. UU.

Las mayores dependencias comerciales entre la UE y EE. UU. en 2023

Flujos de importación y exportación de la UE a EE. UU. en 2023 (porcentaje del PIB de un país)

Fuente: Eurostat, cálculos de ING Research

Las dependencias de Estados Unidos son grandes, pero las dependencias estratégicas se equilibran a favor de la UE

Interdependencias estratégicas entre la UE y los EE.UU.

Fuente: Lefebvre y Wibaux (2024), datos de 2022

La presión comercial de Trump y una posible respuesta

¿Una amenaza a largo plazo para el crecimiento económico europeo?

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